アーサー・ヘイズ最新インタビュー：AIが市場の流動性を吸い取り、年内BTCは10万ドルに戻るのは難しい

Arthur Hayes

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SpaceXが1.8兆ドルの評価額、売上高倍率100倍でIPOを実施するのは、彼の見解では、いずれ爆発する流動性の時限爆弾だ。

元動画タイトル：Arthur Hayes: Bitcoin's Final Dump Before The Pump

元動画出典：Kyle Chasse crypto

原文編集：深潮 TechFlow

要点まとめ

Arthur Hayes は、自身の最大の暗号資産ポジションである HYPE、NEAR、Worldcoin、Zcash を全て手放しました。その理由は暗号資産そのものではなく、石油価格、イラン戦争、トランプの中間選挙戦略、AIバブル崩壊に至るマクロ経済の連鎖に基づいています。

彼は、トランプが中間選挙での劣勢を挽回するために立場を翻し、AI業界を攻撃する可能性があると見ています。そして、AIバブルが天井を打てば、暗号資産市場も無傷では済まないと指摘。SpaceX が1.8兆ドルの評価額、売上高倍率100倍でIPOを実施すれば、それは遅かれ早かれ爆発する流動性の時限爆弾になると彼は考えています。

注目ポイントの要約

なぜ全てを手放したのか

・「有権者は高いガソリン代を好まず、エネルギーによるインフレ上昇を嫌う。」

・「石油価格が高ければ高いほど、人々は交渉に熱心になる。そして価格が下がると、突然誰も合意に達したがらなくなる。」

トランプの反AIへの転換

・「彼が帽子からウサギを取り出すとしたら、唯一ひっくり返せるテーマはAIだ——一時的に民主党のマイクを借りて、アメリカ国民をAIから守ると言い出せば、共和党がこれに資金を提供したことを誰も忘れるだろう。」

・「AIのストーリーにとって最も破壊的なのは、税金と規制だ。」

新たなポートフォリオ構成

・「私の流動資産の大部分は国債とエネルギー株にある。」

・「AIが成長し続けないと言っているわけではない。市場がその成長に対して将来倍率を支払う意欲が低下するため、これらの資産の価格は下落するだろう。」

AI設備投資バブルの数学

・「私は感覚と直感で取引しており、分析にはあまり頼っていない。私たちはAIバブルのどこかの段階にいると感じているが、どの段階かは確かではない。」

· 「利益と設備投資が共に減速している状況で、SpaceXやAI企業に売上高の100倍もの評価額を支払うことはできません。重要なのは、成長の速さ、変化の速度、そしてその変化速度に対するあなたの認識です。」

· 「AIに投資するとき、あなたが投資しているのは利益ではなく、データセンターへの設備投資です——つまり、二次導関数、すなわちトレンドの加速または減速に賭けているのです。トレンドが加速していれば、将来の収益に対して無限大の倍率を支払う用意がありますが、減速していれば、そうはなりません。」

· 「私たちは2026年に8000億ドルの設備投資規模に達しています。2027年までに、この二次導関数は減速し始めるでしょう——利益と支出が共に減速している状況で、SpaceXやAI企業に売上高の100倍を支払うことは不可能です。」

· 「資本と労働力の間には常に衝突が存在し、自発的であれ強制的であれ、ある時点で必ず何らかの合意に達することになります。」

なぜビットコインはAIに劣後しているのか

· 「ChatGPTの商業化以来、アメリカのM2は約1.5兆ドル増加しましたが、同期間にAIおよびAI関連企業は約1.5兆ドルの債務を発行しました——そのうち1.3兆ドルは2025年から2026年に集中しています。AIがすべての過剰流動性を吸い取っているのです。」

· 「バブルが崩壊すると、すべての相関性が1になります——AIが下落し、ビットコインが下落し、すべての資産が一緒に下落し、混乱が収まった後に特定の資産だけがアウトパフォームし始めます。」

· 「今後6か月間、原油価格の上昇とアメリカの政治的要因により、AI複合体に大きな修正が発生し、ビットコインも免れることはできません。」

SpaceX IPOの落とし穴

· 「市場が期待しているのは、通常の取引ではありません。市場が期待しているのは、これがIPOであり、50％も急騰し、途方もない上昇を見せて、市場が依然としてAIを信じ、このスター企業を選び、それがさらに飛躍し続けることを示すことです。」

· 「SpaceXの約1.8兆ドルの発行時価総額は、直接世界第7位の企業になります。SpaceXの取引評価額は売上高の約100倍です。これはまったくもって馬鹿げています。世界第7位の企業でありながら、何も証明していないのです。」

· 「これは典型的な暗号通貨詐欺のパターンです：低流通、高完全希薄化評価額、4％から5％の流通量が9月には約25％に上昇します——内部関係者は7月から10月にかけて継続的にあなたに売り浴びせます。」

