暗号通貨の新たな現実に直面：HODLは死に、DAOは冗談、そしてDeFiに別れを告げる

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「ETHをHODLしたことは、今サイクルで私が犯した最大のミスでした。」

原題: 暗号通貨の新たな現実: HODL は死に、DAO は LMAO、さようなら、そしてその他

原著者: Ignas、DeFi Research

原文翻訳: TechFlow

金融と取引の一部として暗号通貨市場が私を魅了する理由は、何が正しくて何が間違っているかを明確に教えてくれるからです。特に、この混沌とした世界では、政治、芸術、ジャーナリズム、あるいは他の多くの産業であっても、真実と嘘の境界線は曖昧になっています。暗号通貨はシンプルでわかりやすいものです。正しい判断をすれば、お金が稼げます。間違っていたらお金を失うことになります。とても簡単です。

しかし、それでも私は非常に基本的な罠に陥りました。市場の状況が変わったときにポートフォリオを再評価しなかったのです。アルトコインを取引する際、私は ETH のような「触れることのできない HODL」資産にあまりにも満足してしまいました。もちろん、新しい現実に適応するのは言うほど簡単ではありません。考慮すべき変数が非常に多いため、積極的に市場を監視する必要がないため、HODL（長期保有）などのシンプルな方法を選択することがよくあります。

しかし、HODL の時代が終わったらどうなるでしょうか? 変化する世界における暗号通貨の役割は何でしょうか?何を見逃してしまったのでしょうか?このブログでは、市場で起こっている大きな変化について、私が考えるところをシェアしたいと思います。

HODL 時代の終焉

2022 年の初めに戻りましょう。

ETH の価格は、以前の高値 4,800 ドルから急落し、3,000 ドル前後で停滞しています。 BTCの価格は約42,000ドルです。しかし、その後、金利上昇、中央集権型金融（CeFi）の崩壊、FTXの崩壊により、両者ともさらに50％下落しました。

それにもかかわらず、イーサリアムコミュニティは楽観的です。ETH は PoS (Proof of Stake) に移行しようとしており、ETH を破棄するための EIP 提案はわずか数か月前に開始されました。 ETH の「超音波マネー」や環境に優しくエネルギー効率の高いブロックチェーンとしての物語は非常に人気があります。

しかし、2022年の残りの期間、ETHとBTCのパフォーマンスは低迷し、SOLは大幅な下落に見舞われ、価格は96%下落してわずか8ドルとなりました。イーサリアムは L1 戦争に勝利し、他の L1 は L2 に移行するか、絶滅に直面することになります。弱気相場中に会議に出席した際、ほとんどの人が ETH が最も強く反発すると確信していたため、SOL を完全に無視して BTC を過小評価しながら ETH を大量に購入したことを覚えています。戦略はシンプルです。HODLして、2024/25年の強気相場のピーク時に売却します。簡単。

しかし、現実は私を打ちのめしました!

それ以来、SOL は回復しましたが、イーサリアムは史上最強のパニック売り (FUD) に直面しました。「超音波マネー」という物語は（少なくとも今のところは）死に絶え、環境（ESG）の物語も実際にはあまり普及しませんでした。 ETH を HODL したことは、このサイクルで私が犯した最大の間違いでした。これは多くの人が抱く共通の後悔だと思います。

ETH に対する私の強気な見方は、それが暗号通貨市場で最も生産性の高い資産になるというものです。

再ステーキングにより、ETH は Ethereum だけでなく、重要な DeFi および暗号インフラストラクチャ全体を保護できる「スーパーパワー」を獲得します。 ETH の再ステーキングによる収益は急上昇し、エアドロップ報酬は ETH の再ステーキングを通じて蓄積され続けます。

利回りが上昇すると、ETH の需要とその価格が上昇するはずです。結論：月面着陸！明らかに、再ステーキングの価値提案が明確でなかったことと、Eigenlayer がトークン発行をうまく行わなかったことから、これは実現しませんでした。それで、これらすべては、HODL のメタバースが死んでいるということとどう関係があるのでしょうか?

