暗号資産市場マクロ調査レポート：FRBの利下げを見据えた暗号資産市場の最新展望

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過去のデータによれば、ビットコインは金融政策の緩和前夜に事前に反応し、期待主導の上昇の特徴を示すことが多い。政策が実施された後、市場は短期的な調整を経験することもある。

原題：「Huobi Growth Academy | 暗号資産市場マクロ調査レポート：FRB利下げ期待の中における暗号資産市場の最新展望」

原文出典：Huobi Growth Academy

I. マクロ背景概要

現在の世界的なマクロ環境は、繊細でありながら重要な転換点にあります。米国の経済指標が引き続き弱含みとなる中、市場はFRBが9月17日に今回の利下げを開始するという高いコンセンサスにほぼ達しています。CME FedWatchツールと分散型予測市場Polymarketのデータによると、今回の会合で25ベーシスポイントの利下げが行われる確率は88%～99%に急上昇しており、事実上、利下げは既定路線となっています。 9月10日夜、金石は8月の米国生産者物価指数（PPI）年率上昇率が2.6%となり、予想の3.3%と前回の3.30%を上回ったと報じた。これは7月の前年同月比3.1%増を下回り、予想を大幅に下回った。8月のPPI上昇率が予想を下回ったことで、インフレ圧力が金融緩和を阻害するという市場の懸念が和らいだことを受け、トレーダーは水曜日、連邦準備制度理事会（FRB）が年末まで続く一連の利下げに踏み切る可能性があると予想した。FRBの政策金利に連動する先物契約は、来週の会合で25ベーシスポイントの利下げが行われ、その後も年内を通じて同様の利下げが行われると織り込んでいる。一方、バンク・オブ・アメリカやスタンダード・チャータードなど、ウォール街の一部金融機関や国際投資銀行は、年内に2回目の利下げの余地があるのではないかとさえ推測している。一度きりの積極的な0.50%利上げは、依然として発生確率の低いイベントと考えられていますが、労働市場の予想外の急速な冷え込みを考えると、この可能性はもはや完全に否定できません。政策期待のこの変化の直接的なきっかけは、最近の米国雇用市場の大幅な悪化でした。8月の非農業部門雇用者数データは、新規雇用者数がわずか2万2000人にとどまり、16万～18万人という市場コンセンサス予想を大きく下回りました。失業率は予想外に4.3%に上昇し、2021年以来の高水準となりました。さらに衝撃的なのは、米国労働省が過去1年間の雇用データを1回の修正で90万人以上も下方修正したことです。これは、市場が何ヶ月も頼りにしてきた堅調な雇用に関する物語が大幅に誇張されており、労働市場の真の状態は見た目よりも脆弱であることを示唆しています。歴史的に、同規模のデータ修正は通常、景気後退の初期段階または大きなショックの後にのみ発生します。そのため、この調整は、FRBによる金融緩和への転換加速に対する市場の期待を急速に高めました。しかし、雇用の減速はインフレの急速な低下にはつながっていません。むしろ、「成長鈍化とインフレの硬直化」という複雑な状況を生み出しています。最新データによると、米国の消費者物価指数（CPI）は2.9%前後で推移している一方、コア個人消費財（PCE）は2.9%から3.1%の間で変動しており、FRBの長期目標である2%を大幅に上回っています。このインフレの硬直化は、政策当局が金融緩和政策を実施する上でプレッシャーに直面していることを意味します。つまり、雇用の冷え込みに対するバッファーを提供しつつ、物価の過度な上昇を回避しなければならないのです。このジレンマは、FRBの将来の政策経路をめぐる市場の意見の相違を大きく広げています。ハト派は、労働市場の悪化がシステミックリスクをもたらしていると強調し、より迅速かつ積極的な利下げを求めています。