なぜDeFi保険は誰も購入しないのか？

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DeFi保険は、スマートコントラクトによって従来の保険における支払い拒否問題を解決できると当初考えられていましたが、現実にはリスクの高い相関性、保険料による収益の侵食、引受資金の不足、そして保険金支払いメカニズムの欠陥により、有効な市場を形成することが困難な状況が続いています。

原文タイトル：Nobody Buys DeFi Insurance
原文著者：Thejaswini M A，Token Dispatch
原文編集：Luffy，Foresight News

「保険は完全に詐欺だ」――これが市場のほぼ共通認識だ。

そう思われるのも無理はない。アメリカのシグナ保険会社は、カルテを確認せずに直接保険金を拒否できるアルゴリズムを開発した。ユナイテッドヘルスケアは、アルゴリズムで設定された時間が経過すると、主治医の診療意見を完全に無視して介護費用の支払いを停止した。伝統的な保険のビジネスモデルは常にこうだ：まず顧客から資金を受け取り、そこから高額な手数料を差し引き、さらに段階的に障壁を設けて保険金支払いを妨害する。

現在、銀行預金は連邦預金保険公社（FDIC）によって保護されているが、支払い上限はわずか25万ドルで、この基準は1934年の設定以来ほとんど調整されていない。証券口座は証券投資者保護公社（SIPC）によって保護され、限度額は50万ドルで、口座資産がこの金額を超えると保護は形骸化する。一般認識における保護の強度は実際よりもはるかに低く、支払い上限は完全に保険会社が一方的に設定している。

DeFi保険は本来、この課題を根本的に解決する可能性があった：仲介者を排除し、スマートコントラクトの所定条件がトリガーされれば自動的に支払いが実行され、人為的な悪意による拒否の余地を完全に排除する。

しかし現実は、ほとんど誰も購入しない。保険料は投資収益を大幅に削り、保険料を差し引いた後の残りの収益では、ユーザーが負担する投資リスクに見合わない。

本稿では、この市場の現状と、誰もがこの問題を解決したいと考えているにもかかわらず、なぜ状況を好転させることが難しいのか、その核心的な原因を説明する。

Nexus Mutualは現在最大のDeFi保険サービスプロバイダーで、2019年のローンチ以来、累計保険金支払額はわずか1800万ドル強だ。

データソース：Dune Analytics

2026年4月、Kelp DAOがハッカー攻撃を受け、損失は2億9200万ドルに達した。この1回の盗難額だけで、このトップ保険機関の7年間の総支払額の16倍に相当する。

これは、伝統的な保険が狂ったように保険金を拒否する現状と極端な対照をなしている。伝統的な保険は高額な保険料を徴収しながら、あらゆる手段で支払いを妨害する。一方、DeFi保険の保険料収入はわずかで、その根本的な原因は、ほとんど投資家が保険に加入しようとしないことにある。

伝統的な保険が安定して機能する核心は、リスクが互いに無相関であることにある。一軒の家屋が火災に見舞われても、他の住戸の家屋に損害が連鎖することはない。保険会社は100万人のユーザーに保険証券を販売でき、単一の火災保険金は全保険料でカバーできる。しかし、DeFiにはこのようなリスク隔離メカニズムは存在しない。オラクルの障害やクロスチェーンブリッジの脆弱性といったセキュリティインシデントは、その基盤資産に依存するすべての流動性プールやレンディングプロトコルに連鎖的に影響を及ぼす。2023年3月のUSDCのデペッグ事件では、当日USDCを担保として利用していたすべてのプロトコルが影響を受けた。DeFi保険プールにとって、リスクは強い相関性を持ち、引受側はセキュリティインシデントによる損失が制御可能であり、保険プールの資金で十分にカバーできると賭けるしかない。

2023年3月、Euler Financeが1億9700万ドルの盗難被害に遭い、連鎖リスクが急速に拡散した。Angle ProtocolはEulerの流動性トークンを保有していたため1700万ドルの損失を被り、Yield Protocolは緊急に事業を停止、Inverse Financeなど他のプラットフォームも影響を受けた。

プロトコルにセキュリティ上の脆弱性が発生すると、しばしば複数のプロジェクトに波及し、極端なケースでは1日の事故で保険プールの全支払準備金が枯渇することもある。

私はNexus MutualとInsurAceの現在の保険料率を整理し、それらが引き受けるプロトコルのネイティブ年利と比較した。Aave V3のUSDC預金の年利は約3.14%で、保険料率は1.5%～2.5%の範囲であり、保険料を差し引いた後の純利益はわずか0.6%～1.6%となる。投資家はチェーン上のセキュリティリスクを負いながら、最終的に手にする収益は普通の銀行預金をわずかに上回る程度である。

Morpho、Compound、Sparkの収益状況は類似しており、ネイティブ年利は3.5%～4%で、保険料が収益の3分の1から半分を食い潰す。それでもわずかな利益はあるものの、コストパフォーマンスは極めて低い。

Maple Financeの機関向けレンディングプールの年利は4.77%～4.90%だが、保険料率は3%～6%と高く、保険加入後の純利益は-1.1%から1.9%の範囲となる。Ethenaのステーキング年利は3.6%～4%で、保険料も同様に3%～6%であり、純利益は-2.4%から1%となる。これらの2つのプラットフォームで保険を購入した場合、極端な状況では投資家の元本が損失を被る可能性さえある。

唯一、旧MakerDAO（Sky）が優れたパフォーマンスを示している。貯蓄商品の年利は3.6%で、保険料率は最低0.11%と、市場ではDeFi内で最もリスクの低い対象と広く認識されている。保険加入後の純利益は2.8%～3.5%を維持し、収益の大部分が確保されている。

