原文タイトル：専門化されたステーブルコインのフィンテック企業

原著者：Spencer Applebaum、Eli Qian、Multicoin Capital

原文翻訳：深潮 Techflow

過去20年、フィンテックは人々が金融製品にアクセスする方法を変えましたが、資金の流れ方は本質的には変わりませんでした。

革新は主によりシンプルなインターフェース、よりスムーズなユーザーエクスペリエンス、およびより効率的なディストリビューションチャネルに焦点を当ててきましたが、中核となる金融インフラはほとんど変わっていません。

この期間の大半、フィンテックのテックスタックは再販されることが多く、再構築されることはほとんどありませんでした。

全体として、フィンテックの進化は以下の4つの段階に分けられます：

フィンテック 1.0：デジタルディストリビューション（2000-2010）

最初のフィンテックの波は金融サービスのアクセスを容易にすると同時に、効率を著しく向上させませんでした。PayPal、E*TRADE、Mintなどの企業は、従来のシステム（約数十年前に構築されたACH、SWIFT、カードネットワークなど）をインターネットインターフェースに組み合わせることにより、既存の金融製品をデジタル化しました。

この段階では、資金の清算は遅く、コンプライアンスプロセスは人手に依存し、支払処理は厳格なスケジュールに従っていました。この時期は金融サービスをオンラインにもたらしましたが、資金の流れ方を根本的に変えることはありませんでした。変化したのはこれらの金融製品を利用できる人々であり、製品の実際の動作方法ではありませんでした。

フィンテック 2.0：新しい銀行の時代（2010-2020）

次の段階のブレイクスルーは、スマートフォンの普及とソーシャライズされたディストリビューションから来ました。Chimeは時給労働者向けに給与前払いサービスを提供している一方、SoFiは成長ポテンシャルのある卒業生向けに学生ローンの再融資に焦点を当てています。RevolutとNubankは、ユーザーフレンドリーなインターフェースを通じて、世界中の金融サービス低カバレッジ人口にサービスを提供しています。

これらの企業はそれぞれ特定の受け手を対象に魅力的なストーリーを語っていますが、本質は古い支払ネットワーク上で動作する小切手口座やデビットカードです。彼らは依然としてスポンサー銀行、カードネットワーク、およびACHシステムに頼っており、彼らの先駆者とは大差ありません。

これらの企業が成功する理由は、新しい支払いネットワークを構築したからではなく、顧客により良くアプローチしたからです。ブランド、ユーザー誘導、および顧客獲得が彼らの競争上の優位性となりました。この段階で、金融テクノロジー企業は銀行に依存した流通を得意とする企業となりました。

フィンテック 3.0：埋め込み型金融（2020-2024）

おおよそ 2020 年から、埋め込み型金融が急速に台頭しました。API（アプリケーションプログラミングインターフェース）の普及により、ほぼすべてのソフトウェア企業が金融製品を提供できるようになりました。Marqeta は API を通じて企業がカードを発行できるようにしました；Synapse、Unit、およびTreasury Prime は銀行としてのサービス（Banking-as-a-Service、BaaS）を提供しています。すぐに、ほとんどのアプリケーションが支払い、カード、またはローンサービスを提供できるようになりました。

しかしながら、これらの抽象的な層の背後では、基本的に根本的な変化は起こっていません。BaaS サービスプロバイダーは、以前の時代のスポンサー銀行、コンプライアンスフレームワーク、および支払いネットワークに依存しています。抽象層は銀行から API に移りましたが、経済的利益と制御権は依然として伝統的なシステムに戻っています。

フィンテックの商品化

2020 年代初頭までに、このモデルの欠陥が徐々に露呈してきました。ほぼすべての主要な新興銀行は、ごくわずかなスポンサー銀行と BaaS サービスプロバイダーに依存しています。

出典: Embedded

企業間で効果的なマーケティングによる激しい競争が展開される中、顧客獲得コストが急上昇し、利益余地が圧縮され、詐欺とコンプライアンスコストが急増し、インフラがほぼ区別できなくなりました。競争はマーケティングの軍拡競争に変化しました。多くのフィンテック企業は、カードの色、登録ボーナス、およびキャッシュバックなどで差別化を図ろうとしました。

同時に、リスクと価値の支配は銀行レベルで集中しています。JPモルガン・チェース（JPMorgan Chase）やバンク・オブ・アメリカ（Bank of America）などの大手機関は、米国銀行監督局（OCC）の監督を受けており、預金を受け入れ、融資を行い、ACH や Fedwire などの連邦支払いネットワークにアクセスするという中核的な特権を保有しています。一方、Chime、Revolut、およびAffirm などのフィンテック企業には、これらの特権がなく、ライセンスを持つ銀行に依存する必要があります。銀行は金利差益とプラットフォーム手数料で収益を上げています。一方、フィンテック企業は取引手数料（インターチェンジ）に依存して利益を上げています。