一方、タカ派は、現在の物価水準は大きく、時期尚早な政策転換は長期的なインフレのアンカーを揺るがす可能性があると主張しています。金融市場では、FRBのあらゆる動きが大きな評価を受けています。こうした状況下で、金融市場の価格シグナルは急速に変化する期待を反映しています。米ドル指数は下落圧力を受け続け、約1年ぶりの安値に達しており、米国通貨建て資産の魅力が再評価されていることを示しています。対照的に、安全資産や流動性に敏感な資産は好調に推移しました。金は夏以降着実に上昇し、最近では1オンスあたり3,600ドルの水準を突破して史上最高値を更新し、流動性緩和期待の恩恵を最も直接的に受けています。米国債市場では、長期金利は年初に高いボラティリティを経験した後、大幅に低下しましたが、利回り曲線は依然として深刻な逆イールド状態にあり、将来の景気後退リスクに対する市場の懸念を強めています。一方、株式市場のパフォーマンスは比較的まちまちで、テクノロジーセクターと成長セクターは金利低下期待から底堅さを維持している一方で、伝統的な景気循環セクターはファンダメンタルズ面の圧力から低迷しています。世界の資本市場にとって、このマクロ経済情勢は米国の金融政策の転換点を意味するだけでなく、新たな世界的な流動性サイクルの始まりとも解釈されています。欧州中央銀行（ECB）、日本銀行、そして新興国の中央銀行は、いずれもFRBの動きを注視しており、一部の市場では金融緩和を示唆する動きが見られ、世界的な資本再配分の機会を捉えようとしています。米ドル安は一部の新興国通貨に一定の安堵をもたらし、流動性への期待に支えられたコモディティ価格は堅調に推移しています。こうした波及効果は、9月のFOMCが米国金融市場にとって重要なイベントであるだけでなく、世界的なリスク資産の価格設定の枠組みにおける重要な転換点となることを意味します。こうしたマクロ経済環境は、暗号資産市場にとって特に重要です。過去10年間、ビットコインなどの暗号資産は、周辺資産から主流の投資ポートフォリオへと徐々に移行し、その価格変動はマクロ流動性環境との相関性を強めています。歴史的に、ビットコインは金融政策の緩和に先手を打って反応し、「期待主導の上昇」を示すことがよくあります。しかし、政策が実際に実施された後、経済状況の悪化により、市場は短期的な反落を経験することがあります。これはしばしば「事実を売る」ことによって引き起こされます。現在、急速に悪化する雇用、根強いインフレ圧力、米ドル安、そして金価格の最高値更新という複雑な状況の中で、ビットコインの価格決定ロジックは、政策期待と経済状況の間の重要な岐路に立っています。トレーダー、機関投資家、そして個人投資家は皆、9月17日のFRB（連邦準備制度理事会）の会合を注視しています。この会合は、今後数ヶ月、さらには年間を通して、暗号資産市場にとって決定的な転換点となる可能性があります。

II. 現在の暗号資産市場の概要

ビットコインの市場価格は最近、11万3000ドル前後で安定しており、週足で約2.4%上昇し、概ね比較的安定した変動幅を維持しています。注目すべきは、現在のボラティリティ水準が数ヶ月ぶりの低水準に低下していることです。これは、市場が様子見とモメンタム蓄積の局面に入ったことを示しています。複数のアナリストは、短期的なテクニカル指標として110,700ドルから114,000ドルを指摘しています。価格が114,000ドルを突破して安定すれば、新たな上昇局面が誘発され、市場は流動性回復に賭ける方向にシフトする可能性があります。110,700ドルを下抜ければ、主要サポート水準は107,000ドルに上昇します。この水準を下回れば、100,000ドル前後への調整が進む可能性があります。この上値抵抗と下値支持のパターンは、今後の連邦準備制度理事会（FRB）の政策決定会合に対する投資家の慎重な姿勢を反映しています。市場は主要ニュースの発表を前に一時的にポジションを調整しており、短期的なボラティリティを緩和しています。