トークン化の理解、DTCCモデルと直接所有権モデルの違いを説明する記事

原文タイトル：DTCCは株式をトークン化していません、実際に変わるのはこれです
原著者： @ingalvarezsol
翻訳：Peggy，BlockBeats

Editor's Note: DTCCが推進している「トークン化」は株式のブロックチェーン化ではなく、証券権益のデジタルアップグレードであり、中心的な目標は既存の市場システムの効率性と決済能力の向上です。それに伴って、もう一つのより革新的なアプローチが並行して進められており、株主の所有権そのものをトークン化し、自己保管とチェーン上の組み合わせ可能性を再構築しています。

これら2つのモデルは対立しているのではなく、安定性のある規模化と機能性のイノベーションにそれぞれ奉仕しています。この記事では、この違いを明確にし、真の変化が誰かを取って代わることではなく、投資家が異なる所有権モデルを選択する権利を持ち始めることにあることを指摘しています。

以下は全文です：

はじめに：トークン化、しかし予想とは異なる方法で

米国証券清算信託会社（DTCC）は、米国証券取引委員会（SEC）からのno-action letterを取得し、自社の証券インフラをトークン化することを許可されました。これは米国資本市場の「下水パイプ」に対する重要なアップグレードであり、DTCCは約99兆ドルの証券資産を保有し、年間数千兆ドル規模の取引量を支えています。

しかし、このニュースに対する市場の反応は、期待と現実との明白なギャップを露呈しました。トークン化されたのは「株式」ではなく、証券権益（security entitlements）であり、この違いがその後のほぼすべての問題の性質を決定しています。

現在「証券のトークン化」についての議論は、単一の未来が到来しているのではなく、2つの異なるモデルが異なるレベルで同時に現れている状況です：一つは、既存の間接保有システム内で、証券の所有権と移転方法を改良しているものであり、もう一つは、根本的に再構築されているものです。「1株の株式を持つ」とは具体的に何を意味するのかという点です。

注：記述の便宜上、以下ではDTCCの子会社であるDTC（デポジトリ・トラスト・カンパニー）と親会社であるDTCCを区別しません。

今日の証券所有権は実際にどのように機能していますか

米国の公開市場では、投資家は直接上場企業と株式を保有していません。株式の所有権は、複数の中間業者からなる鎖の中に配置されています。

最も基本的レベルでは、発行者の株主名簿があります。これは通常、譲渡代理人が管理を担当しています。ほとんどの上場株式にとって、この名簿に記載されているのは通常、1 つの名前のみです：Cede & Co.、DTCC が指定する名義所有者です。これは、発行者が数百万もの個人株主記録を管理する必要がないようにするためです。

さらに1つ上のレベルでは、DTCC 自体があります。DTCC はこれらの株式の実物流通を集中保管することで「凍結」しています。DTCC の直接参加者は清算ブローカーと呼ばれ、これらのブローカーは小売ブローカー向けに代理店業務を行い、保管と清算を担当しています。DTCC のシステムに記録されているのは、各参加者が「どれだけの株式を受け取る権利があるか」です。

最も上位のレベルでは、投資家自身がいます。投資家は具体的で区別可能な株式を保有していません。代わりに、彼らは法的に保護された証券の権利を保有しており、これは彼らがブローカーに対して主張できる権利です。そして、ブローカーは清算ブローカーを通じて、DTCC システム内で対応する権利を持っています。

ここでトークン化されるのは、DTCC システム内のこれらの「権利」であり、株式そのものではありません。

このアップグレードは、システムの効率を向上させることができますが、多層の中間構造によってもたらされる根本的な制約を解決することはできません。

DTCC がトークン化しているのは「権利の主張」であり、ダイレクトモードがトークン化するのは「株式そのもの」です。両者はともに「トークン化」と呼ばれていますが、解決されるのはまったく異なる問題です。

なぜアップグレードが必要なのでしょうか？

米国の証券システム自体は非常に堅実ですが、そのアーキテクチャには明らかな制約があります。決済は、時間の遅れが発生し、営業時間に制限があるプロセスに依存しています。企業の行動（配当、株式分割など）やリコンサイルは、引き続き共有状態ではなくバッチ処理メッセージを介して主に行われます。所有権が複雑な中間ネットワークにネストされているため（各層が独自のテクノロジアップグレードスケジュールを持っている）、すべての層が同時に対応しない限り、リアルタイムのワークフローを実現することはほとんど不可能です。そして DTCC は、このシステム内の主要な「ゲートキーパー」なのです。