多くの人にとって、ETH は常に「買ったら忘れる」資産でした。 BTC が上がると、通常 ETH もさらに上がるので、BTC を保有するのは無意味に思えます。再ステーキングの物語に基づく ETH に対する私の強気な論理が実現しなかったとき、私はそれを認識し、タイムリーに戦略を調整すべきでした。しかし、私は怠惰になり、自己満足に陥り、自分の間違いを認めようとしなくなりました。私は自分自身に言いました。「ETH はいつか回復するだろう、そうだろう？」

HODL は ETH だけでなく他の資産についても悪いアドバイスですが、おそらく唯一の例外は BTC です (これについては後で詳しく説明します)。 暗号通貨市場は非常に急速に動くため、1つの資産を数か月、あるいは数年保有した後で退職できると考えるのは非現実的です。チャートを見ると、ほとんどのアルトコインは今回の強気相場で得た利益を返しています。当然ですが、利益は保有ではなく売却から生まれます。

ある成功したミームコイントレーダーは、HODLするのではなく、通常はミームコインを 1 分未満しか保有しないと述べています。 HODL の夢を売りつけようとする人がまだいますが、これは本当の HODL というよりは「手っ取り早い」サイクルです。

BTC は唯一のマクロ暗号資産です

「クイックインアンドアウト」戦略では、BTC だけが例外です。 BTCのアウトパフォーマンスはマイケル・セイラーの「無制限の買い注文」によるものだと考える人もいます。なぜなら、私たちはBTCを「デジタルゴールド」として機関投資家にうまく売り込んできたからです。

しかし、戦いはまだ終わっていません。多くの暗号通貨コメンテーターは依然として、BTC を S&P 500 への賭けと同様に、ボラティリティの高いリスク資産と見なしています。

この見解はブラックロックの調査と矛盾しています。ブラックロックは、BTCのリスクとリターンの要因が従来のリスク資産のものと異なるため、一部のマクロ経済評論家が使用する分析手法である従来の金融フレームワークの「リスクオン/リスクオフ」モデルには適していないことを発見しました。 2025 年の私の暗号通貨の真実と嘘: あなたは真実を何を信じますか?この記事では、自明ではない真実に関するいくつかの観察結果を紹介します。

ビットコイン（BTC）は、レバレッジの高い株式投資と見る人から、デジタルの安全資産、金のような資産と見る人へと移行しつつあると私は考えています。一例として、BTCを保有し続けているメキシコの億万長者リカルド・サリナス氏が挙げられます。 BTC は唯一の真のマクロ暗号資産です。 ETH、SOL、その他の暗号資産の価値は、手数料、取引量、総ロック価値（TVL）に基づいて評価されることがよくありますが、BTCはこれらの枠組みを超え、ピーター・シフでさえ理解できるマクロ資産になっています。

この変化はまだ完了していませんが、リスク資産から安全資産への移行はチャンスです。 BTC が安全資産として広く認知されれば、その価格は 100 万ドルに達するでしょう。

プライベートエクイティ市場の腐敗

比較的成功しているキーオピニオンリーダー (KOL) が全員「ベンチャーキャピタリスト」(VC) に変身し、低い評価額でプロジェクトに投資し、トークン生成イベント (TGE) 後に売却し始めたとき、私は市場に何か問題があると感じました。しかし、Noah によるこの投稿ほど、暗号通貨の私募市場の現状をよく表しているものはありません。

ここ数年のプライベートエクイティ市場の変化の中核となる内容は次のとおりです。

初期の頃 (2015 ～ 2019 年) には、プライベートエクイティ市場の参加者は真の信者でした。彼らはイーサリアムを支援し、MakerDAOやETHLend（現Aave）のようなDeFiの先駆者に資金を提供し、HODLを推進しました。

