2023年以来、RWAは概念から実データを元にしたトラックに変わりました。

米国債トークン化、ゴールドトークン化、オンチェーンプライベートローンなど、さまざまな製品が登場し、TVLは急速に成長しています。BlackRockのBUIDLファンドはイーサリアム上で1年未満で50億ドルを超える規模に達しました。Franklin TempletonはマネーマーケットファンドをPolygonとStellarに移し、資産管理もこの閾値を超えました。BCGの予測によると、2030年までにトークン化資産の規模は16兆ドルに達するとのことです。この数字は非常に驚くべきものですが、さらに注目すべきは、このトラックがこの規模の資産を載せ、十分な長期間安全に運行できるかどうかです。

RWAを行うチームのほとんどは、同じ問題に直面してきました: どの資産をオンチェーンに移行させるか？どのようにしてオンチェーンに移行させるか？

この問いの答えはすでに市場によって検証されています。国債はオンチェーンに移行可能であり、ゴールドはオンチェーンに移行可能であり、プライベートローンもオンチェーンに移行可能です。不動産、商品、さらには炭素排出権まで、トークン化の実験と製品が次々と登場しています。技術的には、資産権利を代表するトークンを鋳造することは高いハードルではなく、スマートコントラクト、カストディアルアカウント、オンチェーンオラクルレートなど、一連の標準プロセスを実行すると、製品はオンラインになります。この業界はおおよそ2〜3年かかって、この問題の答えを練り上げました: ほぼすべてのクリアな所有権と法的定義が可能な資産は、トークン化を完了することができます。

その後すぐに、RWAを行うチームは次の問題に直面しました。チェーン上に移行した後、資産をチェーン上で十分な期間稼働させるためにどうすればよいか、同時に、トークンと基幹資産の間の経済関係を歪ませずに保持できるようにするかという問題です。

FRS，Matrixdockが提供する新しい解決策

この問題に対して、MatrixdockはFRS（Fungible Reserve Standard、代替準備標準）という解決策を提案し、保有コストをチェーン上で解決するメカニズムに焦点を当てています。

Matrixdockは、アジアのトップ機関投資家向けRWAトークン化プラットフォームであり、BIT（旧Matrixport）傘下で、米国債トークンSTBT、ゴールドトークンXAUm、およびシルバートークンXAGmを含む製品を展開しています。過去数年間、Matrixdockは機関投資家向けRWA分野において、コンプライアンス保護、チェーン上透明性、DeFi統合までの包括的な実践経験を積み重ねてきました。さらに、Matrixdockはブータン王国の主権資産トークン化の中核的技術パートナーであり、GMCのTERゴールドトークンを構築しました。

先ほど述べたように、チェーン上の実物資産は金蔵に存在し、毎年カストディ料、保険料、監査料が発生しますが、大多数のトークン化デザインでは、これらの支出はまったく透明ではありません。トークンは1オンスのシルバーを表すと主張しており、時間の経過とともに、ユーザーが実際に償還できる量が1オンス未満になっていますが、ユーザーはこれをチェーン上でリアルタイムに把握することができません。

トークンと基礎リザーブの対応関係は、鋳造時に静的であり、その後のすべての変更は発行者のオフチェーンの開示によって維持されます。この問題は時間とともに蓄積されます。1年の偏差はまだ許容範囲内かもしれませんが、3年目、5年目はどうでしょうか？自動修正メカニズムを持たない製品ほど稼働時間が長くなると、オンチェーンのトークンと基礎資産の間にギャップが生じます。

そして、FRS がこの問題に対処するソリューションは、変数 q(t) を導入することで、各トークンが t 時点で対応する基礎物理資産の数量を表すことです。

資産コストの反映方法

FRS の基本式の詳細な分析は次のとおりです：q(t) = q(0) × (1 - r/365)^t

ここで、q(0) は次のように定義されます：トークンの初期対応資産量、XAGm の場合 = 1 トロイオンス；

r は次のように定義されます：年間保有コスト率、XAGm の場合は0.3%（= 0.003）；

t は次のように定義されます：発行以降の経過日数；

従来の RWA 製品は保有コストを取り扱う際、2つの選択肢しかありません：定期的に金庫から資産を引き出して支払うか、別途契約を締結してユーザーに個別に料金を請求します。前者はリザーブとトークンの1:1の対応を壊し、後者は DeFi の組み合わせ可能性と互換性がありません。

