原題：市場は崩壊：暗号通貨の流動性危機の説明
原著者：ラウル・パル、The Journey Man、YouTube
翻訳：ペギー、BlockBeats

編集者注：2025年の暗号通貨市場は、ビットコインETFの承認、債務借り換えサイクルと絡み合った流動性サイクル、資金を呼び込むAIブーム、そして従来型の金融およびテクノロジーの巨人によるブロックチェーンの採用の加速など、微妙な転換点にあります。このような背景から、ロングテール資産への買い意欲の欠如、Solanaのような高パフォーマンスのパブリックチェーンのパフォーマンスの低迷、そして投資家の感情が極端な楽観とパニックの間で揺れ動くなど、市場構造は異常です。

「The Journey Man」の今回のエピソードでは、Raoul Pal氏（元グローバル・マクロ投資マネージャー、Real Vision創設者）とChris Burniske氏（Placeholderパートナー）が、市場サイクル、流動性の要因、投資家心理、業界の構造変化について詳しく掘り下げます。

4年サイクルは依然として有効でしょうか？

流動性とマクロ経済の枠組みは、暗号資産にどのような影響を与えるのでしょうか？不確実性の中で、投資家はどのように知識と戦略を構築できるのでしょうか？ Solanaの異常なパフォーマンスからロングテール資産のジレンマ、ETF効果からVCモデルの変革まで、2人のゲストはそれぞれの偏見を共有するだけでなく、意見の相違がある中で堅牢な投資戦略を構築する方法も明らかにしました。

この番組は11月13日に収録されました。以下は原文の翻訳です：

市場の現状とサイクルの議論

Raoul Pal：皆さんこんにちは、Raoul Palです。私の番組「The Journey Man」へようこそ。この番組では、マクロ経済学、暗号通貨、そしてテクノロジー指数の時代の交差点と理解を探ります。このような立場にいて、このようなリソースとネットワークを活用し、この知識を統合できることは、私にとって非常に光栄です。

本日は、私のお気に入りのゲストの一人、クリス・バーニスケ氏をお招きしてお話しいただきます。

彼はこの分野で最も洞察力に富んだ思想家の一人であり、市場のボラティリティへの対処法や投資方法について、常に私のインスピレーションの源となってきました。有益な会話とは、共通点を見つけるだけでなく、違いを探ることでもあります。クリスの見解は私とは異なり、彼はこのサイクルは終わった可能性があると考えていますが、私はまだ続いていると考えています。私たちはどちらも確率論的な枠組みの中で考えており、そこには絶対的な確実性はありません。したがって、これらの違い、そして異なる視点に直面したときに人々がどのように独自の認知枠組みを構築するかについて深く掘り下げていきます。クリスは投資心理学に深い理解を持ち、生き残りと繁栄を達成するためのポートフォリオの考え方と管理方法を熟知しています。それではクリスの視点をお聞きしましょう。クリス、またお会いできて嬉しいです、友よ。クリス・バーニスケ：またお招きいただきありがとうございます。ラウル・パル：はい、今日は11月13日で、このエピソードは1週間後に放送される予定です。さて、今、市場、暗号通貨、Twitter、すべてが混沌としていて、誰もが現状を把握しようとしています。ですから、まずはこの話題から始めて、その後、あなたが最近目にしているような、もっと興味深い話題に移っていきたいと思います。では、サイクル、市場、あるいはその構造において、私たちはどこにいるとお考えですか？クリス・バーニスケ：わかりました。今日時点で、ビットコインは最高値から約20%下落していますね。伝統的な金融業界では、これは弱気相場と見なされるでしょう。暗号通貨業界では、これは「スピードスイング」か、あるいはさらに深刻な下落になるかのどちらかですよね？ビットコインは常に他の暗号資産の重心であり続けてきたため、ある程度の敬意を払う必要があると思います。ですから、この問題には様々な見方があり、そこに問題があると思います。あなたと私は異なる視点で議論するかもしれませんが、その視点は私たちの心の中で確率加重されていることを私たちは理解しており、自分が間違っている可能性も受け入れる覚悟ができていますよね？インターネットでは、まさにそのニュアンスが欠けています。なぜなら、人々はあなたが強気になることを望むか、弱気になることを望むかのどちらかだからです。しかし、プロの資産運用者は常に、ある程度の強気と弱気、あるいは強気と偏執、あるいは弱気と偏執、あるいはその他の組み合わせを持っていると私は考えています。ラウル・パル：ええ、一般的に言えば、もしあなたが非常に強い意見を持っているなら、あなたの仕事は、その意見について偏執的になることです。私はそう理解しています。クリス・バーニスケ：その通りです。つまり、最も単純な枠組み、つまり4年サイクルの枠組みに従うと、ビットコインは現在、ピークを形成していると言えるでしょう。つまり、この4年サイクルを信じるのであれば、12ヶ月ほどで底を打つと予想されます。これは半減期によるものだと言うこともできますが、ビットコインのインフレ率が低下するにつれて、その議論はますます疑わしくなると思います。特に、半減期の議論の核心、マイナーに支払われるコインの量、プルーフ・オブ・ワーク、ビットコインの生産コストなどを真剣に考えると、なおさらです。つまり、半減期の議論と流動性の議論があり、あなたは流動性について人々に素晴らしい啓蒙活動をしてきました。ビットコインは4年周期の景気循環に沿っており、さらに流動性のサイクルも存在します。しかし、問題はここにあります。現在、ビットコインは流動性のサイクルから多少逸脱しているということです。

