Messari 2026 年 Research Report, Insight into Seven Key Crypto Trends

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テーマには、Cryptomoney、TradFi、Chains、DeFi、AI、DePIN、および消費者向けアプリが含まれています。

原文のタイトル：The Crypto Theses 2026
原著者： Messari
翻訳：Peggy，BlockBeats

Editor's Note: Against the backdrop of a gloomy sentiment in 2025 but accelerated institutional entry, Messari's "The Theses 2026" report revolves around seven core sectors of Cryptomoney, TradFi, Chains, DeFi, AI, DePIN, and Consumer Applications, systematically outlining the key narratives and structural trends that it believes will continue to have a critical impact in the coming years.

This article is an excerpt from "The Theses 2026" focusing on the core content of cryptomoney, highlighting Messari's judgment logic and controversial points on asset currency attributes such as BTC, ETH, ZEC, etc.

Introduction

Welcome to "The Theses 2026"!

2025 may have been the most divisive year in the history of the crypto industry. Your final assessment of this year largely depends on where you are and who you are.

If you are opening this report in an office overlooking Wall Street, then this may be the best year of cryptocurrency history you have experienced; but if you are on the other end of the spectrum, a trench warrior lurking in Telegram and Discord groups for over 12 hours a day, you may long for the past. What can be certain is that 2025 once again proved: the volatility of this industry is as intense as the price chart we stare at every day.

Looking back on this year:

At the beginning of the year, we witnessed what hindsight now reveals as the most exciting token issuance in history: TRUMP. Although the excitement quickly subsided, this issuance became an important stress test, validating the extent to which on-chain infrastructure has developed.

The world's largest government officially declared Bitcoin as a unique store of value asset, incorporating it into its official reserves, and even leaving room for further accumulation in the future under the premise of "budget neutrality." Just two years ago, this was still a fantasy.

The identity crisis that plagued Ethereum for two years finally reached its peak, but the result made Ethereum stronger. Today, Ethereum is consolidating its position as a core hub for institutional adoption.

Digital Asset Treasury (DAT) became the buzzword of the year, with its collective buying pressure pushing the entire asset class to a historic high.

アメリカ史上初の画期的な暗号通貨法である「GENIUS法案」が正式に署名され、アメリカ財務長官が予想する将来的に数兆ドル規模に拡大する可能性のあるステーブルコイン市場の基盤が築かれました。

10月10日、史上最大規模の暗号通貨レバレッジ解消イベントが発生し、多くの資産がわずか数分で50％以上下落し、一部の資産は一時的にゼロ（文字通りのゼロ）まで取引されました。その後、暗号資産は歴史的に関連性の高い資産クラス（例：金、銀、株式）と比較して明らかに低迷しました。

明日の企業がオンチェーンで誕生しています。一人当たりの利益に基づくと、HyperliquidとTetherは既に史上最も利益を上げた企業の一部になっている可能性があります。Polymarket、pump.funなどのアプリケーションが「ギャップを超え」、一般文化の文脈に入りました。

これらすべての中で、Messari Researchは常に業界の動向を把握するためにそばにいます。私たちは、ステーブルコインとAIの2つの主要トレンドに焦点を当てた画期的な調査報告を公開しました。2024年初にHyperliquidに対する展望の正当性が確認され、その後も彼らの一連の出現に注目を続けています。業界が暗号資産の価格設定を再考し始めるとともに、L1、パブリックチェーン、DePIN、レンディングプロトコル、ローンチプラットフォーム、AIヘッジファンドなど、さらに細分化された資産タイプをカバーする評価フレームワークを継続的に公開しています。

トランプの関税政策およびそれが暗号市場に与える影響から、トークン化が収集品業界をどのように再構築し、ポケモンカードさえチェーンに持ち込むかまで、私たちはいつも十分な敏捷性のある研究ペースを維持しています。MessariのProtocol Servicesチームは、150以上のプロトコルと協力して、客観的な洞察を提供し、業界を前進させています。

今年の「The Theses」は、Cryptomoney、TradFi、Chains、DeFi、AI、DePIN、およびコンシューマーアプリケーションの7つの主要カテゴリに分かれており、今後数年間にわたり重要な影響を持続的に発揮すると考えられる中核ストーリーやテーマに焦点を当てて探求します。

7つの主要カテゴリの後に、Messari PicksやMessari Awardsなど、人気のあるコンテンツは引き続き提供されます。今年新たに追加された要素は、Messariの同窓生である多くの方々の深い記事が収録された「Alumni Theses」です。彼らは業界をリードする最前線に立っています。最後に、現在開発中の新しい分析フレームワーク「Disruption Factor（ディスラプションファクター）」を先行公開しています。

Cryptomoney は業界の礎：コアテーマ

著者：AJC、Drexel Bakker、Youssef Haidar

Bitcoin はすでに他のすべての暗号資産とは明確に区別され、現在最も支配的な cryptomoney 形態と言えるでしょう。

今年の下半期、BTC の比較的なパフォーマンスの低さは、早期の大口保有者による売り圧に部分的に起因しています。これが長期的な構造的問題に発展するとは考えていませんが、BTC の「通貨の物語」は予測可能な将来において今後も堅調を維持するでしょう。

L1 の評価額は基礎的な要素からますます乖離しています。L1 の収入は前年比大幅に下落しており、その評価額はますます「通貨のプレミアム」の仮定に基づいています。ごく一部の例外を除いて、私たちは多くの L1 が BTC を下回るパフォーマンスを予測しています。

ETH は依然として最も論議の的となる資産です。価値の捉え方に関する懸念は完全に払拭されておらず、しかし、2025 年下半期の市場パフォーマンスは、市場がBTCと同様にそれを見なすことを意志していることを示しています。2026 年に再びブルランが訪れる場合、Ethereum DAT は「セカンドライフ」を迎える可能性があります。

ZEC は徐々にプライバシー型 cryptomoney として評価されるようになり、もはやニッチなプライバシーコインにとどまらなくなっています。監視の強化、機関主導、金融抑圧が強まる時代背景において、ZEC は BTC の重要な補完的ヘッジアセットとなり得ます。

さらに多くのアプリケーションが、ネイティブアセットではなく独自の通貨システムを構築する道を選択する可能性があります。ソーシャル属性と強力なネットワーク効果を持つアプリケーションが、最初にこの道を歩む可能性が最も高いです。

はじめに

今年の《The Theses》の序文では、暗号革命における最も基本的であり、また最も重要な要素に焦点を当てました：通貨。これは偶然ではありません。

今年の夏に今年度のThesesを企画する際、市場のセンチメントがこのように急激にネガティブに振れるとは全く予想していませんでした。

2025 年 11 月、暗号への恐れと欲望指数は一時的に10にまで低下し、「極度の恐怖」領域に入りました。これまで、この指数が10を下回ったり接触したりしたのは、次のようなわずかな例が歴史上で発生した時だけです：

2022 年 5-6 月のルナの崩壊および3ACの連鎖感染期間

2021年5月的大規模強制清算の急落

2020年3月的新型コロナウイルスパンデミックによる市場の崩壊

2018年から2019年の熊市のいくつかの段階

暗号通貨業界全体の歴史の中で、市場の感情がこれほど低迷した時期は数えるほどであり、ほぼすべてが業界が自己崩壊に向かい、将来の展望が厳しく疑問視される時期に現れました。しかし、明らかに、今日の状況はそうではありません。

大手取引所がユーザー資金を持ち逃げすることはなく；明白なポンジ・スキームが数百億ドルの評価額まで膨らまされることはなかった；総合的な市場価値も前サイクルのピークを下回っていません。

その代わりに、暗号資産は世界最高水準の機関組織に認められ、段階的に組み込まれています。米国証券取引委員会は、2年以内に米国のすべての金融市場がブロックチェーン上に移行すると公言しています；ステーブルコインの供給量が史上最高に達し；過去10年間に何度も口にされてきた「いつかは訪れる」という採用の物語が、実際に着々と展開しています。

しかしながら、このような状況でも、暗号通貨業界の感情はほとんど前例のないほど酷い状態にあります。X で度々話題となる投稿が1、2週ごとに出現し、「自分は暗号通貨業界に人生を捧げてしまった」と確信する人もいれば、この業界が構築した全てが最終的に複製され、利用され、既存の機関に取り込まれると断言する人もいます。

実際、感情が持続的に崩壊し続ける中で、同時に機関が採用を進めているこの強烈な対照の中で、今が暗号通貨業界を最初の原理から再評価する最適なタイミングになっています。そして、この混沌だけど魅力的な業界を生み出した初期の核心原則は、非常に単純なものでした：現行の法定通貨システムよりも優れ、より代替性の高い通貨システムを構築する。

ビットコインの創世ブロックが生まれて以来、この理念は既に業界のDNAに深く刻まれています。そのブロックには、後に広く知られるようになるメッセージが意図的に刻まれています：「The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks.」（2009年1月3日の『ザ・タイムズ』紙：銀行向け2回目の救済の瀬戸際に立つ大蔵大臣。）

これらの起点が重要なのは、ある無意識の段階で、多くの人々が暗号通貨が生まれた問題を解決するためにあることを忘れてしまっているからです。

ビットコインの登場は、銀行により効率的なクリアリングチャネルを提供するためではなく；外国為替送金でいくつかの基準ポイントを節約するためでもありません；さらには、絶えず発行される投機的トークンの「スロットマシン」を推進するためでもありません。

