米国で暗号資産プロジェクトが上場：ウォール街の注目を集めるには、どのように適正な評価をすればよいのか？

Pantera Capital

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10年後には、暗号通貨はもはや技術愛好家が議論するニッチなものではなく、日常生活を支える中核的なテクノロジーになるでしょう。

原題：ブロックチェーンの上場：公開市場とデジタル資産の融合

原著者：Paul Veradittakit、Pantera Capital パートナー

原訳：AididiaoJP、Foresight News

要点

・暗号通貨の IPO は、市場価格設定の課題にもかかわらず、莫大な価値を生み出します。

・トークン透明性フレームワークは、市場の透明性を高め、トークン市場に機関投資家をより多く呼び込むことを目指しています。

・株式のトークン化は金融市場を再編し、効率性を向上させ、世界的な資本アクセスを拡大しています。

価格設定された暗号通貨 IPO

Coinbase の上場以来のパフォーマンスは典型的な例であり、金融インフラにおける最先端のイノベーションに対する公開市場の価格設定のジレンマを明らかにしています。 COIN は初値の 52% 急騰から、評価額が一時的に 1,000 億ドルを超える熱狂的な高値、そして市場センチメントと暗号通貨サイクルの変動による大幅な調整へと進むのを私たちは見てきました。それぞれの市場動向は、新たな評価フレームワークで Coinbase の価格を再評価しているようで、長期的なバリュー投資家とビルダーを混乱させています。

Circle IPO も最近の例です。ステーブルコインへのエクスポージャーに対する強い需要にもかかわらず、Circle は取引初日に 17 億ドルの損失を出し、ここ数十年で最も割安な IPO の 1 つとなりました。これは暗号通貨業界の特殊なケースであるだけでなく、新世代の金融会社が株式市場に参入する際に直面する構造的な価格設定の問題でもあります。

暗号通貨業界には、市場サイクルが変化したときに機関投資家の需要とプラットフォームの真の価値とのギャップを埋めることができる、より適応性の高い価格発見メカニズムが必要です。

新たな評価フレームワーク

暗号資産市場には、S-1文書のような標準化された開示システムがまだ存在していません。暗号資産IPOの誤った価格設定は、引受証券会社がトークンの経済状況をGAAPチェックリストにマッピングしていない場合、誇大広告によって過大評価するか、恐怖心から過小評価するかのいずれかになることを示しています。このギャップを埋めるため、Pantera CapitalのCosmo JiangはBlockworksと提携し、トークン透明性レポートを発表しました。これは、プロトコルの不透明性をIPOレベルの透明性に変える40項目のツールです。このフレームワークでは、創業者に以下のことが求められます。

・実際のエンティティに従って収入を計算する

・注釈付きで内部ウォレットの所有権を公開する

・四半期ごとにトークン保有者レポートを提出する（資金、キャッシュフロー、KPIをカバー）

・上場前に投資家が流動性リスクを評価できるように、マーケットメーカーまたはCEXとの協力の詳細を開示する

なぜこのシステムは評価を改善できるのか？

・割引率の引き下げ：流通をクリアにし、データをロック解除することで、市場を本質的価値による価格設定に近づける

・購入者基盤の拡大：かつては「ブラックボックス」契約によってブロックされていた機関投資家が、認定プロジェクトに参加できるようになる

・規制対応：SECが2025年4月に発行した暗号資産発行ガイダンスは、このフレームワークと非常に整合性が取れています。プロジェクトが申請を提出した時点で、ほとんどの書類手続きが完了しているため、承認が迅速化され、公開価格と非公開価格の差が縮まります

イーサリアムの最新アップグレードは、ブロックチェーンと従来の企業の違いを如実に示しています。新しいブロックはそれぞれETHの一部を消滅させ（自動株式買い戻しに類似）、同時に出資者に3～5%の収入をもたらします（安定配当に類似）。正しいアプローチは、「発行額から消滅額を差し引いた額」をフリーキャッシュフローと見なすことであり、割引後の評価額は、貸借対照表を反映するだけでなく、オンチェーンエコシステムの評価額と一致します。しかし、希少性は最初のステップに過ぎず、オンチェーンのアクティビティこそが全てです。ステーブルコインのウォレット間フロー、ブリッジアクティビティ、DeFi担保フローといったリアルタイムデータは、トークン価格の根本的な支えとなっています。

包括的な評価アプローチは、企業の従来のキャッシュフローをベースとし、オンチェーン収益（ステーキング収入から手数料控除を差し引いたもの）を中核要素として検証する必要があります。ステーキング利回り、リアルタイムのフロー指標、シナリオ分析に継続的に注目することで、評価アプローチを最新の状態に保つことができ、この方法でのみ、従来のファンドが市場に参入することができます。

株式のトークン化により取引体験が最適化されます

Pantera Capitalは、Ondo Financeへの投資を通じて、RWA（実世界資産）トークン化分野を支援しています。最近、Ondo Financeと共同で2億5000万ドルのファンドを立ち上げ、RWAの開発を促進しました。Robinhoodによる株式トークン化の発表により、この分野の成熟は加速しています。先週、Robinhoodは自社プラットフォーム上でトークン化された株式をローンチし、この新しい金融技術の核心的な矛盾、すなわちパーミッションレス金融とパーミッションド金融、そしてDeFiの将来的な役割を浮き彫りにしました。

無認可のトークン化株式は、パブリックチェーン上で誰でもいつでも取引できるため、米国の資本市場は世界中の投資家に開かれている。しかし、インサイダー取引や株価操作の温床となる可能性もある。KYC（本人確認）に基づくライセンスモデルは市場の公平性を維持する一方で、トークン化株式への世界的なアクセスという大きなメリットを制限している。

トークン化された株式が DeFi を再構築すると考えています。DeFi の使命は、オープンでプログラム可能な金融プリミティブを構築することですが、これまでは暗号資産ネイティブのトークンを提供してきました。トークン化された株式の導入により、新たなユースケースが実現します。トークン化された株式の構造が、次世代のユーザーと流動性の所有権を決定します。

・許可型モデルでは、Robinhood などのユーザーとの関係を持つ従来の機関がフロントエンドを支配し、DeFi プロトコルはバックエンドでのみ流動性を競うことができます。

・許可なしモデルでは、DeFi プロトコルがユーザーと流動性の両方を制御できるため、真にオープンなグローバル市場が生まれます。

Hyperliquid の HIP-3 アップグレードは、このビジョンを完璧に示しています。プロトコルトークンをステーキングしてオラクル、レバレッジ、資金調達パラメータを構成することで、誰でもトークン化された株式の永久契約市場を作成できます。 RobinhoodとCoinbaseはEUで株式の無期限契約を開始しましたが、そのモデルはDeFiに比べてまだ閉鎖的で構成可能性に欠けています。オープンな軌道に留まる場合、DeFiはプログラム可能な国境のない金融エンジニアリングのデフォルトの場所になるでしょう。

ビットコインの時価総額がGoogleを上回る

2025年には、ビットコインの時価総額は2兆1280億ドルとなり、Googleを上回り、世界第5位の資産になります。機関投資家による導入、スポットビットコインETFの承認、明確な規制に後押しされ、ビットコインは10万6000ドルを超えました。このマイルストーンは、プログラム可能なマネーが明確な製品市場適合を見つけたことを証明しています。