この点については正直に言って不安です。流動性サイクルから判断すると、ビットコインはいずれ好調になるはずだと考えますが、今はやや苦戦しています。しかし、この見方にもあまり自信がありません。上昇局面でポジションを低く抑えていて、流動性ダイナミクスが急激に変化した場合、私の見方が間違っていたことが証明される可能性があるからです。

全体的に、10月10日の暴落後、市場が非常に重く感じられたため、慎重なシグナルを発信し始めました。仮想通貨関連のTwitterで、特定の指標を見るよりも市場を有機体として見ているとコメントした人がいました。私は特定の一点に特に焦点を当てるタイプではありませんし、皆さんのように市場の詳細について深く掘り下げたトレーニングを受けたわけでもありません。ですから、私は一歩下がって市場全体を扱い、様々な変数を考慮に入れ、それらの変数の組み合わせが何を示唆するかを見るようにしています。

私にとって、SolanaがETFの発売を見越して大きな買いの関心を得られなかったとき、市場は奇妙になり始めました。

ご存知のように、ビットコインのDAT購入が市場を牽引し、その後、ビットコインとイーサリアムのETFとともに、イーサリアムのDAT購入に移行しました。これらはすべて、BTCとETHにとって非常に有利な状況でした。論理的に考えると、同様のイベントがSolanaに利益をもたらすはずでした。なぜなら、Solanaはこのサイクルで私が選んだハイリスク資産だったからです。しかし、そうはなりませんでした。Raoul Pal: 切り替える前もSolanaをフォローしていましたが、論理は同じです。Chris Burniske: はい、私たちはどちらも高性能なレイヤー1、強力なコアエンジニアリング機能、そして興味深いエコシステムに焦点を当てていました。しかし、データリリースやETFの発表中にSolanaのパフォーマンスが低かったとき、何かがおかしいと感じました。これは買い圧力の欠如を示しており、代わりに大規模な売りが起こった。そして10月10日の暴落が起こった。私がこれまでに見た同様の状況は、2020年3月のパンデミックによる暴落だけだ。当時、私は自分のポートフォリオを見ていたが、一部の資産が1日で60%から90%も急落していた。これは常軌を逸していた。市場はこのサイクルを通してロングテール資産について不安を抱いていたため、私はこれを好ましく思わなかった。ロングテール資産への買いの関心はどこにあるのか？その基本的な価値はいくらなのか？どのように評価されるべきなのか？これらは、暗号資産評価の専門化など、私たちが長い間取り組むことを期待していた問題であり、あなたと私はどちらもこの分野で初期の調査を行っていた。今、その専門化が到来しつつあったが、ロングテール資産への買いの関心はまだなかった。その間、AIバブルがあった。10月10日の暴落は、多くの資産の真の買いの機会を明らかにした。私の懸念は、私たちはあの暴落時の安値に戻らなければならないのかということだ。なぜなら、これらの安値のいくつかは、特にロングテール資産に関しては弱気相場レベルを示唆しているからです。ラウル・パル：そうですね、どの安値を見るかによります。Binanceの安値なら悪いですが、Coinbaseの安値なら、多くの資産は既にその水準に戻っています。クリス・バーニスケ：全くその通りです。それがニュアンスです。他にも、先ほどおっしゃったBinanceとCoinbaseのようなシグナルがあります。Coinbaseのプレミアムは消え、今ではCoinbaseの仮想通貨はBinanceよりも一般的に安くなっています。これは、米国での買いが以前ほど強くないことを示しています。また、仮想通貨市場にはベンチャーキャピタルバブルは実際には存在しないにもかかわらず、非常にアグレッシブな価格設定のベンチャーキャピタル取引も見られます。ラウル・パル：クリス、あのフラッシュクラッシュの清算の話に戻りますが、本当に大きな打撃を受けたのは誰ですか？誰かが確かに多額の損失を出しましたが、まだ誰なのかは明らかではありません。ほとんどの米国ユーザーは高いレバレッジをかけていなかったのです。クリス・バーニスケ：はい、明らかに清算された人たちがいましたが、本当の被害がどこにあるのかについてはまだ全ての答えが出ているわけではないと思います。噂を広めたくはありませんし、皆さんも仮想通貨関連のTwitterでそういった噂をいくつか目にしたことがあると思いますが、具体的な情報はありません。しかし、確かに一部のマーケットメーカーに疑問を呈する人たちがいるのは事実です。ラウル・パル：個人投資家はどうですか？彼らは清算されたのでしょうか、それともただ恐怖に震えながら見ていたのでしょうか？これは何らかの心理的トラウマを引き起こしたのでしょうか、それとも株式市場のフラッシュクラッシュのように人々を困惑させただけなのでしょうか？クリス・バーニスケ：レバレッジを利用していた人は皆、特にバイナンスの価格に基づいてレバレッジをかけていた人は、間違いなく大きな損失を被ったと思います。ですから、一部の個人投資家は確かに影響を受けました。しかし、より深刻なダメージは、ロングテール資産の購入が既に停止していたのに、今回の出来事がその停止をさらに悪化させたことです。なぜなら、取引所間の価格差が突然生じたにもかかわらず、人々は依然として「ロングテール資産の購入はどこにあるのか？」と疑問を抱いているからです。そして、この壊滅的な出来事によって極端に低い株価が示されると、人々は本当にその安値こそが本当の買い場なのだろうかと疑問に思うようになります。それが心理的な影響です。ラウル・パル：もう一つ、重要な疑問があるのですが、多くの人が気づいていないことがあります。それは、「4年サイクル」を誰もが信じていたからこそ、結局それを現実のものにしてしまったのではないかということです。クリス・バーニスケ：ええ、それは難しい質問ですね。私のいつもの信条は、「今回は、それを変えるだけの十分な理由がない限り、状況は変わらない」ということです。私たちもあなたもご存知の通り、人間の本質は決して変わらないので、多くのシナリオでこのパターンが見られます。