その誕生は、本質的には故障している通貨システムに対する反応でした。

したがって、暗号通貨業界が今日どのような位置にあるのかを真に理解するためには、全業界の中心的な問題に戻る必要があります：暗号通貨はなぜ重要なのでしょうか？

なぜ暗号通貨なのでしょうか？

現代史のほとんどの時間、人々は「どのような通貨を使用するか」という選択権をほとんど持っていませんでした。現在の法定通貨に基づくグローバル通貨システムの下では、個人は事実上、自国の通貨と中央銀行の決定に縛られています。

国は、あなたがどの通貨で収入を得、どの通貨で貯蓄し、そしてどの通貨で税金を支払うかを決定します。その通貨がインフレーション、価値の低下、またはシステム的に誤った管理されていたとしても、あなたは受動的にそれを受け入れるしかありません。

さらに、この状況は政治体制や経済体制の違いに関係なく同様であるため、自由市場、独裁体制、または途上国経済体であろうとも、ほとんど同じパターンが現れます：政府債務は一方通行です。

過去四半世紀にわたり、主要な経済体の政府債務は GDP に対して大幅に増加しています。世界最大の2つの経済体である米国と中国の一般政府債務はそれぞれ GDP の割合で127%および289%増加しました。政治体制や成長モデルが変化しようとも、政府債務の持続的な拡大は、グローバル金融システムの構造的特徴となっています。

債務の増加速度が経済生産の成長速度を長期的に上回ると、コストは最も直接的に貯蓄者に負担される傾向があります。インフレーションと低い実質金利が法定通貨の貯蓄力を絶えず浸食し、実質的に個人の貯蓄者から国家への富の移行が完了します。

暗号通貨は、国家と通貨を分離することで、このシステムに代替案を提供しています。歴史を振り返ると、インフレーション、資本統制、またはより厳格な規制が自身の利益に合致するとき、政府は通常、通貨規則を自発的に調整します。暗号通貨は、通貨ガバナンス権を中央集権的な機関ではなく、分散型ネットワークに返還します。

このプロセスにおいて、「通貨選択権」が再び現れます：貯蓄者は、自身の価値観、ニーズ、および好みに合った通貨資産を選択し、自身の長期的な財務健康を損なうことがよくある体系に縛られる必要はありません。

もちろん、選択自体は「選択された対象が実際に優位である場合にのみ意味を持ちます。暗号通貨はそのような存在です。その価値の基礎は、以前同時に存在していなかった一連の属性から来ています。

ここで、暗号通貨の価値の最初の要素は、予測可能で規則ベースの通貨政策です。これらのルールは、ある機関の約束ではなく、何千もの独立した参加者によって実行されるソフトウェアの固有の属性によってもたらされます。ルールの変更は広範なコンセンサスを必要とし、多数決ではなく、そのために恣意的で突然の通貨政策変更は非常に困難になります。

法定通貨システムとは対照的に、後者の通貨供給はしばしば政治的または経済的な圧力の下で受動的に拡大します。一方、暗号通貨の運用ルールは公開で予測可能であり、コンセンサスメカニズムによって強制され、密室でこっそりと変更されることはできません。

暗号通貨は個人の資産保管方法を根本的に変えました。法定通貨システムでは、真の自己保管はすでに現実的でなくなっており、ほとんどの人々は貯蓄を保管するために銀行や他の金融機関に頼る必要があります。伝統的な非主権資産である金さえ、最終的にはしばしば集中的に保管され、同様に信頼に基づくリスクが再導入されます。

実際には、これは次のようになります：保管者や国が決定を下した場合、あなたの資産は遅れたり制限されたり、あるいは完全に使用が拒否される可能性があります。

暗号通貨により、直接所有権が可能となり、個人は、保管機関に依存せずに自分の資産を独自に保持および保護することができます。銀行からの現金引き出し制限から資本統制まで、さまざまな金融制限が世界的にますます一般的になる中、この能力の重要性も増しています。

最後に、暗号通貨はグローバルかつデジタル化された世界向けに設計されています。それは任意の金額で即時の国境を越えた送金が、いかなる機関の許可も必要とせずに行われることを可能にします。これにより、金のようなものよりも暗号通貨の方が著しい利点を持つことになります−金は分割や検証、特に国境を越えた状況での輸送が困難です。

これに対して、暗号通貨は数分でグローバルな転送を完了することができ、スケールに制限がなく、中央集権的な仲介者を必要としません。これにより、個人はどこにいても、どのような政治的環境に直面しても、自分の財産を自由に割り当てて使用することが保証されます。

全体として見れば、暗号通貨の価値論は非常に明確です：それは個人に通貨選択の権利を提供し、予測可能な運用規則を確立し、単一障害点のリスクを排除し、価値が制限されることなく世界中を自由に移動できるようにします。政府の債務が増加し続け、預金者が犠牲にしているシステムでは、暗号通貨の価値はますます高まるでしょう。

ビットコイン：最も支配的な Cryptomoney

ビットコインは cryptomoney というカテゴリを作り出し、それ故にそれから話を始めるのは当然です。これまでの17年間、BTC は依然として業界全体で最大の規模であり、最も認知されている資産です。

通貨の本質は最終的に技術的設計そのものではなく、社会的合意に基づいて決定されるため、ある資産が「通貨としての地位」を持つかどうかを真に決定する鍵は、市場がその資産に持続的なプレミアムを与え続けるかどうかにかかっています。

この基準に基づいて判断すると、BTC は先行する cryptomoney としての地位が非常に明確になっています。

この点は、BTC の過去3年間の市場パフォーマンスで最も明確に表れています。2022年12月1日以来、BTC は累計で429%上昇し、価格は17,200ドルから90,400ドルに上昇しました。この過程で、ビットコインは何度も史上最高値を更新し、最近では2025年10月6日に126,200ドルに達しました。

この相場サイクルの初期において、BTC の時価総額は約3,180億ドルであり、世界最大の資産にはまだ達していませんでした。しかし今日では、その時価総額が1.81兆ドルに増加し、世界第9位の資産となっています。市場は BTC の通貨属性により高い価格で応えるだけでなく、これを世界の資産体系のトップレベルに押し上げました。

しかし、さらに示唆に富むのは、BTC が全体の暗号市場と比較してどのように変化しているかです。歴史的には、暗号のブルラン市場段階では、資金がリスクカーブに沿ってより高リスク資産に移行するにつれ、ビットコインの支配率（Bitcoin Dominance、BTC.D）は通常低下します。しかし、BTC を中心とするこのサイクルでは、このパターンが完全に逆転しています。

同様の3年サイクルの範囲内で、BTC.D は36.6%から57.3%（ステーブルコインを含む）に上昇しました。これは、BTC がより広範な暗号市場と明確な分化を示していることを表しています。

2022年12月1日時点での時価総額ランキング上位15の暗号資産の中で、BTC を凌駕するかたちで好調だったのはXRPとSOLの2つの資産だけであり、実際に著しくリターンを上げたのはSOLのみ（BTCの429%に対し888%上昇）。

その残りの大部分の市場資産は明らかに遅れを取り、多くの大規模な時価総額のトークンは同じ期間中にわずかにプラスになるだけであり、さらにはいまだに大幅なマイナスリターン地域に留まっています。
その中で、ETH はわずかに135%、BNB は200%、DOGE は44%上昇しました。一方、POL（-85%）、DOT（-59%）、ATOM（-77%）などの資産は現在も大幅な下落を続けています。

この現象が特に注目される理由の1つは、BTC 自体の規模にあります。市場価値が1兆ドルに達している資産として、価格変動には最大限の資本が動員されるはずですが、BTC はほぼすべての主要トークンを上回っています。これは、BTC に対する実際の持続的な買い圧需要が存在することを示しており、他のほとんどの資産は「β」のようであり、BTC が市場全体を牽引して上昇するときだけ軌道に乗るというものです。

BTC の持続的な買い圧の主要な推進要因の1つは、機関投資家の急速な採用です。そして、今回の機関の参入を最も象徴的な形で示すのが、現物 BTC ETF です。

市場がこの種の製品に対する需要が非常に強いことは、ほぼ需要が供給を上回っている状態であることを示しています。BlackRock が発行した iShares Bitcoin Trust（IBIT）は、ETF の歴史的記録を何度も更新し、「ETF 史上最も成功した発行」と称されています。

IBIT は上場からわずか341日で、資産運用額（AUM）が700億ドルに達しました。これは、SPDR Gold Shares（GLD）によって達成された以前の記録を1,350日も上回るものであり、画期的な成績と言えます。

2024年の ETF 上場から生じた勢いは、ほぼ途切れることなく2025年にも続きました。現時点で、ビットコイン ETF の総資産運用額（AUM）は年初から約20%増加し、保有量は約110万BTCから132万BTCに増加しました。現在の価格で計算すると、これはこれらの製品によって所有されるBTCが120億ドル以上に相当し、BTC の総発行量の6%以上を占めています。

最初の発行後のヒートが徐々に消えていくのとは異なり、ETF への需要はBTC を安定的に蓄積する持続的な買い圧の源泉に変わっており、市場環境がどのように変化しても、これらの製品はBTCを着実に保有し続けています。

さらに、機関の参加はすでに ETF に限定されていません。2025年になり、デジタル資産トレジャリー企業（DATs）が重要な買い手となり、BTC の企業レベルでのリザーブ資産としての役割をさらに強化しました。Michael Saylor 氏率いる Strategy が長らく企業がBTCを保有する最も象徴的なケースでしたが、現在、世界中で約200社の企業がBTCをバランスシートに保有しています。

上場企業だけでも、合計約106万BTCを保有しており、総BTC供給量の約5%を占めています。その中で、Strategy は65万BTCを保有しており、すべての企業の中で圧倒的にリードし、絶対的に最大の割合を占めています。