反AI戦略の証拠

・「Perplexity AIに、全激戦選挙区でデータセンター建設制限や地域的反対法案に関する情報を検索させた。結果はこうだ：もしトランプが反AIに舵を切れば、過半数を維持するのに十分な議席をひっくり返せる。」

・「トランプにイデオロギーはなく、勝つことだけを考えている。2020年には全米民に小切手を送った——あれこそ純粋な直接ばら撒きだ。だから彼が露骨なポピュリズムに転じないとは思うな。」

FRB、ウォーシュ、金利リスク

・「原油価格は上昇しており、近いうちに下がる見込みはない。2年物国債利回りは現在、実効FF金利を約60ベーシスポイント上回っている。市場はFRBに『利上げが必要だ』と伝えている。」

・「バブルが最も恐れるのは金利上昇だ。資金調達コストの上昇は、必ず何らかの形で人々をこのカジノから遠ざける。」

・「現時点でウォーシュに利下げの余地は見えない。もし利下げ期待がAIバブルとその持続性への楽観を支える柱の一つなら、その前提を真剣に疑うべきだ。」

暗号資産の触媒と再参入のタイミング

・「確かに大量の資金印刷の兆候は見えず、仮に印刷があっても直接AI建設に流れている。」

・「もし高成長・低インフレの完璧な経済環境に戻ったら、何を買う？エヌビディアかビットコインか？迷わずエヌビディアを選び、サムスンを選ぶだろう？なぜなら2年で50倍になったりするからだ。ビットコインを買う？もちろん買わない。」

・「暗号資産がアウトパフォームできる瞬間はこれだ——AIが信用を失った時。消滅したわけではないが、以前のように急騰しなくなり、投資家が別のものを取引する必要に迫られる。その別のものが暗号資産であってほしい。そうすれば流動性が再び暗号資産に戻ってくる。」

クイックQ&A

・「年末のビットコインは10万ドル以上か以下か？——以下。」

・「今日100万ドルをどの資産に投じるか——ビットコイン、HYPE、短期国債、金？——エクソンモービル。」

なぜ全てを売却したのか

司会者 Kyle Chasse：アーサー、ようこそ。最近Zcash、HYPE、NEARを全て売却したね。皆からは「詐欺から撤退」「利確売り」などと非難されている。なぜ全てを売ったのか、一体何があったんだ。

アーサー・ヘイズ： ちょうど「現実検証」という約5000字の記事を公開したところで、これからポッドキャストで数分で話す論点を詳しく述べている。もし私の推論をもっと深く理解したいなら、ぜひ私のSubstackを読んでほしい。しかし本質的には、石油価格とトランプの中間選挙における選挙戦術との間の再帰的な相互作用が核心だ——彼は11月に共和党が民主党を打ち負かし、上下両院を維持するのを助ける必要がある。問題は目前のイラン戦争という出来事だ——好きか嫌いかは関係なく、それはそこに、ここに、今存在している。

だからトランプとイラン革命防衛隊の間で、この紛争を終わらせるための何らかの合意が必要だ。そして双方には現実的な制約がある。石油価格が、世界のさまざまな地域が各当事者に対してどれほど怒っているかを決定するからだ。トランプは国内を気にしなければならない——有権者は高油価を嫌い、エネルギー主導のインフレ上昇を嫌う。

イラン側は中国や他の発展途上国からの圧力に直面している——「一体何をやっているんだ？我々はこれらの石油や商品をホルムズ海峡経由で必要としている。米国が攻撃したのは分かっているが、何とかしろ。」つまり石油価格が高ければ高いほど、皆が交渉に熱心になり、価格が下がると突然誰も合意に達したがらなくなる。そして我々はこの綱引きの中で約3ヶ月間、あるいは戦争が続いている間ずっと揺れ動いている。

このプロセスが進むにつれて、我々は実際に商業および国家備蓄の石油や他の炭化水素を徐々に消費している。どんなエネルギーアナリストを選んでも、彼らのチャートは異なるが結論は同じだ——戦前の在庫は十分に潤沢で、人々は石油とガスが供給過剰だと信じており、それが比較的低い価格につながっていた。

しかし我々は今、これらの余剰を加速的に消費している。ある時点で特定の水準に達する——それが何十億バレルかは分からないが、各アナリストは独自の数字と予想日を持っている。その日を超えると、状況は突然非常に非常に悪化する。そして市場のバランスを回復する唯一の方法は、石油価格を急激に押し上げることだ。

これが最悪のシナリオだ——トランプとイラン革命防衛隊が合意に達できない場合。今年10月までに、ホルムズ海峡は実質的に封鎖されたままで、輸送量の25％から30％しか通過できないが、それでは全く不十分だ。より可能性が高いのは、おそらく1〜2ヶ月後に何らかの合意が成立し、海峡の航行がある程度回復するというものだ。