ビットコインの不安定な統合と比較すると、イーサリアムの最近のパフォーマンスはやや弱く、ETFからの純流出が続いているため、資金調達環境は縮小しています。一部の市場参加者は、イーサリアムの現在のエコシステムに関するナラティブは比較的弱く、レイヤー2の拡張と再ステーキングセクターは今年前半の熱狂的な動きの後、冷却期に入っており、機関投資家が短期的に資金を追加投入するインセンティブがほとんどないと考えています。しかし、ETHのオンチェーン活動は依然として堅調であり、DeFiの利用とステーキングは依然として高い水準を維持しているため、資本流出による悪影響はある程度緩和されています。対照的に、XRPやSolanaなどの資産は、金利引き下げへの期待から一時的な反発を見せています。特にXRPは、ETF関連商品への市場の関心を受けて、1日で約4%上昇しました。これは、ビットコインの統合局面において、一部の投資家がリスク選好をセカンダリーな主流の暗号資産へとシフトさせていることを示唆しています。Solanaは、エコシステムのイノベーションと機関投資家の関心、特にデジタル資産トレジャリー（DAT）コンセプトがナスダックによって承認されたというニュースに依存し続けています。これは、オンチェーン資本市場化の先駆的な例となり、Solanaにとって独立した触媒となっています。ETFの資金フローは、現在の市場における中核的な構造的要因です。ビットコインとイーサリアムのETFは、過去数週間で純流出を記録しており、機関投資家による短期的な様子見姿勢を示しています。しかし、一部の新商品や承認の可能性は依然として市場の注目を集めています。例えば、XRP ETFの承認が見込まれることや、新たなビットコインETFの承認は、新たな資金流入の波を引き起こす可能性のある重要な触媒として依然として注目されています。一部の調査機関は、連邦準備制度理事会（FRB）が2025年までに金利を累計75～100ベーシスポイント引き下げれば、60億ドル以上の資金が暗号資産ETFに流入し、構造的な購入機会を生み出す可能性があると推定しています。この論理は、ETFへの資金流入と企業の暗号資産購入需要の相乗効果により、利下げ後にビットコインが逆トレンドで上昇した2024年の経験を反映しています。違いは、2025年のETF流入ペースが大幅に鈍化し、市場が新たな資金流入のきっかけを待っていることです。

ビットコイン、イーサリアム、ETFを取り巻く従来のナラティブに加えて、新たなナラティブも市場構造を形成しています。まず、デジタル資産トレジャリー（DAT）の急速な台頭です。上場企業のエクイティファイナンスとオンチェーン準備金を組み合わせたハイブリッドモデルであるDATは、ビットコインやイーサリアムだけでなく、Solanaエコシステムにも拡大しています。SOL Strategiesのナスダック上場が承認されたことは、従来の資本市場と暗号資産準備金メカニズムの統合が加速していることを示しています。DATは、強気相場では資産価値の上昇と資本プレミアムを通じて正のフィードバックループを生み出すことが多く、弱気相場では償還と売却によってリスクが増幅されます。そのプロシクリカルな性質から、革新的な商品として非常に人気が高まっています。一部のアナリストはDATを「次のETF」と呼び、今後数年間で資本市場における機関投資家向けセクターになる可能性があると予測しています。一方、ミームコインと高リスクのアルトコイン先物市場は依然として活況を呈しており、個人投資家のセンチメントのバロメーターとして機能しています。主流の仮想通貨にトレンド市場が存在しない中、ドージコイン、ボンク、PEPEといった短期的なボラティリティの高いミームプロジェクトに多額の資金が流入しており、ソーシャルメディアや先物市場で活発な取引が続いています。