しかし、今回は米国の法律や規制の明確化、従来の金融・テクノロジー大手によるステーブルコインやブロックチェーン技術の大規模な採用、ETFの市場への初参入、流動性の向上など、状況が変化する可能性のある理由が確かに多くあります。

つまり、転換点を迎えている兆候は数多くあります。また、BTCは現在98,000、ETHは3,000を突破し、Solanaは140となっていることを考えると、私は覚悟ができています。ここから市場が反転することには十分備えています。不可能ではありません。

ラウル・パル：ええ、2021年もクレイジーな年でしたね。ビットコインは50%下落した後、すぐに反発しました。簡単ではありません。

クリス・バーニスケ：そうですね、BTCは現在、高値から20%下落しており、ETHは約40%下落し、ソラナは昨年12月の高値から約50%下落しています。これは市場の調整には十分だと思います。

ここから立ち直れば、多くの人にとって痛みを伴うことは想像に難くありません。これは、暗号通貨のTwitterで私が見てきた問題でもあります。感情が極端になりすぎて、オールインするか、完全に打ち消されるかのどちらかです。対照的に、私は1か月前にポートフォリオを共有しました。約39％が現金で、61％が資本主義資産の長期保有で、これには暗号通貨などの資産バスケットが含まれていました。ですから、私は今でもポートフォリオの大部分を資本主義に賭けています。なぜなら、資本主義は資本を増やすように設計されているからです。そして、市場が好調な時に徐々に現金を追加し、価格が十分に魅力的な時に再び現金を投入します。マネー・マーケット・ファンドは現在、インフレ率を上回っているので、ゆっくりと購買力を蓄積していくのは画期的な戦略ではありませんが、もし今市場に不安を感じているなら、より確率論的に段階的に考えることを強くお勧めします。ラウル・パル：しかし問題は、あなたのエントリーポイントが非常に良かったため、ソラナが最高値を更新する前に資金を引き出すことができたということです。これは実際にはあなたの強みです。私はこれを「パラノイア」と分類します。なぜなら、ビットコインを除いて、ほとんどすべての資産が最高値を更新しておらず、市場は実質的に1月にピークを迎えたからです。これは今年としては異例です。問題は、ほとんどの人が底値で買わないため、大きな利益を上げていないことです。私たちは皆、底値で「安い！」と叫びましたが、ほとんどの人は底値で買わなかったのです。 2023年か2024年に購入して、今はほぼ損益分岐点です。ええ、心理的にとても難しいです。損益分岐点に達していると、「保有株を減らす」という心理的な受け入れが非常に難しくなります。特に、すべての希望と夢がその取引に結びついている場合はなおさらです。皆さんが苦労しているのは分かります。本当に大変です。ラウル・パル：はい、皆さんはベンチャーキャピタルへの投資を見落としがちですが、実際には多くのポジションは公開市場で購入されています。暗号資産の世界で適切な投資フレームワークを構築するにはどうすればいいのでしょうか？投資家心理 ラウル・パル：はい、例えば、あなたのSolanaは公開市場で購入され、皆の前で公開取引されました。 クリス・バーニスケ：はい、暗号資産市場への新規参入者にはいつもこう言っています。最初のサイクルの終わりに損益分岐点に達したとしても、それは実際には勝利です。なぜなら、彼らは多くのことを学び、辛いボラティリティを経験したからです。ですから、今は利益が出ておらず、損益分岐点に達しているだけでも、多くのことを学んできたのであれば、それは勝利です。もちろん、この価格で損益分岐点に達するのは辛いことだと理解しています。最近、友人たちにフレームワークを使って考えるように勧めています。彼らは皆、独自の投資ポートフォリオを持っており、彼らと話す際に、私が最も良いと思う方法をいくつか共有しています。そのフレームワークとは、次のようなものです。今売却したとします。価格が下がったら、あなたはどれくらい幸せになりますか？価格が上昇したら、どれほど悲しいでしょうか？ では、もし売却しないと仮定しましょう。価格が上昇したら、どれほど幸せでしょうか？ 価格が下落したら、どれほど悲しいでしょうか？ この4象限を使って、様々な状況における自分の感情的な反応を比較し、将来の感情を予測し、愚かな決断を避けることができます。ラウル・パル：この方法は、特に真剣に資産形成を考えている合理的な投資家にとって非常に役立つと思います。しかし問題は、若い投資家には家を買う余裕がないことです。彼らは家が唯一のチャンス、運命を変えるチャンスだと感じています。この感情が強すぎて、彼らはすべての希望と夢をたった一度の取引に賭けています。これは明らかに正しい投資方法ではありません。しかし、彼らは上昇の機会を逃す痛みにも、下落のリスクにも耐えられません。この2つの力が絡み合い、本当に気が狂いそうになります。クリス・バーニスケ：ええ、その通りです。しかし、すぐに満足感を得たいという欲求があることも付け加えておきたいと思います。 2014年にプロとしてこの業界に入った時、口座残高は1万ドルにも満たず、貯金もなく、全く異なる業界、そして全く異なる機会に恵まれていました。最初はごく少量のポジションを購入し、ゆっくりと学びながら徐々に資産を増やしていきました。そして2016年末、ハッキング攻撃により資産はほぼ完全に失われました。当時は暗号資産について書き始めたばかりで、2017年のことでした。ラウル・パル：ところで、心理的にはどう適応しましたか？ クリス・バーニスケ：本当にひどい経験でした。SIMスワップ攻撃の最初の被害者の一人でした。まずあるキャリアのアカウントが停止され、次に別のキャリアで新しいアカウントが開設され、そのアカウントを使ってGmailがリセットされ、さらにGmailを使ってAppleアカウントがリセットされ、最終的にすべてのデバイスが消去され、完全にロックアウトされてしまいました。