TL;DR
· MulticoinはHYPEの2028年の基準評価額を319ドルと見積もっており、レポート発表時の約63ドルから4倍以上の上昇となる。
· この試算は、80億ドルの年間収益、20倍の収益倍率、および収入による買い戻し・焼却メカニズムに依存している。
· Hyperliquidのシェアと取引深度はすでにDeFiの最前線に位置しているが、規制、競争、ガバナンスのリスクが依然として実現率を押し下げる可能性がある。

Multicoin Capitalは最新のレポートで、HYPEの2028年までの基準シナリオ評価額を319ドルと見積もっており、レポート発表時の約63ドルから4倍以上の上昇となる。

このレポートはHyperliquidをより攻撃的な位置に置いている。もはやDeFi内の永久契約取引所ではなく、取引深度、収益規模、トークンの価値獲得において、中央集権型取引所に近づきつつある。Multicoinの見解によれば、Hyperliquidは2025年に約8.73億ドルの収益、2.9兆ドルの累計取引高を達成し、プロトコル収入の99%をHYPEの買い戻し・焼却に充てている。

ただし、境界線も明確にしておく必要がある。319ドルはMulticoinが示した基準シナリオの試算であり、確定価格ではない。Multicoinは2月以降、積極的にHYPEを購入し、大口ポジションを保有していること、またレポート発表後3日間の取引禁止期間を設けていることを開示している。投資家にとって本当に注目すべきは、単一の目標価格ではなく、収益の前提、取引シェア、買い戻しメカニズムが持続的に機能するかどうかである。

319ドルの根拠：80億ドルの収益、20倍の倍率

Multicoinの基準シナリオでは、2028年までにHyperliquidの年間収益は80億ドルに達すると仮定している。20倍の収益倍率を適用すると、HYPEの評価額は約319ドルとなる。

この評価ロジックの基盤は、Hyperliquidがすでに「取引所ビジネス」に近いキャッシュフロー特性を持っていることにある。ユーザーの取引から手数料が発生し、プロトコル収入の大部分がHYPEの買い戻し・焼却に還流され、トークン保有者はより直接的な価値獲得を得られる。

レポートの見解によれば、過去12ヶ月間でHyperliquidはHYPEトークン保有者に約8.69億ドルの利益を生み出した。2025年には、プラットフォームのユーザー数が約30.1万人から92.3万人に増加し、ポジション量は約20億ドルから60億ドルに拡大した。これらの数字は、なぜHYPEが単なるDeFiガバナンストークンではなく、取引所のプラットフォームトークンと比較されるのかを説明している。

重要な違いは買い戻しの強度にある。プロトコル収入の99%をHYPEの買い戻しと実質的な焼却に充てることで、収益成長とトークン供給の縮小が直接結びついている。多くのプロジェクトが収益をプロトコル、財団、またはインセンティブプールに留める中、Hyperliquidのトークンメカニズムは「プラットフォーム事業の利益還流」に近い。

しかし、319ドルの評価額は収益の実現に敏感だ。2028年の年間収益が80億ドルに達しない場合、あるいは市場が20倍の収益倍率を認めない場合、評価額の余地は明らかに縮小する。

DeFiパーペチュアル市場で先行、次はCEXの注文フローを奪取

高評価を支える第一の事実は、HyperliquidがDeFiパーペチュアル先物市場で既に高いシェアを占めていることだ。

Multicoinが引用する統計によると、2026年6月時点でHyperliquidのDeFiパーペチュアル先物の建玉は約96億ドル、DeFiパーペチュアル市場全体の59%以上を占め、競合のAster約19億ドル、Lighter約8億ドルを上回る。リアルタイムデータは市場変動に応じて変化するが、CoinGeckoなどの指標でもそのシェアはDeFiパーペチュアル市場のトップクラスにある。

さらに注目されるのは、中央集権型取引所との差だ。Multicoinが示したオーダーブックの深さ比較では、BTCパーペチュアル先物の±1bpスプレッド範囲内で、Hyperliquidの深さは約310万ドル、Binanceの約230万ドルを上回る。このデータは依然として報告書の試算に基づくが、継続的に成立するなら、Hyperliquidが一部の取引ペアでトップクラスのCEXに近い執行品質を提供できることを示している。

これこそがMulticoinが高評価を付ける重要な理由だ。オンチェーン取引所がDeFi内部でリードするだけでなく、CEXの市場シェアを継続的に奪取できれば、その収益の天井はもはやオンチェーンネイティブユーザーだけに依存しなくなる。

報告書はまた、HyperliquidのBinanceに対する月間パーペチュアル取引量比率が、2023年初頭のほぼ0%から2026年には17%以上に上昇し、建玉比率も同時に21%に達したと述べている。このデータはより直接的な競争関係を示している。Hyperliquidの成長はDeFiの小さなプール内での移行に過ぎず、中央集権型取引プラットフォームとの注文フロー争奪戦にある。

HIP-3：新市場をデプロイヤーに委ね、収益の境界をさらに押し広げる

Hyperliquidの第2層成長は、市場拡大メカニズム、特にHIP-3に起因している。

関連資料や報告書の内容によると、HIP-3は2025年10月にローンチされ、最低50万HYPEをステークするエンティティが新たなパーペチュアル市場をデプロイし、プロトコルと約50対50で収益を分配することを可能にした。報告書発表時の約63ドルの価格で計算すると、50万HYPEは約3150万ドルに相当する。この閾値は、一方で低品質な市場の乱立を防ぎ、他方でデプロイヤーに取引深度と市場品質を維持するインセンティブを与える。