おそらく、2025年にBTCと他の暗号資産を最も明確に区別するであろう出来事は、戦略的ビットコイン準備（Strategic Bitcoin Reserve、SBR）の正式な設立です。SBRは制度的形式で市場が既に形成している合意を確認しました：BTCは他の暗号資産とは異なるカテゴリにあるということです。この枠組みでは、BTCは戦略的通貨商品と見なされ、他のデジタル資産は通常の方法で管理される独立した資産プールに統合されます。

公式発表では、ホワイトハウスはBTCを「グローバル金融システムにおける独自の価値保存ツール」と述べ、それを「デジタルゴールド」と比較しました。さらに重要なことに、この行政命令は財務省にBTCを将来保有する潜在的な戦略を策定するよう求めています。実際の購入行為はまだ行われていませんが、この「政策オプション」の存在だけでも、連邦政府の政策決定がBTCを将来志向的なリザーブ資産の観点から見ることを開始したことを明確に示しています。

将来的な関連買収計画が実施されれば、ビットコインの通貨地位は暗号資産内だけでなく、すべての資産クラスでさらに確立されるでしょう。

BTCは「良い通貨」ですか？

BTCはさまざまな暗号通貨の中でリーダーの地位を築いていますが、2025年にはその通貨属性について新たな議論が巻き起こりました。現在の最大の非主権通貨資産である黄金は、BTCを評価するための最も重要な基準の1つです。

地政学的な緊張が高まり、将来の通貨緩和への市場の期待が高まる中、金は数十年ぶりに最も強力な年間リターンの1つを記録しました。一方、BTCはこの動きに同調していませんでした。

2024年12月にBTC/XAU比率が一時史上最高値を記録したものの、その後約50%の下落がありました。このリトリートは特に注目に値します。なぜなら、これは金がドル換算で歴史的な高値を更新し続けている中での出来事だからです。年初からの金価格の上昇率は60%以上で、1オンス当たり4,150ドルまで上昇しました。

金の総市場規模が30兆ドルに迫り、BTCがそのごく一部しか占めていない状況で、このような分化が合理的な問いかけを引き起こしています：

金が最も強調された時期に、BTCが同調せず上昇しなかった場合、その「デジタルゴールド」の地位は実際にどれだけ堅固でしょうか？

ビットコインの価格動向が金と同じようでない場合、次に注目すべき参照点は、従来のリスク資産に対するビットコインのパフォーマンスです。過去に、BTC は複数の段階で株価指数とある程度の相関性を示しました。これには SPY や QQQ などが含まれます。

たとえば、2020年4月から2025年4月までの期間において、BTC と SPY の90日間のローリング相関係数の平均値は約0.52でしたが、金との相関性は比較的弱く、0.18に留まりました。この歴史的特徴に基づくと、現在の株式市場全体の弱含みがある場合、BTC は金に対する遅れたパフォーマンスを論理的に説明できるかもしれません。

しかし、実際にはそのような状況ではありません。今年の初めから、金（XAU）は約60%上昇し、SPY は17.6%上昇し、QQQ は21.6%上昇しましたが、BTC は2.9%下落しました。BTC の規模が金や主要な株価指数に比べてはるかに小さく、かつ波乱が激しいことを考慮すると、これらの基準資産に対する2025年の明らかな低追いも避けられず、市場参加者によるBTCの通貨論議への合理的な疑問を引き起こしました。

金や株価が歴史的な高値を更新する中、BTCの過去の相関性パフォーマンスに基づいて、BTCも同様の動きを期待していた人々もいたかもしれませんが、実際にはそうなりませんでした。では、なぜでしょうか？

まず最初に指摘するべきことは、この低追いが年間を通じて持続するものではなく、比較的最近の変化であるということです。2025年8月14日現在、BTCの今年初からの絶対リターンは、依然としてXAU、SPY、QQQよりも高い水準にあります。BTCの相対的な弱点は、10月までに徐々に現れるようになりました。注目すべきは、低追いがどれくらいの割合であるかということです。

これには多くの要因が影響している可能性がありますが、最も重要な駆動要因は、初期の大口保有者の行動変化にあると考えています。過去2年間でBTCの機関投資化は着実に進み、流動性構造が実質的に変化しました。ETFなどの経路を通じて築かれた深みのある監督下市場により、大口保有者は今や市場への激しい影響をもたらさずに売却を完了できます。一方、これは過去のサイクルではほぼ不可能でした。

多くのこのような保有者にとって、これは初めて収益を整然と低い影響で現金化できる現実の窓口を具体化していることを意味します。

市場の数多くのエピソードやチェーン上のデータから、長期にわたって沈黙してきた一部の保有者が、自身のリスクをこのチャンスによって縮小しようとしている充分な証拠があります。

今年初ギャラクシーデジタルは、「サトシ時代」の投資家が8万BTCを売却するのを支援しました。この取引はビットコインの総供給量の約0.38％に相当し、すべて単一の主体から来ました。

このような規模は、どんな市場環境でも価格に著しい圧力をかけるのに十分です。

ビットコインのオンチェーン指標も同様の傾向を示しています。2025年以来、最も大口で最も長い持続時間を持つ一部アドレス、すなわち1,000から100,000BTCを保有するアドレスは、全体的に継続的にネットセル状態にあります。これらのアドレスは年初に合計で約690万BTCを保有し、ビットコインの流通総量の約三分の一に近づき、年間を通じて市場にチップを供給しています。

具体的には、1,000-10,000BTCの範囲のアドレスは、年初から今日までに417,300BTCの累積純流出（-9％YTD）を記録しており、10,000-100,000BTCの範囲のアドレスも追加で51,700BTCの純流出（-2％YTD）を示しています。

ビットコインの機関投資化が進むにつれて、取引がますますオンチェーン外に移行し、オンチェーンデータ自体が持つ情報価値は徐々に低下するでしょう。しかし、このようなオンチェーンデータを「サトシ時代投資家がBTCを売却」のような市場の事例と組み合わせて考えると、2025年、特に後半に、初期の大口保有者は全体的にネットセル状態にあると結論付けるには十分な理由があります。

このサプライリリースのラウンドは、過去2年間にBTC価格の上昇を牽引してきた中核的なバイイング圧力が明らかに鈍化している時に起こります。DATへの資金流入は10月に急激に減少し、これは2025年以来、DAT当月のネット流入が10億ドル未満になるのは初めてのことです。同時に、現物ビットコインETFは、これまで一貫してネットバイヤーであった全年を通じて、10月からネットセラーに転じました。

DATとETFのようなこれら2つの主要な需要源が短期間において同時に弱体化すると、市場はバイイングの弱体化と並行して、初期の大口保有者からの集中的なセールスプレッシャーを受け入れなければなりませんでした。これら2つの力の重なりは、自然に価格に著しい圧力をかけました。

したがって、これは心配すべきことでしょうか？BTCの「通貨性」は、最近のパフォーマンスの劣化によって否定されたと言えるでしょうか？

私たちの見解では、その答えは否定的です。あることわざにもあるように、「不確かな時には、時間をかけてみてください。」BTC の長期的な論理を否定するのは、わずか3か月ほどの弱気相場だけでは困難です。歴史的に、BTC はより長い期間相対的に低迷したことが何度もありますが、最終的には反発し、ドルや金に対する価格で新高値を記録しました。現在の低迷は段階的な挫折であると言えますが、それを構造的な問題とは見ていません。

2026年を展望すると、状況はさらに複雑になります。BTC がますますマクロ資産と見なされるようになるにつれて、従来の分析フレームワーク（例：「4年サイクル」）の重要性が低下しています。BTC のパフォーマンスは、ますますマクロ変数によって形作られるため、真に重要な問題は次のとおりです：

各国の中央銀行は引き続き金を保有し続けるのか？

AI による株式取引の市況は引き続き加速するのか？

トランプはパウエルを解任するのか？

その場合、トランプは新しいFRB議長にBTCの購入を促すことになるのか？

これらの変数は非常に予測が難しく、私たちは確かな回答を出せるとは主張していません。

しかし、私たちが自信を持っているのは、BTC の長期的な通貨軌跡です。数年または数十年の尺度で見ると、BTC がドルや金に対して通貨として価値を上げ続けると予想しています。最終的に、この判断は「暗号通貨がより優れた通貨形態であるかどうか」という問いに簡略化できます。

もしその答えが肯定的であるならば、BTC の長期的な方向性は明らかです。

BTC を超えて：L1 は今後どうなるか？

BTC はすでにリード通貨としての地位を確立していますが、それは通貨プレミアムを持つ唯一の暗号資産ではありません。一部の Layer 1（L1）トークンの評価額には、同様にある程度の通貨属性プレミアムが反映されているか、少なくとも将来の通貨プレミアムが形成される可能性が期待されています。

現在、暗号市場の総市場価値は約32.6兆ドルです。そのうち、BTC は約18兆ドルを占めており、残りの約14.5兆ドルのうち、約8.3兆ドルがさまざまな代替型 L1 に集中しています。総合的に見ると、約26.3兆ドル、つまり約81％の暗号市場資金が、その市場がすでにそれを通貨と見なしているか、将来的に通貨プレミアムを獲得する可能性を信じている資産に配分されています。

そのため、トレーダーや投資家、資産配分家、またはビルダーであろうと、市場がどのようにして通貨のプレミアムを与えたり取り戻したりするかを理解することは非常に重要です。暗号通貨業界では、市場がある資産を「通貨」と見なすかどうかは、その評価水準を左右する最も重要な要素の1つです。したがって、将来の通貨のプレミアムがどこに流れるかを判断することは、この業界においてポートフォリオ構築における最も重要な単一変数と言っても過言ではありません。