しかしその後、誰もが在庫を再構築する必要がある。国家備蓄を再構築しなければならず、もちろん以前よりも多く備蓄するだろう——なぜなら、あなたはちょうど、トランプと一群のイラン将軍たちがあなたの国が商品を受け取れるかどうかを決定するのに完全に任されるという経験をしたばかりだからだ。

だからこう思うだろう。「石油、天然ガス、ヘリウム、現代経済を動かすために必要なものすべてをもっと買い占めよう」と。これがさらなる需要を生み出し、壊滅的なシナリオのような価格高騰にはならないかもしれないが、それでも3、4か月後の石油価格、天然ガス価格、その他のコモディティ価格は今より高くなることを意味する。

石油、戦争、そして選挙の関係

アーサー・ヘイズ：この論理に沿って考えると、トランプと彼の共和党の仲間たちにとって、今回の中間選挙（2026年11月）では、下院の支配権を奪われる可能性が高い。今、Polymarketでオッズを見てみると、民主党が下院の支配権を奪還する確率はすでに82%に跳ね上がっている。

なぜそうなるのか？明らかにトランプは生活費の問題で打ちのめされている。人々はインフレがひどく、悪化していると感じている。一般市民の目には、今ホワイトハウスに共和党がいて、この忌々しい紛争や戦争を彼らが引き起こしたのだから、その責任は共和党が負うべきだ。だから彼らは負ける、しかも惨敗すると考えられている。

問題は、インフレに関して実際にできることはほとんどないということだ。政策には長いラグ効果があり、サプライチェーンは今ようやく3、4か月前に起こったことを消化し始めている。

トランプがインフレの物語をどれだけ好転させられるとは思わない。人々はガソリンスタンドでそれを目にし、感じ取っている。トランプにインフレは存在しないと信じ込ませるようなマインドコントロールの力はない。インフレは存在し、2日に一度ガソリンを入れるたびに目にする。では、アメリカの政治スペクトラム全体をかき乱す可能性のある他の議題は何か？答えはAIデータセンターだ。それに関する規制、税制、すべてだ。

民主党は絶好の選挙メッセージを見つけつつあると思う。データセンターをもう建設しない、AI大手に課税する、AIを規制する。なぜなら、貧しい人が職を失うだけでなく、金持ちの仕事もAIに取って代わられるからだ。少なくとも人々はそう恐れている。

トランプの反AIへの転換

アーサー・ヘイズ：野党としてこの恐怖を利用できれば、二つの強力なメッセージを持つことになる。一つは共和党の戦争による悪性インフレ、もう一つは実質的に共和党政客が支持するAI建設ブームだ。だから私の理論は、トランプが帽子からウサギを取り出したいなら、立場を180度変えられる唯一の議題はAIだということだ。

民主党のマイクを奪い、「データセンターへの審査を強化する。AI国民配当を創設し、それらに課税する」と言うのだ。これこそトランプ流のレトリックだ。彼はたくさんのことを言えるし、11月以降に実行するかどうかは別問題だ。

これが彼らが勝つ唯一の道だと思う。自分たちをアメリカ人をAIから守る政党として演出し、人々は忘れっぽいから、共和党がこれに資金を提供したことを忘れさせる。だから、これが主要なリスクだと考えている。

そしてトランプがAIを攻撃する意思は、純粋に石油価格次第だ。石油価格は、彼とイラン革命防衛隊との間の再帰的な関係の結果でもある。この戦争が解決策なく長引けば長引くほど、将来価格高騰を引き起こすコモディティの圧力が蓄積され、トランプが選挙に勝つためにAIを標的にする可能性が高まる。少なくとも共和党が下院を維持する助けにはなる。

明らかに、AIの物語にとって最も破壊的なのは税金と規制だ。韓国ですでに見たように、ある韓国の政治家が国家AI税を課すべきだと発言した当日、コスビーはストップ安になった。

だから、このようなレトリックが与党、特にトランプによって公然と唱えられ始めれば、AIバブルは天井を打つだろう。少なくとも今後数ヶ月、選挙まではね。そして、それは暗号市場も一緒に引きずり下ろす。これが全体的な核心的な論点だ。もうこれ以上考えたくないので、先週後半にポートフォリオを全部清算した。

新しいポートフォリオ配分

司会者 Kyle Chasse：今、流動資産の大部分は何に？現金か国債か？

Arthur Hayes：国債とエネルギー株だ。

司会者 Kyle Chasse：それでも、AIバブルが崩壊してもエネルギーは耐えられると思う？

Arthur Hayes：我々は依然として石油を必要としている。好き嫌いの問題ではない。人々は石油を必要とし、それが文明全体を動かしている。AIが成長し続けないと言っているわけではない。問題は、その成長に対して将来の倍率を支払う意欲が低下し、その結果、これらの資産の価格が下落するということだ。