金融テクノロジープロジェクトの急増に伴い、規制当局はその背後にあるバンクに対する監査をますます厳しく行っています。規制命令と向上した監督期待により、バンクはコンプライアンス、リスク管理、第三者プロジェクトの監視に多くのリソースを投入することを余儀なくされました。たとえば、Cross River Bank は連邦預金保険公社（FDIC）とコンプライアンス命令に署名しました。Green Dot Bank は米国連邦準備システム（連邦準備）から執行行動を受けました。一方、連邦準備システムは Evolve Bank に対して停止命令を発行しました。

バンクの対応は、カスタマーオンボーディングプロセスを強化し、サポートするプロジェクト数を制限し、製品の改訂スピードを遅らせることでした。かつてイノベーションを支援していた環境は、今や合規コストの合理性を証明するためにより大規模なアプローチが必要とされています。金融テクノロジー業界の成長はより遅いペースと高コストになり、一般的なユーザーを対象とした製品の導入に重点を置く傾向があります。特定のニーズに焦点を当てた製品ではなく、より普遍的な製品を開発するようになりました。

私たちの観点から見ると、過去20年間におけるイノベーションが技術スタックの上位レベルで停滞していた主な理由には、次の3つが挙げられます：

1. 資金流動基盤が独占され閉鎖的である：Visa、Mastercard、および連邦準備のACHネットワークには、ほとんど競争の余地がありません。

2. スタートアップ企業は金融を中心とする製品を展開するために莫大な資本を必要とする：監督対象の銀行アプリケーションの開発には、コンプライアンス、詐欺防止、資金管理などに数百万ドルの資本が必要です。

3. 規制が直接的な参加を制限している：ライセンス取得済み機関だけが資金を保管したり、コア支払いネットワークを介して資金を移動できます。

出典：Statista

上記の制限の下、既存の支払いネットワークに直接挑戦するよりも、製品構築に注力する方が賢明です。その結果、ほとんどの金融テクノロジー企業は最終的にはバンクAPIの見事なパッケージとなりました。過去20年間で金融テクノロジー分野で多くのイノベーションが生まれましたが、業界全体では本当に新しい金融プリミティブがほとんど登場していません。長い間、実用的な代替案はほとんど存在しませんでした。

一方、暗号通貨業界はまったく異なる道を歩んできました。開発者たちはまず金融プリミティブの構築に注力しました。自動メーカーメカニズム（AMM）、ボンディングカーブ、永続契約、流動性ボールト、オンチェーンクレジットなど、すべてが基盤から段階的に発展してきました。史上初めて、金融ロジック自体がプログラム可能になりました。

フィンテック 4.0：ステーブルコインと許可なし金融

過去の3つのフィンテック時代は多くの革新を実現しましたが、基礎となる資金フローのアーキテクチャはほとんど変わっていません。金融製品が従来の銀行、新しいタイプの銀行、または組み込みAPIを通じて提供されているかに関係なく、資金は依然として中央集権的な許可されたネットワーク上を流れています。

ステーブルコインはこのパターンを変えました。これはもはやソフトウェアが銀行の上に構築されるのではなく、銀行の核心機能自体を直接置き換えるものです。開発者はオープンでプログラマブルなネットワークと直接やり取りすることができます。支払いはチェーン上で決済され、カストディ、貸付、およびコンプライアンスは従来の契約関係からソフトウェアによって実行されるように移行しました。

銀行サービス（BaaS）は摩擦を減らしましたが、経済モデルを変えませんでした。フィンテック企業は引き続きスポンサリング銀行にコンプライアンス料金を支払い、カードネットワークに決算手数料を支払い、中間業者にアクセス料金を支払っています。インフラはまだ高価で制限されています。

しかし、ステーブルコインはアクセスを借りる必要性を完全に排除しました。開発者は銀行のAPIを呼び出す必要がなく、代わりにオープンネットワークと直接やり取りできます。決済は直接チェーン上で行われ、料金はプロトコルに流れ、中間業者ではありません。この変革により、コストの敷居が非常に低くなったと考えています。それまで銀行を介して数百万ドルの投資が必要だったり、BaaSを介して数十万ドルの投資が必要だったりする代わりに、許可なしのチェーン上スマートコントラクトで数千ドルが必要になりました。