本当にひどい経験でした。今は以前よりずっとセキュリティ対策がしっかりしているので、その点は感謝していますが、当時は本当に辛かったです。空っぽになったような心理的感覚は、まるで帆が完全に吹き飛ばされたかのようでした。攻撃を受けている時は、その人々が本当に自分の「デジタルハウス」から去ったのか確信が持てません。誰かが物理的な家に侵入してきたら、いなくなったことは簡単に分かりますが、デジタルの世界ではそのような安心感を得るのは難しいです。しかし、物事には良い面と悪い面があります。この経験からサイバーセキュリティについて多くのことを学びました。ラウル・パル：では、どのように考え方を変えて立ち直ったのですか？これは多くの人にとって素晴らしいアドバイスだと思います。失敗から立ち直る方法を学ぶこと。クリス・バーニスケ：失敗は最高の教師です。成功よりも成長を助けてくれるからです。私には選択肢がありませんでした。ただ座って文句を言い、他人に責任を転嫁するか、「ああ、これは私に起こったことだ。ひどいことだ」と言うか。運命的なものもあれば、自分の責任もある。自分の責任を改善し、それから袖をまくってやり直さなければなりません。若い人たちに伝えたいのは、まさにこのことです。確かに今の世界は厳しく、不安も感じますが、多くの点で現代の生活は以前よりもずっと楽になっています。確かに精神的には辛いですが、それでも進み続けなければならないのです。ラウル・パル：あなたはすべてを失い、「よし、生き続けなければならない」としか言えませんでした。その後、トレードスタイルを変えて、より保守的になりましたか？資産の再構築は、あなたにどのような心理的影響を与えましたか？ハッキング攻撃、投資ミス、レバレッジによる清算など、多くの人が完全に破綻するのを見てきました。中には今、26歳でコンピューターの前に座り、このサイクルで5万ドルを失ったばかりで、「どうやってやり直せばいいのだろう？」と考えている人もいるかもしれません。クリス・バーニスケ：DAO攻撃の後、イーサリアムが下落傾向にあったので、私は幸運だったと思います。DAO攻撃は2016年の夏に発生したと記憶していますが、その後イーサリアムは年末まで下落し続けました。そのため、かなりの量のETHを買い戻すことができました。現在のETHの価値を振り返ると、最大の損失はETHでした。なぜなら、私はETH市場にかなり早く参入したのに対し、ビットコインは比較的初期段階だったからです。当時、ETHはわずか数ドルでしたが、ビットコインはすでに数百ドルになっていたため、若い頃の私の購買力はETHの方がより有効でした。そこで、ETHを再び買い戻しました。それが2017年に大きな助けになりました。その後、ICOブームが起こりました。ほぼ全てのICOに投資しましたが、ETHベースでは損失を出しました。まるで儲かっているような、すべてが順調なような気分です。2017年はあらゆるものが利益を生みましたが、2018年と2019年はすべて崩壊しました。当時の取引を振り返ると、「なんてことだ、こんなにたくさんのETHを失った。自分は天才だと思っていたが、ただの愚か者だった」と思います。このように、多くの愚かなミスを犯し、そして立ち直ってきました。ラウル・パル：自分自身にルールを設けました。ミームコインなどの極めてハイリスクな投資のような「馬鹿げた」ハイリスク投資は、ポートフォリオの最大10%までに抑えるというものです。なぜなら、どうしても参加したくなる時があるからです。それ以外は、基本的に短期取引はしません。最近確認したら、このハイリスクポートフォリオへの投資はすべて損失を出していました。クリス・バーニスケ：ハハ、その通り。ラウル・パル：すべて損失でした。実は、これらの投資のほとんどが損失を出していることを自分自身に証明したかったので、わざとそうしました。Solanaを保有していたり、合理的な調整を行っていれば、結果はもっと良かったでしょう。Chris Burniske：全く同感です。つまり、立ち直るには、継続的な学習と調整が不可欠です。リン・アルデンの「ほとんどの投資は悪い投資だ」という記事を思い出しました。もし清算されたのであれば、それは実際には、多くの悪い投資を処分し、その経験から学び、真に質の高い資産に資金を集中させる機会かもしれません。暗号資産投資の歴史を振り返ると、真に大きな成功を収めた資産は数十個しかなく、複数のサイクルにわたって成長を維持できる資産はさらに少ないことがわかります。残りのほとんどは「一時的な奇跡」であり、最終的には邪魔者になってしまうのです。これらの「一時的な奇跡」のタイミングをうまく計らなければ、損失を被ることになります。したがって、長期的には、最も好ましい資産の蓄積に注力し、その価格変動が価値を生み出していることを証明することを確認する必要があります。言い換えれば、チャートは、各弱気相場において、全体的に上昇傾向にあり、一貫してより高い安値に達していることを示すはずです。

ロングテール資産を把握する

ラウル・パル：もう一つの問題はロングテール資産です。

クリス・バーニスケ：はい、ロングテールは発行量が多すぎるために長くなっています。人々は常にロングテール資産が100倍、あるいは1000倍のリターンを達成できるチャンスだと考えているため、大きな取引を逃してしまうのです。

過去3年間で最も重要な取引は、実はSolanaでした。そのロジックは非常に明確です。活発なオンチェーン活動、活気のある開発者エコシステム、そして明らかな機会です。しかし、多くの人がリスクカーブをさらに下がろうとしたために、Solanaを見逃してしまいました。現在、ロングテール資産は飽和状態にあります。トークンが多すぎて、その膨大な量のためにべき乗分布で測定することがもはや不可能なほどです。

