イーサリアムのアイデンティティ・クライシス：暗号通貨なのか、ビットコインの影武者なのか？
原文タイトル：イーサリアム（ETH）の議論：それは暗号通貨か？
原著者：@AvgJoesCrypto、Messari
原文翻訳：Luffy、Foresight News
すべての主要な暗号資産の中で、最も激しい議論を巻き起こしているのがイーサリアムです。主要な暗号通貨としてのビットコインの地位は広く認められていますが、イーサリアムの位置づけは未解決のままです。一部の人々にとって、イーサリアムはビットコイン以外で唯一の信頼できる非主権通貨アセットであると見なされています。一方、別の立場からは、イーサリアムは本質的にはビジネスであり、収益が減少し続け、利益率がますます縮小しているだけでなく、より速い取引速度と低コストを持つ数々のパブリックチェーンと激しい競争に直面しています。
この論争は、今年の上半期において頂点に達したようです。3 月、リップル（XRP）の時価総額が一時的にイーサリアムを上回りました（なお、イーサリアムのトークンはすべて流通していますが、リップルの流通量はトータルサプライの約60％に過ぎません）。
3 月 16 日、イーサリアムの時価総額は 2276.5 billion ドルで、リップルの対応する価値は 2392.3 billion ドルに達しました。この結果は、1 年前ではほとんど予想できませんでした。その後、2025 年 4 月 8 日に、イーサリアム対ビットコインの為替レート（ETH/BTC）が 0.02 未満に低下し、2020 年 2 月以来の最低記録を達成しました。つまり、イーサリアムが前のブルランの際にビットコインに対して達成した全ての上昇幅を失っています。その時、市場のイーサリアムへの感情は数年ぶりの最低点に達しました。
さらに、価格の下落は氷山の一角にすぎませんでした。競合プロジェクトのエコシステムの台頭に伴い、イーサリアムのパブリックチェーン手数料市場シェアは持続的に縮小しています。2024 年には Solana が台頭し、2025 年には Hyperliquid が急上昇しました。この二つが連携して、イーサリアムの手数料市場シェアを 17% まで押し下げ、パブリックチェーンで第 4 位に転落しました。1 年前のトップの座からの急激な転落と言えます。手数料はすべてを示すわけではありませんが、それは経済活動の流れを反映する明確な信号です。今日、イーサリアムはその歴史上最も厳しい競争状況に直面しています。
しかしながら、過去の経験から、暗号資産市場の主要な逆転はしばしば市場の感情が最も悲観的な時期に到達した時に始まります。イーサリアムが「失敗資産」として断罪されたとき、その多くの明らかな下落は実際には既に市場価格によって吸収されていました。
2025年5月，市場はイーサリアムを過度に空売りしている兆候を示し始めました。この時期に、イーサリアムはビットコインに対するレートおよび米ドル建て価格ともに急激な反発を見せました。イーサリアム対ビットコインのレートは、4月の0.017ドルから8月の0.042ドルまで急上昇し、139%の上昇を記録しました。同時期、イーサリアムの米ドル価格も1646ドルから4793ドルまで急騰し、191%の上昇を達成しました。この上昇トレンドは8月24日にピークに達し、イーサリアム価格は4946ドルに達し、歴史的な最高値を記録しました。この価値の再評価を経て、イーサリアムの全体的なトレンドは明らかに再び上昇トラジェクトリーに戻ったようです。イーサリアム財団のリーダーシップの交代や、イーサリアムに特化した一部の金融企業の登場などが市場に信頼をもたらしました。
この上昇サイクルの前、イーサリアムとビットコインの運命の違いは、両者の取引所トレード・トレーディング・ファンド（ETF）市場で顕著に現れました。2024年7月、イーサリアム現物ETFが上場しましたが、資金流入は非常に低調でした。上場後6か月間、その純資金流入額はわずか24.1億ドルであり、ビットコインETFの記録的なパフォーマンスとは対照的でした。
しかし、イーサリアムの強力な回復とともに、市場はそのETFへの資金流入に対する懸念を払拭しました。年間を通じて、イーサリアム現物ETFの純資金流入額は97.2億ドルに達し、ビットコインETFは217.8億ドルでした。ビットコインの時価総額がイーサリアムの約5倍であることを考慮すると、両者のETFの資金流入規模の差は市場の予想を大きく下回っています。言い換えれば、時価総額に基づいて計算すると、実際にはイーサリアムETFの市場需要がビットコインを上回っています。この結果は、「機関投資家がイーサリアムに真の関心を持っていない」という主張を一変させました。さらに、特定の期間内では、イーサリアムETFの資金流入はビットコインを圧倒しました。2025年5月26日から8月25日までの期間に、イーサリアムETFの純資金流入は102億ドルで、同時期のビットコインETFの97.9億ドルを上回り、機関投資家の需要が初めて明確にイーサリアムに傾いたことを示しています。
