原題: Solana、Ethereum、Memecoins、および REV に関する物語を補う方法
原著者: Brendan Farmer、Polygon 共同創設者
原訳者: Ashley、BlockBeats

編集者注: この記事では Solana の価値物語を批判し、Meme コイン取引に依存する短期的な富の効果は持続可能ではなく、構造的なリスクをもたらすと主張しています。 Solana の成功は技術的な利点よりも投機によるところが大きいかもしれないが、一方で Ethereum は DeFi 分野で堅調なままである。著者は読者に対し、暗号通貨分野の物語について常に批判的に考え、市場の熱狂に惑わされないように注意を促している。

以下は原文です（読みやすく理解しやすいように原文を再編成しています）。

暗号通貨分野の思想的リーダーの役割は、特定の通貨の価値が上昇または下落する理由を説明するストーリーを伝えることです。チャート上で上下する曲線は単なる線ではなく、より大きな技術的または経済的傾向の一部です。こうした「つなぎの物語」は説得力のあるもの（「デジタルゴールド」や「世界コンピューター」など）もあれば、それほど説得力のないもの（「Play-to-Earn が仕事の未来」など）もあるが、それぞれの物語がどのように世界を構築しているのか、そしてその構築から誰が利益を得るのかを批判的に検討することが重要である。

物語工場のブルーカラー労働者とベンチャーキャピタリストは、ETH が BTC や SOL に比べてパフォーマンスが悪い理由を説明するために残業してきました。これらの議論のいくつかは議論の余地がありません。イーサリアム コミュニティは、共通の方向性について合意したり、技術的な前提を再評価したり、あるいは単純に改善したりするべきです。

この投稿では、Solana と Ethereum に関する特定の物語が間違っていると主張しています。ストーリーはこんな感じです: Solana は、ブロックチェーンの最も重要な経済指標、特に分散型取引所 (DEX) の取引量と REV (実質経済価値 = MEV + 取引手数料、プロトコルのキャッシュフローの指標) において Ethereum を圧倒しています。

記事によると、Solana が REV に対してリードしているのは、複数のアプリケーション カテゴリにわたる技術的な優位性と牽引力によるものです。 SOL の価値は、将来予想される REV に基づいて評価できます。これは、ETH が「雰囲気」や「金銭性」に基づいてしか評価できないのに対し、ETH よりも有利です。

しかし、これは単なる物語です。 Solana の REV は完全に Meme コインの取引から生成されるため、将来のキャッシュフローに基づいて SOL の価値を評価することは困難です。さらに、Meme コインの優位性は Solana にとって構造的なリスクを生み出します。

REVの追跡

SOL/ETH比率は過去1年半で約10倍に増加しました。同様の価格変動が見られるたびに、新たな物語を埋める時期が来たことがわかります。

次のようなストーリーが語られます。Solana はより高度なテクノロジーを備えており、ユーザーはそれを気に入っており、DePIN、DeFi、決済、そしてもちろん Meme コインを含むあらゆる種類の最高の開発者が Solana に注目しています。

VC は、この大規模な人材の移行により、REV、取引量、アプリ収益などの最も重要な指標が大幅に増加したと主張するでしょう。 SOL は ETH のような通貨や商品である必要はない、なぜならその時価総額は最終的にはミーム文化のナンセンスではなく、実際の収益の妥当な倍数によって正当化されるからだ、という話があります。

Solana のパフォーマンスを確認したい場合は、データがそれを証明します。

これは素晴らしい物語です。

しかし、議論のために、REV が実際にどこから来たのかを見てみましょう。

おそらく、最高の暗号化アプリをすべて組み合わせた素晴らしいアプリです。 Helium のような画期的な DePIN、分散型 Nasdaq を構築している CLOB、ステーブルコインの決済量、複雑な DeFi トランザクション、そしてもちろん、おそらく Meme Coin の一部ですよね?

ちょっと待ってください。これらは、Meme Coin 取引用の pump.fun と Telegram ボットの集まりなのでしょうか?

画期的なアプリケーションはどこにありますか? DePINについてはどうですか?シンガポールやロンドンで起こるイベントの世界的な価格発見はどこにありますか? IMO 賞を受賞したトップ開発者はどこにいますか?