この変化は既に大規模な適用で示されています。ステーブルコインの時価総額はゼロに近かったものが、わずか10年未満で約3兆ドルに成長しました。送金プラットフォーム間の転送や最大可提供価値（MEV）を除いた実際の経済取引量は、PayPalやVisaなどの従来の支払いネットワークを超えました。銀行やカードのない初めての支払いネットワークが、本当のグローバルスケールで運営される可能性が初めて現れました。

出典：Artemis

この変化が実際にどれほど重要かを理解するには、現在のフィンテックの構築方法を理解する必要があります。典型的なフィンテック企業は、次の階層を含む巨大なサプライヤーテクノロジースタックに依存しています：

・ ユーザーインターフェース/ユーザーエクスペリエンス（UI/UX）

・ 銀行およびカストディ層：Evolve、Cross River、Synapse、Treasury Prime

· ペイメントネットワーク：ACH、Wire、SWIFT、Visa、Mastercard

· アイデンティティとコンプライアンス：Ally、Persona、Sardine

· フラウド防止：SentiLink、Socure、Feedzai

· アンダーライティング/信用インフラ：Plaid、Argyle、Pinwheel

· リスクと資金管理インフラ：Alloy、Unit21

· キャピタルマーケット：Prime Trust、DriveWealth

· データ集約：Plaid、MX

· コンプライアンス/レポーティング：FinCEN、OFAC チェック

このテックスタック上で金融テック企業を立ち上げることは、数十ものパートナー契約、監査、インセンティブメカニズムの管理、および可能な障害モデルに対処する必要があることを意味します。各レイヤーはコストと遅延を増加させ、多くのチームがインフラの調整にほぼ全時間を費やし、製品開発に集中できません。

一方、ステーブルコインに基づくシステムは、このような複雑さを大幅に簡略化しています。かつて複数のベンダーが必要とした機能は、現在は数少ないオンチェーンプリミティブス（on-chain primitives）で実現できます。

ステーブルコインと許可不要金融を中心とした世界では、次の変化が起こっています：

· 銀行と保管：Altitude などの非中央集権的ソリューションに置き換えられました。

· ペイメントネットワーク：ステーブルコインによって置き換えられました。

· アイデンティティとコンプライアンス：引き続き必要ですが、私たちはこれをオンチェーンで実現し、zkMe などの技術を使用して機密性とセキュリティを維持できると考えています。

· アンダーライティングおよび信用インフラ：徹底的な革新を経て、オンチェーンに移行しました。

· キャピタルマーケット企業：全ての資産がトークン化された時、この種の企業は無関係になります。

· データ集約：オンチェーンデータと選択的透明性（例：全同型暗号 FHE を介したもの）によって置き換えられます。

· コンプライアンスと OFAC チェック：ウォレットレベルで処理されます（例：もし Alice のウォレットが制裁リストに載っている場合、彼女はプロトコルとのやり取りができません）。

金融テクノロジー 4.0 の真の異なりは、金融の基盤がついに変わり始めたことです。バックグラウンドで銀行から許可を得る必要があるアプリケーションを開発する代わりに、今では人々は直接にステーブルコインとオープンペイメントネットワークを使って銀行の中核機能を置き換えています。開発者はもはやテナントではなく、「土地」の真の所有者となりました。

ステーブルコインに焦点を当てた金融テクノロジーの機会

この変化の第一の影響は明らかです：金融テクノロジー企業の数が大幅に増加します。カストディ、融資、資金移動がほぼ無料で即座に行われるようになると、金融テクノロジー企業を立ち上げることは、SaaS プロダクトをリリースするのと同じくらい簡単になります。ステーブルコインを中心にした世界では、スポンサリング銀行との複雑な統合が不要になり、カード発行インターメディエーション、数日かかる清算プロセス、進捗を遅らせる冗長な KYC（顧客認識）審査もありません。

私たちは、金融を中心とする金融テクノロジー製品を作成するための固定コストが数百万ドルから数千ドルに急落すると信じています。インフラストラクチャ、顧客獲得コスト（CAC）、コンプライアンスの壁がなくなった後、スタートアップは、私たちが「ステーブルコインに焦点を当てた金融テクノロジー」と呼んでいるモデルを通じて、より小さな、より具体的な社会グループに収益をもたらすことができるようになります。

このトレンドには、明確な先例があります。前の世代の金融テクノロジー企業は最初に特定の顧客層に焦点を当てて台頭しました：SoFi は学生ローン再融資に特化し、Chime は前払い給与サービスを提供し、Greenlight は若者向けにデビットカードを発行し、Brex は伝統的なビジネス信用を得られない起業家を対象としていました。しかし、このような焦点化モデルは持続可能な運営モデルとはなりませんでした。取引手数料収入が制限され、コンプライアンスコストが上昇し、スポンサリング銀行への依存が、これらの企業が本来の細分化領域を超えて拡大せざるを得なくなった理由です。生き残るために、チームはインフラストラクチャをスケーリングするためだけに、ユーザーが不要とするプロダクトを追加して、横展開することを余儀なくされました。

