過去2ヶ月間、10倍近く急騰し、独自の価格変動を見せたZECは、市場の注目を集めてきました。ZECを巡る議論は、Naval氏、Arthur Hayes氏、Ansem氏といった著名人によるプライバシー概念に関する初期の発言から徐々に発展し、プライバシー分野の実需に基づく強気派と、マイニングコインのハッシュレートやマイニング収益に基づく弱気派の間で議論が交わされる段階へと移行しました。

では、著名人による発言以外に、ZECに関して強気派と弱気派はどのような具体的な主張を展開しているのでしょうか？

強気派

規制下の「避難プレミアム」

一見すると、規制強化はプライバシーコインを抑制するはずですが、現実は全く逆です。規制の圧力が高まっているからこそ、プライバシーへの需要が刺激されているのです。

政策の厳格化は加速しています。

EUのマネーロンダリング対策規則（AMLR）案は、2027年までにEU域内でのプライバシーコインの取引を完全に制限することを明確に提案しています。米国金融犯罪取締ネットワーク（FinCEN）も、「高リスク自己管理アドレス」の監視を強化する計画です。ビットコインとイーサリアムのスポットETFが規制当局の監視対象となったことで、すべてのオンチェーン取引はより厳格な追跡に直面することになります。規制対象資産はますます透明性が高まり、プライバシー資産は希少になっています。そのため、欧米メディアはこの市場活動の波を「暗号資産監視対策の波」と呼んでいます。ZECとXMRは「オンチェーン匿名性の最後の防衛線」と再定義されています。ソーシャルメディアにおけるコンセンサスは、さらに直接的です。「プライバシーは機能ではなく、基本的な権利です。」オンチェーンデータは、実際の需要の増加を裏付けています。ZECシールドプールの残高は、年初には200万コイン未満でしたが、現在は約480万コインに増加し、140%増加しています。シールドされたトランザクション数もネットワーク全体のアクティビティとともに増加しており、平均して週あたり約10%増加しています。最近発生した2件の大規模な「BTC資産詐欺事件」、陳志事件と銭志敏事件は、合計18万BTC以上が関与しており、市場はビットコインの「検閲耐性」と「匿名性」に関する物語の現実世界の限界を再検証するようになりました。BTC ETFの立ち上げ、機関投資家の深い関与、そして規制当局による暗号資産の透明性に対するさらなる要件により、匿名性と検閲耐性を中心としたビットコイン初期の物語は、徐々に主流から消えていきました。 BTCも「検閲耐性通貨」としての役割を果たすのに苦戦するならば、プライバシーとオンチェーン資産保管の次の象徴は誰になるのだろうか？市場の答えはすでに出ているかもしれない。現時点でトレンドに逆行し上昇傾向にあるZECこそが、適切な「答えのバージョン」となりつつあるのだ。

機関投資家の資金の復活

GrayscaleのZEC Trustの再開は、10月の最も重要なイベントでした。10月1日、GrayscaleはZCSH Trustの新規申し込みの再開を発表しました。管理手数料の免除とステーキング機能の追加という2つの主要なアップグレードが提供され、年率4～5％のリターンがもたらされます。この組み合わせにより、リスクリワードレシオが大幅に改善されました。

過去10年間、Grayscaleは暗号資産を配分する従来の機関にとって、ほぼ唯一のコンプライアンスブリッジおよび価格指標でした。同社の米国発行の信託は、長年にわたり年金基金、ファミリーオフィス、ヘッジファンドに暗号資産へのエクスポージャーを提供し、機関投資家の参入規模と選好の変化を示す先行指標となっています。

2013年に最初のビットコイン信託を立ち上げて以来、グレイスケールはETH、SOL、LTC、BCH、ETC、FIL、XLMなど、10以上の単一資産信託を次々と設立してきました。これらの資産の多くは、典型的な「グレイスケール効果」、すなわち資本流入による価格上昇、プレミアムの拡大、そしてコンセンサス形成を経験しています。2017年に初めて設立されたZEC信託（ZCSH）も、2020年から2021年の強気相場においてプレミアムの急騰を経験し、プライバシーセクターにおける機関投資家による投資の主要なターゲットとなりました。しかし、プライバシーコインに対する規制強化とコンプライアンス圧力により、ZCSHは2022年に募集を停止し、2023年には活動休止期間に入りました。今回の再始動は、グレイスケールがプライバシー資産を改めて支持していることを意味し、そのシグナル的意義はファンド自体よりもさらに大きいものです。データによると、ZCSHのAUM（運用資産）は、1か月強前の約4,200万ドルから2億6,900万ドルに増加し、ZECの流通供給量の約2.4%を占めています。1日の取引量が数億ドルの資産の場合、トークンの約2.5%が長期間にわたって信託にロックされており、供給側の大幅な引き締め効果をもたらしています。より深いロジックは、ETFの迂回効果にあります。ビットコインとイーサリアムのスポットETFの承認により、これらの資産は厳格な規制枠組みの下に置かれ、すべての取引が追跡可能になりました。この透明性を回避するため、一部の機関投資家や富裕層は資金を匿名資産に移し始めています。GrayscaleのZECトラストは、コンプライアンスに準拠したチャネルを提供することで、従来の金融チャネルでの取引を可能にしながら、プライバシーコインへのエクスポージャーを提供しています。ZECのマイナー経済モデル、ネットワークセキュリティ、そしてオンチェーンのインタラクションアクティビティは、100億ドルを超えるFDVを本当に支えることができるのでしょうか？Lacie（@Laaaaacieee）はこの疑問を提起し、詳細な分析を行いました。