FRS の方法は次のとおりです：金庫にある資産は一切動かず、単に q(t) を調整します。毎日、q(t) は r/365 だけ減少し、ユーザーのウォレット内のトークンの数量は変わらず、ただし、各トークンが対応する資産量は毎日わずかに減少します。その「減少」した部分の資産は、既に透明に記録されているオンチェーンの保管コストです。オフチェーン操作も人間の介入もなく、公式に従って自動的に実行されます。

長期的な供給変化の処理方法

リザーブ比率の等式は常に正確である必要があり、これはすべての新規鋳造および償還操作がこのフレームワーク内で例外なく行われる必要があることを意味します。

新しい資産がリザーブに追加されるとき、鋳造される新しいトークンの数量はその時点の q(t) によって決まります：新規トークン数 = 追加資産量 / q(当時)。ユーザーが償還すると、対応するトークンは破棄され、リザーブも同期的に減少します。この全プロセスは、オンチェーンのロジックによって自動的に実行され、人間の計算段階やバッチ決済による時間差がありません。各操作が瞬時に完了すると、リザーブ比率の等式が再び成立しています。

このメカニズムの真のテストは、時間の観点からのみ明らかになります。従来の RWA 製品には普遍的な構造上の欠陥があり、オンチェーンの偏差は稼働時間とともに持続的に蓄積されます。1年目の誤差は約0.5%ほどであり、3年目には1.5%に達する可能性があります。

時間が経つにつれ、トークンと基になる資産との経済関係がますます曖昧になります。FRS はこの問題に別の論理で答えます: q(t) の毎日の自動減少により、バイアスが持続的にゼロに収束します。定期的なキャリブレーションではなく、毎日正確に反映されます。理論的には、FRS に基づく製品は無期限に稼働し、チェーン上の経済関係は時間の経過とともに歪みません。

さらに、個別に見るべきデザイン上の詳細があります。FRS は明確に、カストディコストと管理利益を分離します: 公式内の r は、倉庫保管、保険、監査などの実際の保有コストのみを反映し、どんな管理手数料や利益も含まれません。この境界線は意図的に設定されています - 代わりに、トークンが基になる資産の経済的実在性の反映であり、金融商品内のビジネス利益を内包しないものとしています。コストの透明性は、商品 ETF の開示水準に近く、すべてがチェーン上で検証可能であり、どの当事者の能動的な開示行為にも依存しません。

これは FRS と現存するほとんどの RWA 製品との構造上の最も根本的な違いです: より良くするのではなく、異なることをしようとすることです。前者は保有コストをオフチェーンの財務問題として取り扱い、後者はそれをオンチェーンのメカニズム問題として解決します。

シルバー XAGm はどのように動作しますか？

FRS フレームワークが白書で確立されることと、実際の資産、実際の市場プレッシャーの下で安定的に動作することは別の問題です。

したがって、Matrixdock が使用する FRS の最新製品であるシルバートークン XAGm を分析することで、FRS の実際の市場での役割を感じることができます。

なぜシルバーをケーススタディに選んだのか、それはシルバーが簡単なためではなく、むしろ難しいためです。

貴金属の中で、金の論理は比較的単純です: 金はマクロの準備資産であり、価格は主に避難需要と中央銀行の行動によって駆動され、波動率は比較的予測可能であり、市場の深さは十分であり、預託システムは成熟しています。金のトークン化の難しさは、主にコンプライアンスとカストディに起因します。資産自体の属性は安定しています。

しかし、シルバーは違います。シルバーは2つの完全に異なる価格決定ロジックによって同時に駆動されています：1つは投資ロジックであり、シルバーは貴金属の避難財産として、金のマクロストーリーに従います。もう1つは産業ロジックであり、シルバーは太陽光発電、電気自動車、5G 基地局、AI ハードウェアの主要原材料であり、需要は直接的に世界的な製造業サイクルに結びついています。これら2つのロジックは、時には同じ方向に作用し、時にはヘッジし、時には互いに増幅します。

