「トークン化株式」ブームの裏側：底値掴みだと思ったら、実は高値掴み？

Ignas

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チェーン上の株式投資ブームが到来、真のチャンスは「インフラ」に隠されている。

原文タイトル：トークン化株式ブーム：金持ちになる時

原文著者：Ignas、DeFiアナリスト
原文編集：Saoirse、Foresight News

トークン化株式で大金を稼ぐ方法は、たった一つしかないと思う。

もちろん、こうしたトークンを買って10倍の値上がりを狙うこともできるが、Micron Technology（MU）などのごく一部の例外を除けば、そんな大儲けの可能性はほぼゼロに等しい。

まず、現在トークン化されている株式はわずか2290銘柄で、時価総額が100万ドルを超えるものは約130銘柄しかなく、大多数のトークン化株式はチェーン上でほとんど流動性がない。

RWAデータサイトrwa.xyzによると、Strategyはその中でも最大規模の銘柄の一つで、総価値は1億2900万ドルに達する。

現在トークン化されているのは、ほぼすべて成熟した上場企業の株式だ。もし市場で過小評価され、注目度の低い個別株を掘り起こしたいなら、Interactive Brokersのような従来の証券会社の方がむしろチャンスが多い。

次に、トークン化株式を保有すると、従来の証券会社のポジションには存在しない多くのリスクが生じる。例えば、PreStocksプラットフォームでSpaceXのトークン化株式（SPCX）を購入した投資家は、こうしたトークンを現物株に交換するには180日間のロックアップが必要だと判明し、そのニュースが直接トークン価格を40％暴落させた。

出典：https://x.com/VietnamPenguin/status/2065470925252759680

そのため、投資家は暗号業界固有のスマートコントラクトリスク、自己保管資産リスク（しかも自己保管の利便性は享受できない）、流動性リスクに加えて、発行体と資産カストディアンによるリスクも追加で負うことになる。

とはいえ、私はトークン化株式という分野を完全に否定しているわけではない。これは暗号業界で最も上昇の可能性を秘めたセクターの一つだ。新規ユーザーを呼び込むだけでなく、暗号資産を現金化して従来の金融市場に移そうとしていた既存ユーザーを引き留めることもできる。トークン化株式はブロックチェーンにオンチェーン取引と手数料収入をもたらし、業界にベンチャーキャピタルや開発者を引き寄せ、市場の注目を集めることができる。

トークン化株式自体には多くのチャンスが潜んでいる：分散型取引所（DEX）の流動性プールに預けて収益を得たり、貸付の担保として活用したりできる。また、チェーン上でSPCXの現物を保有しながら、対応するパーペチュアル契約をショートし、デルタニュートラルな収益を稼ぎつつ、パーペチュアル契約DEXのプラットフォームポイントも獲得できる。

ヘッジ戦略について言えば、トークン化株式の現物を購入し、同時にVariationalプラットフォームでショートすることができる。同プラットフォームのネイティブトークンVARは、現時点でおそらく最も優れたエアドロップのチャンスである：

· トークン総供給量の50％がコミュニティに割り当てられる；

· ポイント活動は9月30日に終了し、残り約3.5ヶ月のマイニング期間しかない；

· トークン上場後、チームはプラットフォーム収益の30％を買い戻し・焼却に充てる計画；

· プラットフォームは現在まだクローズドベータテスト段階にある。

トークン化株式はアーリーステージ投資分野ではない

しかし、私がトークン化株式に対して最大の懸念を抱いているのは、この分野が本質的に暗号資産投資家を伝統的金融資産の受け皿にしている点だ。

暗号業界が過去に多くのミリオネアを生み出せたのは、私たちが新しい分野に先駆けて投資したからだ：ビットコイン、スマートコントラクトパブリックチェーン、各種プロジェクトのエアドロップ、NFT、Hyperliquidのエアドロップなど、枚挙にいとまがない。SpaceXのトークン化上場プロセスを見て、この問題をはっきりと認識した。