ミームセクターの循環的な上昇は、通常、市場のリスク選好度の回復を示唆しますが、同時にマージンコールや短期的なボラティリティの上昇リスクも伴います。こうした高いリスク選好度は、主流の機関投資家の慎重なアロケーションとは対照的であり、仮想通貨市場における高度な分断が依然として続いていることを示しています。全体として、暗号資産市場は現在、複雑な均衡状態にあります。ビットコインは重要なレンジ内で変動しており、方向性を決定するための政策シグナルを待っています。イーサリアムは短期的な資金調達圧力に直面していますが、そのエコシステムは長期的には回復力を維持しています。セカンドティアの主流コインと新興のナラティブは、局所的には明るい兆しを見せていますが、市場全体を単独で牽引する可能性は低いでしょう。ETFの流動性とステーブルコインの拡大は、市場の回復力を支えています。さらに、台頭しつつあるDATモデルとハイステークスのミーム市場が相まって、多面的な市場環境が生まれています。マクロ経済政策の転換期を迎えているこの重要な局面において、市場センチメントは慎重さと慎重さの間で揺れ動いています。ボラティリティが低い中でのこの様子見姿勢は、次の段階の重要な市場活動を促す可能性があります。III.米国利下げの検証と現状分析　直近3回の利下げと暗号資産市場を振り返ると、同じマクロシグナルであっても、ファンダメンタルズや資金調達構造の違いによって、異なる価格推移を示す可能性があることが明らかになります。2019年は「期待が先行し、現実が先行し、その後反落」の典型的な例でした。ファンダメンタルズが悪化して緩和策が発動される前に、ビットコインはリスク選好度の回復とバリュエーションの見直しを経験しました。連邦準備制度理事会（FRB）は7月、9月、10月に3回の小幅利下げを実施しました。金融緩和の限界的な緩和と「ソフトランディング」への期待が、年前半のビットコイン価格上昇を後押しし、6月には13,000ドルを超えました。しかし、政策実施後、景気後退と世界的なリスク選好度の低下という現実が資産価格を左右し始めました。ビットコインは年間を通して高値から下落し、年末には7,000ドル前後まで下落しました。市場は最終的に、「実現とその後のリプライシング」というプロセスを通じて、流動性と成長に対する楽観的な期待を修正しました。これは、2019年に価格を押し下げたのは利下げそのものではなく、「利下げ＝成長率の低下を受動的に裏付ける」という当時の支配的なナラティブが価格上昇と下落を招いたことを示唆しています。2020年は全く異なる「異常」なシナリオを提示しています。突然の感染拡大によって引き起こされた流動性ショックを受け、連邦準備制度理事会（FRB）は3月に2回の緊急利下げ（3月3日に-50ベーシスポイント、3月15日に-100ベーシスポイントのゼロ金利）を実施しました。さらに、無制限の量的緩和や中央銀行間スワップラインといった措置を組み合わせてシステミックリスクの安定化を図りました。この影響のピークであった「ブラックサーズデー」（3月12日）の頃、ビットコインはリスク資産と同様に受動的にレバレッジを解消し、1日で急落しました。その後、財政・金融刺激策による「政策の底」から急速に回復しました。今回の市場変動は、景気循環の終盤に見られるような緩やかな減速ではなく、外生的な公衆衛生上の出来事と流動性危機によって引き起こされたため、2025年との高頻度の比較は困難です。2020年の「最初の急落、その後の回復」は、金利引き下げそのものへの直線的な反応というよりも、ドル不足と信用取引の連鎖の技術的な縮小を反映したものでした。2024年に入り、歴史的経緯は再び書き換えられました。マクロレベルでは、連邦準備制度理事会（FRB）は9月に50ベーシスポイントの「スターター」という簡素な措置で現在の金融緩和策を開始し、その後のドットプロットは今年さらなる金融緩和を示唆し続けました。政治的には、米国大統領選挙により、暗号資産／デジタル資産規制と国家戦略が最前線に躍り出ました。