前述の通り、私たちは、将来数年間、BTCが金や他の主権でない価値保存資産から市場シェアを奪い続けると予想しています。しかし、その後に疑問が出てきます：L1は次にどの位置になるのでしょうか？

上昇潮がすべての船を浮かび上がらせるでしょうか？それとも、BTCが金に「取って代わる」過程で、一部の通貨のプレミアムが他のL1から引き剥がされるのでしょうか？

まず、L1が現在どのような評価位置にあるかを明確に把握する必要があります。現在、上位4つのL1はそれぞれETH（3兆6115億ドル）、XRP（1兆3011億ドル）、BNB（1兆2064億ドル）、SOL（7468億ドル）であり、合計市場価値は6865億8000万ドルであり、代替L1セクター全体の約83％を占めています。

上位4つ以降、明確な断層が見られます（たとえば、TRXの時価総額は約2667億ドル）、しかし、全体の規模は無視できません。第15位のL1であるAVAXでさえ、その時価総額は50億ドルを超えています。

強調すべきは、L1の市場価値がその内包する通貨プレミアムとは一致しないということです。現在の主流のL1の評価ロジックは、主に次の3つのカテゴリに要約されます：
（i）通貨プレミアム（Monetary Premium）、
（ii）実際の経済価値（Real Economic Value、REV）、および
（iii）経済的安全保障への需要（Demand for Economic Security）。

したがって、プロジェクトの時価総額は、「通貨」としての市場評価に起因するだけでなく、複数の価値ロジックの重ね合わせの結果でもあります。

複数の競合する評価フレームワークが存在するものの、市場はL1を「収入駆動」ではなく「通貨プレミアム」の観点から価格決定する傾向がますます強まっています。過去数年間、時価総額が100億ドルを超えるすべてのL1の総合的な市価率（P/S）は、約200倍からゆっくりと400倍に上昇しました。ただし、この表面上の数値は一部TRONとHyperliquidを含んでいるため、ある種誤解を招くものです。

過去30日間、TRXとHYPEはこのサンプルの収益の51%を占めましたが、その時点での時価総額はわずか4%でした。これら2つの要因が全体的なP/Sレベルを著しく引き下げました。

これら2つの外れ値を除外すると、実際の状況は非常に明確になります。収益が継続的に減少する中で、L1の評価は順調に上昇しています。調整後のP/S比率は持続的な上昇トレンドを示しています：

2021年11月30日：40倍

2022年11月30日：212倍

2023年11月30日：137倍

2024年11月30日：205倍

2025年11月30日：536倍

REV（実態経済価値）の観点から、市場は将来の収益成長期待を事前に織り込んでいる可能性があります。しかし、この説明は基本的な検証には支持されていません。引き続き同じL1グループをサンプルとして（TRONとHyperliquidを除外）、ほぼ毎年収益は減少し、1年だけを除いて：

2021年：1233億ドル

2022年：489億ドル（前年比60%減）

2023年：272億ドル（前年比44%減）

2024年：355億ドル（前年比31%増）

2025年：170億ドル（年率、前年比52%減）

私たちの見解では、最も単純でありかつもっとも直接的な説明は、これらの評価は主に通貨のプレミアムによって駆動されており、現在の収入水準や将来の見込みの水準によるものではないということです。

SOLの超過パフォーマンスをさらに検討すると、その価格上昇率は、生態系の基本的な成長速度を下回る可能性さえあります。SOLがBTCに対して87%上回る中、Solanaの基本的な側面は急激な成長を遂げました：DeFiのTVLが2,988%増加し、手数料が1,983%増加し、DEX取引量が3,301%増加しました。どの合理的な指標でも、2022年12月1日以降、Solanaエコシステムの規模は20倍から30倍の間で成長しています。

しかしながら、この成長を反映し、受け入れる中核資産として、SOL は BTC よりわずか87%のリターンを上回るに過ぎませんでした。

この文をもう一度お読みください。

BTC に意義のある超過リターンをもたらすためには、L1 がエコシステムを成長させるだけでなく、200%から300%成長するだけでは十分ではありません。高い二桁の相対的な超過リターンを得るためには、2,000%から3,000%成長する必要があります。

これらのすべての事実に基づいて、私たちは：L1 の評価は依然として「将来的な通貨のプレミア」という期待に基づいていますが、市場はこの期待に対する信頼を次第に失いつつあると考えています。同時に、市場は BTC に対する通貨のプレミアへの信念を揺るがすことなく、むしろ、BTC の優位性は依然として拡大し続けているとさえ言えます。

さらに、厳密に言えば、cryptomoney は評価を支えるために手数料や収入が必要ではありませんが、これらの指標は L1 にとって極めて重要です。BTC とは異なり、L1 の物語はそのエコシステム構築に依存しており、アプリケーション、ユーザー、スループット、経済活動などがトークンの価値を「支える」ことが重要です。
しかし、もしもある L1 のエコシステムの利用率が前年比で低下し、手数料や収入の減少に反映されるようならば、そのトークンは BTC に対する唯一の競争上の優位性を失います。真の経済成長が欠如する状況では、これらの L1 の cryptomoney の物語は市場に受け入れられにくくなるでしょう。

将来を展望すると、私たちはこの傾向が2026年までまたはそれ以上の期間反転することはないと考えています。ごくわずかの潜在的な例外を除き、私たちは代替型 L1 が引き続き BTC に市場シェアを譲り渡すと予測しています。これらの評価は主に将来の通貨プレミアに対する期待に基づいており、市場が BTC こそが全資産の中で cryptomoney にとって最も説得力のある候補者であると徐々に認識し始めるにつれて、これらの評価は引き続き縮小されるでしょう。

将来数年間で Bitcoin が直面する課題が依然存在するとはいえ、これらの問題は遠い将来に発生するものであり、また未知の変数に過度に依存するため、現時点で他の L1 の通貨プレミアを支えるには不十分です。L1 にとって、立証責任は既に移行しました：BTCと比較したとき、彼らの物語はもはや十分に説得力があり、総合市場の感情の高まりに長期にわたって依存することができません。

反対の視点：なぜ L1 は引き続き BTC と競争する可能性があるのか？

短期的に BTC を上回ることは予想されていませんが、通貨のプレミアがゼロに収束すると考えるのは誤りです。市場は根幹ロジックの欠如に基づいて、資産に何百億ドルもの評価をくれることはほとんどありません。これらの評価が持続していること自体が、投資家がある L1 がより広い範囲の cryptomoney システムで長期的な地位を占める可能性を信じていることを示しています。

言い換えれば、BTC は既に暗号通貨領域の主導的な通貨資産としての地位を確立していますが、将来的に一部の L1 ブロックチェーンがいくつかの構造的課題を解決できない場合、各々が独自の長期的な通貨ニッチを確立する可能性があります。

量子脅威（Quantum Threat）

BTC の通貨地位にとって、最も緊急の潜在的脅威はいわゆる「量子脅威」です。量子コンピュータが十分に強力になった場合、ビットコインで使用されている楕円曲線デジタル署名アルゴリズム（ECDSA）を破る可能性があり、攻撃者が公開鍵から秘密鍵を逆推定できるようになります。これにより、すべての公開鍵がブロックチェーン上で公開されたアドレス、再利用アドレス、およびベストプラクティスが普及する前に生成された古い UTXO を含む、攻撃のリスクにさらされます。

Nic Carter の推定によると、約480 万 BTC（総供給量の約23%）がこのような公開アドレスに保管されており、理論上、量子攻撃の可能性があります。そのうち、約170 万 BTC（総供給量の8%）は初期の p2pk アドレスにあり、これらのコインはほぼ確実に「失われたコイン」とされます — 保有者が亡くなった、活動していない、または秘密鍵を制御できなくなった可能性が高いです。これらの資産は現在、最も困難で未解決の問題を構成しています。

量子計算が実際のリスクとなる場合、ビットコインは量子耐性署名スキームを導入する必要があります。この変換を完了できない場合、BTC の通貨価値は破綻し、クラシックな言葉が逆転してしまう可能性があります。「キーがあってもコインはあなたのものではない」となるでしょう。したがって、ビットコインネットワークが最終的に量子脅威に対処するためにアップグレードされると考えています。

本当に困難な問題はアップグレード自体ではなく、これらの「失われたコイン」をどのように処理するかです。新しい量子耐性アドレス形式を導入しても、これらのコインはおそらく永遠に移動できないため、長期間弱い状態にとどまります。現時点で最も議論されている2つのパスがあります：

何もせずに放置する：最終的に、量子能力を持つ任意の主体がこれらのコインを奪い取る可能性があり、供給量の最大8%が再び市場に投入される可能性が高く、本来の所有者ではない人々の手に渡る可能性があります。これはほぼ確実に BTC の価格を押し下げ、市場の通貨特性への信頼を弱めるでしょう。

これらのコインを直接破棄する：ある特定のブロック高以降、攻撃されやすいコインを使用できないようにし、供給から永久に削除します。ただし、この方法には重大なトレードオフが存在します — これはビットコインの長年の反検閲主義原則に違反し、コインが「投票」によって存在するかどうかが決定される危険な前例を作り出す可能性があります。

幸いなことに、量子計算がビットコインにとって実際の脅威となる可能性は短期間では低いです。予測には大きな違いがありますが、最も積極的な見積もりでも、最も早くて2030年ごろにリスクが現れる可能性があります。このスケジュールに基づいて、2026年までは量子の問題に大幅な進展はないと予想されます。これは長期的なガバナンスの問題であり、緊急を要する技術的な問題ではありません。