そして今日、暗号通貨支払いネットワークと許可なし金融 API の台頭により立ち上げコストが大幅に低下したため、新たなステーブルコインネオバンクが台頭し始めるでしょう。それぞれが特定のユーザー層をターゲットにし、金融テクノロジーの初期の革新者と同様に、市場に参入します。大幅に削減された運営コストにより、これらのネオバンクはより狭い、より専門化された市場に焦点を当て、専念し続けることができます。例えば、イスラム法に準拠した金融サービス、暗号通貨愛好家のライフスタイル、または選手の独自の収入と消費パターンに特化したサービスです。

さらに重要な影響は、専門化が単位経済効率を大幅に向上させることです。顧客獲得コスト（CAC）が低下し、クロスセリングがより容易になり、各顧客の生涯価値（LTV）が向上します。焦点を絞った金融テクノロジー企業は、効率的に変換できるニッチ市場に製品とマーケティングを正確にターゲットし、特定のユーザーグループにサービスを提供することで口コミを増やすことができます。これらの企業は、より少ない運営費用で運営されており、前世代の金融テクノロジー企業よりも顧客からより多くの収益を得ることが容易です。

金融テクノロジー企業を数週間で誰でも立ち上げることができるようになった今、問題は「誰が顧客にアプローチできるか？」から「誰が顧客を本当に理解しているか？」に変わりました。

専念型金融テクノロジーのデザイン空間を探る

最も魅力的な機会は、従来の支払いネットワークが機能不全に陥る場所にしばしば現れます。

大人向けコンテンツクリエイターやパフォーマーを例に取ると、彼らは年間数十億ドルの収益を上げていますが、評判リスクや払い戻しリスクのためにしばしば銀行やクレジットカード決済プロセッサーによって「ブラックリスト」に載せられます。彼らの収入の支払いは数日遅れる可能性があり、また「コンプライアンス審査」によって差し押さえられ、通常は Epoch や CCBill などの高リスクペイメントゲートウェイを介して手数料の 10% 〜 20% を支払う必要があります。私たちは、ステーブルコインに基づく支払いが、即時で不可逆的な決済を提供し、プログラム可能なコンプライアンスをサポートし、パフォーマーが収入を自己管理し、収入を自動的に税引き口座や貯蓄口座に配分し、高リスクな仲介を必要とせずに世界中で支払いを受け取ることを可能にすると考えています。

次に、プロのスポーツ選手、特にゴルフやテニスなど個人競技の選手を見てみましょう。彼らは独自のキャッシュフローやリスクダイナミクスに直面しています。彼らの収入は短いプロのキャリア中に集中しており、通常はエージェント、コーチ、チームメンバーに分配する必要があります。彼らは複数の州や国で税金を支払う必要があり、負傷により収入源が完全に途絶する可能性があります。ステーブルコインに基づく金融テクノロジー企業は、彼らが将来の収入をトークン化し、マルチシグネチャウォレットを使用してチームの給与を支払い、地域ごとの税金要件に基づいて自動的に税金を差し引くのを支援することができます。

高級品および時計ディーラーは、伝統的な金融インフラサービスの不足している市場のもう1つの例です。 これらの企業は、高価値在庫を国境を越えて移動し、通常電信送金またはハイリスク支払いプロセッサを介して6桁の取引を完了し、数日の決済時間を待たなければなりません。 彼らの流動資金は、銀行口座ではなく金庫やショーケースの在庫にロックされることがよくあり、これにより、短期資金調達が費用がかかり、得られないという状況になります。 我々は、ステーブルコインに基づくフィンテック企業が、これらの問題を直接解決できると考えています：大口取引のための即時決済、トークン化された在庫を担保とした信用枠、およびプログラム可能なスマートコントラクトを組み込んだカストディサービス。

これらのケースを十分に検討すると、類似の制約が繰り返し現れることがわかります：世界的、非標準的、または伝統的でないキャッシュフローを持つユーザーには、伝統的な銀行がサービスを提供していない。 しかし、これらのグループは、ステーブルコイン決済ネットワークを介して収益を上げることができます。 以下は、私たちが魅力的だと考える専門的なステーブルコインフィンテックの理論的なケーススタディのいくつかです：