その発売方式は、熱気が最高潮に達した暗号レイヤー2トークンの発行とまったく同じだ：流通量が少なく、完全希薄化評価額が極めて高く、価格の変動は企業のファンダメンタルズと完全に乖離している。短期的に見れば、伝統的金融市場は現在「高完全希薄化評価額は単なる見せかけ」という段階にあり、2年前の暗号業界とまったく同じ状況だ。

ロケット、人工知能、スターリンク事業が将来性があるように聞こえることは否定できないが、企業評価額、株式ロックアップ解除スケジュール、収益データ、ガバナンスメカニズムは楽観視できるものではない。

トークン化の核心的価値は、資産の流通チャネルを拡大することにある：Phantom、Metamask、Rabbyウォレットを持つユーザーなら誰でも、こうしたトークンを保有できる。その変動幅はビットコインやアルトコインより低く、ステーブルコインのように米ドルにペッグされているわけでもなく、リスクとリターンはその中間に位置する。先進市場以外の投資家や、暗号資産を現金化して伝統的金融システムに移すことを望まない、あるいはできないユーザーにとって、トークン化株式は非常に魅力的なソリューションを提供する。

しかし、これは私たちがアーリーステージの投資機会を掴んだことを意味するわけではない。暗号業界のかつての魅力は、一般の個人投資家がスタートアップ段階の革新的企業に投資できることにあった。評価額2兆ドル規模のIPOプロジェクトは、アーリー投資とは言えない。

暗号資産業界が長期的に上昇する可能性を真に秘めた未来は、企業が設立当初から株式をチェーン上でトークン化して発行することにある。ICOやフェアローンチはかつて優れた試みだったが、前回の強気相場サイクルでは、業界はますます個人投資家を搾取する方向へと向かった。プロジェクトの初期私募評価額が過大に設定され、TGEでさらに引き上げられ、一般公衆向けのトークン配分は極めて少なかった。Cobieは彼のブログ記事でこの点を非常に鋭く分析している。

今でも私はCobieが立ち上げたEchoプラットフォームで投資を続けている。なぜなら、このプラットフォームは本当にアーリープロジェクトへの投資機会を提供しているからだ。私が参加したMegaETHラウンドの投資収益はすでに3.85倍に達しており、トークン上場後に相場が低迷し続けているにもかかわらずだ。

Apptronicは人型ロボット企業であり、評価額はやや高いものの、私はそのシリーズB戦略的資金調達にも参加した。このような投資機会は、従来の金融プラットフォームでは一般の個人投資家には開放されない。

ちなみに、Echo以外にもLegionプラットフォームに期待しているが、このプラットフォームはまだ評価額が妥当で質の高い優良投資対象を掘り起こす必要があり、それは容易なことではない。

MetaDAOのモデルは非常に優れている。プラットフォームが発行する所有権トークンは、保有者に法的な株式権利を付与し、枠管理を通じて国庫資金の支出を監督し、同時に企業の業績に応じてトークンをロック解除する。これにより、かつてのICOで露呈した中核的な欠点を完璧に解決している。そのため、現在の市場環境を考慮すると、MetaDAOでローンチされた各種ICOプロジェクトは全体的に比較的良好なパフォーマンスを示している。

出典：Xプラットフォーム OAK Research

これ以外にも、ネイティブなチェーン上発行モデルがある。例えばSuperstateが立ち上げたOpening Bell製品ラインでは、最初の対象がGalaxy株式であり、企業株式が直接チェーン上でコンプライアンスに従って発行される。

考えてみてほしい。大企業がオフラインで上場プロセスを完了するのではなく、直接イーサリアムやSolanaのパブリックチェーン上で株式を発行し、単にブロックチェーンでオフラインの法的株式証明書をラップするだけではない場合を。その時、ブロックチェーンの不変性とセキュリティ特性が業界の中核的競争力となり、私たちが保有するトークンの価値も自然と上昇するだろう。