より長期的な展望はより不確かです。最大の未解決問題は次のとおりです：ネットワークは最終的に、抗量子アドレス形式に移行できないデッドコインをどのように処理するかです。ビットコインがどの経路を選択するかはわかりませんが、ネットワークが最終的に、保守的で BTC の通貨価値を最大化する決定をすると確信しています。

これら2つの主要なアプローチは、実際にはこの目標に奉仕するものと見なすことができます：前者は透過性を保持しましたが、潜在的な新規供給を導入する代償があります。後者は一部の透過性を犠牲にしましたが、BTC が悪徳行為者の手に落ちる可能性を避けました。

最終的にどちらの経路を選択するかにかかわらず、量子問題は現実に存在する長期的なガバナンスの課題を表しています。量子コンピューティングが現実の脅威となり、ビットコインがアップグレードできなかった場合、BTC の通貨地位は失われます。そしてそのような場合には、より強力な抗量子経路を持つ代替暗号通貨が、BTC がかつて占めていた通貨のプレミアムを奪う可能性があります。

プログラマビリティの欠如

ビットコインネットワークの別の構造的制約は、その汎用プログラマビリティの不足です。ビットコインは意図的にチューリング完全ではない設計を選択し、そのスクリプト言語は機能的に厳しく制限されているため、チェーン上のトランザクションロジックの複雑さが制限されています。
他のエコシステムとは異なり、スマートコントラクトがネイティブで複雑な署名条件を検証および実行できますが、ビットコインは現時点では外部メッセージを直接検証することができず、信頼のおけるクロスチェーン協力をリンク下のインフラストラクチャなしで実現することが難しいです。

そのため、DEX、オンチェーン派生商品、プライバシーツールなど、ビットコイン L1 上にネイティブで構築されることがほぼ不可能です。

一部の支持者は、この設計が攻撃面を減らし、ビットコインを通貨としてシンプルに保つのに役立つと考えていますが、否定できないのは、相当数の BTC 保有者がプログラマブルな環境に参入したいという希望があるということです。本文執筆時点で、370,300 BTC（約336.4億米ドル相当）が他のネットワークとブリッジされています。そのうち、365,000 BTC（クロスチェーン BTC の99%を占める）は信託型スキームに依存しており、または信頼ベースの前提を導入しています。つまり、BTC をより表現力豊かなエコシステムで使用するために、ユーザーは実際にはビットコインが最初に排除することを意図していたリスクセット全体を再導入しています。

ビットコインエコシステム内部では、この問題に取り組む試み——同盟サイドチェーン、初期の L2 ソリューション、および低信頼マルチシグメカニズム——は、鍵となる信頼前提に対する依存を実質的に削減していません。ユーザーは確かに BTC をよりプログラマブルな環境に展開したいと望んでいますが、真に信頼できるクロスチェーン手段が不足している状況下で、彼らはしばしば、中央集権化された信託機関を選択せざるを得ません。

BTC の規模が拡大し、ますますマクロ資産として現れるにつれて、「BTC を効果的に活用する方法」への需要はますます高まるでしょう。BTC を担保として使用したり、借入を行ったり、他の資産と交換したり、より表現豊かでプログラム可能な金融システムとやり取りしたりする場合、ユーザーは自然に通貨を保有するだけでなく、それを使用できることを望んでいます。

しかし、現在のビットコインの設計では、これらの使用シナリオはすべて、プログラマブルまたはレバレッジされた環境で BTC を使用することで、中央集権的な中間層に資産の保管権を委ねざるを得ないため、著しいロングテールリスクをもたらします。

これらの理由に基づき、ビットコインネットワークが最終的にこれらの使用シナリオをサポートするために、フォークを介して非信託かつ許可不要の方法で実現する必要があると考えています。これがビットコインがスマートコントラクトプラットフォームに変革する必要があるという意味ではないと考えています。むしろ、より妥当な経路は、新しいオペレーションコード（opcode）を導入することであり、たとえば OP_CAT のようなコードを導入することで、信頼なしの BTC のクロスチェーンおよび組み合わせ可能性を実現することができます。

OP_CAT が注目される理由は、比較的小規模のコンセンサス層の変更だけで、BTC の異なるチェーン間で信頼なしの流れを可能にする可能性があるからです。これはビットコインをスマートコントラクトプラットフォームに変えることを意味するのではなく、比較的単純なオペレーションコードを導入することです。これを Taproot および既存のスクリプトプリミティブと組み合わせて使用すると、ビットコインを基本層で直接実行し、支出条件を制約することができます。

この機能により、信託不要の BTC クロスチェーンブリッジが可能となり、信託者、同盟体制、または外部検証者集合に依存する必要がなくなり、現在の問題の中心リスクに直接対処することができます。このリスクこそが、現在何十万ものBTCがカストディ保管資産に封じ込められている原因です。

量子脅威とは異なり、ビットコインのプログラム可能性の欠如は、その「通貨性」に対する生存リスクとはなりません。しかし、これはBTCがcryptomoneyとして到達可能な市場規模を制限しています。「プログラマブルマネー」への需要は既に明確になっており、現在、37万以上のBTC（総供給量の約1.76％）がクロスチェーン環境に保管されており、DeFiシステムに展開されている資産規模はすでに1兆2000億ドルを超えています。

暗号エコシステムの拡大と、ますます多くの金融活動がオンチェーンに移行するにつれて、この需要はさらに高まるでしょう。ただし、現実は、ビットコインが現時点ではBTCを安全にプログラム可能なエコシステムに参加させるための信頼できる手段を提供していないということです。市場が関連するリスクを受け入れられないと判断すれば、ETH、SOLなどのL1アセットが、この需要の主要な受益者となるでしょう。

セキュリティ予算（Security Budget）

Bitcoinが直面する最後の構造的問題は、そのセキュリティ予算です。この問題は10年以上にわたり議論されており、市場はその深刻さについて非常に意見が分かれていますが、これは常にBitcoinの長期的な通貨の完全性に関する最も論争のある問題の1つです。

本質的には、セキュリティ予算とは、ネットワークのセキュリティを維持するためにマイナーが受け取る総合補償を指します。現在、これは主にブロック報酬とトランザクション手数料の2つの部分で構成されています。ブロック報酬が4年ごとに半減すると、Bitcoinは最終的に主に手数料に依存し、将来的には完全に手数料に依存してマイナーをネットワークのセキュリティを継続的に提供するように刺激する必要があります。

一時、OrdinalsとRunesの人気が急上昇した背景で、市場は手数料だけでマイナーを補償し、ネットワークのセキュリティを維持するのに十分かもしれない可能性を見出したようです。2024年4月、Bitcoinのチェーン上の手数料収入は2億8,140万ドルに達し、歴史上2番目に高い月次水準を記録しました。しかし、わずか1年半後、手数料収入は急激に減少しました。実際、2025年11月のチェーン上の手数料はわずか487万ドルで、2019年12月以来の最低月次水準を記録しました。

手数料の急落は驚くべきことですが、これは即座にリスクを構成するものではありません。Bitcoinのブロック報酬は引き続きマイナーに重要なインセンティブを提供し、将来数十年にわたってそれが続きます。2050年までに週に約50BTCがネットワークに新たに追加されるとしても、これはマイナーにとって無視できない供給量です。ブロック報酬が依然としてマイナーの収入の主要部分である限り、ネットワークのセキュリティは脅かされる可能性が低いでしょう。
ただし、チェーン上の手数料が完全にブロック報酬に取って代わる可能性はますます低くなっています。

セキュリティ予算に関する議論がただ単に「手数料が補助金を完全に代替できるか」の単純な問題という訳ではないことに注意する必要があります。手数料は現在の補助金水準と同等である必要はありません。手数料は、一度信頼された攻撃を発動するコストを上回る必要があります。このコストそのものは正確には計算できず、マイニング技術やエネルギー市場の進化に伴い大きく変化する可能性があります。

将来のマイニングコストが著しく低下する場合、手数料の最低要件もそれに応じて低下します。この変化は複数のシナリオで発生する可能性があります：穏やかな場合には、ASICの段階的な改善や再利用可能なエネルギーの低コスト入手などにより、マイナーの限界コストが低下します。極端な場合には、制御可能な核融合の商業化や超低コストの核エネルギーなどのエネルギー革新が、電力価格を桁違いに下げ、ハッシュパワーを維持する経済構造を根本的に変える可能性があります。

変数が多すぎてビットコインのセキュリティ予算を正確に計算することができないと認められていても、ビットコインの「信頼中立性」を支えるインセンティブメカニズムがどのように緩和される可能性があるかを考慮する必要があります。このような状況では、ビットコインのネットワークセキュリティを経済的に保証するために採掘報酬が最終的に不足する可能性があります。その場合、ビットコインの「信頼中立性」を支えるインセンティブメカニズムが緩み始め、ネットワークセキュリティの確保はますます社会的期待に依存するようになり、強制的に実施可能な経済的拘束ではなくなります。

一つの可能性は、取引所、信託機関、国家主体、または大口保有者など、一部の参加者が彼らが依存する資産を保護するために損失を被ることを選択することです。しかし、「防御的なマイニング」は技術的なレベルでネットワークセキュリティを維持するかもしれませんが、BTCの通貨としての社会的合意を弱める可能性があります。ユーザーがBTCが安全性を維持するために少数の大規模な主体の協調行動に依存していると見なし始めた場合、その通貨の中立性、そして通貨のプレミアムが圧力を受ける可能性があります。