$BUTTHOLE を取引するボットの帯域幅を増やし、待ち時間を短縮していますか? ！

分散型「カジノ」の構築

この記事は、Meme コインが良いか悪いかについてのものではありません。ミームコインは、ユーザーを暗号プロトコルに招待し、「無知な市場参加者」から熟練した流動性プロバイダーに富を移転するための優れた方法となる可能性があります。

しかし、Solana の REV はすべて Meme コインの取引から得られるため、将来の REV に基づいて SOL の価値を評価するには構造的な問題が生じます。

私たち自身の物語を綴っていきましょう。 SOL は FTX の急騰後に売られ過ぎになりましたが、Solana は依然として機関投資家の資本配分者に説得力のあるストーリーを提示することができます。同社は拡張のための実用的なロードマップを持っており、シリコンバレーの技術系スタートアップに精通した投資家にとって文化的に理解しやすい企業です。

SOL のマーケティングが成功するにつれて、価格が上昇しました。これにより富裕効果が生まれ、これは暗号通貨においては素晴らしいことです。これは、トークン価格の上昇（テクノロジーとはほとんど関係ありません）がオンチェーンアクティビティ（より高度なテクノロジーによって推進されているようです）に変換される、一種の金融錬金術です。

富裕効果は、熱せられたお金で満たされた圧力鍋のようなもので、圧力を解放する唯一の方法は、資本をより愚かでリスクの高い資産、たとえば CryptoDickButts や次のようなものに流入させることです。

活動が増えると、思想的リーダーは説得力のある物語を作り上げ、SOL 価格を押し上げ、より多くの活動を生み出すことができます。アプリケーションはトークンをリリースし、システムにさらに多くの資本を注入します（例：Jito は Solana DeFi の全員に新しい車を効果的にエアドロップしました）。これをフライホイール効果と呼ぶことができます。

私たちの見解によれば、Meme Coin の活動が Solana で爆発的に増加した理由 (他の同様にスケーラブルな L1 や L2 ではなく) は、主に SOL の富裕効果によるものです。 Solana の安価な取引手数料は必須条件ですが、ミームコインの流行が現在の規模まで成長するには富裕効果が必要です。

時間は円である

これはすべて以前にも起こったことです。 2020年から2021年を振り返ると、Ethereum上のREVが驚異的な成長を遂げていることがわかります。前回の強気相場では、ETH保有者の新たな富が、NFTやミームコインなど、ますます不安定になるオンチェーン資産に流れ込みました。

投機性の高い資産は、ユーザーがボラティリティにさらされることに対してより高い優先手数料と MEV レートを支払う用意があるため、REV を過剰に生成する傾向があります。 Meme Coin トランザクションの価値はブロック内の位置に大きく依存するため、順序を制御するブロック提案者はより多くの価値を獲得できます。これにより、他の形式のオンチェーンアクティビティよりもプロトコルに高い手数料が発生します。

ただし、市場サイクルが変化すると、イーサリアム（NFT やミームコインに関して）での非常に投機的な活動が消えていくことがわかります。 2021 年の Ethereum の REV を将来の REV を推定する基礎として使用するのは根本的に間違っています。

Meme Coin の REV は持続しません (そしてあなたを救うこともできません)

Ethereum 上の Meme コインによって生成された REV が持続可能でないのと同じように、Solana でも持続しません。ミームコインは楽しいかもしれませんが、ミームコイン投機はゼロサムゲームです。

Meme Coin のギャンブラーが支払う手数料と MEV は、他のギャンブル形式に比べて非常に高く、ギャンブラーは最終的にお金が尽きてしまいます。高い手数料と MEV は REV の増加には良いかもしれませんが、ゼロサムゲームでは経済的価値は生まれず、結果としてエコシステムから流動性が失われます。支払われる REV 1 ドルごとに、将来の Meme Coin 取引の資金が減り、将来の REV も減ります。

したがって、REV の成長が継続し、最終的に SOL の時価総額が正当化されると主張することは困難です。

SOL の FDV（約 1,500 億ドル）と 2024 年の REV（14 億ドル）の比率はおよそ 100:1 です。寛大に考えて、第 4 四半期の収益 (8 億 2,500 万ドル) に基づいて年間換算すると、比率は 45:1 になります。これは改善ではありますが、Meme Coin の取引量が時間の経過とともに増加することを前提としています。これが起こる可能性は低いため（ETH の REV が前回の市場サイクルで 100 億ドルから 26 億ドルに減少したことを参照）、予想される将来の REV を通じて SOL の評価を正当化することは困難です。