その結果、シルバーの価格変動率は、歴史的には金の2〜3倍です。

それはバルシ市場でより急上昇し、熊市でより急落し、市場が極端なプレッシャーを受けたときに流動性が激しく制限されることもあります。シルバーには金融業界で流布しているあるニックネームがあります: 「貧乏人の金」。このニックネームの背後には、金よりもはるかに低価な価格、はるかに大きな物理的サイズ、およびはるかに高い価格弾力性があります。

これらの特性により、銀は金よりもブロックチェーン上の構造に対する要件が厳しいことがわかります。

まず、これは銀の保有コストが貴金属の中で高めであることを意味します。その理由は非常に単純です：銀の単位価値は金よりもはるかに低いですが、物理的な体積ははるかに大きいです。同等の市場価値の銀は、金のおよそ80倍の体積を占めます。これは、保管スペース、輸送コスト、保険料などが、価値ではなく体積に基づいて計算される部分において、銀が負担する割合がより高いことを意味します。

また、銀価格の高い波動性は、RWA製品のトークン構造に追加要件を提起しています。基礎となる資産価格が大幅に変動すると、所有者は尋ねます。「私の手元にあるこのトークンは、今、正確にいくらの銀に相当しますか？」。この回答がオンチェーンの開示に依存する場合、市場が激しく変動している時点では、この回答の信頼性は著しく低下します。これは発行者が不正直でないためではなく、むしろ「信じる」という行為には時間がかかり、市場がその時間を与えないからです。

FRSの価値は、この信頼問題を数学的に解決するという点にあります。

例えば、XAGmの0.3%の年間コスト率を取ると、日ごとの減少率は約0.000822%であり、1年間保有すると、q(365) = 0.997 トロイオンスになります。コストは消失するのではなく、正確に時間に書き込まれます。

現在、オンチェーンで現在のq(t)値を直接確認できます：0.999589042です。この数字は、製品がローンチされてからの毎日の保有コストの累積記録です。

リアルタイムデータを使用して、システム全体が自己整合的であるかどうかを検証できます：

流通供給量：45,972.892 XAGm；

銀の準備：45,954.000 トロイオンス；

現在のq(t)：0.999589042；

検証：45,972.892 × 0.999589042 ≈ 45,954

q(t)からオンライン日数を逆算すると、約50日であり、製品のリリース時と完全に一致します。データはオンチェーンにあり、ロジックはコントラクト内にあり、誰もが独自に検証できます。

公式は公開されており、コントラクトは公開されており、準備データはオンチェーンです。このような高い波動性資産で、この特性の価値は高まります。

もしFRSが銀で安定して動作し、極端な市況下でも準備比率の歪みがなく保持され、流動性圧力下でq(t)の自動減少が正常に機能するように保つことができれば、それは拡張可能なデザインパラダイムとして、より強力な説得力を持っています。

XAGm の現在の時価総額は約 395 万ドルで、流通量は約 4.6 万オンスです。しかし、この段階で最も重要な指標は規模ではありません。この段階で証明する必要があるのは、メカニズムが実際の資産と実際の市場条件下で安定して機能することです。銀の高い波動性は、金よりも圧力がかかるテスト環境を提供しています。

構造設計以外にも、実際の問題があります：オンチェーンの物理的な準備金は、どのようにしてオンチェーンのデータと整合性を保つのでしょうか？

これは RWA 製品が直面する普遍的な信頼基盤の問題であり、FRS 自体がそれを解決することはできませんが、XAGm はこのレイヤーに独自の検証メカニズムを設定しています。

物理的な面では、XAGm の基礎となる銀は、機関レベルの金庫によって保管されており、LBMA Good Delivery 標準のシルバーバーが使用されており、Bureau Veritas（ビューロー ヴェリタス）によって定期的に独立した物理監査が実施され、監査報告が公開されています。Bureau Veritas は、グローバルで有名な第三者検査認証機関であり、発行者との間に利益相反がありません。

オンチェーンの面では、Matrixdock は Reserve Proof（準備金の証明）メカニズムを設定し、流通供給量、q(t) 値、基礎銀の総量がリアルタイムで確認でき、誰もが公式を使用して三者間の関係が成立しているかどうかを独自に検証できます。