目標は、すぐに利益を上げることではなく、何か意味のあるものを創造することです。 2020年から2022年のDeFiの夏に、すべてが変わりました。突然、誰もがより新しく、より人気のあるトークンを追いかけ始めます。

ベンチャーキャピタル企業 (VC) は、法外な評価額で実用性のないトークンプロジェクトに資金を投入しています。ゲームのルールはシンプルです。低価格で私募ラウンドに参加し、プロジェクトを宣伝し、その後、個人投資家にトークンを売りつけるのです。これらのプロジェクトが崩壊したとき、私たちはそこから学ぶはずだったが、何も変わらなかった。

FTX事件（2023～2025年）以降、プライベートエクイティ市場はよりニヒリスティックになっています。 VC は「魂のないトークンマシン」（つまり、古いアイデアを再利用し、創設者の経歴に疑問のある人 (例: Movement) がいて、実際の使用例がないプロジェクト）に資金提供を始めました。非公開評価額は収益の 50 倍に設定され (プロジェクトに収益があった場合)、最終的には公開市場がそれらの損失を吸収しなければならなくなりました。その結果、2024年のトークンの80％が上場後6か月以内に私募価格を下回りました。

これは 略奪フェーズ です。現在、個人投資家の信頼は失われ、VCは混乱に陥っています。

多くの VC 投資プロジェクトの取引価格はシードラウンドの評価額よりもさらに低く、私の KOL の友人の中にも大きな赤字に陥っている人がいます。

しかし、プライベートエクイティ市場には回復の兆しが見られます。

1.運動の共同創設者で、エアロドロームの元「逃亡者」であるガバグールは、世間の反発を受け、業界から追放された。このような清掃活動がもっと必要です。

2.民間市場および公的市場における評価は下落しています。

3.暗号資産VCの資金調達はついに回復し、2025年第1四半期の資金調達は2022年第3四半期以来の最高水準となる48億米ドルに達し、実用性の高い分野に資金が流入し始めました。

CryptoRank の 2025 年第 1 四半期の暗号 VC の現状レポートによると、次のようになっています。

· 2025 年第 1 四半期は、2022 年第 3 四半期以来最も力強い四半期でした。20 億ドルの Binance の取引が中心的な役割を果たしましたが、5,000 万ドルを超える他の 12 件の大規模ラウンドは、機関投資家の関心が戻ってきたことを示しています。

· 資本は、集中型金融（CeFi）、ブロックチェーンのインフラストラクチャとサービスなど、実際の有用性と収益の可能性のある分野に流れています。人工知能（AI）、分散型物理インフラネットワーク（DePIN）、実世界資産（RWA）などの新たな重点分野も大きな注目を集めました。

· DeFi は資金調達ラウンドの数ではリードしていますが、資金調達ラウンドの規模は小さく、より保守的な評価を反映しています。

私たちは、内部関係者ではなく初期の支持者に報酬を与えるために、新しいトークン発行モデルを実験しています。 Echo と Legion がこの傾向をリードしており、Base はすでに Echo でグループを立ち上げています。 Kaito InfoFiメタバースも、社会的影響力があれば金融資本のない人でも利益を得ることができるため、強い強気傾向を示しています。

市場は教訓を学んだようで、エコシステムは徐々に回復しつつあります (ただし、KOL は依然として最良のリソースを占有しています)。

DeFi に別れを告げ、Onchain Finance にようこそ

イールドアグリゲーターの短命な物語を覚えていますか?かつて Yearn Finance がこのトレンドをリードし、その後数え切れないほど多くのフォークプロジェクトが続きました。今日、私たちはイールドアグリゲーター 2.0 の時代に突入しました。ただし、今ではこれを「Vault 戦略」と呼んでいます。