よくある反論としては、Solana はブロックスペースを 10 倍または 100 倍に拡張するだけで、REV もそれに比例して拡大するというものがあります。

問題は、たとえ Solana がスループットを 100 倍に増加できたとしても、サンドイッチ攻撃やスナイパーによる Meme コインの買い占めなど、Ken Griffin の最も倒錯した空想以外では、「抽出」される用意のある 100 倍以上の無害な注文フローを見つけるのが困難になることです。

Memeコインの取引量が引き続き増加し、SOLの株価収益率を圧縮するには、SOLの価格が上昇して富裕効果を高める必要があります。しかし、それでは目的が達成されません。私たちは P/E 比率を拡大したり維持したりするのではなく、圧縮しようとしているのです。

DeFi、DePIN、支払いアプリケーションなどの他のアプリケーションでは、ブロックスペースの単位あたり同じ量の REV は生成されません。たとえば、優良資産を貸し出して 10% の利益を得る複雑なトレーダーや、ゲームをプレイするプレーヤーは、同じ量のブロック スペースを消費しますが、Meme コイン取引よりもはるかに少ない REV を生成します。

「傭兵」ミームコイン

ミームコインの取引量も、新しいトークンの富裕効果が増加するにつれて、新しいチェーンに移行する傾向があります。

Memecoin の発行が Ethereum から Solana に移行された理由は、Solana の方がスケーラビリティが高く、トランザクションに適している一方で、Solana の技術的な優位性により、今後も堕落したギャンブルの温床であり続けるためだと思われるかもしれません。これはいわゆる「分散型ナスダック」ではありませんが、狂気の投機の中心地としては、少なくとも何らかの価値があります。

これは、ミームコイン流行の直接的な原因が SOL 富裕効果であったという事実を無視しています。たとえば、2023年末には、BONKの価格と取引量はSOLにほぼ追随します。同じことが分散型取引所（DEX）の取引量、特にMemecoinの取引量にも当てはまることがわかります。Memecoinの取引量は、SOLがFTX暴落後の安値から10倍に回復した後、2024年3月まで爆発的に増加し始めませんでした。

新しいチェーン、特にMegaETHやRiseなどの高性能L2の立ち上げにより、これらのチェーンはMemecoinトレーダーにとってより良い取引の場を提供する可能性があります。これらのチェーンは、新しいトークンと新しい富とともに開始されます。

分散化されていないかもしれないし、光速でグローバル情報を同期することもないかもしれないが、$FARTCOIN を取引する人々は気にしない。Memecoin でギャンブルをする際に負うリスクは、分散化に伴うあらゆるリスクをはるかに上回るからだ。 L2 は、レイテンシの低減、パフォーマンスの向上、トランザクション成功率の向上を実現できるため、より良いトレードオフとなります。

イーサリアムはどうですか?

Solana での REV の成長に関する物語は、Ethereum の変更を主張するためにも使用されています。暗黙の議論は、失われたアクティビティ（および REV）を取り戻すために、Ethereum はスケールする必要があるということです。 Solana の活動が完全に Memecoin によって推進されていることを考えると、これは意味をなさない。 L1 実行を 5 倍または 10 倍にスケーリングしても、Memecoin が Ethereum L1 に戻ることはありません。Solana は依然として手数料が低く、短期的な富の効果は強力です。

DeFi 全体が Solana に移行していれば、Ethereum の取引量が大幅に減少していたはずです。しかし、2023年12月のイーサリアムのDEX取引量は、過去最高の月間取引量の10％～20％にとどまりました。2021/22年の強気相場でも、ETHの価格変動は大きく、NFTとミームコインの取引量は現在よりもはるかに高かったです。

これは、DeFi ユーザーにはさまざまなカテゴリがあるという見解を裏付けています。 Memecoin トレーダーが Solana に集まる一方で、大量の資金が Ethereum に残っています。 REV または DEX の取引量を DeFi における Solana の優位性の証拠として引用するのは誤解を招きます。

DeFi TVLをネットワークごとのアクティビティの種類の指標として使用すると、EthereumのTVLはSolanaの6倍であることがわかります（ETH価格の低迷にもかかわらず）。これは、EthereumでのアクティビティがSolanaでのアクティビティとは質的に異なることを示唆しています。 Memecoin は DeFi の観点から見るとほとんど役に立たない。ところで、$BUTTHOLE ローンの担保要件は何ですか?