MetaLeXはまさにこのアプローチを採用している。完全にプログラム可能なチェーン上企業を構築し、企業の資本金、株式、株式の権利確定期間をすべてチェーン上で管理する。

本題に戻ると、現在Binance、Coinbase、Krakenといった主要な中央集権型取引所は、従来の金融業務に大きく進出し、株式、債券、ETFのトークン化商品を上場している。しかし、xStocksプラットフォームは裏付けとなる現物株式を引き渡せないため、Binance、Bybit、BitgetはすべてSpaceXのトークン化株式商品を上場廃止し、100億ドル以上のユーザー注文が履行不能となった。これに対し、従来の証券会社の取引注文の方がむしろ安定している。

ステーブルコインは当初、暗号資産への参入を待つ短期資産の保管手段に過ぎなかった。今や、伝統的金融の中高年投資家の資金を受け入れる流動性の出口となっている。

「IPO前のトークン化株式を使えば、一般投資家もOpenAIやAnthropicのようなトップ企業に早期参入できる」と主張する人もいるだろう。確かに、時価総額ベースではこの2社は現在最もホットな一次市場のトークン化対象だが、両社の評価額はそれぞれ1兆ドル近くに達している。

これは到底アーリー投資とは言えない。Anthropicの最新Hラウンド戦略的資金調達の評価額は9650億ドルに達している。資金調達ラウンド：Aラウンド、Bラウンド、Cラウンド、Dラウンド、Eラウンド、Fラウンド、Gラウンド、Hラウンド（最新ラウンド）

トークン化株式セクターはまだ極めて初期段階

スタンダードチャータード銀行はUniswapのトークンUNIの目標価格を100ドルと設定し、上昇余地は40倍にも達すると予測！その背景にあるロジックは以下の通り：同行は、2030年までに分散型金融内で流通するトークン化資産の規模が37倍に拡大すると予測（現在は資産総額の3.5%に過ぎないが、2030年には30%に上昇）。2028年にはオンチェーンのトークン化資産総額が4兆ドルを突破する見込み。

現時点で、トークン化株式がプラットフォーム間で自由に流通できる総価値は15億ドル（これらの資産は発行プラットフォームを離れ、異なるウォレット間でP2P転送が可能）。主にイーサリアム、BNBスマートチェーン、Solanaパブリックチェーンに展開されている。しかし、セクター全体の規模は依然として小さい。15億ドルはUniswapトークンUNI自身の19億ドルの時価総額にも及ばない。

スタンダードチャータードは常に極めて楽観的な価格予測を行ってきた（2030年のイーサリアム4万ドル、ビットコイン50万ドルを予想）。しかし、UNIを強気に見る根本的なロジックは理にかなっている。トークン化株式のロックアップ総価値が上昇し続ければ、オンチェーン取引量が増加し、プラットフォーム手数料も連動して上昇。現在、手数料はUNIトークンの買い戻し・焼却に使用されている。

恩恵を受けるのはUniswapだけではない。トークン化株式セクターが爆発的に成長すれば、暗号業界全体が利益を得る。Aave、Fluid、Kaminoのレンディングプロトコル、そしてPancakeswap、Jupiterなどの各パブリックチェーンの分散型取引所も恩恵を享受できる。

トークン化株式の発展は、暗号業界に逆周期特性をもたらす。現在、ビットコインやイーサリアムの価格が下落すると、分散型レンディングでは大規模なデレバレッジが発生し、各種プロトコルの収入が減少し、プラットフォームトークンも同時に圧力を受ける。無期限先物の分散型取引所は、トークン化株式の恩恵を最初に受けるセクターであり、現物取引所が次の受益者となるだろう。

スタンダードチャータードのレポート発表後、UNIトークンは1日で13%上昇したが、このセクターにはさらなる投資機会が存在する。過去2週間で、BackpackのプラットフォームトークンBPは200%上昇した。