Raoul Pal: 全く同感です。現在の発行はVC業界からのもので、Memeコインも多数あります。私たちはトークンに圧倒されていると言っても過言ではありません。

クリス・バーニスケ：サイクル全体を振り返ると、ほとんどの資産は2022年12月頃に底を打った後、2023年は比較的弱いパフォーマンスとなり、10月になってようやく勢いを取り戻し始めました。

2023年10月から第4四半期末にかけて、市場は力強い上昇を見せました。これはほとんどのトークンにとって「オルトボックスシーズン」でした。

2023年10月から第4四半期末にかけて、市場は力強い上昇を見せました。これはほとんどのトークンにとって「オルトボックスシーズン」でした。

そして、2024年第1四半期にはビットコインETFが承認され、ビットコインのパフォーマンスは非常に良好で、市場全体が楽観的でした。誰もが「ああ、前回と同じようにまたこんなことが起こるだろう」と考えました。しかし、実際にはそれがピークであり、2024年第1四半期末に発生しました。また、その頃はミームコインが人気となり、発行量が急増し、FDV（完全希薄化後評価額）への懸念とVCからの売り圧力が高まりました。これは良いことであり、人々が自ら学び始めていることを示していると思います。その結果、2024年第1四半期のピークを皮切りに、ほとんどの資産は痛みを伴う弱気相場に入り、下落の一途を辿りました。今、私たちはポートフォリオを再調整し、必要な損失を受け入れる必要がある統合プロセスにあると考えています。多くの人は、私たち自身は決して損失を出さないと考えていますが、実際には頻繁に損失を出しています。重要なのは、これらの損失をどのように処理し、利益と相殺し、年間収入を確定させ、税金を支払い、そして再出発するかです。多くの人が500ドル、1,000ドル、5,000ドル、あるいは10,000ドルから始めるため、進歩が遅いように見えることもあるでしょう。しかし、富を複利で増やすのは退屈なプロセスだと言いたいのです。例えばウォーレン・バフェットを例に挙げましょう。彼は世界で最も刺激的な人物ではありませんが、その手法が安定的で一貫性があり、計画的であるため、最も裕福な人物の一人となっています。対照的に、イーロン・マスクは正反対の、ハイリスクで大胆な人物であり、多くの若者が彼を崇拝しています。問題は、多くの若者がゲームやアドレナリン文化にどっぷり浸かって育ってきたことです。インターネットはドーパミンに満ち溢れているため、彼らは自然とTwitterのトレーダーに惹かれてしまいます。売買注文のスクリーンショットを投稿し、10倍のリターンを上げているトレーダーは、とても魅力的に見えます。

しかし、長期的に見て本当に儲かるトレーダーはごくわずかであることは誰もが知っています。取引は非常に難しいものです。人々は、誰かが特定のコインで10倍の利益を上げているのを見て、自分も同じような結果を望んでいるという理由で、取引に惹かれます。しかし実際には、ゆっくりと着実に積み上げていくことが鍵です。投資期間を延ばし、何もしないことで、実際にはミスをしにくくなります。特に、レイヤー1の大きなコインを保有している場合、大きなミスをする可能性は非常に低くなります。

Raoul Pal: 全く同感です。そして、私はトレーディング文化に問題があると思います。人々は利益をひけらかしたがり、それが非現実的なリターンへの期待につながります。こうしたひけらかしの多くは偽物ではないかとさえ疑っています。PhotoshopやAIを使えばスクリーンショットを偽造するのは簡単すぎるからです。つまり、このような誤った情報が混ざっているということです。暗号資産市場を初めて利用する人は、ポートフォリオの少なくとも50%をビットコインに割り当て、残りの50%で他の資産を試すべきだと私は思います。

ラウル・パル：全く同感です。そして、トレーディング文化には問題があると思います。人々は利益を誇示したがり、それが非現実的なリターンへの期待につながるのです。

しかし、興味深い現象を発見しました。ISM（景気循環指標）は最近まで完璧な4年周期を維持していましたが、突然機能しなくなったのです。何が起こったのか、なぜこの周期はもはや機能しなくなったのか疑問に思いました。その後、再計算してみると、債務満期サイクルであることが分かりました。

2008年の金融危機後、債務の「リセット」が発生しました。これは、誰もが利払いを3～5年延期し、債務を再編成することで、3～5年の周期を生み出したものです。これがビットコインの半減期サイクルの根源です。そして、突然、このサイクルは停止しました。

再計算してみると、2021年と2022年には金利がゼロに戻ったため、周期が約5.4年に延長されたことがわかりました。これを正弦波モデルに戻すと、すべてが再び意味を成します。私たちはまだ景気循環の谷にあり、次のステップは景気循環の成長段階になるはずです。なぜなら、まだ真の成長を見ていないからです。

次に、負債による資金調達を決定する流動性を主要な要因として使用しました。こちらが支払利息で、こちらがそれに対応する流動性です。これは、連邦準備制度理事会、銀行、M2からの純流動性を含む、米国の総流動性です。金融状況（ドル、金利、商品）は総流動性より6か月先行し、総流動性はISMより3～6か月先行していることがわかりました。つまり、流動性が回復し、ビジネス サイクルも回復するはずであることを示唆する 9 か月の先行指標があります。これは私が使用しているフレームワークであり、非常にうまく機能します。