同様に起こり得る別のシナリオは、経済的に損失を被る意志のある主体がいないことです。このような状況下では、ビットコインは51％攻撃のリスクに直面する可能性があります。51％攻撃はビットコインを永久的に破壊するわけではありませんが（イーサリアムクラシックやモネロなどのPoWチェーンが51%攻撃を受けた後も存続しています）、間違いなくビットコインのセキュリティに対する深刻な疑念を持たれるでしょう。

これほど多くの不確実要素がビットコインの長期セキュリティ予算を形作る中で、誰もが数十年後のシステムの進化に確かな答えを出すことはできません。この不確実性はBTCに現実的な脅威をもたらすものではありませんが、これにより市場価格で評価される必要があるロングテールリスクが生み出されます。この観点から、一部のL1アセットの維持される通貨プレミアムは、「ビットコインの長期的な経済的安全性が挑戦を受ける可能性がある」という非常に低い確率のイベントへのヘッジと見なすことができます。

ETHの戦い：それはCryptomoneyに該当する？

すべての主要な暗号資産の中で、ETHのように長期的かつ持続的な論争を引き起こしたものはありません。BTCが主導的なcryptomoneyとしての地位をほぼ誰もが疑問視していない一方、ETHの役割はまだ確定されていません。

一部の人々から見れば、ETHはBTC以外で唯一の信頼できる非主権通貨属性を持つ資産です。一方、別の人々から見れば、ETHは収益が低下し、利益空間が狭まり、より速く、より安価なL1競争に常に直面している「ビジネス」のように見えるかもしれません。

この論争は今年の上半期において頂点に達したようです。3月、XRPは一時的に完全希釈時価総額（FDV）でETHを上回りました（注意すべきは、ETHは完全流通しており、XRPは現在約60％の供給が流通中です）。

3 月 16 日、ETH の時価総額は約 2,276.5 十億ドルであり、一方 XRP の時価総額は 2,392.3 十億ドルに達しました。この結果は、1 年前には誰も考えなかったものでした。その後、2025 年 4 月 8 日に、ETH/BTC レートが 0.02 を下回りました。これは 2020 年 2 月以来の初めてのことでした。言い換えれば、ETH が前のサイクルで BTC に対して達成したすべての超過パフォーマンスが完全に消滅しました。

その時点で、ETH に対する市場のセンチメントは数年来の最低水準にまで下落しました。

さらに悪いことに、価格パフォーマンスは問題の一部に過ぎませんでした。競争エコシステムの持続的な拡大に伴い、イーサリアムの L1 手数料占有率は着実に低下しています。Solana は 2024 年に再び地歩を固め、Hyperliquid は 2025 年に突破を遂げ、両者の共同努力により、イーサリアムの手数料シェアは 17% まで圧縮されました。すべての L1 中で 4 位にとどまり、前年までの 1 位の座から転落した姿は、垂直落下と言っても過言ではありません。

手数料はすべてを測る唯一の基準ではありませんが、経済活動がどこに移行しているかを示す明確なシグナルです。そして現時点でのイーサリアムが直面している競争環境は、その発展史上で最も激しいものの1つです。

ただし、歴史は何度も示しているように、暗いときほど暗いときこそ、暗転が最も重要な反転をもたらすということです。ETH が広く「失敗資産」と見なされ市場から放棄されたとき、実際には ETH が抱える多くの「問題」は、既に価格に十分に反映されていました。

2025 年 5 月、市場の過度な悲観的な兆候が初めて現れました。その時以来、ETH/BTC と ETH の米ドル換算価格は明らかな反転を始めました。ETH/BTC レートは 4 月の 0.017 の低点から、8 月の 0.042 まで上昇し、139% の成長を遂げました。同時に、ETH は 1,646 ドルから 4,793 ドルまで上昇し、同じ期間に 191% の成長を遂げました。この勢いは最終的に 8 月 24 日にピークに達し、ETH は史上最高値を更新し、価格は 4,946 ドルに達しました。

この価格の再評価ラウンドの後、市場は次第に気づき始めました。ETH の全体的な運行トラジェクトリーが再び強気に転換したことに。イーサリアム財団の経営陣の調整（後述）、および ETH を中心とするデジタル資産トレジュリーの登場が、市場に1年中明らかに不足していた確実性と信頼をもたらしました。

この反発の前に、BTC と ETH の間の差異は、それぞれの ETF 市場で特に顕著に表れました。現物 ETH ETF は 2024 年 7 月に上場した当初、資金流入は非常に弱かったです。最初の 6 か月間、累積純流入額は僅か 241 億ドルであり、BTC 現物 ETF が記録更新する中で、非常に地味なものとなりました。

しかし、ETH の回復とともに、ETF の資金流入に関する懸念も完全に逆転しました。その後の 1 年間で、現物 ETH ETF は 972 億ドルの資金を集め、一方 BTC ETF の同時期の流入は 2178 億ドルでした。BTC の時価総額が ETH の約 5 倍であることを考慮しても、資金流入での差はわずか 2.2 倍であり、市場の予想を大幅に下回る結果となりました。

つまり、時価総額に応じた調整後、ETH の ETF デマンドは実際に BTC を上回っており、これは以前の「機関は ETH に実質的な関心を持っていない」という説話とは明確に逆転しています。一部の段階で、ETH はBTC を完全に上回ったことさえあります。

2022 年 5 月 26 日から 8 月 25 日まで、ETH ETF への資金流入は 102 億ドルに達し、同時期の BTC 97.9 億ドルを上回りました。これは機関の需要が初めて明確に ETH に傾いた時期でもあります。

ETF 発行者の視点から見ると、BlackRock は ETF 市場での主導的地位をさらに強化しました。2025 年末までに、BlackRock は 370 万 ETH を保有し、現物 ETH ETF 市場全体の約 60% のシェアを占めています。この数字は、2024 年末の 110 万 ETH に比べて 241% 増加し、すべての発行者の中で最も急増しました。

全体として、現物 ETH ETF は年末までに合計で 620 万 ETH を保有し、ETH 総供給量の約 5% を占めています。

ETH 強力な反発の背後にある最も重要な変化は、ETH を中心としたデジタル資産トレジャリー（Digital Asset Treasuries，DATs）の台頭です。DAT は、かつてなかったETHに安定した、繰り返し可能な需要源をもたらし、資産価格にアンカリングされたストーリーや投機的資金が実現困難な方法で、提供しました。ETH の価格動向が表面的な転換点を示すとすれば、DAT の持続的蓄積こそがこれを成し遂げた構造的変革を促しました。

DAT は ETH の価格に大きな影響を与えました。2025 年、DAT は ETH を約 4,800,000枚購入し、ETH の総供給量の約 4% に相当します。その中でも、最も積極的な ETH DAT はトム・リー率いる Bitmine（BMNR）であり、これは元々ビットコインのマイニングに従事していた会社で、2025 年 7 月に自社のトレジャリーとキャピタル構造を ETH にシフトし始めました。7 月から11 月までの期間に、Bitmine は合計 3,630,000枚の ETH を購入し、全体の DAT 保有量の 75% を占め、この領域で当然のリーダーとなりました。

ETH の反転は非常に強力でしたが、最終的にこの相場は冷え込む傾向を示しました。11 月 30 日までに、ETH は 8 月の高値から下落し、2,991ドルまで下落しました。これは今回の高値だけでなく、前サイクルの歴史的な高値である 4,878 ドルよりも明らかに低いです。4 月と比較して、ETH の状況は大幅に改善しましたが、この反転は最初に空売りロジックを引き起こした構造的な懸念を解消していません。何かが変わったとすれば、ETH を巡る論争が今まで以上に激化しているということです。

支持側から見ると、ETH は BTC が通貨の地位を確立する過程で示した多くの類似点を示していると見なされています：ETF への資金流入が低迷していないこと、デジタル資産のトレジャリーが持続的な需要源となっていること、さらに重要なのは、市場参加者の多くが ETH を他の L1 トークンとは異なる特別な資産と見なし始めたことです。一部の人々にとって、ETH は BTC と同じ通貨フレームワークに組み込まれています。

ただし、ETH を初めとする核心の懸念事項は依然として存在しています。イーサリアムの基礎は完全に修復されていません。L1 手数料におけるシェアは、引き続き Solana や Hyperliquid などの強力な競合相手によって圧迫されています。また、基礎層のオンチェーン活動は、前サイクルのピークを大幅に下回っています。同時に、ETH が強力な反発を示している間に、BTC は歴史的な高値を安定して維持しており、ETH はまだ古い高値を取り戻していません。ETH が最も強かった数か月の間にも、多くの保有者が上昇を流動性の引き出しと見なし、長期的な通貨ナラティブの確認ではないとしています。

この議論の中心的な問題は、「イーサリアムが「価値のある」かどうかではなく、ETH このアセットは、どのようにしてイーサリアムネットワークから価値を取得するのか？」にあります。

前サイクルでは、市場は ETH がイーサリアムの成功から直接的に価値を捕捉すると仮定していました。これは「超音波マネー（Ultrasound Money）」ナラティブの重要な要素でした：イーサリアムがますます有用になるにつれて、ネットワークは大量の ETH を焼却し、それをデフレーショナリーな価値の媒体として位置付けました。

現在、かなり自信を持って言えるのは、物事が以前に想定されていた方法で進むわけではないということです。イーサリアムの手数料収入は大幅に減少し、明確な回復の兆候は見られません。また、現時点での最も重要な成長要因であるRWAと機関の参加は、主にドルを基軸通貨として使用しており、ETHではないです。