カストディアンに問題が発生した場合はどうなるのでしょうか？XAGm は破産隔離構造を採用しており、基礎となる物理的資産は独立した法的実体が保有し、Matrixdock の運営主体とは分離されています。つまり、発行者に経営上の問題が発生したとしても、法的レベルで基礎となる準備金は所有者に属し、混同されることはありません。

指摘すべきは、前述のメカニズムが構造的保護を提供するものであって、無リスクの約束ではないということです。オンチェーン監査には時間的な間隔があり、オンチェーンデータの正確性は、オラクルの信頼性に依存します。カストディアンや監査者自体も操作リスクがあります。これらは、どの物理的資産のトークン化製品も完全に排除できないシステム上の制約です。FRS の貢献は、オンチェーン部分の透明性を独立して検証可能なレベルに引き上げることであり、すべてのリスクが解決されたと主張するのではありません。

FRS の次は、Matrixdock はまだ進むべき道がありますか？

もちろん、これらのアプリケーションシナリオは現在早期段階にあります。XAGm はローンチしてから 50 日が経過しましたが、規模はまだ小さく、エコシステム統合は進行中です。

実際、XAGm 自体は単なる検証ポイントに過ぎません。XAGm が本当に証明したい問題は、銀よりもはるかに大きいです。

Matrixdock は Outlook 2026 で1つの判断を提示しました：RWA の中心的な問題は、単なる「ブロックチェーン上で動作するかどうか」から「これらの資産が機関の貸借対照表に組み込まれ、異なる市場サイクルでも持続的に機能する可能性があるかどうか」に移行しています。

この判断は検討に値します。資産負債計算書（Balance Sheet）は組織が保有する資産の最も厳密な関門であり、資産の価値が常に明確で、計算可能で、監査に耐えうることを要求します。コストを持たない、トークンと基礎資産との経済関係が時間とともに歪む RWA プロダクトは、資産負債計算書に掲載されることはできず、投機的なポートフォリオに留まることしかできません。

これは、RWA が単なる発行の問題ではなく、むしろ構造の問題に近づいてきていることを意味します。ブロックチェーン上に移行可能な資産は多数存在しますが、組織が長期間保有できる資産は、経済的関係を時間的次元で安定させ、透明性と検証可能性を兼ね備えなければなりません。

この観点から見ると、FRS は単なるプロダクトメカニズムではなく、「資産負債計算書へのアクセス可能性」をブロックチェーン上の資産に付与する構造的設計となります。FRS が解決するのは鋳造の問題ではなく、資産がブロックチェーン上で時間に耐えうるかどうかの問題です。

この方向性が確立されると、FRS の進化方向はいくつかのラインで展開される可能性があります。

一つは多資産の統一基準です。貴金属、商品、インフラ資産などは、同じ q(t) 構造を採用し、DeFi プロトコルが異なる種類の担保を同じ論理で処理できるようにします。q(t) ロジックを理解するバリュエーションモジュールに接続されたレンディングプロトコルは、FRS デザインに基づく任意の資産を直接処理できる可能性があり、各資産ごとにカスタムロジックを開発する必要はありません。ここでは標準化されたバリュエーションが大きな利益をもたらします。

二つ目は手数料の調整可能なメカニズムです。現在の FRS の r は固定された契約パラメーターであり、確実性を保証していますが、適応性を犠牲にしています。実際には、カストディ料金は市況条件に応じて変動します。将来的にはオンチェーンガバナンスメカニズムを導入し、r を一定の範囲内で調整可能にすることが考えられますが、調整そのものは透明で、ブロックチェーン上で確認可能であり、発行者の単独決定とは異なります。

三つ目はクロスチェーンの一貫性です。XAGm は現在 Ethereum 上に展開されており、マルチチェーン拡張が計画されています。マルチチェーン環境で q(t) ステータスの精密な同期をどのように維持するかは、次に解決する必要があるエンジニアリング課題です。異なるチェーンで僅かな不一致が発生すると、アービトラージ機会が生じ、厳密なリザーブ関係方程式が損なわれる可能性があります。

これは、RWA の次の競争が発行の段階ではなく、構造の段階で起こる可能性があることを意味します。

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