ETFの発行機関のパフォーマンスを見ると、ブラックロックが市場をリードし続けています。2025年末時点で、ブラックロック傘下のイーサリアムETFの保有量は370万枚に達し、イーサリアム現物ETF市場の60%のシェアを占めています。2024年末の110万枚の保有量に比べ、241%の増加率で年初からの増加が他の発行機関よりもはるかに速いです。全体として、2025年末時点でのイーサリアム現物ETFの保有量は620万枚であり、トークン総供給量の約5%を占めています。
イーサリアムの強力な反発の背景には、イーサリアムに焦点を当てた財務会社の台頭が最も重要なドライバーとなっています。このようなリザーブ・キャッシュは、イーサリアムに前代未聞の安定した持続的需要をもたらし、この資産に短期的な熱狂的な資金投機では比較できないサポートを提供しました。イーサリアムの価格の動向が明らかな転換点を示しているとすれば、財務会社の継続的な資産保有は、この転換点を促す深層の構造的変革です。
2025年、イーサリアムの財務会社は、イーサリアムを累積で480万枚保有し、総供給量の4%を占め、イーサリアムの価格に大きな影響を与えました。中でも最も注目されたのは、トム・リー率いるBitmine（株式コードBMNR）です。このかつてはビットコインのマイニングに主力を置いていた企業は、2025年7月にそのリザーブファンドおよび資本を徐々にイーサリアムに移行しました。7月から11月までの間、Bitmineは累積363万枚のイーサリアムを購入し、保有比率75%でイーサリアムの財務会社市場で首位を維持しています。
イーサリアムの反発は強力でしたが、最終的には勢いが弱まりました。11月30日時点で、イーサリアムの価格は、8月の高値から下落し、2991ドルにまで低下し、さらに前の牛市の歴史的な最高値4878ドルよりも低くなりました。4月の底値と比較すると、イーサリアムの状況は大幅に改善しましたが、この反発は、最初に市場の空売りを引き起こした構造上の懸念を完全に排除したわけではありません。むしろ、イーサリアムの位置付けに関する論争は、より激しい姿勢で一般の注目を浴びています。
一方で、イーサリアムはビットコインと多くの類似点を示しており、これらの特徴はビットコインが通貨としての資産に昇格するための鍵です。現在、イーサリアムETFへの資金流入は停滞しておらず、イーサリアムの財務会社は持続的な需要の源となっています。おそらく最も重要なのは、ますます多くの市場参加者がイーサリアムを他の公共チェーンのトークンと区別し、ビットコインと同じ通貨枠組みに取り込んでいることです。
しかし、一方では、今年の上半期にイーサリアムの下落を引き起こした主要な問題は、未解決のままです。イーサリアムの基本的なファンダメンタルは完全に回復しておらず、その公共チェーン取引手数料市場シェアは引き続きSolanaやHyperliquidなどの強力な競合に圧迫されています。また、イーサリアムの基盤ネットワークのトランザクション活性度は、前の牛市のピークレベルよりも大幅に低い状態が続いています。価格が大幅に反発したにもかかわらず、ビットコインは歴史的な高値を軽々と超えており、イーサリアムはまだ歴史的な高値に追いついていません。イーサリアムの最も強力な月々にもかかわらず、多くの保有者はこの上昇を退出の機会として捉えており、それを長期的な価値の認識とは見なしていません。
この論争の中心的な問題は、イーサリアムが価値を持っているかどうかではなく、ETHという資産がイーサリアムネットワークの発展からどのように価値蓄積されるかです。
前回のブルランで、市場は一般的に、ETH の価値が直接的にイーサリアムネットワークの成功から恩恵を受けると考えていました。これが「サウンドマネー論」の中核的な論理です：イーサリアムネットワークの有用性が多額のトークン焼却需要を生み出し、それによってイーサリアム資産に明確で機構化された価値基盤を築くでしょう。
現在、この論理がもはや成立しなくなるだろうとほぼ確信できます。イーサリアムの取引手数料収入は大幅に落ち込んでおり、回復の見込みは薄いです。同時に、イーサリアムネットワークの成長を推進する2つの主要分野である現実世界資産（RWAs）と機関市場は、イーサリアムではなく米ドルを主要な決済通貨として使用しています。