DeFi がより複雑になり、さまざまなプロトコルが登場するにつれて、リスク調整後の最高のリターンを得るために資産を預ける Vault が魅力的な選択肢になります。しかし、イールドアグリゲーターの第一段階と比較した現在の主な違いは、資産管理の集中化が急速に進んでいることです。

金庫室には「ストラテジスト」のチームがいます。通常は、あなたの資金を使って最良の投資機会を追い求める「機関投資家」のチームです。彼らにとって、それはwin-winです。彼らはあなたの資本から収入を得ると同時に、管理手数料も受け取ります。例としては、Etherfi、Upshift、Mellow Protocol などのプロトコルを取り扱う MEV Capital、Seven Seas、Gauntlet、Veda などの戦略チームがあります。 Vedaは単体でもDeFiで17番目に大きな「プロトコル」となり、Curve、Pancakeswap、Compound Financeを上回っています。

しかし、金庫は氷山の一角にすぎません。 DeFi における分散化の真のビジョンは遠い昔に消え去り、オンチェーンファイナンスへと進化しました。

考えてみてください。DeFi と暗号通貨で最も急速に成長している分野は、実世界資産 (RWA)、利子付資産、そして Ethena や Blackrock の BUIDL のようなリスクフリーの裁定取引ステーブルコインであり、これらは DeFi の本来のビジョンから完全に逸脱しています。あるいは、マルチ署名ウォレットに依存する BTCfi (および Bitcoin L2) のようなプロジェクトでは、管理者が逃げ出さないことを信頼する必要があります。

注: Lombard をターゲットにしているわけではなく、単にこれを Vault と BTCfi のトレンドの合流点の例として使用しているだけです。

この傾向は、Maker が分散型 DAI から利子の付く RWA プロトコルに移行して以来、進行しています。真に分散化されたプロトコルは今日では稀で規模も小さいです (Liquity はその一例です)。

しかし、これは必ずしも悪いことではありません。RWA とトークン化により、ループとレバレッジに基づく DeFi ポンジスキームの時代から脱出することができます。しかし、それはリスク要因が拡大していることも意味し、自分のお金がどこにあるのかを実際に理解することがより複雑になります。 CeDeFi プロトコルがユーザーの資金を悪用しているのを見ても驚かないでしょう。

覚えておいてください: 隠されたレバーは常にシステムに侵入する方法を見つけます。

DAO は冗談ですか?

同様に、分散型自律組織 (DAO) の分散化の幻想も崩れつつあります。過去の理論は、2020 年 1 月に a16z によって提唱された「漸進的分散化」理論に基づいていました。

この理論では、次のことが主張されています。

プロトコルは最初に製品市場適合 (PMF) を見つけます → ネットワーク効果が拡大するにつれて、コミュニティはより多くの力を獲得します → チームは「コミュニティにバトンを渡して」完全な分散化を実現します。しかし、5年経った今、私たちは再び中央集権化に向かっていると思います。たとえば、L1 のスケーリングに積極的に関与している Ethereum Foundation を例に挙げてみましょう。

前回のブログ「市場の不安状態と将来展望 #6」で述べたように、DAO モデルは多くの問題に直面しています。

· 投票への無関心

· ロビー活動のリスクの増大（票の買収）

· 実行麻痺

Arbitrum と Lido の DAO がより高い中央集権化に向かっている一方で (より積極的なチーム参加または BORG メカニズムを通じて)、Uniswap は大きな混乱を経験しています。 Uniswap Foundation は、Uniswap v4 と Unichain の開発を推進するために、流動性マイニング報酬に 1 億 6,500 万ドルを割り当てることを決議しました。もう一つの陰謀説は、資金はオプティミズムOP資金調達プログラムの流動性基準を満たすために調達されたというものです。

とにかく、DAO の代表者は激怒しました。 Uniswap Labs（中央集権的な組織）がUniswapのフロントエンド手数料で数百万ドルを稼いでいるのに、なぜ財団がすべての$UNI報酬を支払っているのでしょうか？最近、トップ20の代表者がUniswap代表の職を辞任しました。