中央集権型取引プラットフォームであるBackpackは、これまで市場の真の需要に合致する中核事業を見つけるのに苦労してきた。老舗の大手取引プラットフォームであるBinanceとの競争に直面する一方、Hyperliquidのような分散型永久契約プラットフォームともユーザーを奪い合っている。トークン化資産事業が、ようやく中核的な成長路線を見つけさせたようだ。

市場に出回っているトークン化株式（xStocks、Ondo）の大半は、カストディ型ラップモードに属する。発行体が現物株式を保有し、株価に連動するトークンを発行するが、ユーザーは価格変動による利益のみを得られ、実際の株式を所有するわけではない。

一方、BackpackはSuperstate傘下のOpening Bell製品ラインを通じて、ネイティブなオンチェーン発行を実現している。これらのトークンは米国証券取引委員会に登録された正式な株式であり、ナスダック上場株式と完全に同等の権利を有する。保有者は配当と議決権を享受し、プラットフォームは完全なコンプライアンスライセンスを保有している（Backpackの創業チームは元FTX欧州部門出身）。

このロジックはプラットフォームのネイティブトークンBPにも拡張されている。BPを1年間ステーキングすると、会社がIPOまたは買収された際に、BPを企業の実体株式と交換できる（毎年7日間のアンロック・償還ウィンドウがある）。

トークン化株式セクターには、直接取引の機会もまだ存在する。流通総価値で計算すると、Ondoは業界2位であり、プラットフォームはネイティブトークンONDOを発行している。

しかし、ONDOはガバナンス機能のみを持ち、それ以外に価値を獲得する能力はほとんどない。プラットフォームの全収益は会社に帰属し、トークン保有者には分配されない。

市場では手数料配当メカニズムの開始が議論されているが、実現には不確実性が残る。また、トークンの希薄化圧力は極めて大きく、2029年までにまだ約50%のトークンがアンロックされる予定である。

トークン化株式市場のセンチメントが高まれば、短期的にONDOをトレードする機会はあるが、長期保有はしない。

業界リーダーのxStocksは60%の市場シェアを占め、総規模は約17億ドルである。Backed Financeは実際の株式やETFを購入し、カストディアンに1:1で預託した上で、資産価格に連動するトークンを発行する。製品はSolana、Ethereum（一部はArbitrum L2）に展開され、ユーザーはKraken取引プラットフォームで週5日取引できるほか、オンチェーンで24時間取引可能であり、約60の銘柄をカバーしている。銘柄数はOndoより少ないが、資金の流動性はより高い。

xStockトークンを保有しても、それは裏付けとなる実際の株式を保有していることにはならず、発行機関に対する債権に過ぎません。プラットフォームにリスクが生じた場合、投資家は管轄をまたぐカストディアンサービスの無担保債権者に過ぎず、Backpackのように実際の株式を保有するモデルとは全く異なります。

さらに皮肉なことに、Krakenが昨年Backed Financeを買収する数週間前に、自社のIPO申請を提出しており、当時の評価額は200億ドルでした。このことも、市場がプラットフォームが独立したトークンを発行するかどうかについて疑問を抱かせる要因となっています。

買収完了後、xStocksは3月にxPointsポイントプログラムを開始しました。ポイントプログラムは通常、トークン発行の布石となりますが、プラットフォームは現在までトークンの上場を確認していません。

xPoints キャンペーン公式サイト

この件は非常に不可解です。Krakenは従来のチャネルを通じて自社株を発行できるのに、なぜわざわざxStocksプラットフォームのトークンを別途発行する必要があるのでしょうか？

ポイントプログラムを導入するより合理的な説明は、Krakenがナスダックとトークン化株式の提携を結び、プラットフォームが取引量と流動性でビジネス規模を支え、それによってKraken全体の業績データを押し上げる必要があるからです。