ローンチから6ヶ月以内に、HIP-3関連の建玉はほぼゼロから約29億ドルに上昇し、現在Hyperliquid全体の建玉の約33%を占め、取引量のピーク時にはプラットフォーム全体の約50%に達した。これは、新市場のデプロイが単なる機能アップデートではなく、実質的な取引活動に貢献し始めていることを示している。

このメカニズムにより、Hyperliquidは「市場発行プラットフォーム」としての性格を強めている。プラットフォームは全ての取引可能な資産を自ら決定する必要はなく、デプロイヤーがHYPEをステークし、市場を作成し、オーダーフローを呼び込み、プロトコルがその収益を分配する。理論上、パーペチュアル契約は主要な暗号資産から、より多くのロングテール資産、商品、イベント、または合成資産へと拡大できる。

しかし、リスクも高まる。より多くの資産がオンチェーンで取引されるほど、規制の敏感な領域に近づく。予測市場、オプション、合成資産などの方向性は、異なる司法管轄区の証券、デリバティブ、ギャンブルに関するルールに抵触する可能性がある。HIP-3が収益を拡大できるかどうかは、技術や流動性だけでなく、規制の境界線にも依存する。

USDC連携とウォレット入口が収益に新たな源泉を追加

取引そのものに加えて、Hyperliquidは担保と入口を収益源に変えつつある。

CoinbaseとHyperliquidのUSDC連携は既に報じられている。CoinMarketCapによると、Hyperliquidプラットフォーム上のUSDC供給量は約50億ドルであり、その準備金収益はプロトコルに分配される。Multicoinはさらに、約61.3億ドルのUSDC担保、3.65%の国債利回り、そして約90%の収益分配率を仮定すると、毎年HYPEに2億ドル以上の収益をもたらす可能性があると試算している。この数字は、報告モデルの仮定として捉えるべきであり、実際に監査された収益ではない。

ウォレットエントリーポイントは、別の拡張経路をもたらす。ビルダーコードとHIP-3デプロイヤー仕組みを通じて、PhantomやMetaMaskなどのウォレットは「ヘッドレス取引所」となり得る。ユーザーはウォレット側で取引を完了し、基盤となる流動性とマッチングはHyperliquidから提供される。Multicoinのレポートによると、Phantomは2025年7月の統合以来、累計で430億ドル以上の永久取引量に貢献し、自身にも約2200万ドルの収益を生み出している。

このような配信方法は、ユーザーの参入障壁を低くし、Hyperliquidが自らすべての新規ユーザーを獲得するプレッシャーを軽減する。より多くのウォレット、アプリ、取引フロントエンドが接続されれば、Hyperliquidのオーダーフローソースはより分散化し、収益も公式サイトや単一アプリに完全に依存しなくなる可能性がある。

HyperEVMは、開発者により深い統合スペースを提供する。レポートによると、すでに175以上のチームがアプリをデプロイしており、スマートコントラクトはプリコンパイルを通じてHyperCore中央指値注文帳のリアルタイム価格、ポジション、証拠金データを読み取ることができる。一般投資家にとって、Hyperliquidが目指すのは単なる取引インターフェースではなく、注文帳、証拠金、資産発行機能をインフラ層に変えることだ。

高成長の仮説はまだすべて実現していない

高評価額が最も恐れる問題は、将来の触媒を事前に現実として扱うことだ。

HIP-3はすでに初期データを出しているが、HIP-4、ポートフォリオ証拠金、より多くの予測市場やオプション商品はまだ初期段階か、完全に実装されていない。これらが資本効率を向上させ、新たな資産を引き付け、取引頻度を高められるかどうかは、実際の取引量と収益で検証される必要がある。

競争も終わっていない。AsterやLighterなどの競合の建玉は一時的に遅れを取っているが、DeFi永久市場は依然としてインセンティブ、手数料、マーケットメイキングリソース、ユーザー移行の影響を受ける。Hyperliquidの現在のシェアリードは、このシェアがすでに固定されたことを意味しない。競合が補助金の引き潮後も実際のトレーダーを維持できれば、Hyperliquidの優位性は再検証されるだろう。

ガバナンスと中央集権リスクも無視できない。2025年3月のJELLY事件では、バリデーターが投票で市場を上場廃止し、強制決済を行った。Hyperliquidの公式ドキュメントも、バリデーターが投票で市場を上場廃止し、投票前1時間のTWAPで決済できると説明している。この仕組みは極端な状況でシステムを保護するが、少数のバリデーターセットが強い裁量権を持つことも示している。オンチェーンの透明性とトラストレスな取引プラットフォームを謳うものにとって、ルールの安定性は機関資金の参入意欲に影響を与える。

規制はより大きな外部圧力である。DeFiの無期限契約、合成資産、24時間365日のグローバル取引は、それ自体が複数の規制体系のグレーゾーンに位置している。米国やその他の主要市場が未登録のデリバティブ取引、フロントエンドアクセス、またはステーブルコインの利回り分配に対する制限を強化した場合、Hyperliquidの成長曲線は中断される可能性がある。

319ドルは、確定した結論ではなく、高成長のベースラインシナリオとしてより適切である。Hyperliquidは、収益、取引深度、買い戻しメカニズムを通じて、通常のDeFiプロジェクトではないことを証明している。しかし、4倍以上の成長余地を現実のものとするためには、取引シェアの維持、製品拡大、規制の持続可能性を同時に確保する必要がある。

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