イーサリアムの将来の価値は、イーサリアムネットワークの発展から間接的にどれだけ恩恵を受けるかにかかっています。しかし、このような間接的な価値蓄積には非常に高い不確実性が存在します。その前提は：イーサリアムネットワークのシステム的重要性がますます高まるにつれて、より多くのユーザーや資本がイーサリアムを暗号通貨や価値保存ツールとして見なすようになることです。
直接的で機構化された価値蓄積とは異なり、このような間接的なルートには確実性が全くありません。それは完全に市場の社会的好みと集合的合意に依存しています。もちろん、これ自体が欠点ではありません。ただし、これは、イーサリアムの価値の成長がもはやイーサリアムネットワークの経済活動と必然的な因果関係を持たないことを意味します。
これらすべては、イーサリアムの議論を最も核心的な矛盾点に再び引き戻すでしょう：イーサリアムはおそらく徐々に通貨のプレミアムを蓄積しているかもしれませんが、このプレミアムは常にビットコインに遅れています。市場は再び、イーサリアムをビットコインの通貨属性の「レバレッジ表現」と見なし、独立した通貨型資産ではないとしています。2025 年を通じて、イーサリアムとビットコインの90日間のローリング相関係数は常に0.7から0.9の間で推移し、ローリングβ係数は数年ぶりの高値に急上昇し、一時的に1.8を超えました。これは、イーサリアムの価格変動がビットコインを大きく上回ることを意味しますが、同時に常にビットコインの動向に依存していることを示しています。
これは微妙ですが非常に重要な違いです。イーサリアムが現在持つ通貨の属性は、その基盤がビットコインの通貨の物語に依然として市場で認められていることを示しています。市場がビットコインの非主権的な価値保存属性を確信している限り、一部の周縁市場参加者はこの信頼をイーサリアムに拡張することを望むでしょう。したがって、2026 年にビットコインの動向が引き続き強気であれば、イーサリアムもさらに多くの地盤を取り戻すでしょう。
現在、イーサリアムの財務会社はまだ発展の初期段階にあり、イーサリアムを保有する資金の主な来源は普通株の発行です。ただし、暗号通貨市場が新たなブルランを迎える場合、このような企業は、ビットコイン保有拡大の戦略を参考にして、転換社債や優先株の発行など、より多様な資金調達戦略を探る可能性があります。
例えば、BitMineのようなEthereum Treasury会社は、低利回りの転換可能社債と高利回りの優先株を発行することで資金調達を行い、調達した資金を直接Ethereumの取得に充て、同時にこれらのEthereumをステーキングして持続的な収益を得ることができます。適切な仮定条件のもと、ステーキング収益は社債の利息と優先株の配当支出の一部を相殺することができます。このモデルにより、準備庫は市場が好転する時に、財務レバレッジを活用して持続的にEthereumを取得できます。仮にBitcoin市場が2026年に全面的なブルランに転じるとすると、Ethereum Treasury会社のこの「第二成長曲線」は、EthereumをBitcoinに対して高いベータ特性を持たせることになります。
根本的には、現在の市場はEthereumの通貨溢れ価格を設定する際に、Bitcoinの動向を前提としています。Ethereumは独立したマクロ経済基盤を持つ独自の通貨資産にはまだなっておらず、Bitcoin通貨合意の二次的利益者に過ぎませんが、この恩恵を受けるグループは着実に拡大しています。最近のEthereumの強い反発は、一部の市場参加者がそれをBitcoinと同様のものと見なし、通常のブロックチェーントークンではなく、とらえる意向を示しています。しかし、相対的に強い段階であっても、市場がEthereumに対する信頼を感じるのは、Bitcoinの叙事が持続的に強化されているからであることに変わりはありません。
要するに、Ethereumの通貨化叙事は破滅の危機を脱出しましたが、まだ完全に決着がついているわけではありません。現在の市場構造の中で、Bitcoinに対するEthereumの高いベータ特性を考慮すると、Bitcoinの通貨叙事が持続する限り、Ethereumの価格はかなり上昇する可能性があります。また、Ethereum Treasury会社や企業資金からの構造化された需要は実際の上昇要因になります。しかし、最終的には、予測可能な将来において、Ethereumの通貨化プロセスは引き続きBitcoinに依存するでしょう。EthereumがBitcoinとの低相関性および低ベータ係数を実現するまで、この目標は達成されていません。したがって、Ethereumの溢れスペースは常にBitcoinの光輪の下にあるでしょう。
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