シグナルプラスマクロ分析：FRBはジレンマに陥っている

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半減期の到来により、ETFファンドの流入は鈍化し、市場心理は比較的落ち込んでいます。今後はさらなる統合が予想されます。

原題：「SignalPlus マクロ分析特別版：ジレンマ」

原文出典：SignalPlus

連邦準備制度理事会の状況は間違いなくさらに困難になっています。

市場は、特に水曜日のCPIなど、好ましくないインフレデータに直面しています。コア価格は歓迎されない方向に動いています。3月は、総合CPIとコアCPIはともに前月比0.4%上昇しました。CPIの年間成長率は、前月の3.2%から3.5%に上昇しました。コアCPIの年間成長率は3.8%で推移し、エネルギーは1.1%、サービスは0.5%、家賃は0.4%上昇しました。スーパーコアCPIは、前月比0.65%上昇しました。

コアCPIが予想を上回ったのは3回連続で、ドットプロットで3回の利下げを裏付けるために使われた「インフレの緩やかな減速」というFRBの主張はほぼ支持できないものとなった。株式市場以外では、パウエル議長のハト派的姿勢への転換に不信任票が投じられたことから、米ドルはほとんどの通貨に対して反発しており、過去数回のセッションで1年金利が+45bps上昇し、6月の利下げ確率は約22%に急落している。

リスク市場にとって幸いなことに、昨日の生産者物価指数（PPI）データは穏やかで、ヘッドラインとコアPPIはともに3月には前月比0.2%上昇し、2月はそれぞれ0.6%と0.3%上昇した。しかし、全体的な年間成長率は2022年3月の11.7%から大幅に低下しているものの、3月の年間成長率2.1%は2月の1.6%と比較して依然として間違った方向に進んでおり、インフレ減速の見方にいくつかの疑問を投げかけている。

シティとクリーブランドは、CPI/PPI要素に基づくFRBが好むコアPCE指標が3月に前月比0.26%上昇し、2月の成長率と同水準になると予測している。ベース効果と指数構成により、年間成長率は依然として2.8%から2.7%に低下すると予想されている。住宅を除くコアサービスは前月比0.29%上昇すると予想され、スーパーコアCPIは前月比0.65%上昇を維持すると予想されている。

予想通り、FRB当局者はインフレ減速に関する以前の発言を撤回しており、ボストン連銀のコリンズ総裁は「予想よりも時間がかかるかもしれない」と述べ、「第1四半期のCPIは予想よりも高かった」と述べた。

リッチモンド連銀のバーキン総裁は、第1四半期のスーパーコアサービスインフレが予想を大幅に上回ったことを受けて、「財インフレだけでなく、より広範なインフレ減速の兆候」がさらに見られることを望んでいると述べた。最後に、ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁は質疑応答で「利下げは差し迫っているようには見えない」と述べ、「確かに金利引き上げが必要な状況はあるが、それが基本シナリオだとは考えていない」ことを示唆した。

6月の利下げ確率は22.5%に低下し、現在予想されている年間利下げ回数は2回未満との価格設定を反映している。さらに、今年残りの期間に予定されている連邦準備制度理事会の会合のタイミングを考えると、事態はさらに複雑になる。

· 6 月: 利下げの可能性が低い

· 7 月: 経済見通しの概要は発表されない (重要性の低い会議、6 月と同じペースを維持する可能性が高い)

· 9 月: 選挙前最後の会議

· 11 月: 米国選挙の数日後

ご覧のとおり、FRB が 6 月に利下げを行わない場合 (現在、利下げの可能性はわずか 22%)、7 月にも利下げが行われる可能性は低い (可能性は 32%)。7 月の会議では経済見通しの概要が発表されず、1 か月以内にデータが大幅に好ましい方向に動かない限り、一般的に重要性が低いためである。次回の会合は9月に開催されるが、その頃は米大統領選挙が本格化しており、FRBは特定の候補者に偏った行動を取らないよう、大きな政治的圧力に直面することになるだろう。さらに、今年後半は2023年後半に比べてベース効果が弱まるため、インフレはより大きな課題に直面する可能性がある。残るは選挙の数日後に開催される11月の会合だけだ。FRBが年間を通じて金利を据え置き、選挙の2日後に金利を引き下げることに決めたら（トランプ氏が勝つ可能性もある）、メディアや陰謀論者たちは何と言うだろうか。FRBがジレンマに陥っていることは間違いない。

債券市場もかなり激しい動きを見せ、2年債利回りは急速に5％に近づき、10年債利回りも4.50％を超えた。水曜日の10年国債入札は非常に悪く、テールは3.1ベーシスポイント、応札倍率はわずか2.34倍だった。直接入札の申込比率もわずか14.2％と2年半ぶりの低水準に達し、ディーラーの割合が大幅に増加した。

昨日の30年債入札は若干改善したものの、1ベーシスポイントのテール、入札カバー率の低さ、直接入札参加など、依然として低調で、ディーラーへの割り当ては17%と、平均の14%を上回った。

債券は年初から一方的に下落しており、RSI 指標は売られ過ぎ (価格) の領域に入り始めていますが、インフレ率の高さと Fed の混乱を考えると、投資家がデュレーションリスクエクスポージャーについてそれほど楽観的ではないのも理解できます。

見通しが暗いにもかかわらず、常に動揺することなく回復を続ける資産クラスが 1 つあります。株式市場は当初、利下げ期待に失望したが、データ発表後、株価はほぼすべての下落を取り戻し、注目はすぐに「良いニュースは良いニュース」に戻った。

SPX はほぼすべての資産クラス（おそらく暗号通貨を除く）をアウトパフォームしており、米国債に対する推定利回りは 20 年近くで最低レベルになっていますが、株式投資家が好調な株式に殺到するのを止めることはできず、現在のところシステムリスクの兆候はありません。

同様の現象は社債でも発生しました。量的引き締めの減速（バランスシートの縮小の減速）に対する市場の期待により社債の購入が増加し、投資適格債のスプレッドは過去最低水準に留まりました。

金利が株価にいつ影響を与えるかという重要な質問については、シティは過去の「タカ派」シナリオを分析し、現在の金利変動が株価にマイナスの影響を与えるまでには、まだかなりの距離（約 40～50bps）があると結論付けました。投資家もこのシナリオは起こりそうにないとみており、力強い経済成長とインフレの中でFRBがハト派姿勢を維持することは確実で、暗黙の利下げを完全に排除することは考えられない。そのため、投資家は引き続き企業収益（近日発表予定）、経済成長（堅調）、そして株式市場センチメントの継続的な上昇を支えるFRBの友好的なコメントに注目することを選択する。現状では、現在の経済軌道が変わらない限り、実際の利下げは単なる追加的なプラス要因に過ぎないだろう。