著者の主張の核心は次のとおりです。

・ガバナンスの幻想：DAO の形式化されたガバナンス Uniswap の DAO はオープンに見えますが、実際にはさまざまな声を無視しています。この提案はプロセス（議論、投票、フォーラム）に従って行われたが、これらのプロセスはずっと以前に「事前に決定」されていたようで、ガバナンスは「儀式」に成り下がってしまった。

・権力の集中：Uniswap Foundation の運営 Uniswap Foundation は、忠誠心を報い、批判を抑制し、説明責任よりも表面的なイメージに焦点を当てることで、権力をさらに強化します。

・分散化の失敗DAO が実際のガバナンスよりもブランディングに重点を置くと、無関係になる可能性があります。実際の説明責任のない DAO は、いくつかの追加手順を踏んだ独裁政権のようなものです。

皮肉なことに、Uniswap の主要なコイン保有者である a16z は、Uniswap の漸進的な分散化を推進することに失敗しました。

DAO は、中央集権型の暗号通貨企業が直面する可能性のある規制の監視を回避するための単なる「煙幕弾」であると言えます。したがって、単に投票ツールとして使用されるトークンは、もはや投資する価値がありません。実際の収益分配と実際の有用性が重要です。

DAO に別れを告げ、LMAO (ロビー活動が行われ、不適切な管理が行われ、独裁的な寡占状態にある組織) を歓迎します。

DEX が CEX に挑戦: Hyperliquid の台頭

これが私の陰謀論の 1 つです:

FTX が Sushiswap を立ち上げたのは、Uniswap がスポット市場での地位を脅かすのではないかと懸念したためです。 FTXがSushiswapを直接立ち上げなかったとしても、開発や資金面で密接なサポートを提供していた可能性があります。

同様に、Binance チーム (または BNB エコシステム) も同じ理由で PancakeSwap を立ち上げました。 Uniswapは中央集権型取引所（CEX）にとって大きな脅威となっているが、CEXのより収益性の高い永久契約取引事業に挑戦するほどではない。

永久契約はどれくらい利益が出るのでしょうか?確実に知ることは難しいですが、コメントから垣間見ることができます。

Hyperliquid は別の脅威をもたらします。同社は永久契約市場をターゲットにしているだけでなく、独自のスマートコントラクトプラットフォームを構築しながらスポット市場への参入も試みている。現在、Hyperliquid の永久契約市場におけるシェアは 12.5% に成長しています。

驚くべきことに、Binance と OKX は実際に JELLYJELLY を使って Hyperliquid に対して露骨な攻撃を開始しました。 Hyperliquid は生き残ったものの、HYPE の投資家は今後起こりうる攻撃のリスクをより真剣に受け止めなければなりません。

この攻撃はもはや同様の手段ではなく、規制圧力から来ている可能性があります。特に、CZ（チャンポン・チャオ）が徐々に「国家戦略暗号顧問」になるにつれて、彼が政治家に何を伝えるかは誰にもわかりません。あるいは、「ああ、KYC を実施しないこれらの永続的な取引所はひどい」と思うかもしれません。

いずれにせよ、Hyperliquid が CEX のスポット市場ビジネスに挑戦し、より透明性の高い資産上場プロセスを提供し、プロトコルの財務を圧迫する高コストを回避できることを願っています。 HYPE は私が最も保有しているアルトコインの 1 つなので、これについては言いたいことがたくさんあります。しかし確かなのは、特に Binance/OKX 攻撃以降、Hyperliquid が CEX に挑戦する運動の一部となっていることです。

プロトコルはプラットフォームに進化します

Twitter で私をフォローしている方は、プロトコルがプラットフォームに進化するという文脈で Fluid を推奨する私の投稿をご覧になったことがあるかもしれません。