市場では、規制導入後の受動的な需要と能動的な需要の両方に支えられたスポットビットコインETFは、選挙結果を受けて1日あたりの純流入額が過去最高を記録しました。これら3つの要因が相まって、利下げの「事実売り」のトレンドに対する強力なヘッジ効果を生み出しました。2019年に見られたような「キャッシュアウトによる引き戻し」とは程遠く、政策アンカー、政策に好意的なナラティブ、そしてETF（商品購入）に支えられ、価格は変動・上昇を続け、「ナラティブ主導、資本主導、そして価格裏付け」という3段階のプロセスが徐々に完了しました。言い換えれば、2024年の経験は、構造的増分ファンド（ETF）が強力なナラティブ（政策に好意的／政治サイクル）と共存する場合、利下げのシグナル効果は大幅に増幅され持続し、「利下げは成長率の低下につながる」という従来の懸念を和らげることを示しています。上記の3つの歴史的出来事を踏まえると、2025年9月は、単一方向への直接的な触媒というよりは、「条件付き制約のトリガーポイント」と言えるでしょう。まず、テンポの観点から見ると、ビットコインは年央高値以降、長期にわたる調整局面に入り、インプライド・ボラティリティは低下し、先物ポジションは中立化し、ETFへの純流入は大幅に減速し、一部の月には記録的な純流出額に迫る状況となっています。これは、2024年に見られた「政策、ナラティブ、パッシブファンドの三重共鳴」がまだ再現されていないことを示唆しています。次に、構造的な観点から見ると、イーサリアムETFと一部の主要チェーンの間で資金フローが乖離しており、投資家が「ベータ」と「構造的機会」のトレードオフを再評価していることを示唆しています。第三に、マクロ的な視点から見ると、9月25日のベーシスポイント利下げに対する市場のコンセンサスは非常に強く、限界変数は現在「フォワードガイダンスとその後の利下げペース」に焦点が当てられており、実際の利下げ自体よりも、デュレーション、実質金利、流動性期待の経路を変化させる可能性が高い。これら3つの要因を総合すると、9月の利下げは「ポジションとセンチメントの再調整点」となる可能性が高く、その経路次第で価格への影響は異なることが示唆される。これに基づき、2025年9月の市場の潜在的な展開を2つの主要なシナリオに分類する。会合前に価格が自発的に上昇し、モメンタム指標が上昇して上限の臨界レンジに近づくと、歴史的な「期待取引」パターンが繰り返される可能性が高まります。利下げ実施後、短期的なロングポジションの清算とCTA/クオンツトレーダーによるモメンタム反転が相まって、3%～8%の急激なリトレースメントが引き起こされ、その後、長期的な流動性期待と限界的な資金調達によって決定される二次的な方向性が続く可能性があります。このパターンの核心は「価格優先、資金調達後」であり、「緩和」は実施と同時に、プラス要因から利益確定シグナルへと転換する可能性があります。逆に、会合前に価格が横ばい、あるいはわずかに下落し、レバレッジと投機筋のネットロングポジションが受動的に解消され、市場が「ポジション低位、ボラティリティ低位、期待低位」の状態になった場合、25ベーシスポイントの利下げとハト派的なフォワードガイダンスは、市場を安定させる要因、あるいはサプライズ要因となり、予想外の反発を引き起こす可能性があります。ETFの純流出額の縮小、ステーブルコインの純発行額の回復、デリバティブのベーシス回復、スポットのバックワーデーションの回復という連鎖が徐々に完了し、価格は「底入れ」と上昇を通じて、より堅固な中期的基盤を築くでしょう。したがって、「歴史的検証 - 現状 - シナリオシミュレーション」という3段階のアプローチを用いて、経営陣に向けて3つの結論を導き出しました。第一に、「イベントそのもの」ではなく「パス依存性」を理解することです。会合前の強気相場と会合前の横ばい相場は、同じニュースがどのように2つの異なる価格反応につながるかを決定づけます。