ビットコインのトレンドを ISM と比較すると、ほぼ完全に一致しています。これは、ビジネス サイクルが弱いため、ビットコインが現在弱いことを示しています。

ビットコインのトレンドを ISM と比較すると、ほぼ完全に一致しています。これは、ビジネス サイクルが弱いため、ビットコインが現在弱いことを示しています。

ビジネス サイクルが弱い理由は、今年は債務リセットの年ではなく、来年だからです。したがって、債務リセットの年が重要な要因です。次に、世界の流動性について考察します。これは、暗号資産市場（ビットコインを除く）の時価総額と90%から97.5%という高い相関関係にあります。これは、流動性が史上最強のマクロ経済要因であり、債務借り換えサイクルによって推進されていることを意味します。景気循環は一つの要素に過ぎません。そこで疑問となるのは、債務再編によって流動性が増加するかどうかです。もし増加するとすれば、この要因を無視することは、史上最強のマクロ経済要因を無視することを意味し、あらゆる予測は無効になります。さらに、財政刺激策や選挙要因も考慮すると、政府はウォール街だけでなく「メインストリート」を収益性の高いものにする必要があります。つまり、景気循環が回復し、「ビッグセブン」だけでなく企業利益と家計所得が増加しなければならないということです。

だからこそ、市場構造の欠陥、取引の弱さ、そしてあなたが指摘したような問題も認識しているにもかかわらず、この枠組みを捨て去るのは非常に難しいのです。

クリス・バーニスケ：そうです、それがあなたの「パラノイア」であり、私の場合は全く逆です。

ラウル・パル：私があなたに話したかったのも、まさにその通りです。頭の中で「ラウル、君は間違っているかもしれない」というささやきを聞きたかったからです。それが最も重要な声です。

クリス・バーニスケ：あなたの言うことは正しいかもしれません。ただ、少し早計かもしれません。例えば、あなたの枠組みは債務借り換えサイクルに基づいていますが、債務借り換えの真のピークは2026年です。

ラウル・パル：そうです、それが私の見解です。ですから、例えばAIバブルのような他の分野に流動性がすべて流出しない限り、深刻な弱気相場に突入するとは考えにくいのです。

クリス・バーニスケ：おっしゃる意味は分かります。

クリス・バーニスケ：おっしゃる意味は分かります。

クリス・バーニスケ：おっしゃる意味は分かります。

クリス・バーニスケ：おっしゃる意味は分かります。

クリス・バーニスケ：おっしゃる意味は分かります。

クリス・バーニスケ：…問題は、暗号化されたTwitterの速度が速すぎることです。それが最近あまり使わなくなった理由の一つです。これは私にとって不健全なだけでなく、投資判断にも影響を与えます。タイミングのミスマッチであっても、「間違っている」と思われた場合のプレッシャーは計り知れないからです。2021年、市場が狂乱した年にこれを経験しましたが、バリュエーションが高すぎると感じたため、ベンチャーキャピタルにはあまり投資しませんでした。その結果、私は大きなプレッシャーに直面し、中には私がまだ市場に残っているのか、あるいは「影響力」がまだあるのかと疑問視する人もいました。しかし、私の選択は正しかったことが判明しました。ただ、その正しさが明らかになったのは2022年末、つまり丸2年経ってからでした。そして、2022年末にSolanaを購入しようとしていた時、2021年に私に疑問を呈した人たちは、安値で購入する勇気がなかったのです。そこが問題です。Twitterは最悪です。誰でも自由にコメントできるため、そのプレッシャーが長期的に正しい判断を妨げてしまう可能性があるからです。ラウル・パル：ええ、本当に難しいです。私も他人を助けようとすると、よく攻撃されます。あなたの投資スタイルには、ある種の好みがあるように思います。保有株を早く減らす傾向がありますが、同時に、安値で早く買う傾向もあります。なぜなら、安値は高値よりも判断しやすいからです。これはあなたの構造的な好みだと思います。クリス・バーニスケ：その通りです。ラウル・パル：実際には、それはかなり難しいです。私の場合は、高値で売るよりも安値で買う方が得意です。高値を見極めるのは本当に難しいので、心理的なプレッシャーを軽減するために、早めに保有株を減らすことを好みます。クリス・バーニスケ：おっしゃる通りです。私もいくつか構造的な好みがあります。例えば、非常に優秀なトレーダーの友人が二人いますが、彼らの戦略は「強気相場の肩より上」と「弱気相場の膝より下」だけを狙うというものです。言い換えれば、高値や安値を追いかけてはいけないということです。強気相場では比較的高い時点で売り、弱気相場では比較的低い時点で買えればそれで十分です。ETHを3,500ドルから5,000ドルの間で売り、1,000ドルから2,000ドルの間で買えるなら、それだけで十分です。この論理は他の資産にも応用できます。別の例として、私のパートナーであるジョエルが、かつてJPモルガンが「人生でどのようにしてこれほどの成功を収めたのですか？」と尋ねられた時のことを思い出しました。彼の答えは「売却が早すぎた」でした。彼は市場の急騰と暴落を何度も経験していたので、この言葉に私は感銘を受けました。売却時には多くの懐疑的な見方に直面したに違いありません。「私はこんなに儲かったのに、なぜあなたは参加しないのですか？」と言われたでしょう。しかし彼は、他の人が熱狂している時に継続的に現金化し、市場が下落した際にポジションを再調整するための資金を確保しました。これは実にシンプルですが、効果的な戦略です。私自身も似たような経験があります。例えば、昨年の夏、ETHが急騰し、トム・リー氏が200億ドル規模のOTCファシリティを発表した時は、本当にクレイジーな時期でした。私は一歩下がって、「わあ、気分がいい。周りのみんなも気分がいい。Twitterの人たちももっと興奮している」と自分に言い聞かせていました。それが利益確定の合図です。もちろん、この見解をTwitterで共有すれば、「バカか？ETHは2万ドルまで上がるぞ！」と怒鳴られるでしょう。でも、そのプレッシャーに耐えなければなりません。