これは、これらの企業の収益が素晴らしくないという意味ではない。我々が思っていたほど素晴らしくないため、これらの株を売却する。それが論理だ。

AI資本支出バブルの数学

Arthur Hayes：私は感覚と直感で取引していて、分析にはあまり頼っていない。我々はAIバブルのどの段階にいるのか確信はないが、その段階にいると感じている。週末にBCAのストラテジスト、Marco Papovichのポッドキャストを聴いた。彼はGeopolitical Cousinsという素晴らしいYouTubeチャンネルを持っている。購読を強くお勧めする。

彼の多くの見解はポッドキャストや記事で述べられているが、彼が提起した重要なポイントはこれだ：AIに投資するとき、あなたが投資しているのは利益ではなく、データセンターへの設備投資（キャペックス）だ。

私もよく忘れてしまうことだが、あなたが投資しているのは二次導関数、つまりトレンドの加速または減速だ。トレンドが加速しているなら、将来の収益に対して無限倍の評価額を払う気になる。しかし、トレンドが減速しているなら、その気にはならず、期待通りには急成長しない。

彼は最近、設備投資成長率の二次導関数を示すチャートを公開した。数字が大きいほど加速が難しくなる。2026年にはすでに8000億ドルに達しており、彼はAI向け設備投資の二次導関数が2027年から減速すると予測している。利益と設備投資の両方が減速している状況で、SpaceXやAI企業に売上高の100倍の評価額を支払うことはできない。

たとえこれらの企業の収益がまだ成長していても、焦点はそこではない——重要なのは成長の速さ、変化率、そしてその変化率に対するあなたの認識だ。数学的には、大数の法則に基づき、近い将来、設備投資の成長率が2023年から2026年ほど速くなることは不可能であり、物理的にありえない。

では、市場はいつこの未来を割り引き、「もうこれらのAI株やサプライチェーン企業に50倍、60倍、70倍のPERを払う気はない」と転換するのか？市場はいつ、世界中の野党がこの時代の感情——「クソったれのデータセンターインフレ、クソったれのAIによる仕事の代替」——を利用していることに気づくのか？

なぜElon、Sam Altman、ザッカーバーグ、そして約15人だけが兆万長者になり、全人類文明の知識を私有化しているのか？私の分はどこにある？

これは米国だけの現象ではない。世界中で同じ疑問が問われている：AIが人間のインタラクションデータで訓練され、合法的・非合法的にすべての公共・私的データを使って作られているなら、なぜ彼らだけが利益を独占できるのか？これらの株式ストーリーに参加できる資産を持つ人々にとって、これは正当な疑問だ。

いつか、市場は反撃があると感じるだろう。資本と労働の間には常に衝突があり、自発的であれ強制的であれ、ある時点で必ず何らかの合意に達する。その合意が成立したときにそれらの資産を保有していると、通常は押し潰される。これらの考えがずっと頭の中で渦巻いていた。その後、私は座って何が起こっているのかを理解しようとし、午前中をかけてポジションをすべて清算した。

なぜビットコインはAIに負けたのか

司会者 Kyle Chasse：あなたは、今から年末にかけて市場がどう動くと思いますか？

Arthur Hayes：その質問に答えるために、私は別のことを考え続けてきました。なぜビットコインは2022年11月以来、もっと高い水準に上がらなかったのか？あなたの番組や他の多くの場所で繰り返し同じことを言ってきました。すべては流動性にかかっていると。もし将来、より多くの流動性があれば、ビットコインは当然上昇するはずです。

しかし今、それは明らかに間違っているようです。なぜなら、ChatGPTが商業化された2022年11月30日から現在までを計算すると、ビットコインは確かに上昇しましたが、NVIDIAやその他のAI関連株ははるかに大きく上昇しているからです。では、ビットコインがいつピークを迎えたか見てみましょう。昨年10月、12万5000ドルです。では、この間に生み出されたすべての流動性、私のモデルによれば数兆ドルの流動性が生み出されたのに、なぜビットコインは50万ドルや100万ドルに達しなかったのか？なぜAIに負けたのか？

私は通常、お金がどこに流れるかを見ません。「お金が増えたからビットコインは上がるはずだ」と言うだけです。これは非常に怠惰な考え方で、過去には有効でしたが、今回は通用しませんでした。そこで、私は自分の思考モデルを再検討し、自分に問いかけました。何を見落としていたのか？答えは、私たちは皆、AIが史上最も変革的な技術の一つである可能性があり、大規模な資本支出が行われていると信じていることです。その規模は兆ドル単位です。

しかし、AIはこの期間にどれだけの債務を吸収したのか？AIは実質的に他のすべてのリスク資産を押しのけ、過剰な流動性を先取りして吸収したのではないか？

高いレベルでは、私は通常M2を使いません。あまりにも粗雑で細かくないと思うからです。しかし、例として使ってみましょう。

ChatGPTの登場から現在まで、アメリカのM2は少なくとも1.5兆ドル増加しました。私は信頼できるPerplexity AIに尋ねました。AIおよびAI関連企業にどれだけの債務が発行されたのか？推定では約1.5兆ドルで、そのうち1.3兆ドルが2025年から2026年に集中して発行されています。