極端に短い投資回収期間（極端に高い ROI）は、マイニングのクラッシュや暗号通貨の価格暴落の前兆となることが多い

最も一般的な ZEC マイニング リグである Bitmain Antminer Z15 Pro を使用して ZEC マイニングの投資回収期間を計算すると、1 台の Z15 Pro で 1 日あたり 50 ドルを超える純利益を生み出すことができます。Z15 Pro の静的投資回収期間はわずか約 105 日で、年間に換算すると約 350% の収益になります。さらに、過去のデータによると、このような高い収益は少なくとも 1 週間持続しています。

Lacie 氏は、この数字は PoW の歴史全体を通して非常にまれであり、異常でさえあると指摘しています。- 価格が急騰しているときの BTC マイニング リグの投資回収期間は、通常 12 ～ 24 か月かかります。 - ETH PoW時代におけるマイニングリグのROIは300～600日でした。 - 歴史的に、投資回収期間が120日未満のPoWプロジェクト（FIL、XCH、RVNなど）は、ほぼ全て数か月で破綻しています。Lacieは、ChiaやKASといった、ハードウェア価格シザーズ（価格差による価格差）の事例も検証しました。ハードウェア価格シザーズとは、PoWマイニングの歴史において繰り返し発生する「収穫」シナリオであり、マイナーはコイン価格が最高値に達しFOMO（取り残されることへの不安）の感情が最も強い時に、通常価格の数倍の価格でマイニングリグを発注します（この時、ROIは非常に低く、損益分岐点に達するのにわずか4か月しかかかりません）。しかし、マイニングマシンが実際に納品され、ハッシュレートが急上昇すると（通常3か月以上遅れます）、大手プレイヤーは高値で売却することが多く、マイナーは「コイン価格の半減 + 生産量の半減」という二重の打撃に直面し、マイニングマシンはたちまち高価なスクラップメタルと化します。

ハッシュレートの規模がもたらすネットワークセキュリティの問題

Lacie氏は、最新のネットワークデータによると、ZECのネットワークハッシュレートは約12.48 GSol/sであると指摘しています。Z15 Proのハッシュレートを0.00084 GSol/sと仮定すると、必要なZ15 Proマイニングマシンは約14,857台で、これは約40 MWのエネルギー消費量に相当し、小規模から中規模のビットコインマイニングファームの規模に相当します。一般的に、51%攻撃を仕掛けるには、ネットワークのハッシュレートの50%以上を同時に制御する必要があります。

ZECネットワークの約16,000台のZ15 Proデバイスが主力となっている場合、攻撃者は数千台のデバイスをレンタルまたは購入するだけで、潜在的に50%以上のコンピューティングパワーを制御できる可能性があります。FDVが約100億ドルのパブリックブロックチェーンにおいて、わずか100万ドルレベルのコンピューティングパワーへの投資が、潜在的なチェーン再編や二重支払いを引き起こす可能性があるという事実は、それ自体が無視できない構造的なリスクです。

ZECの現在のハッシュレートは、BTC/LTC/KASなどの主流のPoWチェーンよりもはるかに低いだけでなく、51％攻撃に成功したETC、BTG、VTC、BSVなどのチェーンでさえ、攻撃を受けたときのハッシュレートは一般的にZECよりも高くなっています。これは、ZECのネットワークセキュリティが実際に攻撃される可能性のある危険な領域に陥っていることを意味します。

プライバシーに対する需要の実際の増加は、見た目ほど楽観的ではありません

Lacie氏は、ZECにおけるプライバシーの実際の需要についても疑問を呈しました。過去1か月間の平均1日あたりのトランザクション数はわずか15,000～18,000件で、大規模なパブリックチェーンのトランザクション数のわずか1％～2％でした。プライバシーチェーンとして、取引の大部分は依然として透明性が保たれており、シールドされた取引（プライバシー保護された取引）は10%未満です。

この点に関して、BuyUCoinのCEOであるShivam Thakral氏は、ZECの上昇はファンダメンタルズの成長よりも投機的な動きによるものだと警告しました。主な理由は、Zcashのシールドされた取引数の増加が限られていることでした。

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