この背景において、ETHの価値は、イーサリアムの成功から「間接的」な価値を獲得できるかどうかにかかっています。しかし、直接的かつ機械的な価値捕獲と比較すると、間接的な価値獲得にははるかに多くの不確実性があります。これは期待に依存しています。イーサリアムのシステムレベルでの重要性がますます高まるにつれ、より多くのユーザーや資本がETHを暗号通貨としてのマネーおよび価値保管ツールと見なすように選択するでしょう。

しかし、直接の価値捕獲メカニズムとは異なり、このプロセスには保証はありません。これは完全に社会的好みと集団的信念に依存しています。これ自体が欠点ではありません（以前にBTCがこの方法で価値を蓄積していることが説明されています）、しかし、これはETHの価格パフォーマンスが、もはやイーサリアムの経済活動とは直接的にリンクしていない確実な方法であることを意味します。

これらすべての要因が、最終的にETHの議論を、その核心的な緊張状態に再び引き戻すでしょう。確かにETHはある種の通貨プレミアムを蓄積している可能性がありますが、このプレミアムは常にBTCの後ろに位置し、BTCに従属しています。市場は再び、ETHをBTC通貨ナラティブのレバレッジ化された表現と見なし、独立した通貨資産ではないと見なします。

2025年において、ETHとBTCの90日移動相関係数は主に0.7から0.9の範囲に保たれ、その移動ベータ値は数年来の高水準まで急上昇し、一部の期間では1.8を超えます。これは、ETHの価格変動幅が明らかにBTCよりも高いということを意味しますが、価格動向は依然としてBTCに高度に依存しています。

これは微妙で非常に重要な違いです。現在、ETHの通貨関連性が成立している理由は、BTCの通貨ナラティブが依然として安定しているからです。市場がBTCを非主権的な価値保管ツールとして信じ続ける限り、一部の周縁的参加者はこの信念をETHにまで外挿する意志があるでしょう。

そして、2026年にBTCが引き続き強い動きを見せれば、ETHにもBTCとの差をさらに縮小するための比較的明確な道筋があります。

イーサリアム DAT は、まだ成長段階にあり、これまでに ETH の累積は主に株式融資によって行われてきました。しかし、新しい暗号ブルランで、これらのエンティティはより多くの資本構造ツールを探る可能性があります。BTC の露出を増やす際に採用された戦略を複製する経路に含め、可転換社債や優先株などの手段があります。

例えば、BitMine のような DAT は、低金利の転換社債を発行し、より高いリターンの優先資本を調達し、調達した資金を直接 ETH の購入に使用し、同時にその ETH をステーキングして持続的な収益を得ることができます。合理的な仮定のもとでは、ステーキング収入は固定金利と配当支払いを部分的にヘッジし、市場環境が有利な場合、金庫は ETH の買い増しを続け、資産負債比率を向上させることができます。

イーサリアム DAT のこの「第二の生命」は、2026年に、BTC ブルランがより広範囲な再起動を経ていることが前提です。

根本的には、市場はまだ ETH の通貨プレミアムを BTC に依存していると見なしています。ETH は、独立したマクロ基盤を持つ自治型通貨資産とはなっていません。それはむしろ、BTC 通貨のコンセンサスの副次的な恩恵者です。最近の ETH の回復は、ごく一部のマージナルな参加者が、ETH を単なる L1 代幣ではなく、BTC に近い資産として扱うことをより望んでいることを反映しています。しかし、相対的に強い段階でも、市場がETHに対する信念を維持することは、BTC ナラティブそのものの持続的な有効性から逃れることはできません。

要するに、ETH の通貨ナラティブはもはや崩壊しておらず、つまり合意形成の過程は完了していません。現在の市場構造では、BTC の中核論理が続けば、ETH には大幅な上昇余地があります。また、DAT や企業の金庫からの構造的需要は、確かにETHに上昇余地を提供しています。しかし、予測可能な将来から見ると、ETH の通貨軌跡は引き続き BTC に依存しています。ETH がより低い相関性やベータを示すことがない限り、ETH のプレミアムはBTCの影響下にあることに変わりはありません。

Zcash: BTCに対するヘッジ？

BTC と ETH の外のすべての暗号資産の中で、ZEC は2025年に最も通貨的な変化を遂げました。数年間、ZEC は常に暗号通貨の主要な層から離れており、ニッチなプライバシーコインと見なされてきましたが、本当の通貨資産ではありませんでした。しかし、監視への懸念が高まり、ビットコインの機関化プロセスが加速する中、プライバシーはもはや周縁化されたイデオロギーの好みではなく、中核的な通貨属性と見なされるようになりました。

ビットコインは、非主権のデジタル通貨がグローバルスケールで機能することを証明してきましたが、実体現金を使用する際に我々が当たり前に感じていたプライバシー属性を保持できませんでした。すべての取引は完全に透明なパブリックレジスタにブロードキャストされ、誰でもブロックチェーンエクスプローラを使って追跡できます。これは一種の皮肉を成しています：国家のコントロールを弱体化させることを目的としたツールが、意図せずして金融の全景監獄を作り上げました。

Zcash はゼロ知識暗号学を通じて、ビットコインの通貨政策と実体現金のプライバシー特性を組み合わせています。Zcashの最新のシールデッドプールのような他のどのデジタル資産も、このように試されたかつ確実なプライバシー保護を提供することはできません。私たちの見解では、市場が ZEC を BTCに対する位置で再評価しているのは、この点に基づいています——それを理想的な属性を持つプライバシー重視の暗号通貨と見なし、ZECを監視国家の台頭、およびビットコインの機関化プロセスに対抗するヘッジツールと位置付けています。

年初から、ZECはBTCに対して666%上昇し、時価総額が70億ドルに達し、一時的にXMRを上回る時価総額で最も価値のあるプライバシーコインとなりました。この比較的強い力強さは、市場がZECをXMRと並べて、実用的なプライバシー重視の暗号通貨として価格設定していることを示しています。

ビットコイン上のプライバシー

ビットコインが「シールデッドプール」のようなアーキテクチャを採用する可能性は非常に低いため、ビットコインが最終的にZcashの価値提案を取り込むという考えは成立しません。ビットコインはその非常に保守的な文化で知られており、「固化」によって攻撃面を減らし、通貨の完全性を維持しています。プロトコルレベルでプライバシー機能を組み込むと、ビットコインのコアアーキテクチャを調整する必要があり、これによりインフレの脆弱性などのリスクが導入され、通貨の完全性が損なわれます。Zcashはこのリスクを引き受ける用意があり、プライバシーがその中心的な価値提案であるからです。

ゼロ知識暗号学を基礎とすることは、ブロックチェーンのスケーラビリティに影響を与えます：ダブルスペンドを防ぐために、ヌリファイア（nullifiers）とハッシュ化されたノート（hashed notes）を導入する必要があり、これにより長期的な「ステート膨張」への懸念が引き起こされます。ヌリファイアは、時間の経過とともに無限に増加するリストを形成し、ランニングノードのリソースコストを上昇させる可能性があります。ランニングノードが大規模で持続的に成長するヌリファイアのコレクションを強制することで、ビットコインの非中央集権性が弱体化することになります**。なぜなら、ネットワークは時間とともにノードの運用ハードルを高めるからです。

先述の通り、OP_CAT などのゼロ知識検証が有効でないソフトフォークが行われる限り、ビットコインの L2 はビットコインのセキュリティを引き継ぎつつも、Zcash 並みのプライバシーを提供することができません。現実的な選択肢は次の三つに限られます：

信頼された中央集権者の導入（コンソーシアム/フェデレーションモデル）；

長時間かつ対話型の引き出し遅延を受け入れる（BitVM モデル）；

実行を完全に独立したシステムに外部委託し、セキュリティを維持する（主権ロールアップ）。

これらの条件が変化しない限り、ビットコインのセキュリティを維持しつつ、Zcash のようなプライバシーを実現するための現実的な手段は存在しません。これが ZEC がプライバシー型の暗号通貨としての価値である所以でもあります。

CBDC に対する対抗

プライバシーの重要性は、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の登場によってさらに増大しています。世界の半数以上の国がすでに CBDC を研究しているか導入しています。CBDC にはプログラム可能性があり、これは発行者がすべての取引を追跡できるだけでなく、資金の使用方法、タイミング、場所を制御できることを意味します。資金は特定の店舗や特定の地理的範囲でのみ使用できるようにプログラムされることさえあります。

これは反ユートピア的な幻想のように聞こえるかもしれませんが、金融システムが武器化されることは想像上の話ではなく、すでに現実となっています：

ナイジェリア（2020年）：警察の暴力に抗議する #EndSARS 運動中、ナイジェリア中央銀行は主要な抗議活動家や女性団体の銀行口座を凍結し、運動が存続するためには暗号通貨に依存するよう迫りました。

アメリカ（2020年～2025年）：規制機関と大手銀行は、合法的ですが政治的に好ましくない業界を「信用リスク」を理由に非銀行化しています。この傾向は白宮がレビューを命じるほど深刻であり、米国通貨監督局（OCC）は、2025年の非銀行化調査で、石油・ガス、銃器、アダルトコンテンツから暗号通貨業界までの合法的産業に対する体系的な制限を記録しています。

カナダ（2022年）：「フリーダム・コンボイ」抗議の際、カナダ政府は「緊急事態法」を引用し、裁判所の命令なしに抗議者や小口寄付者の銀行口座や暗号口座を凍結しました。カナダロイヤル・カナディアン・モンテッド・ポリスは、34個の自己保管型暗号ウォレットアドレスをブラックリスト入りさせ、監視下の取引所にその取引を停止するよう要求しました。この事件は、西側の民主主義国家も金融システムを政治的異議申し立てを弾圧するために使用する意向であることを示しています。