つまり、このAIブームが2022年末に点火されたと言える一方で、資本市場における債務の吸い上げは、非常に後半に偏って、最近になって本格的に加速したのです。

私の理論は、ビットコインが底値から反発できたのは、確かに大量の流動性が生み出されたからであり、AIが2025年までそれを大量に消費しなかったため、ビットコインにはこの流動性を活用するための青空のような余地があったということです。

2022年から2025年半ばにかけて、リバースレポの減少など、様々な要因がビットコインに有利に働いた。しかし、AI企業の設備投資と融資のチャートを見ると、本格的な増加が見られるのは2025年、特に2026年だ。そして、これはまさにビットコインが苦戦している時期であり、昨年10月にピークを打ち、現在は50％、60％下落している。つまり、すべての流動性がAIに流れており、その流れが止まる気配はない。

もしAIバブルの調整や崩壊が起きた場合、投資家が突然大金を手にしてビットコインに殺到するわけではない。彼らはAIを売り、ビットコインも売り、すべてを売るだろう。バブルが崩壊するとき、すべての資産の相関性は1になる。すべてが一緒に下落し、嵐が過ぎ去った後で、特定の資産がアウトパフォームし始めるのだ。

したがって、今後6ヶ月以内に、原油価格の上昇と米国の政治的要因により、AI複合体に大きな調整が起こると信じているなら、ビットコインも無傷では済まないだろう。

調整後にはビットコインはより良いパフォーマンスを見せるはずだが、まずその下落を経験しなければならない。だからこそ、私は現時点でビットコインや他の暗号資産にとって非常に有利な環境が見えていない。

そして明らかに、私はNEAR、HYPE、Worldcoin、Zcashのポジションで非常にうまくやった。利益が出ている状態で売却したのだ。これらのトレードで得た利益を確保し、傍観者に回りたいと思っている。これらの資産はさらに上昇するかもしれないが、少なくとも私の思考モデルでは、現時点でポジションを保有することに伴うリスク、つまり私が予見できる未知のリスクとそれがどのように展開するかについて、不安を感じている。それが私がチップを引き揚げた理由だ。

SpaceX IPOの落とし穴

司会者Kyle Chasse：もう一つ考えていることがある。S&P500は上昇しているが、実際にはほとんどの銘柄が下落しており、指数全体が少数のハイテク株に牽引されている。さらに重要なのは、OpenAI、Anthropic、SpaceXの新規株式公開（IPO）が控えており、4兆ドルを超える新たな時価総額が株式市場に流入する可能性があることだ。これらのIPOが、しばらくの間、すべての人の流動性を吸い取ってしまうと思うか？これらのIPOの行方についてどう見る？

Arthur Hayes：これらのIPOは好調に推移するのは難しいと思う。なぜなら、市場の期待は単に正常に取引されることではなく、IPOで50％も急騰し、途方もない上昇を見せて初めて、市場が依然としてAIを信じており、このスター企業を選び、それがさらに飛躍し続けると確信できるからだ。

SpaceXの約1.8兆ドルの発行時価総額は、直接世界第7位の企業となる。SpaceXがさらに50%上昇するには、Amazonを超えなければならない。もしそのS-1目論見書を読んだことがあれば、SpaceXの取引評価額が売上高の約100倍に近いことに気づくだろう。これはまったくもって馬鹿げている。世界第7位の企業でありながら、何も証明していない。

そう、これは素晴らしいアイデアだ——宇宙データセンター、地上データセンターの政策問題、そのロジックには理があると私も認める。私はSemi AnalysisというSubstackをフォローしていて、半導体とAIの深い研究をしている。

彼らは宇宙データセンターと地上データセンターの完全コスト比較について記事を書き、結論はこうだ：現在、宇宙でデータセンターを運営するコストは地上の4倍。それだけでなく、Elonのビジョンを実現するのに十分なチップがなく、地上にはまだデータセンターを建設する能力がある。地上での建設は期待するほど簡単ではないかもしれないが、4倍安いので、建設できなくなるまでは地上を選ぶだろう。

最も楽観的な見積もりでも、宇宙データセンターが地上と真のコストパリティに達するのは、少なくとも今後10年以内のどこかの時点だ。

だから今の滑稽な現実はこうだ：ネット上の資本が、競合他社より製品が丸々4倍高く、ロケットは爆発し、今後10年間は真の利益を生み出せない企業に対して、喜んで100倍の売上高倍率を支払っている。