資産ローテーション：Zcashとプライバシーコイン

ラウル・パル：当時の流動性チャートを見れば、同じ結論に達したでしょう。流動性は急速に上昇しておらず、市場は加速し続けることができない、と。

クリス・バーニスケ：はい、それがあなたが示した赤い変曲点です。価格が流動性サポートを上回ったのです。

ラウル・パル：まさにその通りです。7月以降、M2チャートが乖離し、すべての指標が乖離しました。私たちは「一体何が起こったのか？」と考えました。後に、財務省がTGA（財務一般勘定）を再構築していたことで流動性が枯渇し、リバースレポの資金繰りが悪化したためだと分かりました。突然、大きな出来事が起こり、政府閉鎖も重なり、市場の勢いが失われました。あなたの直感はまさにその通りでした。価格はレンジの上限に達していましたが、上昇を続けるための燃料がなくなり、Solanaのように暴落に至ったのです。これらの要因がなければ、暗号資産市場は「椅子取りゲーム」のように、ただ回転し続けていたかもしれません。 Zcashの上昇は、このローテーションの一部に過ぎないのか、それとも本当に意味のあるシグナルなのか、疑問に思います。本当に難しいですね。クリス・バーニスケ：Zcashの最近の急騰は確かに興味深いものですが、Zcashだけではありません。Dash、Monero、Decredといった既存のプライバシーコインも上昇しています。中でもZcashの急騰は最も劇的です。これはZcashが他社と差別化された優位性を持っていることを示していますが、プライバシーコインセクター全体としては動きが見られます。ビットコインのOG（大手投資家）の中には、一部のクジラがサイクルの終盤にこれらのプライバシーコインを使って利益を隠したり、追加利益を得ようとしたりすると言っている人もいます。私はこれらの噂に関する具体的なデータを持っておらず、また参加もしていませんが、これがプライバシーコインがサイクルの終盤にまとめて上昇する理由を説明できるかもしれません。しかし、真のシグナルは弱気相場が到来するまでは明らかではありません。弱気相場において、Dash、Monero、Decredといったプライバシーコインが以前の安値に戻り、Zcashがそれよりも大幅に高い安値を維持できれば、それは強力なポジティブなシグナルとなるでしょう。私は現在、Zcashの50週移動平均（約50ドル）に注目しています。ラウル・パル：もしあなたの想定が間違っていて、サイクルが終わらず、価格が上昇し続けたらどうしますか？例えば、Zcashは長期的な投資機会だと確信していて、プライバシーニーズが高まるにつれて時価総額も徐々に増加するはずだと信じているとします。その論理は完全に理解できます。しかし、もし市場が上昇し続けたらどうしますか？長期保有を続けるのか、それとも戦略を調整するのか？クリス・バーニスケ：私ならこうします。Zcashのポジションの一部は「決して売らない」と決めています。これはビットコインに対する私の考え方と同じです。歴史を振り返ると、ビットコインを1ドル、10ドル、あるいは100ドルで購入し、長期保有した人だけが驚異的なリターンを得ています。ですから、Zcashの一部は長期保有として扱い、決して売らないことにします。残りのポジションについては、ビットコインの価格動向に基づいて判断します。ビットコインが底値圏に入った場合は、Zcashを含む他の優良資産の保有量を増やすことを検討します。ビットコインの価格動向に基づいて判断します。これは、先ほど述べた「ビットコインへのアンカー」という論理にも繋がります。ビットコインは潮の流れであり、他の資産が追随する前に潮の流れが変わる必要があります。より適切な例えは海流でしょう。マクロ環境は深海の海流、ビットコインはサンゴ礁を流れる主流、市場のミクロ構造はより小さな渦や底流です。したがって、まずマクロ環境に注目し、次にその中でビットコインの動きを観察し、最後に他の資産の機会を探る必要があります。私は、レバレッジがほぼ解消されているという事実など、いくつかのリスクも監視していますが、依然として隠れたリスクも存在します。例えば、以前議論したDAT（デジタル資産信託）は、弱気相場、特に大幅なディスカウントで取引されている場合、どのようなパフォーマンスを発揮するかはまだ分かりません。もう一つのリスクは「利回りを生み出すステーブルコイン」です。Binanceでは既にこれらのステーブルコインがペッグ制から外れる事例があり、これは以前にも見られたため、私は懸念しています。主要プレーヤーの資産総額は約180億ドルと推定されます。これらは基本的にリスク・アービトラージ・ファンドですが、市場には見えにくいため、警戒が必要です。理論上は大きなレバレッジ・ポジションを保有しているにもかかわらず、それが市場に見えにくい場合、それは危険信号です。ラウル・パル：はい、以前も同じような状況がありました。クリス・バーニスケ：今では、ステーブルコインではなく「利回り商品」と呼ぶことを好んでいます。業界としては、「ステーブルコイン」ではなく「安定的だがリスクのある利回り商品」と呼ぶ方が良いと思います。なぜなら、ステーブルコインはリスクを示唆するからです。ラウル・パル：では、最後の質問です。私の言いたいのは、暗号資産関連のVCやヘッジファンドへの資金流入がほとんど見られないことです。流入しているのはETFだけで、他にはほとんど流れがありません。なぜでしょうか？AIブームが多くの資金を吸収していることは承知していますが、暗号資産はなぜかつてのように資金を集めていないのでしょうか？かつてはVCが殺到していましたが、今では資金調達をしているVCはほとんどいません。クリス・バーニスケ：まず、AIバブルは確かに存在し、それがホットマネーをすべて吸収しました。これは暗号資産業界全体にとって健全な状況だと思います。また、トークンの供給過剰の問題については以前にも話しました。 「トークン産業複合体」は終焉を迎え、人々はその仕組みと問題点に気づき始めていると私は考えています。私自身も以前は少しナイーブでしたが、今やその考えを改めなければなりません。今、バリュエーションの警鐘が鳴り響いており、あらゆるものが正当化されなければなりません。これは単にバリュエーションの問題ではなく、キャッシュフローに関わる問題です。例えば、私はCelestiaチームとよく、次のことを達成する必要があると話し合っています。アンロックが完了しインフレが減少するにつれて、インフレ率は0.25%まで低下し、データ可用性への需要が十分に高ければ、構造化された購入が生まれる可能性があります。BNBは、Hype、ビットコイン、イーサリアムと同様に、構造化された購入のおかげで、複数のサイクルを通じて好調なパフォーマンスを上げてきました。したがって、今後は構造化されたキャッシュフローを持つ資産を見つけることに焦点が当てられます。VCの話に戻りますが、多くの暗号通貨VCはかつて新しいコンセプトやモデルに賭けていましたが、トークン発行方法の問題により、これらのモデルは現在、構造的な売り圧力に直面しています。したがって、誰もが基本に立ち返り、モデルを再考する必要があります。例えば、トークンはより低い評価額で発行されるべきでしょうか？私は常に割安な発行を主張してきました。あるいは、規制環境が改善されれば、2020年末のSolanaのように、初日から供給量の100%を流通させることが可能になるでしょうか？彼らは1日で供給量の約80%をアンロックし、その後Solanaは市場が真の価格発見を実現したため、素晴らしい1年を続けました。全体として、過去10年間で人気を博した暗号トークンのVCモデルは今、圧力にさらされており、再設計する必要があると考えています。ステーブルコイン分野などの「真に収益性の高い企業」、より成熟した「伝統的な」セクター、あるいはより小規模で低評価の投資への投資が増えるでしょう。もう一つの重要なトレンドは、ブロックチェーン技術の流通チャネルが大手テクノロジー企業や大手金融企業によって独占されていることです。これらの企業は、これらのプロトコルへのトラフィックを直接誘導できる数千万、あるいは数億ものユーザーを抱えているからです。