これらのデザイン選択には資本が拘束されるという問題も発生します。長引く決済サイクルにより、取引と最終的な決済の間でリスクを管理するために数十億ドルの担保が必要となります。これらの最適化は、元々「資本移動が遅くてコストがかかる」古い世界向けに設計されていました。

決済サイクルが短縮されるか、自発的な参加者に対する即時決済が実現される場合、必要な資本規模は大幅に減少し、コストは低下し、市場競争も激化するでしょう。

このうちの一部の効率向上は、既存のインフラをアップグレードすることで実現できますが、他の一部（特に直接的な所有権とより速いイノベーションの繰り返しを必要とするもの）は、全く新しいモデルが必要です。

既存システムのトークン化（DTCCモデル）

DTCCのアプローチでは、基礎証券は引き続き集中保管され、引き続きCede＆Co.の名義で登録されています。実際に変化するのは、所有権記録の表現形式です：この「所有権」は元々プロプライエタリ台帳にのみ存在していたものであり、認可されたブロックチェーン上に存在する「デジタルツイン」トークンに付与されました。

これは重要な点です。なぜなら、これにより既存の市場構造を転覆することなく、現代化のアップグレードが実現されるからです。DTCCは機関間での24時間×7日の権益移転を導入し、決済コストを削減し、これらの権益をより迅速な担保流動性と自動化ワークフローの進化に徐々に推進します。同時に、ネット決済などの中央集権的システムが持つ効率上の利点を維持します。

多角的ネット決済（multilateral netting）により、1兆ドル規模の取引活動を数百億ドルの最終決済額に圧縮できます。このような効率は、今日の市場構造の中核を成しており、新しい所有権モデルが徐々に登場していても変わりません。

ただし、このシステムの境界は意図的に設定されています。これらのトークンは保有者を直接企業の株主にしません。これらは引き続きライセンスされ、取り消し可能な権利の主張であり、同じ法的枠組み内に存在します。これらはDeFiで自由に組み合わせ可能な担保にはならず、DTCの機関を迂回することはできませんし、発行会社の株主名簿を変更することもありません。

要するに、このアプローチは、既存のシステムを最適化すると同時に、既存の中間構造とその効率上の利点を完全に維持しています。

「所有権そのもの」のトークン化（直接モデル）

第二のモデルは、DTCCモデルが届かない領域から始めます。これは株式そのものをトークン化しています。所有権は発行会社の株主名簿に直接記録され、譲渡代理人によって管理されます。トークンが移動すると、名義株主が変更され、Cede＆Co.は所有権の鎖の一部ではなくなります。

これにより、DTCCモデルでは実現不可能な一連の機能が解放されました：セルフカストディ、投資家と発行者の直接関係、ピアツーピアの転送、およびオンチェーン金融インフラと組み合わせたプログラム可能性と組み合わせ可能性 —— 抵当、融資、およびまだ多くの新しい金融構造が発明されていない可能性を含みます。

このモデルは紙上の議論ではありません。Galaxy Digitalの株主はすでに、Superstateを介して株式トークン化し、オンチェーンで保有し、それが直接発行者の株式構造表に反映されています。2026年初頭までに、Securitizeも同様の機能を提供し、コンプライアンスを保った証券ビジネス環境をサポートする中、24時間×7の取引を導入します。

もちろん、このモデルには明確な利点と欠点が存在します。間接的な保有体系から離れると、流動性が断片化され、多角的な納付決済の効率も失われます。証拠金、融資などのブローカー業務は再設計する必要があります。オペレーショナルリスクは、保有者自身により多く移行され、中介機関によらずになります。

しかしながら、直接所有権がもたらす能動性により、投資家はこれらの利点を受け入れるかどうかを積極的に選択でき、それに従うのではなく継承しなければなりません。一方、DTCCフレームワーク内では、このような選択肢はほぼ存在しません —— なぜなら、「権利」に関するすべての革新は、段階的に経由してガバナンス、運用、および規制のプロセスを通過しなければならないからです。