そして最も致命的なのは、これが古典的な暗号通貨の詐欺パターンだということだ：低流通、高完全希薄化評価額のジャンクコイン。流通量は4%から5%で、9月には25%近くに上昇し、内部関係者は7月から10月にかけて継続的に売り浴びせてくる。そして取引時には世界第7位の企業でありながら、このデータセンターの論点では何も証明していない。衛星インターネットのような事業は別だ。それは確かに見事にやっているが、それがSpaceXを買う理由ではない。

だから、この銘柄が市場の期待に応えるのは難しいと思う。下落すると言っているわけではない。たとえ10%上昇しても、市場の反応は「これでは不十分だ。私は50%、60%、70%の上昇を期待していた」となるだろう。これにより投資家は疑問を持ち始める：SpaceXの内部関係者がますます市場に株式を売却できる中で、本当に9月のAnthropicやOpenAIの上場に競って参加すべきなのか？

価格をこれほど高く設定することで、期待を上回ることがほぼ不可能な状況を作り出している。もし1000億ドルの企業であれば、2倍、3倍に上昇し、人々は「AIはまだ成立している、SpaceXが急騰したのは低い時価総額で株式を発行したからだ」と言うだろう。

しかし今は最大化の搾取——1.8兆ドル。エヌビディアより優れたパフォーマンスを見せる？非常に非常に難しい。すまないElon、君はJensenには敵わない。アマゾンの現CEOが誰かもう覚えていないが、君はこれらの企業にも敵わない。これらの企業には実際の収益があり、事業を運営し、自らの主張を証明している。一方、SpaceXのこれらは依然として基本的にナプキンに書かれた構想に過ぎない。

時間を与えれば証明されるかもしれないが、本当に1.8兆ドルの株をさらに50%押し上げられるのか？本当に難しい。だからこそ、これはAIへの信念を大きく揺るがす出来事になると思う。単に規模が大きすぎて、上昇がほぼ不可能だからだ。

司会者Kyle Chasse：では、これらのIPO期間中に流動性はどのように動くと思う？大規模な資金移動になるのか？それともElonのように、先に売った者が最も利益を得るのか？

Arthur Hayes：前者だ。人々は興奮し、他の資産から流動性を引き出すだろう。

もしSpaceXのパフォーマンスが期待外れなら、AnthropicとOpenAIは発行価格を引き下げる大きな圧力に直面するだろう。そして、これら2つのAI大手が上場直前に評価額を下げるか、調達規模を縮小せざるを得なくなれば、市場に極めて致命的な悪い前例を作ることになる。これは公式が自ら身を切るようなもので、全世界に対してAIのバブルが確かに膨らみすぎていること、そして我々が自ら将来の期待を積極的に引き下げることを、ソフトに宣言するに等しい。

突然期待が下方修正されれば、人々は躊躇するだろう：なぜSpaceXの後に彼らは価格を下げたのか？なぜ発行規模を縮小したのか？これらの変化はすべて、投資家の熱意を冷ます可能性がある。つまり、人々が市場の他の場所から資金を引き出すか、あるいは単にAI強気相場のストーリーに冷静になり、ゆっくりと市場から撤退し、それによって価格の連鎖的な下落を引き起こす可能性がある。

反AI戦略の証拠

司会者Kyle Chasse：トランプの反AIナラティブという点に戻りたい。ある人は、あのAIの大物たちこそが彼の当選を助けた、少なくとも大きく助けたか影響を与えたと主張するかもしれない。彼が彼らと何度も個人的な夕食会や議論を持ち、彼らが大口の資金提供者や支援者であり、彼が公にAIを支持し称賛していることは分かっている。

どれだけの人が公にAIに反対しているか計算したことはないが、大多数の人がAIに対して温かく曖昧な好感を持っていないことは知っている。だから、これはかなり賢い方向転換かもしれない。しかし、これまで誰もそれを提案したのを聞いたことがない。これはかなり大胆な予測だ。これについてどの程度確信がある？彼がこの道を進むかもしれないと信じさせる兆候はあるか？

アーサー・ヘイズ： 私はやはりPerplexity AIを使いました。こう尋ねたんです。「Polymarketは共和党が負けると言っているが、勝つ道はあるのか？」まず、皆さんが根本的な政治のロジックを理解しなければなりません。なぜトランプが中間選挙で下院を死守しようとするのか？

これは崇高なイデオロギーのためなどではなく、純粋に彼自身の政治的保身のためです。もし下院が民主党に奪われれば、今後丸2年間、彼とその家族は山のような議会召喚状を毎日受け取ることになります。民主党は執拗に追い打ちをかけ、彼にまとわりつき続けるでしょう。彼には、自分が思い描く「トランプ第2期」の真の遺産を築く機会はまったくなくなります。これこそが彼が勝ちたい理由だと私は考えています。

また、トランプにはイデオロギーはなく、勝つことだけに関心があると信じています。彼は2020年のパンデミック時に、ニューディール政策以来最大の財政移転をアメリカ国民に提供しました——小切手を全員に配ったのです。彼は所得基準で選別せず、大量の不正が発生し、金持ちも貧乏人も小切手を受け取りました。ですから、彼が露骨なポピュリズムに転じ、民意——すなわちAIを好まないという民意——に直接迎合しないとは思えません。