反論としては、ほぼすべてのオンチェーン活動は純粋に投機的なものであり、イーサリアムの活動が実際の経済活動に結びついていないのに、ソラナの活動を単なるミームコインの取引と見なすのはやや不誠実であるという意見があります。私の最初の反応は、「業界のためにも、そのような発言はやめてください」です。

もっと真面目な話、Solana は REV でリードしていますが、Ethereum は明らかにより成熟した活気のある DeFi エコシステムを持っており、Memecoin の大量発行がなくても強力な TVL とアクティビティを示しています。

ロールアップ センター ロードマップの反撃

私たちは、SOL の価値は将来予想される REV によって正当化できないと主張してきました。現在、SOL は暗号資産資本の流れにおける最初のリンクとなるために、BTC や ETH と競争を続けています。

しかし、Memecoin トレーダーは L2 トランザクションに適しているため、Memecoin は Solana の長期的な存続にとって別の構造的な課題を提示します。

L2 は、非常に低いレイテンシで高スループットの操作が可能です。分散型組織の調整オーバーヘッドなしで、問題や停止に迅速に対応できます。迷惑な取引をより簡単に除外できます。

Solana の高性能クライアントは永続的な利点になると思われるかもしれませんが、オープンソース テクノロジーは常にコモディティ化される傾向があります。皮肉なことに、ベンチャーキャピタリストがSolanaのEthereumに対する技術的優位性を挙げている一方で、EclipseやAtlasなどのチームはすでにEthereum上にSVM L2を導入しています。

イーサリアムの流動性と TVL により、L2 にとってより優れたプラットフォームになります。さらに、Ethereum はパフォーマンスと可用性の間で明示的にトレードオフを行っているため、L2 では L1 での高いスループットは必要ないため、Ethereum は L2 にとってより適切な選択肢となります。 L2 にとって最も恐れられる状況は、L1 がオフラインの場合、トランザクションやブリッジが完了できないことです。

これは Solana にとって本当のリスクを生み出します。なぜなら、その REV 成長は完全に、他のチェーンによってより適切に対応できる非常に周期的な活動によって推進されているからです。

結論

Solana の楽観的な見方は、現在 Ethereum が 2021 年にいたのと同じ位置にあり、最終的には活動がより成熟した DeFi エコシステムにつながるという点です。しかし、これは保証ではありません。

イーサリアムの DeFi 活動は、手数料を気にせず、分散化、使いやすさ、セキュリティを重視するクジラによって支配されています。小売ユーザーがUnichainでMemecoinを取引し、クジラがEthereumでUNIを取引する世界を想像することができます。 L2 は Memecoin やロングテールの暗号資産にとってより良い環境を提供できますが、Ethereum はパフォーマンスよりもライブネスを優先するため、クジラにとってより良い環境を提供します。

Solana に対する悲観的な見方は、同社が目標を追って分散型 Nasdaq を構築することに実際には成功していないという点です。トレーダーは、レイテンシーと取引の確実な実行を重視します。ボラティリティの高い期間中は、Solana にトランザクションを含めることが難しく、レイテンシーは (より集中化された) L2 と競合しません。

より正確に言うと、Solana は分散型「カジノ」の構築に成功しています。これは、短期的な富の効果を通じて多額の現金を稼ぐトレーダーのために、ボラティリティとリスクの露出を最大化するように設計された場所です。

これは、Memecoin ブームが終わったときに新しい形のギャンブルになるかもしれませんが、ギャンブラーは Solana の L2 に対する優位性ではなく、(集中化された) L2 の Solana に対する優位性に関心があるため、これが起こる可能性は低いです。

では、本題に戻りましょう。暗号通貨の世界では、特定の見解（および強い立場）を支持する物語を埋め込むのは非常に簡単です。これは、ストーリーに魅力的なテクノロジーと、思索的な熱意によって動かされる活動が含まれている場合に特に簡単です。しかし、だからこそ、明らかに語り手に有利な偏りのある話には懐疑的になるべきだ。

イーサリアムは批評家の意見を全面的に受け入れることで、実は自らに不利益をもたらしていると思います。これには、REV に関する話や Solana の経済指標との比較が含まれますが、さらに重要なのは、価値の蓄積と Ethereum の L1 に寄生する L2 に関する議論です。これについては今後の記事で取り上げたいと思います。

注: この投稿は数か月間下書きボックスに置かれていたため、$TRUMP、$MELANIA、または最近の市場売りは含まれていません。これらは議論に実質的な影響を与えないので、言及しません。

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