私はこれ以上、このセクターの受け皿になりたくありません。しかし、もしあなたがポイントマイニングに参加したいのであれば、ポイント獲得ルールは以下の通りです：

· 流動性の提供：7倍ポイント（最高レート、Raydium、Orca、Byreal対応）

· 資産の貸付：5倍ポイント（Kaminoプラットフォーム）

· トークンの単純保有：1倍の基本ポイント

· Krakenの中央集権型取引所での取引はポイント対象外、オンチェーン操作のみポイントが蓄積されます

業界規模で第3位はSecuritizeですが、私はそのポイントマイニングに参加するつもりはありません。同社はSPACを通じてCantor Equity Partnersに逆上場し、全体の評価額は約12.5億ドル、ブラックロックが4700万ドルの資金調達を主導しています。プラットフォームにはネイティブトークンがなく、マイニングによる収益はありません。

上記の通り、このセクターには様々なアービトラージ戦略が存在します。例えば、無期限先物の資金調達率がマイナスの場合、Hyperliquid（同時にtrade.xyzポイントをマイニング可能）やVariationalでショートし、同時に現物トークンを購入することができます。また、Ostiumプラットフォームで各取引所の資金調達率を比較することも可能です（このプラットフォームには現在トークンはありません）。

手動でポジションを管理するのが面倒な場合は、Nadoプラットフォームを検討してみてください。このプラットフォームはオーダーブック式の分散型取引所で、現物、証拠金、無期限先物の統一証拠金口座をサポートしています。開発チームはかつてKrakenを構築し、INK製品をリリースしました。このプラットフォームはトークン化された株式の現物と無期限先物をサポートし、デルタニュートラル戦略を実現可能です。注目度は低いものの、参加する価値のあるポイントマイニングの機会です。

ただし、警戒を怠らないでください。一次市場のトークンプラットフォームVentualsは最近閉鎖を発表し、ユーザーにすべてのプラットフォームポイントの価値がゼロになったことを通知しました。現在、トークンエアドロップマイニングに参加するにはより多くの労力が必要であり、収益の不確実性が大幅に高まっています。

物語はまだ終わっていない

「暗号」という言葉は現在、無期限先物、NFT、予測市場、Memeコインなどの分野を広くカバーしています。RWAセクターも規模を拡大し続けており、細分化された分野は個別に深く分析する価値があります。

ステーブルコイン、マネーマーケットファンド、クレジット、プライベートエクイティ、トークン化株式はそれぞれ異なる細分化分野に属し、それぞれのリスクと収益のロジックは大きく異なります。

トークン化株式の独自の利点は資産回転効率にあります。株式自体に価格変動があり、受動的な現実世界資産には存在しないアービトラージや取引の機会を生み出します。

これにより、取引に特化したパブリックチェーンが復活し、特にSolanaが恩恵を受けると信じています（私はイーサリアムを高価値資産のストレージチェーンと見なし、受動的投資に適していると考えています）。

これまでSolanaエコシステムはMemeコインに大きく依存していましたが、「すべてをオンチェーン取引可能にする」というトークン化株式の新しいストーリーが、パブリックチェーンの相場を押し上げる可能性があります。例えば、トークン化株式の取引量は将来的にSolanaチェーン上の総取引量の大部分を占めるかもしれません。送金手数料が低く、確認速度が速いため、ユーザー体験はイーサリアム系パブリックチェーンよりも優れています。

何百万もの一般の個人投資家が、将来的にモバイル端末でトークン化株式を保有・取引するようになり、単にステーブルコインを預けるだけではなくなるでしょう。これにより、主要なレイヤー1パブリックチェーンのエコシステム収入が増加し、パブリックチェーントークンの評価額が押し上げられます。

総じて、トークン化株式分野で真に資産を増やすためには、コアとなる考え方はオンチェーン資産トークン化の普及と実現に賭けることです。今後1年、3年、5年で、どの発行体やプラットフォームがこの分野を支配するのか？どのプラットフォームがトークンを発行し、エアドロップを開始するのか？実際、投資対象は目の前にあります。UNI、BP、ONDOに投資するか、Krakenの上場を待つことができます。