AIは共和党と民主党の両方の有権者に否定的な感情を引き起こしています。そこで私はAIに尋ねました。「これらの議席予測が正しいと仮定して、まず再区画によってほぼ確実に勝ち確な議席を除いてみよう。しかしそれでも、下院を維持するにはさらにいくつかの議席を獲得する必要がある。」

そこでさらに尋ねました。「競争が激しく、誤差範囲内のすべての選挙区の中で、データセンターの建設禁止や、データセンター建設の影響を制限する地方立法はあるか？これらの選挙区をすべて検索してほしい。」結果はこうでした。もしトランプが反AIに舵を切れば、共和党が下院を勝ち取るのに十分な議席を覆すことができる。なぜなら、これらの選挙区では既に超党派レベルで、地元住民が自分たちの住む場所にデータセンターが建設されることを望まず、地方レベルで行動を起こしていることが証明されているからです。

繰り返しますが、これはすべてレトリックに過ぎず、トランプは実際には何もする必要がありません。彼はジェンセンやAIの大物たちに電話してこう言えばいいのです。「いいか、今後4ヶ月間、お前たちを厳しく攻撃するが、慌てるな。11月になれば、こんなことは何も起こらない。」彼はまさにそうやってやってきたのです。

彼は彼らを攻撃し、株価は下落し、一部の人は損をしました。関税に関する彼の行動を見ればわかります。彼のヘッジファンドの仲間たちは、彼がアメリカの貿易基盤を実質的に書き換えようとした際に、数十億ドルの損失を被りました。最終的に彼は肝心なところで手を引きましたが、少なくとも彼が試みる意思があることは証明しました。

ですから、彼の政治戦略家が反AIの立場が十分な票を獲得できると見抜いたなら、たとえそれがレトリック上の行動に過ぎなくても、彼がそれを実行しない理由はないと思います。唯一の犠牲者は株式市場であり、株式市場で損をするのはただの金持ち連中です。実際に何かをする必要すらありません。なぜなら、あなたはただ話しているだけで、法案が可決されることはないからです。

11月に入ると、再び「AI競争で中国に勝たなければならない」という話に戻る。

だから、インフレのストーリーがすでに覆しようのない既定路線である以上、これは共和党が選挙に勝つための価値ある道筋だと思う。原油価格がさらに50%下落しても構わない。ガソリン価格は多少下がるかもしれないが、サプライチェーンの中にはすでに多くの要素が伝達途中にあり、10月にはスーパーの棚の価格は確実に高くなっている。そしてトランプはそれに対してほとんど手を打てない。

FRB、ウォーシュ、そして金利リスク

司会者カイル・チェイス：ウォーシュについて話そう。まだ確実な情報はあまりないが、彼の最初のFOMC会合は来週に迫っている。これまでの彼の発言や中間選挙が近づいていることを踏まえると、彼の政策スタンスはどのようなものになると思う？

アーサー・ヘイズ：彼の最近のスピーチの具体的な内容は覚えていないが、一つの論調として、戦時中のコモディティインフレを見抜き、AIの生産性の奇跡がインフレなき成長をもたらすと信じ、その結果利下げが可能になるというものがある。これが市場が信じたがっているウォーシュのストーリーだと思う。

不幸な現実は、原油価格がより高く、近い将来下がらないということだ。2年物国債利回りは現在、実効フェデラルファンド金利より約60ベーシスポイント高い。市場はFRBに「利上げが必要だ」と伝えている。これが市場がFRBに送るシグナルであり、彼らがそれに従うかどうかはわからない。

また、トランプは水面下で利下げへのこだわりを和らげるかもしれないと思う。なぜなら、もし彼が生活費の問題に何か手を打ちたいのであれば、インフレ率が3.5%から4%の時にFRBに利下げをさせるのが最も避けるべきことだからだ。もし彼が本当に負担能力の問題で一部の有権者を獲得したいのであれば、利下げはむしろ中間選挙での大敗につながるだろう。

だから、市場のポジショニングを考慮すると、ウォーシュが利下げを行うのは極めて困難だと思う。私の基本シナリオは彼が現状維持を選ぶことだ。問題はその文言だけだ——タカ派的な現状維持か、ハト派的な現状維持か？もしタカ派的な現状維持で、インフレ圧力が蓄積しておりFRBが将来行動を起こす必要があると示唆すれば、市場はその情報を割り引く：「彼らはどこかの時点で利上げするだろう」と。