中心的な考え方は、プロトコルはコモディティ化されるリスクがある一方で、ユーザー向けのアプリケーションがほとんどのメリットを享受するというものです。

イーサリアムはコモディティ化の罠に陥ったのでしょうか?この罠を回避するには、プロトコルが Apple Store のようになり、サードパーティの開発者がその上に構築できるようにして、エコシステム内に価値が残るようにする必要があります。 Uniswap v4 と Fluid は Hooks を通じてこれを実現しようとしていますが、1inch や Jupiter などのチームは独自のモバイルウォレットを開発しています。 LayerZero も vApps を発表しました。

この傾向は加速すると思います。流動性を獲得し、ユーザーを引き付け、トラフィックを収益化し、トークン保有者に報酬を与えることができるプロジェクトが大きな勝者となるでしょう。

暗号通貨と新世界秩序への移行

暗号通貨業界はますます複雑化しているため、ステーブルコインから Crypto Twitter (CT) の消滅まで、暗号通貨業界における大きな変化の分野についてさらに議論したいと考えました。暗号通貨業界がもはや閉鎖的なサークルではなくなったため、暗号通貨関連のTwitterでは「アルファ情報」（独占情報）の提供がますます少なくなっています。

過去には、単純なゲームルールで「ポンジスキーム」を立ち上げることができ、規制当局は暗号通貨を誤解するか、自然に消滅するだろうと考えて無視していました。しかし、時間が経つにつれて、CT に関する規制に関する議論はより一般的になってきました。幸いなことに、米国は暗号通貨業界をより積極的に支援するようになり、ステーブルコイン、トークン化、そして価値の保存手段としてのビットコインの台頭により、私たちは大規模な導入の瀬戸際にいるように感じています。

しかし、状況はすぐに変わる可能性があります。米国政府は、ビットコインが実際にドルの地位を損なっていることに最終的に気付くかもしれません。米国以外の規制および文化環境は大きく異なります。 EUは、特に福祉国家から戦争国家への転換において、統制をますます重視するようになり、「安全保障」の名の下に多くの物議を醸す決定が進められてきた。

EU は暗号通貨業界を優先するのではなく、脅威と見なしています。

・「ECB は米国での暗号通貨の推進が金融伝染のリスクをもたらす可能性があると警告」

・「EU は 2027 年までに匿名の暗号通貨アカウントとプライバシーコインを禁止する予定」

・「ブロックチェーンデータを個別に削除できない場合、ブロックチェーン全体を削除する必要がある場合があります」

・「EU の規制当局は暗号通貨を保有する保険会社に懲罰的な資本規則を課す」

暗号通貨に対する態度は、全体的な政治情勢の文脈で評価する必要があります。全体的な傾向としては脱グローバル化が進んでおり、各国は徐々に外の世界への扉を閉ざしつつあります。

· EU は投資と市民権取得を目的とする国に対するビザ免除禁止に近づいています

· 欧州裁判所はゴールデンビザ制度を無効としています

· 中国では、政治的統制が強化されるにつれて出国禁止が頻繁に行われています

新しい世界秩序とその移行における暗号通貨の役割は、依然として大きな未知数です。資本規制が始まると、暗号通貨は資本の自由化のツールとなるのでしょうか？それとも、各国はより厳しい規制を通じて暗号化を取り締まろうとするのでしょうか?ヴィタリック氏は「文化と政治のトレンドリングモデル」の中で、暗号業界はまだ独自の規範を形成している段階であり、銀行法や知的財産法のようにはまだ確立されていないと説明した。

1990 年代のインターネットは、ルールや制限がほとんどなく、「自由に成長させる」という姿勢でした。 2000年代、2010年代になるとソーシャルメディアに対する考え方は「これは危険だ、規制しなければならない」となり、2020年代でも暗号化や人工知能は依然としてオープン性と規制の間で激しい争いを繰り広げています。