当初は仮想通貨ネイティブのディストリビューターを期待していましたが、実際にはCoinbase、Robinhood、MetaMask、Phantomなど数社しかなく、規模も限られています。現在、ディストリビューションの優位性は大手テクノロジー企業と大手金融機関に移行しており、仮想通貨VCの機会を圧迫しています。

Raoul Pal：これらのミドルウェアプロジェクトは買収されるのでしょうか？例えば、初期評価額2,000万ドルで投資した場合、以前の数十億ドルではなく、最終的には1億ドルまたは2億ドルで買収される可能性があります。最近、CoinbaseがKobeのプロジェクトを買収したように。

Chris Burniske：はい、それは起こり得ます。Arthur Hayesが最近、不良資産の買収に特化したファンドを調達しているのを見ました。よく分かりませんが、彼の論理は、市場には十分な収益を上げていない中規模企業が多く、安価に買収して統合したり、従来の金融システムに再パッケージ化したりできる、ということなのでしょう。こうして、不良資産の買収に特化した「暗号資産プライベートエクイティ」のような企業が誕生する可能性があるのです。

クリス・バーニスケ：はい、それは起こり得ます。アーサー・ヘイズが最近、不良資産の買収に特化したファンドを立ち上げたのを見ました。

クリス・バーニスケ：はい、それは起こり得ます。アーサー・ヘイズが最近、不良資産の買収に特化したファンドを立ち上げたのを見ました。

クリス・バーニスケ：はい、それは起こり得ます。アーサー・ヘイズが最近、不良資産の取得に特化したファンドを立ち上げているのを見ました。

クリス・バーニスケ：クリス…確かに時代は変わり、戦略も変わりました。私は今、流動性が高く、パフォーマンスの高い暗号資産に大規模なポジションを築くことを好んでいます。ベンチャーキャピタルは確かに驚異的なリターンをもたらしますが、現金リターンという点では、大規模な流動資産を適切なタイミングで、非常に短期間に集中して売買することで、最大の利益が得られることが多いのです。私の長期的な視点は、タイミングさえ合えば、流動資産はベンチャーキャピタルよりも高いリターンを、より短期間で生み出せるということです。ラウル・パル：全く同感です。この機会は誰にでも開かれています。しかし問題は、この戦略が「退屈」であるという事実を人々が受け入れなければならないことです。例えば、ビットコインはZ世代やミレニアル世代以外の人々にとって、既に高リスク資産です。ですから、ビットコインとその類似資産を数種類保有し、その価値をゆっくりと複利で増やしていくのが最善の戦略なのです。重要なのは、常に一定レベルのビットコイン保有を維持しながら、市場機会に応じて現金比率を動的に調整し、容易にエントリーとエグジットできる現金バッファーを確保することだと考えています。私は両方の方法を試しました。サイクル全体を経験しました。例えば、2013年のサイクルでは、ピークまで保有しましたが、その後安値まで下落し、2017年まで保有を続けました。その時は、保有株を減らすのが早すぎました。本当に早すぎました。ビットコインを2,000ドルで売却したところ、20,000ドルまで上昇しました。前回のサイクルでは、保有株をほとんど減らさず、安値で大量に買い増ししました。今回はそれが非常にうまくいきました。今回のサイクルでは、保有株の一部を減らすかもしれませんが、投資期間が非常に長いため、ほとんどを売却することは絶対にありません。ビットコインは富を複利で増やすための最良のツールだと信じており、それを台無しにすることはできません。[元のリンク]

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