原題：DAT Value Creation

原著者：Cosmo Jiang、Erik Lowe、Pantera

原訳者：Azuma、Odaily Planet Daily

編集者注：8月11日夜、ニューヨーク証券取引所上場企業のBitMine Immersion Technologiesは、8月10日午後10時59分（米国東部標準時）時点で、保有ETH総数が1,150,263に達し、その価値は49億6000万ドルを超えたと発表しました。これにより、BitMineは世界最大のETHトレジャリー企業となっただけでなく、現在100万ETH以上を保有する唯一の企業でもあります。 8月12日夜、米国証券取引委員会（SEC）の文書によると、BitMineはETHの取得拡大のため、売却契約に基づき売却可能な普通株式の総額を最大245億ドルまで引き上げる意向であることが明らかになりました。BitMineの買収攻勢が続く中、ETH価格は急騰し、過去最高値を更新しています。BitMineの株価は6月末から1,300%上昇しています。以下は、大手VCであるPanteraがBitMineを例に、財務会社の評価ロジックを分析したものです。これは、BitMineの保有株増加戦略や、BMNRのような財務株の割高な評価を理解する上で役立つでしょう。以下は、Odailyが翻訳したPanteraの原文記事です。デジタル資産トレジャリーカンパニー（DAT）に対する当社の投資テーマは、シンプルな前提に基づいています。DATはインカム戦略を通じて1株当たり純資産価値（NAV/株）を増加させることができ、長期保有は現物資産を保有するよりも原資産トークンの所有権を高めることができます。したがって、DAT株を保有することは、トークンを直接保有したり、ETFを通じて投資したりするよりも高いリターンの可能性があります。Panteraは、様々な地域やトークンのDATに3億ドル以上を投資してきました。これらのDATは、それぞれの強みを活かし、1株当たり価値成長戦略を通じてデジタル資産の保有を拡大しています。以下は、当社のDATポートフォリオの概要です。BitMine (BMNR) のケーススタディ BitMine Immersion (BMNR) は、Pantera DATファンドの最初の投資先です。BitMineは明確な戦略ロードマップと強力な実行力を備えています。Fundstratの創設者であるトム・リー氏は、BitMineの会長として、ETH総供給量の5%を取得するという同社の長期ビジョンを概説しました。この目標は「5% Alchemy（5%の錬金術）」と呼ばれています。私たちは、高パフォーマンスのDATの観点からBMNRの価値創造を探ることが有益だと考えています。トレジャリー戦略の開始以来、BitMineは世界最大のETHトレジャリー、そして世界第3位のDATへと成長し、現在1,150,263 ETHを保有し、その価値は49億ドル（2025年8月10日時点）に上ります。 BMNRは現在、米国で25番目に流動性の高い株式であり、1日平均取引量は約22億ドル（2025年8月8日時点の5日移動平均）です。裏付け資産：イーサリアムの価値サポート DATの成功は、何よりもまず、その裏付けとなるトークンの長期的な投資価値にかかっています。BitMineは、ウォール街のオンチェーン移行に伴い、イーサリアムが今後10年間で最も重要なマクロトレンドの一つになると確信しています。先月議論したように、トークン化された実世界資産（RWA）とステーブルコインの台頭が「オンチェーン移行」を推進しています。現在、250億ドルのRWAと2,600億ドルのステーブルコインが主要なパブリックブロックチェーン上にホストされており、後者は米国債の保有量で17位となっています。

2025年7月2日、Pantera DATの電話会議で、トム・リー氏は「ステーブルコインは暗号通貨のChatGPT的な物語となっている」と述べました。

この大規模な移行の主要プラットフォームとして、イーサリアムはブロックスペースの需要増加の恩恵を受け続けるでしょう。金融機関がイーサリアムのセキュリティに依存することで、プルーフ・オブ・ステーク・ネットワークへの参加がさらに促進され、ETH蓄積の需要が高まります。

EPSの増加

DATのビジネスモデルは、原資産トークンの投資価値を確立した後、1株あたりの保有トークン数を最大化することです。EPSを増加させるための主要な方法はいくつかあります。

・プレミアム付き株式発行：各トークンの純資産価値（NAV）よりも高い価格で追加株式を発行します。

・転換社債の発行：株式とトークンの二重のボラティリティから利益を得ます。

・オンチェーン収入の獲得：ステーキング報酬、DeFi収入などを通じて、より多くのトークンを取得します（これは、初期のBitcoin DATに対するETH DATの独自の利点です）。

・他のDATの合併と買収：取引価格がNAVに近いかそれより低い類似企業を買収します。

ETHトレジャリー戦略を開始した最初の月では、1株あたりのETH保有量の増加率が、Strategy（旧MicroStrategy）の最初の6か月の累計パフォーマンスを上回りました。現在、成長は主に株式発行とステーキング報酬を通じて達成されており、将来的には転換社債などのツールが拡大される可能性があります。

価値創造の 3 つの原動力

DAT の株価は、3 つの主要要因の積に分解できます。

1. 1 株あたりのトークン数。

2. 基礎となるトークン価格。

3. NAV プレミアム倍率 (mNAV)。

BMNR を例に挙げると、6 月末の BMNR は 1 株あたり 4.27 ドルで取引されており、これは DAT の最初の資本調達後の 1 株あたり 4 ドルの NAV の約 1.1 倍です。 1 か月ちょっと後、株価は 51 ドルで取引を終えました (Odaily 注記: 現在の株価は 62.44 ドルに上昇しており、これは 6 月 26 日の価格に相当し、1,300% 以上の増加です)。これは、1 株あたり推定 NAV 30 ドルの約 1.7 倍です。

過去 1 か月で 1100% の価格上昇があった理由:

1 株あたりのトークン数が 1.330% 増加したことが、増加の約 60% を占めました。

2. 原資産 ETH の価格上昇 (2,500 ドルから 4,300 ドルへ) が、増加の約 20% を占めました。

3. mNAV が 1.7 倍に増加したことが、増加の約 20% を占めました。

これは、BMNR の株価の上昇が主に経営陣が制御可能な 1 株あたりの ETH の増加によるものであり、これがスポット保有と比較した DAT の主な利点であることを示しています。

mNAVに関して、まだ検討していない要素がもう1つあります。

当然の疑問は、「なぜDATをNAVよりプレミアムで買う人がいるのか？」ということです。ここで役立つ類推として、銀行を含む貸借対照表ベースの金融ビジネスを挙げることができます。銀行は資産から収益を生み出そうとしており、投資家は資本コストを上回る収益を継続的に生み出せると考える銀行に評価プレミアムを割り当てます。最高品質の銀行はNAV（または簿価）よりプレミアムで取引されています。例えば、JPモルガン・チェースはNAVの2倍以上で取引されています。同様に、投資家がDATが1株当たりNAVを継続的に増加できると考える場合、NAVよりプレミアムで評価することを選択する可能性があります。

BMNRの1株当たりNAVの月間成長率は約640%であり、mNAVプレミアムを正当化すると考えています。 BitMineの戦略を着実に実行する能力は、その過程で避けられない困難に直面しながらも、時を経て明らかになるでしょう。BitMineの経営陣とこれまでの実績は、スタン・ドラッケンミラー氏、ビル・ミラー氏、ARKインベスト氏といった伝統的な金融機関から既に支持を得ています。Strategyのような最高品質のDATの成長ストーリーは、今後、より多くの機関投資家から徐々に評価されるようになると期待しています。