通貨が個人の行動を制約するようにプログラム可能になる時代に、ZEC は明確な「脱出オプション」を提供します。しかし、Zcash の意義は CBDC を回避するだけにとどまりません。Zcash は、ビットコイン自体を保護するために必要不可欠なツールとしてますます重要性を増しています。

ビットコインの「捕獲」に対抗する

Naval Ravikant や Balaji Srinivasan などの影響力のある提唱者が指摘するように、Zcash はビットコインの金融自由のビジョンを維持する保険となっています。

ビットコインは急速に中心化したエンティティに集中しています。中心化取引所（約 300 万 BTC）、ETF（約 130 万 BTC）、上場企業（829,192 BTC）が合計約 510 万 BTC を保有しており、これは総供給量の約 24% に相当し、現在第三者によって保管されています。

このような集中は、総供給量の約 24% が規制当局に没収のリスクにさらされていることを意味し、その状況は1933年のアメリカ政府が金を没収した際に依拠した中心化の条件と非常に似ています。当時、アメリカは6102号大統領令を通じて、市民に対し100ドル以上の金を連邦準備銀行に提出し、金1オンス当たり20.67ドルの公式価格で現金に交換するよう強制しました。この政策の実施方法は、武力ではなく銀行システムの「首根っこ」ノードを介して行われました。

ビットコインにとって、実行メカニズムはほぼ同じです。規制当局は、24% の供給量を取り戻すために、あなたのプライベートキーを握っている必要はありません。代わりに、保管業者に法的支配権を持っていればよいのです。この状況下では、政府は BlackRock や Coinbase などの機関に執行命令を出すだけです。これらの企業は法的にコンプライアンスの義務を負っているため、強制的にBTCを凍結し、移譲することになります。一夜にして、ビットコイン供給のおよそ四分の一が、コードを一切変更する必要がないまま事実上「国有化」される可能性があります。これは極端な状況ですが、完全に排除することはできません。

さらに、ブロックチェーンの透明性は、単独でのセルフカストディが十分な防御手段でなくなっていることを意味しています。KYC取引所や証券口座から引き出されたBTCは、その「書類上の足跡」が最終的に政府を資産の最終先へ導く可能性があるため、差し押さえのリスクに直面する可能性があります。

BTC保有者は、Zcashに交換することでこの保管のリンクを切断し、資産を監視システムから物理的に隔離することができます。「盾のプール」に資金が入ると、その最終受信アドレスは外部の観察者から見て、暗号学的に「ブラックホール」となります。監視者はビットコインネットワークを離れる資金の動きを追跡できますが、最終的な流れ先は見えず、これらの資産は国家行為体から見て不可視になります。
もちろん、資産を国内の銀行体系に再出金することは依然として現実的なボトルネックですが、資産そのものには透明性がなく、積極的に追跡するのが困難です。強調すべきは、この匿名性の強度は完全に操作の安全性に依存していることです：アドレスの再利用やKYC取引所を介した資産の取得は、盾のプールに入る前に永続的な関連性の痕跡を残すことになるからです。

PMFへの道のり

プライバシー通貨への需要は常に存在します。Zcashの過去の課題は、ユーザーがそれに到達できなかったことでした。長年にわたり、このプロトコルは高メモリ使用量、長い証明時間、複雑で重いデスクトップ構成に悩まされてきました。これにより、プライバシートランザクションはほとんどのユーザーにとって遅く、敷居が高いものとなりました。

しかし、最近、基幹インフラレベルでの一連のブレークスルーがこれらの障壁を体系的に取り除き、Zcashのユーザー層の採用を促進しています。

Saplingアップグレードにより、メモリ要件が97%削減され（約40 MB）、ゼロ知識証明の生成時間が81%短縮されました（約7秒）。これにより、モバイルデバイス上でのプライバシートランザクションが実現されました。

Saplingはトランザクションの速度向上を達成しましたが、プライバシーコミュニティにおいて、Trustless Setupは常に未解決の懸念でした。Halo 2の導入により、OrchardはZcashがTrustless Setupに依存する必要性を完全に排除し、暗号学的に完全に信頼できる状態にしました。同時に、OrchardはUnified Addressesを導入し、トランスペアレントプールとプライバシープールを同じ受信アドレスに統合しました。これにより、ユーザーは異なるアドレスタイプ間で手動で選択する必要がなくなりました。

これらのアーキテクチャレベルの改善は、最終的にElectric Coin Companyが2024年3月に発表したモバイルウォレットZashiに反映されました。統一されたアドレスの抽象設計を活用することで、Zashiは複雑なプライバシートランザクションプロセスを、画面上で数回のクリックに簡略化し、プライバシーをデフォルトのユーザーエクスペリエンス（UX）としました。

UXの障壁が取り除かれた後も、配布と入手経路は依然として大きな問題です。以前は、ユーザーは引き出しやチャージにZECをウォレットに預けるために中央集権取引所（CEX）を依存していました。NEAR Intentsの統合により、この依存関係が効果的に解消されました。NEAR Intentsを使用することで、ZashiユーザーはBTC、ETHなどのサポートされている資産を直接プライバシーステートのZECに交換できます。このプロセス全体は、どんなCEXともやり取りする必要がなく行われます。同時に、NEAR Intentsは、20のブロックチェーン上の任意のアドレスに対して、任意のサポートされている資産でプライバシーZECを使って支払いを行うこともサポートしています。

これらの措置は連携して、Zcash が歴史上の重要な摩擦点を回避し、直接的にグローバルな流動性に接続し、市場での真の位置に到達するのを可能にしました。

将来展望

2019年以来、ZEC と BTC のローリング相関性は明確な下降トレンドを示し、一時は 0.90 まで上昇したものが、最近の 0.24 の安値まで低下しました。同時に、ZEC に対する BTC のローリングベータは歴史的な高値に到達しました。これは、両者の相関性が低下する一方で、ZEC が BTC の価格変動を拡大していることを意味します。この逸脱現象は、市場がZcashのプライバシー保護に独自のプレミアムを付与し始めていることを示しています。

将来展望では、私たちはZECのパフォーマンスが主にこの「プライバシープレミアム」によって駆動されると予想しています。つまり、監視が強化され、グローバルな金融システムがますますツール化される中で、市場が財務上の匿名性に付加価値を与えること。

私たちは、ZECがBTCを超える可能性は非常に低いと考えています。ビットコインは、透明な供給メカニズムと疑いの余地のない監査可能性によって、最も信頼できるcryptomoneyとしての地位を確立しています。一方、プライバシーコインであるZcashは、その固有のトレードオフを伴います。プライバシーを実現するために、Zcashは台帳を暗号化しましたが、これは監査可能性を犠牲にしており、理論上のインフレ漏洞リスクを導入しています。つまり、隠れプールでの供給膨張が発生し、即座に発見されにくい可能性があり、これはビットコインの透明な台帳で明示的に回避される問題です。

それでも、ZECはBTCに依存せず、独自のセグメンテーションを切り拓くことができます。両者は同じ問題を解決しているわけではなく、それぞれがcryptomoneyシステム内の異なる使用シナリオに対応しています：
BTCは透明性と安全性を強調する安定型cryptomoneyです。
ZECはプライバシーと金融プライバシーを強調するプライベートウォレットです。

この意味では、ZECの成功はBTCを置き換えることが前提ではなく、BTCが意図的に提供しない属性を補完することにあります。

2026年：アプリケーションマネーの出現

私たちは、2026年に向けて、「アプリケーションマネー」がさらに急速に発展すると予想しています。アプリケーションマネーとは、特定のアプリケーションシナリオ向けに設計された通貨資産であり、BTCやL1トークンのように汎用通貨としての役割を果たすことが目的ではなく、単一のアプリケーション内の経済システムに役立ちます。

アプリケーション通貨が暗号環境で実現可能になる理由を理解するには、最初に「通貨」に関する2つの基本原則に戻る必要があります：

通貨の価値は、それが交換可能な商品やサービスに由来します。

異なる通貨体系間の切り替えコストが高い場合、参加者は自然に共通の通貨基準に収束します。

歴史的に見て、通貨は最初に経済活動を保管し価値を生み出すツールとして生まれました。ほとんどの商品やサービスが債権性または時間制限を持つため、通貨によって人々は購買力を維持し、将来の交換を行うことができます。強調すべきは、通貨自体には天然の価値がないということです。その価値は、特定の経済環境で何が購入できるかに依存します。

経済体の拡大と相互接続に伴い、多くの通貨体系はしばしば冪法則の分布に従い、最終的に単一の主導基準に収束します。この収束は、異なる通貨体系間の切り替えに伴う高い摩擦コスト、遅延した決済、流動性不足、情報非対称性、信託依存、および物理的な資金移動の地理的な難しさなどが要因となっています。このような状況下で、通貨のネットワーク効果は、より広く受け入れられる通貨を強化し続け、独立した通貨基準を維持することがますます非効率になります。

暗号体系は、このダイナミクスを根本的に変えました。これにより、上記の摩擦が大幅に低減され、低摩擦な環境で、より小規模かつアプリケーション固有の通貨体系が可能になりました。ユーザーは高いコストを負担することなく、異なる通貨体系間をシームレスに移行できます。したがって、アプリケーションはもはや汎用通貨体系に依存する必要はなく、独自のアプリケーションレベルの通貨システムを構築し、内部で生成された価値を内包し、システム内に保持できます。

2025年には、このようなアプリケーションレベルの通貨体系に関する複数の概念検証が行われており、最も代表的なケースはVirtualsとZoraです。