· プロフェッショナル・アスリート：収入は短いプロのキャリアに集中しています。 頻繁に旅行や移動が必要であり、複数の法域で課税する必要があります。 コーチ、エージェント、トレーナーなどの支払いを行う必要があります。 負傷リスクのヘッジを望む可能性があります。

· 成人向けエンターテイナーおよびクリエイター：銀行やカード支払いプロセッサに排除されています。 観客は世界中に広がっています。

· ユニコーン企業の従業員：現金が不足しており、流動性のない株式に資産が集中しています。 行使権の行使時に高い税金がかかるかもしれません。

· ブロックチェーン開発者：流動性の極めて高いトークンに資産が集中しています。 通貨での引き出しと税金の問題に直面しています。

· デジタルノマド：パスポートのない銀行サービス、自動為替取引。 場所に基づいた税務処理。 頻繁に旅行や移動をします。

· 囚人：家族や友人が彼らのために預金する伝統的なチャネルは困難で高価です。 資金がしばしば時間通りに到達しません。

· イスラム法に準拠した金融サービス：利子取引を回避します。

· Z世代：信用の薄い銀行サービス。 ゲーミフィケーションされた投資。 ソーシャル機能を備えた金融サービス。

· クロスボーダー中小企業（SMEs）：外国為替手数料が高額、決済が遅延し、流動資金が凍結されています。

· 暗号通貨愛好家（Degens）：クレジットカードの請求書を通じて高リスクのスペキュラティブ取引に参加する。

· 国際支援：支援資金の流れが遅く、中間業者の制約があり透明性が低い。手数料、汚職、資源の不適切な配分により資金流出が深刻化している。

· Tandas / ローテーション貯蓄クラブ：グローバルな家族に対して国境を越えた貯蓄サービスを提供する。利益を得るために貯蓄を集約し、信用評価のための収入履歴をブロックチェーン上に構築できる。

· 高級品ディーラー（例：時計ディーラー）：流動資金が在庫にロックされており、短期融資が必要。大量かつ高額な国境を越える取引を行う。取引はしばしば WhatsApp や Telegram などのチャットアプリを介して行われる。

まとめ

過去20年間、金融テクノロジーのイノベーションは、基盤ではなくディストリビューションの側面に主に焦点が当てられてきました。企業はブランドマーケティング、ユーザー獲得促進、および支払い取引先の競争を展開してきましたが、資金自体は依然として同じ閉鎖型支払いネットワークを介して流れています。これにより金融サービスの普及は拡大しましたが、均質化、コスト増大、および取り返しのつかない微細な利益につながりました。

ステーブルコインは、金融製品の経済モデルを根本的に変える可能性があります。保管、決済、信用、コンプライアンスなどの機能をオープンでプログラム可能なソフトウェアに変換することにより、金融テクノロジー企業の立ち上げおよび運営コストを大幅に低減しています。これまではスポンサリング銀行、カードネットワーク、および大規模なベンダーテクノロジースタックに依存していた機能が、現在はブロックチェーン上で直接構築できるため、必要な運営コストが大幅に削減されています。

インフラストラクチャがより安価になると、焦点化が可能となります。金融テクノロジー企業は、利益を上げるために何百万人ものユーザーを必要としなくなりました。その代わり、彼らは、マス市場向けの一律の製品ではニーズを満たせない、ニッチで明確なコミュニティに焦点を当てることができます。例えば、アスリート、アダルトコンテンツクリエイター、K-popファン、または高級時計ディーラーなどのグループがあり、これらのグループ自体が共通の文化的背景、信頼ベース、行動パターンを持っているため、製品は口コミによって自然な形で普及します。

同様に重要なのは、これらのコミュニティは通常、類似したキャッシュフローモデル、リスク、および財務上の意思決定を持っていることです。この一貫性により、製品デザインは実際の収入、支出、および資金管理方法に焦点を当てることができ、抽象的なユーザープロファイルによる最適化は行われません。口コミによる普及の効果は、ユーザー同士の相互理解によるだけでなく、製品がその人々の運営方法に本当に適合しているためにも起こります。

このビジョンが実現されれば、このような経済の転換は重要な意味を持ちます。配布がコミュニティにより密接になるにつれ、顧客獲得コスト（CAC）は低下し、仲介手数料の削減により利益率が向上します。かつては小規模または経済的恩恵の乏しいと思われていた市場も、持続的かつ収益性の高いビジネスモデルに変わるでしょう。

このような世界では、フィンテックの利点はもはや単純な規模拡大や高額なマーケティング支出に依存しません。代わりに、次世代のフィンテックの成功は、すべての人にサービスを提供しようとすることではなく、資金の実際の流れに基づいて、特定のグループに最高のサービスを提供する能力にあります。

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