保険料の価格設定は厳格にリスク等級に対応しているが、新興プラットフォームの保険料は高すぎるため、ユーザーが参入時に追求する高収益を直接的に消費してしまう。

暗号資産投資家が保険への加入を放棄するのは、怠惰や無謀さのせいではない。彼らは、ほとんどの場合、保険を購入することが収益をゼロにすることを理解している。たとえ明日、すべてのDeFi預金者が一斉に全額保険に加入することを選択しても、業界全体ではその需要に対応できない。Nexus Mutualの総資金プール規模は約8156万ドル、業界全体の有効な引受限度額は最大でも数億ドルであるのに対し、各プロトコルのロックアップ資産規模は数千億ドルに上り、需給ギャップは天と地ほどの差がある。

Kelp DAOレベルの大規模なセキュリティ事故が発生すれば、単一の保険金請求だけで業界の保険準備金の大部分を直接枯渇させてしまうだろう。

1800万ドルという過去の保険金支払総額は、業界の資金プールの脆弱性をまさに露呈している。市場全体は、引受準備金を打ち破るような超大規模なリスクイベントをこれまで経験したことがない。

ユーザーがNexus Mutualに保険金請求を申請した後、プラットフォームのトークン保有者全員による投票で支払いの可否が決定される。保険金請求を支持する投票を行ったメンバーは、支払いが最終的に失敗した場合、自身の資産が直接損害を受ける。この仕組みは、自然と支払い拒否の傾向を生み出す。伝統的な保険では、アンダーライターとクレームアジャスターを別々に設けて利害の対立を調整するが、DeFi保険の設計では、すべての権限と責任が同一グループに統合されている。

2008年の金融危機以前、金融リスクの価格設定機関は、全米の住宅価格の暴落は不可能だと広く考えていた。彼らはそれを経験したことがなかったからだ。保険大手のAIGはリスク保証契約を大量に販売したが、市場の危機が実際に発生した際には、完全に支払い不能に陥った。

米国政府がFDICの銀行預金保険を導入する前は、一般の預金者には資産を守るセーフティネットは一切なかった。大恐慌により、政府は銀行保険を強制し、保険への加入を銀行経営の必須コストとすることを余儀なくされた。

DeFi分野に当てはめると、AaveやMorphoなどのプロトコルに保険の購入を強制できる主体は存在しない。スマートコントラクトの展開行為は完全にパーミッションレスであり、プロトコルにリスク保護の設定を強制できる主体は存在しない。これが、業界に極端な相場変動に対するセーフティネットが欠如している理由でもある。

Nexus Mutualの歴史上、最大の3件の保険金請求は、FTXの破綻に伴う2回に分けた約730万ドルの支払い、TribeDAOのハッキングによる500万ドルの支払い、Euler Financeのハッキング攻撃による340万ドルの支払いである。これら3件の金額を合計すると、同プラットフォームの7年間の累計支払総額1860万ドルとほぼ同額になる。

現在、この相互保険プラットフォームはリスクの事前防止へと舵を切り始めている。Immunefi、Cantina、Sherlockなどのセキュリティ監査機関と提携し、バグ報奨金保証商品を立ち上げた。プロトコル側は重要なバグ報奨金の20%のみを負担し、残りの資金はNexus Mutualが肩代わりする。これにより、ホワイトハットハッカーが脆弱性を事前に発見するためのインセンティブを提供し、ハッキング事故を根本から回避する。同時に、Nexus Mutualはコンプライアンスに準拠した保険区分の構築を進めており、暗号資産リスクを再保険資金プールに接続し、より大規模な外部資本を呼び込んで引受能力を補完しようとしている。

Cantinaは2025年3月にさらに一歩進み、独立したネイティブプロトコル保証商品を発表した。たとえバグがバウンティハンターによって事前に発見されなくても、プロトコルがハッキング攻撃を受けた後、ユーザーは依然として補償を受け取ることができる。

上記2つの転換行動は、本質的に1つの核心的な現実を認めている。すなわち、チェーン上の自己資金だけではチェーン上のリスクをカバーするには不十分であるということだ。保険プールの規模が小さすぎること、リスクが高度に相関していること、そして補償の裁定者と資金提供者が同一グループであること、この3つの根本的な欠陥は根絶できない。

Nexus MutualはDeFiLlamaの統計でロックされた資金が8156万ドルに達し、DeFi保険分野全体の85%の市場シェアを占めている。他の競合他社の規模は縮小を続けている。InsurAceはピーク時に1億5000万ドルのロックがあったが、現在はわずか13万2000ドルで、2022年のUSTのアンカリング解除後、1件の大規模な補償しか完了していない。Sherlockの資金プールは1年で6000万ドルから50万5000ドルに縮小した。Unslashed Financeの数百万ドルの資金は、2024年末に更新が停止された古いコードに閉じ込められている。その他の保険プロジェクトは完全に閉鎖されるか、事業分野を変更している。

灯台はすべての船舶に暗礁を警告するが、通過する船から使用料を徴収することはできないため、自発的に資金を出して灯台を建設する者はほとんどいない。利益は全員で共有されるが、コストは建設者が単独で負担する。

DeFi保険の価値はまさに、連鎖的な清算の暴走危機の拡大を防ぐことにある。暗号市場の資産は高度に相互接続されているため、全員が同時に保険に加入して初めて、市場全体の安定を維持できる。しかし、誰もが他人が保険で支えてくれることを期待し、自ら保険料を負担しようとしなければ、結局誰も保険を購入せず、リスク防御システムは形骸化する。誰も自発的に支えない保障は、結局どの資産も守ることはできない。