第二に、「量的ゲート」の限界的な転換点を追跡することは、「ハト派／タカ派」を判断することよりも重要です。ETFの申込・償還、そして企業によるコイン購入（借り換え）は、観測可能な資本変数であり、市場トレンドの説明力はマクロ経済指標よりも強い場合が多いのです。第三に、「満期階層化」を尊重することは、取引を二つの並行するレグ、すなわち「政策週の変動に対する戦術的取引」と「第4四半期の流動性トレンドに対する戦略的ポジショニング」に分割することを意味します。前者はポジション管理とリスク管理に依存し、後者は資本と政策リズムの将来予測分析に依存します。歴史は単純に繰り返されるわけではありませんが、韻を踏むのです。 2019年の「上昇後に下落」、2020年の「崩壊後にV字型の下落」、そして2024年の「利下げ後も堅調が続く」という状況が、2025年9月の「条件付きトリガー」の背景を形成している。重要なのは、ハンマーがいつ落ちるかではなく、ハンマーが落ちる際に金床の両側でどのようなポジションと資本ゲートが圧迫されているかである。市場は現在、9月の連邦準備制度理事会（FRB）による利下げを強く予想しており、暗号資産市場の今後の動向は、プラス、マイナス、不確実の3つのシナリオに分類できます。まず、プラスの視点から見ると、市場はすでに25ベーシスポイントの利下げをほぼ織り込んでおり、政策自体が決定的な触媒となる可能性は低いと考えられます。しかし、ETFへの純流入額の回復、価格調整後の機関投資家による保有量の増加、企業投資家からの需要回復など、一連の周辺変数がプラスに転じれば、ビットコインやイーサリアムといった主流資産は二度目の上昇局面を迎える可能性が高いでしょう。調査会社AInvestは、金利カーブの低下は無リスク金利の低下を意味し、リスク資産、特に「長期保有」戦略が優勢なビットコインの評価を支持すると指摘しています。この想定に基づくと、ビットコインは2024年に見られた「政策の底値＋構造的資金調達の共鳴」パターンを継続し、勢いを取り戻すと予想されます。CryptoSlateは、連邦準備制度理事会（FRB）が2025年までに累積75～100ベーシスポイントの利下げを実施した場合、ビットコイン市場へのETF需要が60億ドル以上増加する可能性があると推定しています。著名なアナリストの中には楽観的な見方をする人もいます。例えば、ファンドストラットのトム・リー氏は、利下げとETFへの旺盛な流入が相まって、ビットコインの目標レンジは年末までに20万ドルに達する可能性があると述べており、イーサリアムはオンチェーンのナラティブと流動性の共鳴の恩恵を受け、7,000ドルに達する可能性があるとしています。これらの予測はやや強気ですが、特に市場のボラティリティが極めて低く、初期段階のポジションが薄い状況を考えると、政策と資本の共鳴が価格に増幅効果をもたらす可能性があることを浮き彫りにしています。新たな資本流入が始まれば、価格弾力性は大幅に高まるでしょう。まとめると、2025年9月の利下げが暗号資産市場に与える影響は一方通行ではなく、価格動向、資本フロー、マクロ経済変数の相互作用に左右される。会合前に市場が安定を維持し、ETFへの純流入が再開すれば、予想外の反発が期待でき、ビットコインとイーサリアムは史上最高値を更新する可能性もある。一方、会合前に急騰すれば、「事実売り」シナリオのリスクが高まり、短期的なボラティリティの集中的な上昇につながる可能性がある。中長期的には、市場パフォーマンスの真の決定要因は、ETFの継続的な吸収力、暗号資産に対する企業の需要回復、そしてマクロ環境が流動性緩和の継続を許容するかどうかとなる。こうした制約の中で、投資家は上昇余地と下落リスクの両方を認識する必要がある。戦略的には、政策週間中の戦術的な動きと、第4四半期の流動性トレンドを見据えた戦略的計画のバランスを維持しなければならない。