そしてバブルが最も恐れるのは金利上昇だ。資金調達コストの上昇は、常に何らかの形で人々をこのカジノから遠ざける。

だから、彼が利下げを行う可能性は非常に非常に低く、おそらく現状維持で、その後は文言次第だと思う。

FRBがバブルを支える手段は限られている。なぜなら、原油価格が2年物国債利回りを実効フェデラルファンド金利以上に押し上げ、原油高とスプレッド拡大により利回りが上昇し続けているからだ。現時点では、FRBに利下げの余地は見えない。もし利下げ期待がAIバブルとその持続性に楽観的であるための柱の一つなら、その前提を疑うべきだ。

暗号資産の触媒と再参入のタイミング

司会者カイル・チャセ：では、中間選挙までの間に、市場に短期的な息継ぎや反発をもたらすような出来事はあると思いますか？市場操作のような意味ではなく、今から年末にかけて何らかの反発をもたらす可能性のあるストーリーや進行中の出来事はありますか？

アーサー・ヘイズ：おそらく、MicroStrategyが何らかの形で価格を押し上げ続けると信じている人々がいるかもしれない。それが強気のムードを再燃させる可能性はあるが、私は多くの資金印刷の兆候を実際には見ていない。たとえ資金印刷があったとしても、それは直接AI建設に流れている。だから、暗号資産をこの低迷から引き上げたり、少なくともAIに対して相対的にアウトパフォームさせるような、大きなポジティブな触媒は見当たらない。

なぜなら、もし高成長・低インフレの完璧な経済環境に戻ったとしたら、あなたは何を買うか？NVIDIAを買うか、それともビットコインを買うか？もちろん迷わずNVIDIAを選び、サムスンを選ぶだろう。なぜなら、それらは2年で50倍になったりするからだ。ビットコインを買うか？もちろん買わない。それが問題だ。AIのパフォーマンスが良すぎるのだ。

もし環境が同じで、これらのものが好調を続けるなら、なぜ暗号資産を選ぶのか？あなたは設備投資が毎年100％のペースで永久に成長し続けることに賭け、これらの企業を買い続けるだけだ。それが持続可能だと思うか？

そして、それがまさに現在の市場の信念だ。

しかし、もし私が機関投資家で、顧客が「ナスダックは50％上昇したのに、なぜあなたは10％しか上げていないのか？」と言ったら？——「ヘッジをしていて、ボラティリティを買っていたからだ」と答える。顧客は「なぜ私は10％しか上げないファンドマネージャーに資金を預けなければならないのか？50％上げた方に投資すればいいじゃないか」と言うだろう。これが全員を飲み込むロジックだ——誰もが「リターンを最大化したい、なぜあなたはそれに参加していないのか？」と言っている。それが問題なのだ。

司会者カイル・チャセ：いつ再参入を検討しますか？何があなたを再び戻らせるのでしょうか？

アーサー・ヘイズ：もし秋までに原油価格が穏やかで大幅な上昇がなく、トランプ氏がAI大手に敵対しなければ、私は再び市場に戻り、どこに価値があるかを見極めるかもしれません。

しかし、これには極めて厳しい前提条件があります——それは、今後数ヶ月の間に、SpaceX、Anthropic、OpenAIのこれら壮大なIPOが、初値で大成功を収め、人類史上最大のIPO規模にふさわしい、最も素晴らしく、最も衝撃的な上昇を見せなければならないということです。実際の状況が期待と一致しなければ、私たちは問題に直面します。

司会者カイル・チャセ：暗号通貨市場がいつ次の強気相場を迎える可能性があるか、判断する方法はありますか？

アーサー・ヘイズ：私たちはもっと多くの紙幣印刷を見る必要があります。そして、印刷されたお金がすべてAIに流れないようにする必要があります。それがいつになるか？わかりませんが、今それが起きているとは思いません。あなたはよく言っていますが、何が起ころうと、政府が自らを窮地から救う唯一の方法は紙幣を印刷することであり、それは避けられません。

このタイムラインや、それを引き起こす触媒を判断する方法はありますか？もしAIバブルが本当に崩壊し、一部の金融機関が倒れるようなことがあれば、救済措置が取られるでしょう。

いつか？わかりません。しかし、それが暗号通貨が優位に立つ瞬間です——AIは信用を失い、存在しなくなるわけではありませんが、以前のように急騰することはなくなり、投資家は別のものを取引する必要があります。その別のものが暗号通貨であることを願っています。そうすれば、流動性が再び暗号通貨に戻ってくるでしょう。

私は絶対に、答えは常に紙幣印刷にあると信じています。問題はタイムラインだけです。ビットコインは過去15年間で人類史上最もパフォーマンスの良い資産です。しかし、残念ながら多くの人は1セントの時に参入したわけではなく、他の価格で購入しました。ETF時代に参入した人なら、平均して損失を出しています。すべては経路依存と、いつ参入したかにかかっています。たった6ヶ月前に参入したからといって、ビットコインがあなたのために上昇するべきとは限りません。これは多くの人が学ぶべき厳しい教訓だと思います。