これら2つのモデルの間には重要な違いがあります。DTCCモデルは、既存のシステムとの互換性と拡張性がはるかに強く、一方、直接所有権モデルは、セルフカストディなどのイノベーションにより大きなスペースを提供します。

なぜそれら（一時的に）競合していないビジョンなのか

DTCCモデルと直接所有権モデルは、互いに競合しているわけではなく、それぞれが異なる問題を解決しています。

DTCCのアプローチは、既存の間接的な保有体系をアップグレードし、純粋な清算、流動性集中、システム安定性などのコア利点を保持しています。これは、規模メリット、決済確定性、および規制の連続性を必要とする機関参加者を対象としています。

一方、直接所有権モデルは、セルフカストディ、プログラミング可能資産、およびオンチェーンでの組み合わせ可能性など、異なるニーズを満たしています。これは、「より効率的なパイプライン」だけでなく、新しい機能を求める投資家や発行者を対象としています。

将来的に直接所有権が市場構造を再構築する可能性があっても、この変革は多年のプロセスであり、技術、規制、流動性の移行など、さまざまな面で同時に進める必要があるため、即座に起こることはありません。決済ルール、発行者行動、参加者の準備状況、グローバルな相互運用性など、進捗スピードは技術自体よりも遙かに遅いです。

したがって、もっと現実的な展望は共存です：一方ではインフラの近代化アップグレード、もう一方では所有権レベルでのイノベーションです。今日、どちらの側も他方の使命を完了することはできません。

これが異なる市場参加者にとって意味するもの

これら2つのトークン化パスは、異なるレベルの市場参加者に異なる影響を与えます。

小売投資家

小売ユーザーにとって、DTCCのアップグレードはほとんど無関心です。小売ブローカーはユーザーのために摩擦の大部分を遮断しており（株の破片、即座の購入力、週末取引など）、これらの体験は引き続きブローカーによって提供されます。

本当の変化をもたらすのは直接所有権モデルです：セルフカストディ、ピアツーピアトランスファー、リアルタイム決済、および株をチェーン上の担保として使用する可能性。現在、一部のプラットフォームとウォレットを介して株式取引が始まっていますが、ほとんどの実装は依然として「包装/マッピング」の形式に依存しています。将来、これらのトークンは実際の名簿上の株式に直接なり、合成層ではなくなる可能性があります。

機関投資家

機関投資家はDTCCトークン化の最大の恩恵を受けるでしょう。その運営は担保品の流れ、証券融資、ETF資金流、多者間リコンサイルに強く依存しており、これらの領域では、トークン化された「権益」が運営コストを大幅に削減し、速度を向上させることができます。

直接所有権は、いくつかの機関、特にプログラマブルな担保と決済の利点を追求する機会主義取引機関を引き付けます。ただし、流動性の断片化のため、より広範な採用は市場の端から段階的に展開されるでしょう。

ブローカーとクリアリング機関

ブローカーは変革の中心に位置しています。DTCCモデルでは、その役割がさらに強化されますが、イノベーションは近づいています：権益トークン化を先取りした清算ブローカーは差別化を形成することができ、垂直統合型の機関は新しい製品を直接構築することができます。

直接所有権モデルでは、ブローカーは「排除」されるのではなく、再構築されます。ライセンスとコンプライアンスは引き続き必要ですが、一連のネイティブブロックチェーン中間業者が登場し、直接所有権の特性を重視するユーザーと競合します。

結論：真の勝者は「選択権」です

権益トークン化証券の未来は、特定のモデルが勝利することではなく、2つのモデルが並行して進化し、連携していく方法にあります。

権益トークン化は引き続き公共市場の中心を現代化し続けます。直接所有権は、プログラム可能性、セルフカストディ、新しい金融構造に重点を置くユーザーにとって成長するでしょう。両者の間の切り替えはますますスムーズになります。

最終的な結果は、より広い市場インターフェースです：既存のレールがより速く、より安くなり、同時に既存システムがサポートできない新しい行動のための新しいレールも現れます。両方のパスは勝者と敗者を生み出しますが、直接の所有権が存在すれば、投資家が最終的な勝者となります。競争においてより良いインフラストラクチャを獲得し、異なるモードを自由に選択する権利を持つことができます。

[原文リンク]

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia