HTX Research 最新レポート | 資産のオンチェーン化からキャッシュフローのオンチェーン化へ：RWAとDeFiが「プログラマブル金融」の後半戦に突入

この記事を読むのに必要な時間は 64 分

過去2年間で、RWAのトークン化は第一段階の概念実証を完了しました。伝統的な金融資産が効果的にチェーン上にマッピングできることが示され、機関もブロックチェーンを新たな発行、決済、資産管理のインフラとして活用し始めています。

原文出处：HTX Research

1. 要約

過去2年間で、RWAトークン化は第一段階の概念実証を完了しました。非ステーブルコイン基準でのトークン化資産規模は、2024年半ばの30億ドル未満から、2026年4月には300億ドルを突破し、その後約340億ドル付近で安定しています。これは、伝統的な金融資産がチェーン上に効果的にマッピング可能であることを示し、機関投資家もブロックチェーンを新たな発行・決済・資産管理インフラとして活用し始めていることを意味します。

しかし、規模の拡大は金融化の完了を意味するわけではありません。現在のRWA市場の核心的な課題は、「資産をチェーン上に載せられるか」から、「資産をチェーン上に載せた後、それが有用か」へと移行しています。トークンは債券、金、ファンド持分、またはクレジット資産の所有権と収益権を表すことができますが、それが自動的に自由に組み合わせ可能で、担保にでき、再価格設定が可能で、DeFiプロトコルに組み込める金融レゴブロックになるわけではありません。

本レポートの核心的な判断は、RWAとDeFiが共に後半戦に突入しているという点です。RWAの前半戦は、資産がトークン化可能であり、チェーン上で登録・保有できることを証明することでした。後半戦では、これらの資産が担保として利用可能か、二次流動性を形成できるか、レンディング市場に参入できるか、ステーブルコインの準備金になれるか、買い戻しやストラクチャード商品に活用できるかを証明する必要があります。DeFiの前半戦は、パーミッションレス金融が機能することを証明することでした。後半戦では、プロトコルの収益が持続可能か、リスクを管理できるか、トークンが価値を捕捉できるかを証明する必要があります。この2つの主要な流れの交差点は、本質的に暗号市場が「ナラティブ資産」から「キャッシュフロー資産」へと移行する重要な転換点です。

これに基づき、本レポートではRWAの次の段階は単なる「資産のチェーン上への移行」ではなく、「キャッシュフローのチェーン上への移行、信用のチェーン上への移行、リスクのチェーン上への移行」であると提言します。ステーブルコインがチェーン上のキャッシュレッグを提供し、RWAが低ボラティリティの収益資産と伝統的な担保ソースを提供し、DeFiプロトコルが取引、レンディング、レバレッジ、清算、資本配分のレイヤーを提供します。これら3つがクローズドループを形成して初めて、RWAは静的な証明書から動的な金融インフラへと進化できます。

火幣HTXの研究部門として、HTX Researchは長年にわたりRWA、ステーブルコイン、およびチェーン上の金融インフラの進化の道筋を追跡してきました。本レポートでは、トレンドの判断を完了すると同時に、この転換が取引プラットフォームの商品体系に課す新たな要件を整理し、火幣HTXの収益管理、ストラクチャード商品、チェーン上の収益、担保融資などの分野における商品実践と組み合わせて、機関投資家向けのナラティブがどのように一般ユーザーが実際に使用できる金融商品に変換されるかを議論します。

2. RWA市場：概念実証から金融化へ

2.1 市場規模の飛躍が示す真の意味

非ステーブルコイン基準でのトークン化資産市場は、2024年半ばの30億ドル未満から、2026年第2四半期には約340億ドルに成長しました。この飛躍は単に「RWAの話題が熱くなった」というだけでなく、3つの基礎的条件が同時に成熟しつつあることを証明しています。すなわち、コンプライアンス対応のキャッシュレッグ、機関投資家向けインフラ、そして持続可能なプロダクト需要です。

第一に、ステーブルコインが徐々に制度化され、オンチェーンでの支払い、決済、申込・償還において、より予測可能な制度的環境が提供されています。米国OCCの文書によると、GENIUS法は2025年7月18日に発効し、payment stablecoin活動のための規制枠組みを確立しました。(HTX) ステーブルコインはRWAとDeFiの間で最も重要なキャッシュレッグであり、このキャッシュレッグにコンプライアンス上の確実性があって初めて、機関投資家はオンチェーンの資金フローを監査、リスク管理、運用体制に組み込みやすくなります。

第二に、インフラが「試験運用可能」から「本番運用可能」へと移行しています。カストディ、KYC/AML、オンチェーンID、オラクル、コンプライアンス対応の譲渡モジュール、機関投資家向けウォレット、オンチェーン監査ソリューションが徐々に成熟し、伝統的な金融機関がオンチェーン資産を発行・管理する際の技術的ハードルを引き下げています。

第三に、機関投資家がPOC（概念実証）からプロダクト化へと移行しています。初期のRWAは金融機関によるブロックチェーン実験のようなものでしたが、現在ではトークン化された国債、マネーマーケットファンド、金、クレジット資産が持続可能な運用プロダクトラインになりつつあります。市場規模の成長の背後には、伝統的な資産管理体制がオンチェーン発行とオンチェーン決済を新たなインフラオプションとして受け入れ始めていることがあります。

2.2 概念実証は完了したが、金融化はまだ初期段階

RWAの成長速度は顕著ですが、340億ドルは世界の金融システムの中では依然としてごく小さな一部分に過ぎません。世界の債券、株式、金、クレジット、ファンド市場の規模は数十兆ドル、さらには数百兆ドルに及び、現在のトークン化資産はそのうちのごくわずかな割合を占めるに過ぎません。トークン化された債券、金、株式は、対応する原資産市場と比較して、浸透率は依然として極めて低いです。

これは、RWAの現時点での最も正確な位置づけは「すでに主流化した」ではなく、「実行可能であることが証明された」であることを意味します。オンチェーン発行、オンチェーン保有、オンチェーン決済の運用可能性は検証されましたが、大規模な資産のコンポーザビリティ、大規模な信用創造、大規模なセカンダリー流動性の持続可能性はまだ検証されていません。

第1フェーズのRWAは「オンチェーンに載せられるかどうか」を解決するものだった。第2フェーズのRWAが答えるべきは「オンチェーンに載せた後、新たな金融効率を生み出したかどうか」である。これこそが、RWAが概念実証から金融化へと移行する重要な分水嶺となる。

2.3 規模の拡大から金融活用へ

これまで、市場はトークン化された資産の規模、発行資産の数、オンチェーン上の保有者数でRWAの発展を測る傾向があった。しかし、次のフェーズに入ると、より重要な指標は、利用率、回転率、担保率、貸出需要、実質収益、デフォルト処理、セカンダリーマーケットの深み、プロトコル収益となる。

もしトークン化された国債商品がホワイトリストウォレットに長期保有されているだけなら、それはオンチェーン上の利付証券のようなものだ。しかし、それが担保融資、レポ取引、ステーブルコインの準備金、DAOの財務管理、デリバティブの証拠金に利用できるなら、それは真にオンチェーン金融システムに組み込まれたと言える。

したがって、RWA市場の次の競争軸は「誰がより多くの資産を発行できるか」ではなく、「誰が資産をオンチェーンで真に流動させ、組み合わせ、価格付けできるか」となる。

3. 資産クラス、オンチェーン利用率、マルチチェーン環境

3.1 最もオンチェーン化しやすい資産が、必ずしも最もオンチェーン価値があるとは限らない

RWA市場内では、すでに明確な階層化が進んでいる。

第1層は国債と金である。これらは現在最大の資産クラスであり、最もオンチェーン化しやすい資産でもある。米国債は標準化の度合いが高く、収益が安定し、価格が透明で、投資家の需要も明確だ。暗号資産投資家にとって、トークン化された国債は、アイドル状態のステーブルコインにマネーマーケットのような利回りをもたらすツールとなる。機関投資家にとっては、より迅速な決済、より柔軟な担保の流動性、そしてデジタル資産市場へのよりアクセスしやすい接続手段を意味する。トークン化された米国債は、最近のRWA成長の主要な原動力の一つである。

金も同様にトークン化に適している。世界的に標準化されており、保管が容易で、価格が透明であり、伝統的金融においても紙の金、金ETF、金証券などの非実物保有形態がすでに存在する。公開データも、トークン化されたコモディティ市場がほぼ金によって支配されており、金がこのカテゴリーの大部分の規模を占めていることを示している。

第2層は、プライベートクレジット、再保険、ビットコインマイニング証券、貸出金庫トークンなど、よりオンチェーン本来の需要に近い金融商品である。これらの商品は必ずしも最大規模ではないが、設計当初から担保、階層化、収益分配、プロトコル接続、リスク移転など、オンチェーンでのユースケースを重視している。資産担保型クレジットや専門金融商品は、10億ドル規模に達する速度が速く、特定の資産構造に対するオンチェーン本来の需要の牽引力を反映している。

第3層は、VCファンド、アクティブ運用戦略、プライベートエクイティファンドの持分、および一部の株式類資産です。これらの資産はストーリー性において魅力的ですが、実現の難易度はより高くなります。難点は技術面だけでなく、法的関係、評価メカニズム、投資家の適格性、ロックアップ期間、情報開示、償還手配、税務処理、そしてクロスボーダーコンプライアンスが共同で高いハードルを形成している点にあります。

これは、RWAが単一のトラックではなく、一連の資産構造、法的構造、金融ユースケースの集合体であることを示しています。国債や金のトークン化は「デジタル化」に近く、既存の資産記録をチェーン上に移すものです。一方、プライベートクレジット、再保険、オンチェーン融資の持分は「オンチェーン金融化」に近く、製品設計の段階からオンチェーンでの組み合わせや利用を考慮しています。

したがって、RWAプロジェクトを評価する際には、資産規模だけを見ることはできません。規模の大きなトークン化国債商品でも、その大部分がホワイトリストウォレットに保有されているだけなら、DeFiエコシステムへの限界的な貢献は、規模は小さいものの広く担保、流動性証明、リスク移転手段として利用できる資産プールよりも低くなる可能性があります。将来のRWAの核心的な評価体系は、「資産発行量」から「金融利用量」へと移行する必要があります。

3.2 オンチェーン利用率のパラドックス：最大の資産クラス、最低のDeFi活性度

現在のRWA市場には明らかな「規模と活性度の逆転」現象が見られます。規模が最も大きい資産クラスほど、オンチェーンでの利用率が低く、規模は小さいもののオンチェーン利用向けに設計された資産の方が、むしろDeFiプロトコルに組み込まれやすいのです。公開データによると、トークン化債券は最大の資産クラスの一つですが、その供給量の約5％しかDeFiに展開されていません。一方、再保険トークンは規模が小さいものの、より高い割合でDeFiプロトコルに展開されています。

この現象は、重要な問題を浮き彫りにしています。「トークン化されること」と「オンチェーン金融で利用されること」は、まったく異なる概念であるということです。前者は資産の権利の表現を重視し、後者は資産のコンポーザビリティ、担保性、流通性を重視します。

多くの国債や金の商品は、本質的には依然としてオンチェーン上の受領証です。原資産は、従来のカストディアン、ファンドマネージャー、譲渡代理人、コンプライアンスサービスプロバイダー、銀行システムによって共同管理されており、トークンはより効率的な登録・譲渡インターフェースに過ぎません。これらは保有・決済の体験を改善できますが、必ずしもオープンな譲渡、パーミッションレスな担保化、プロトコル間の組み合わせ、自動清算の能力を備えているわけではありません。

利用率が低い主な理由は4つあります。

第一に、コンプライアンス上の譲渡制限です。多くのRWAトークンは、KYCを完了し、投資家適格性を満たし、ホワイトリストに登録されたウォレット間でのみ移転可能であり、これが本質的にオープンなDeFiコンポジションを制限しています。

第二に、償還と純資産価値の周期が連続していない点です。国債ファンド、プライベートクレジット、ファンド持分は通常、営業日またはバッチ単位で償還されるのに対し、DeFiプロトコルは年中無休の環境で稼働しており、両者の時間構造には根本的なミスマッチが存在します。

第三に、価格とリスクモデルが未成熟である点です。DeFiプロトコルにはリアルタイムの価格、ディスカウントパラメータ、清算閾値、流動性深度が必要ですが、多くのRWAには継続的なセカンダリーマーケットが存在せず、NAV、ブローカー見積もり、またはモデル評価に依存せざるを得ません。

第四に、法的な追及とデフォルト処理が依然としてオフチェーンである点です。スマートコントラクトは収益を自動的に分配できますが、不動産担保権の処分、企業ローンの回収、破産清算を自動的に実行することはできません。

したがって、RWAの次なる段階の核心は、より多くの資産を「チェーン上に表示させる」ことではなく、より多くの資産を「チェーン上の金融で安全に利用可能にする」ことです。そのためには、コンプライアンス資産基準、許可型DeFiプール、オンチェーンアイデンティティ、検証可能な準備金、オラクル、オフチェーン法執行、オンチェーン清算メカニズムが共に成熟する必要があります。

3.3 マルチチェーン構造：RWAは単一のパブリックチェーンに独占されない

RWA市場のネットワーク分布は「一強多弱」の構造を示しています。イーサリアムは、DeFi、セキュリティ、機関投資家の認知度、スマートコントラクトエコシステムにおける先発優位性により、依然として重要なインフラです。しかし、BNB Chain、Solana、Stellar、Liquid Network、XRP Ledger、ZKsync Era、Arbitrumなどのネットワークも、それぞれ独自のRWA領域を形成しています。公開データによると、イーサリアムはトークン化資産市場の約半分のシェアを占めていますが、他のチェーンも国債、決済、ゴールド、クロスボーダー決済、低コスト取引などのシナリオで分散型の成長を見せています。

これは、RWAが単一のチェーンに単純に収束しないことを示しています。異なる資産は、コスト、コンプライアンス、流動性、エコシステムの関係、発行体のチャネルに基づいて、異なるインフラを選択します。

イーサリアムは、高いセキュリティ、高い価値、DeFiとの組み合わせが必要な資産に適しています。StellarとXRP Ledgerは、決済、クロスボーダー決済、機関ネットワークに重点を置いています。Solanaは、高スループット、低コスト、取引体験重視の資産に適しています。ZKsync、ArbitrumなどのL2は、プライバシー、スケーラビリティ、コンプライアンス証明、EVMエコシステム接続において差別化の余地があります。

しかし、マルチチェーンは新たな問題も引き起こします。コンプライアンス資産のクロスチェーン転送は、通常の暗号資産のクロスチェーンよりも困難です。なぜなら、トークンブリッジだけでなく、投資家の身元、管轄区域の制限、譲渡資格、制裁スクリーニング、準備金の状態、法的権利の同期も関わるからです。

将来のRWAインフラにおける競争の焦点は、「資産を発行できるかどうか」から「コンプライアンス資産をクロスチェーン、クロスプロトコル、クロスシナリオで流動させられるかどうか」へと移行する。コンプライアンス資産のクロスチェーン転送やクロスプロトコル連携の問題を解決できる者が、RWA後半戦における中核インフラとなる可能性が高い。

4. DeFiキャッシュフロー評価：TVLロジックから利益ロジックへ

4.1 DeFiがキャッシュフロー評価の時代に突入

DeFiプロトコルが徐々に実際のユーザー、実際の取引、実際の手数料を蓄積するにつれて、暗号資産の評価フレームワークも変化する必要がある。これまで市場では、TVL、取引量、FDV/TVL、FDV/Revenueなどの指標でDeFiプロジェクトを評価することが多かった。しかし、これらの指標は規模を反映するものであり、必ずしも収益性や価値獲得能力を反映するものではない。

より成熟した分析フレームワークは、暗号資産を「商品—金融債権」のスペクトラム上で理解すべきである。

商品類似資産、例えばBitcoinは、主に希少性、流動性、安全性、マネープレミアム、採用率によって価値が決まる。これらは将来のキャッシュフローを約束しないため、ネットワーク価値、マネープレミアム、マクロ資産比較のフレームワークが適している。

キャッシュフロー型資産、例えば一部のDeFiプロトコルトークンは、収入、利益、手数料配分、トレジャリー資産、ガバナンスメカニズム、トークンの価値獲得経路を通じて分析できる。こうした資産はもはや単なるナラティブの媒体ではなく、オンチェーン金融ネットワークにおける権益の表現に近づいている。

Aaveに代表されるレンディングプロトコルは、この転換の典型的な事例である。Aaveには実際の借入需要、実際の利息収入、観察可能な手数料構造、継続的に改善される資本配分メカニズムが存在する。DeFiLlamaはAaveの手数料と収入項目を分解しており、Aave V3の手数料源には借入利息、フラッシュローン手数料、清算手数料、Paraswap交換手数料、Chainlink SVRなどが含まれる。

これは、従来の金融評価モデルをそのままDeFiトークンに適用できることを意味するわけではない。ガバナンストークンは株式とは異なり、プロトコルの収入が必ずしもトークン保有者に帰属するわけではない。しかし、プロトコルのビジネスモデル、収入構造、価値獲得メカニズムが十分に明確になった場合、キャッシュフローフレームワークの重要性はますます高まるだろう。

4.2 より深い視点：キャッシュフロー評価が本当に試すのは「伝達チェーン」

DeFiのキャッシュフロー評価に関して最も誤解されやすい点は、プロトコルに収入があれば、トークンは従来のP/EやDCFで評価されるべきだという考え方である。実際には、これは第一段階に過ぎない。より重要なのは、プロトコル活動からトークン価値へと収入が伝達されるチェーンが完全かどうかを識別することである。

この伝達チェーンには、少なくとも6つの段階が含まれている。

第一に、プロトコルに真の需要があるかどうか。収益は実際のユーザーからの支払いに基づいているのか、それとも短期的なインセンティブ、補助金、投機サイクル、あるいは単一の市場センチメントに依存しているのか。収益が短期的な取引の活況に大きく依存している場合、それは資本化可能なキャッシュフローというよりも、周期的な収益に近い。

第二に、プロトコルが収益を保持できるかどうか。多くのDeFiプロトコルは総手数料が高いが、そのかなりの部分をLP、バリデーター、マーケットメーカー、流動性提供者、または外部サービスプロバイダーに支払う必要がある。評価に実際に使用できるのは、グロスフィーではなく、プロトコルが保持し処分できる純収益である。

第三に、収益がリスクコストをカバーできるかどうか。レンディングプロトコルは、不良債権、清算の失敗、オラクルリスク、セキュリティモジュールの支出に直面する。DEXは流動性補助金とマーケットメイキングコストに直面する。デリバティブプロトコルは、極端な市場状況下での保険基金の圧力に直面する。リスクコストを考慮しない収益モデルは、プロトコルの収益性を過大評価しやすい。

第四に、DAOが資本配分能力を持っているかどうか。プロトコルの収益が国庫に入った後、それは買い戻し、焼却、インセンティブ、セキュリティ準備金、開発者支出、またはエコシステム補助金に使用されるのか。異なる配分方法は、まったく異なるトークンの価値経路につながる。

第五に、トークンが明確な価値捕捉メカニズムを持っているかどうか。ガバナンス権自体はキャッシュフロー権と同等ではない。買い戻し、焼却、ステーキング報酬、手数料の還元、またはその他のメカニズムが十分に明確である場合にのみ、プロトコルの収益は市場でトークンに価格付けされやすくなる。

第六に、規制当局がこの価値伝達を認めているかどうか。ガバナンストークンは従来の株式とは異なり、トークン保有者は通常、プロトコルの資産や将来のキャッシュフローに対する法的請求権を必ずしも持っているわけではない。したがって、法的構造と規制上の分類は、機関投資家がより低い割引率でこれらの資産を価格付けできるかどうかに直接影響を与える。

したがって、DeFiのキャッシュフロー評価の鍵は、従来の金融モデルをトークンに機械的に適用することではなく、プロトコルがすでに「真の需要—収益保持—リスク控除—ガバナンス配分—トークン捕捉—法的説明可能性」という完全なチェーンを備えているかどうかを判断することである。

4.2.1 Aaveが「オンチェーン銀行」の代表例となった理由

Aaveのビジネス構造は比較的明確である。預金者が流動性を提供し、借り手が担保を差し入れて資産を借り入れ、プロトコルは金利差、清算手数料、フラッシュローン手数料、協力収入、国庫収益、GHOステーブルコイン収入を通じてキャッシュフローを得る。

それは従来の意味での銀行ではない。なぜなら、中央集権的なバランスシートを持たず、従来の銀行システムにおける期間ミスマッチも行わないからである。しかし、経済的な機能から見ると、確かにオンチェーンのマネーマーケットおよび担保貸付インフラの役割を果たしている。

Aaveは純粋なストーリートークンとは異なり、実際のユースケースと観測可能な収入源を持っています。貸付利息、フラッシュローン手数料、清算手数料、パートナーシップ収入、ステーブルコイン関連収入が、プロトコルのキャッシュフローの基盤を構成しています。

Aaveの特異性は、RWA（現実世界資産）とDeFiの交差点に位置している点にもあります。

まず、ステーブルコインはAaveの貸付活動の重要な基盤です。USDC、USDT、GHOなどのステーブルコインは、オンチェーン信用市場の現金レッグを形成しています。

次に、機関市場と許可型プールの発展により、Aaveのようなプロトコルは、適格資産の担保融資需要に対応する機会を得ています。トークン化された国債、ファンド持分、私募信用、その他の適格資産が安全に許可市場に組み込まれれば、それらは単なるウォレット内の証明書ではなく、オンチェーンでの信用拡大の基盤資産となり得ます。

さらに、Aaveのプロダクトアーキテクチャは、単一の貸付市場から、より完全なオンチェーン金融プラットフォームへと進化しています。統一流動性アーキテクチャ、ステーブルコイン事業、セキュリティモジュール、ユーザー向けアプリケーションは、すべてプロトコルがより複雑な資産、より細分化されたリスク、より幅広いユーザーニーズに対応できるようにするためのものです。

これが、AaveがDeFiのキャッシュフロー評価における重要な事例と見なされる理由でもあります。RWAには、流動性、担保融資、リスクパラメータ管理を提供できるプロトコル層が必要です。Aaveのような貸付プロトコルは、その潜在的な受け皿層です。

4.2.2 プロトコル収入はトークン価値と等しくない

Aaveの事例は、市場に対しても、プロトコル収入とトークン価値の間に自動的な等号が成立するわけではないことを示しています。プロトコルが収益を上げても、ガバナンストークンが同じ割合で価値上昇するとは限りません。その間には、手数料がどのようにDAOの国庫に入るか、DAOが買い戻し、インセンティブ、保険、セキュリティ支出、プロダクト投資をどのように決定するか、トークン保有者がガバナンスを通じてプロトコル価値を安定的に捕捉できるか、そして規制当局がこの価値伝達メカニズムを認めるかどうかといった要素を考慮する必要があります。

したがって、DeFi評価の鍵はrevenue（収益）ではなく、conversion rate（変換率）、すなわちプロトコルの経済活動からトークン保有者への価値変換率です。

一般的な経路としては、バーン（焼却）、買い戻し、リベート、ステーキング報酬が挙げられます。バーンは供給量を減らすことで長期的な希少性に影響を与え、買い戻しはプロトコル収入による市場の買い圧力を形成し、リベートは手数料の一部をユーザーや保有者に直接還元し、ステーキングはロックアップと報酬配分を通じてトークンの効用を高めます。これらのメカニズムは、直接性、持続可能性、規制リスク、市場への影響がまったく異なります。買い戻し、バーン、リベート、ステーキング報酬などのメカニズムは、価値伝達効率に差異があり、DAOの支出、トークン発行、法的構造も最終的な評価結果に影響を与えます。

将来のDeFiプロトコルを評価する際には、TVLや収益規模だけを見るのではなく、「オンチェーン損益計算書＋資本配分表」に似たフレームワークを構築する必要がある。

第一に、総手数料はユーザーがプロトコルにいくら支払う意思があるかを示す。

第二に、プロトコル収益はプロトコルが実際にどれだけ留保しているかを示す。

第三に、純利益はインセンティブ、セキュリティ、開発、運営費用を差し引いた後に残る金額を示す。

第四に、国庫資産と負債はプロトコルがどれだけの資本バッファーを持っているかを示す。

第五に、価値捕捉メカニズムは利益がトークンにどのように影響するかを示す。

第六に、再投資効率は留保利益が将来の収益能力を向上させるかどうかを示す。

このフレームワークは、RWAとDeFiが組み合わさった後の製品分析にも同様に適用できる。将来本当に重要なのは、プロトコルに規模があるかどうかではなく、その規模を持続可能な収益、管理可能なリスク、そしてユーザーやトークン保有者が捕捉できる価値に変換できるかどうかである。

5. ステーブルコイン、規制、リスクフレームワーク

5.1 ステーブルコインはRWAとDeFiの共通の基盤資産

RWAとDeFiの交差点には、ステーブルコインが不可欠である。ステーブルコインは取引の価格表示単位であるだけでなく、オンチェーン上の現金、担保、決済レイヤー、収益分配の媒体でもある。

ステーブルコインがなければ、トークン化された国債はオンチェーン上の資金入口を得るのが難しい。ステーブルコインがなければ、DeFiレンディングは安定した貸付需要を形成しにくい。ステーブルコインがなければ、クロスボーダー決済、機関決済、RWAのセカンダリーマーケットには統一された現金レッグが欠ける。

ステーブルコインの規制の明確性は、RWAとDeFiの両方にとって構造的な変数である。RWAにとって、ステーブルコインはコンプライアンスに準拠した現金入口、申込・償還の媒体、オンチェーン決済単位を提供する。DeFiにとって、ステーブルコインは低ボラティリティの負債と貸付需要の基盤を提供する。機関にとって、ステーブルコインの規制が明確であれば、オンチェーン上の資金フローをコンプライアンス、監査、リスク管理体制に組み込みやすくなる。

長期的には、ステーブルコイン、RWA、DeFiは3層構造を形成するだろう。

第一層はコンプライアンス準拠のステーブルコインとオンチェーン現金管理であり、決済と支払いを担う。

第二層はトークン化された国債、マネーマーケットファンド、プライベートクレジット、ゴールド、証券化資産であり、収益と担保を担う。

第三層はAave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap、Hyperliquidなどのプロトコルであり、貸付、取引、金利、リスク、レバレッジを担う。

この3層が密接に連携すればするほど、オンチェーン金融は真の資本市場に近づく。ステーブルコインは「お金」の問題を、RWAは「資産」の問題を、DeFiは「金融機能」の問題を解決する。これら3つが組み合わさって初めて、完全なオンチェーン金融システムが形成される。

5.2 RWAとDeFiのリスク：効率向上と同時に複雑性も拡大

RWAとDeFiの統合にはリスクが伴う。むしろ、オフチェーンの金融リスク、オンチェーンのスマートコントラクトリスク、市場流動性リスク、規制リスクが重なり合うことになる。

従来の金融においても、資産のデフォルト、評価額の下方修正、償還時の取り付け騒ぎ、規制当局の審査は十分に複雑である。これらのリスクが、年中無休・24時間稼働、レバレッジ可能、コンポーザブル、自動清算のDeFi環境に持ち込まれると、システムの反応速度はさらに速くなり、リスクの伝播も強まる可能性がある。

第一のリスクは、資産の真正性と準備金リスクである。トークン化された資産の背後に実際に対応する資産が存在するのか、準備金は十分か、カストディは独立しているか、監査は適時に行われているか、資産が重複して担保に供されていないか、これらはすべて核心的な問題である。ステーブルコインは、準備金の透明性が市場の信頼に極めて重要であることを証明しており、RWAも同様の問題に直面する。

第二のリスクは、流動性のミスマッチである。多くのRWAの原資産は営業日のみ取引されるか、定期的に償還されるが、DeFiのレンディングやデリバティブ市場は年中無休・24時間稼働している。RWAが担保として借入に利用された場合、週末や祝日に市場に圧力がかかると、オラクルの価格、償還メカニズム、清算プロセスにミスマッチが生じる可能性がある。

第三のリスクは、コンプライアンスとコンポーザビリティのリスクである。オープンなDeFiの利点は許可不要のコンポーザビリティだが、RWAは多くの場合、ホワイトリスト、KYC、投資家適格性、司法管轄区の制限を必要とする。コンプライアンスを損なわずにコンポーザビリティを維持する方法は、RWAFi全体の課題である。

第四のリスクは、DAOガバナンスと価値伝達のリスクである。プロトコルの収益をトークンの買い戻しに充てるべきか、それともセキュリティモジュール、ユーザーインセンティブ、リスク準備金、プロダクト開発に充てるべきかは、本質的に資本配分の問題である。DAOの投票率の低さ、トークンの集中、利害関係者の対立、規制の不確実性は、いずれも評価額に影響を与える可能性がある。

第五のリスクは、オラクルと価格設定のリスクである。RWAの価格は、NAV、取引所の気配値、ブローカーの気配値、モデル評価、または人為的な開示に由来する可能性がある。価格ソースごとに遅延、操作の余地、更新頻度が異なり、レンディングプロトコルの清算の安全性に直接影響を与える。

したがって、RWAとDeFiの統合は、「従来の資産をオンチェーンに載せれば流動性が解放される」という単純な理解で捉えるべきではない。真の実現には、保守的なリスクパラメータ、階層化された市場構造、許可制プール、コンプライアンスに準拠したセカンダリーマーケット、透明性のある準備金証明、ストレステスト、明確なデフォルト処理ルールが必要である。リスクフレームワークが成熟して初めて、資金は試験運用から本格的な規模展開へと移行する。

6. 結論、プロダクトへの示唆、そしてHuobi HTXのビジネス展開

6.1 RWAの前半戦は発行、後半戦は活用

RWAのトークン化とDeFiのキャッシュフロー評価は、一見異なるテーマに見えますが、実際には同じ業界の転換点を指し示しています。暗号市場は「資産の存在」から「資産の有用性」へ、「プロトコルが使われること」から「プロトコルが収益を生むこと」へ、「ストーリーによるプレミアム」から「キャッシュフロー、ガバナンス、コンプライアンスによる共同価格形成」へと移行しています。

RWAの第一段階では、資産をチェーン上に載せられることが証明されましたが、第二段階では、資産をチェーン上に載せることでより高い金融効率を生み出せることを証明する必要があります。DeFiの第一段階では、許可不要の金融が機能することが証明されましたが、第二段階では、プロトコルの収益が持続可能であり、リスクが管理可能であり、価値がトークンに捕捉され得ることを証明する必要があります。ステーブルコインは、これら二つの段階を結ぶ基盤となる通貨レイヤーです。

今後最も注目すべき方向性は、単なる「より多くの資産のチェーン上への移行」ではなく、真に金融の深みを形成する5つのシナリオです。

第一に、トークン化された国債がチェーン上の担保市場とレポ市場に参入すること。

第二に、私募クレジットと機関向けレンディングプロトコルが連携し、チェーン上の債券市場を形成すること。

第三に、トークン化された金や商品がデリバティブや証拠金資産となること。

第四に、コンプライアンスに準拠した株式やファンドの持分が、年中無休のグローバルな取引・資金調達システムに参入すること。

第五に、DeFiプロトコルが明確な価値捕捉メカニズムを通じて、キャッシュフロー評価の時代に突入すること。

これらの方向性は、共通して一つのトレンドを指し示しています。RWAの競争の焦点は「チェーンへの移行速度」から「チェーン上の深み」へと移り、DeFiの競争の焦点は「TVLの規模」から「キャッシュフローの質」へと移るということです。

6.2 Huobi HTXが既に形成しているプロダクトと資産運用ビジネスマトリックス

ビジネスレベルで見ると、RWAとDeFiの発展は、単なる新しい資産のストーリーを意味するだけではありません。取引プラットフォームのプロダクト体系が、単一の取引エントリから、資産配分、収益管理、チェーン上への参加、リスク階層化のエントリへと拡張される必要があることも意味します。Huobi HTXはプロダクトレベルで、基礎的な資産運用、ストラクチャード商品、チェーン上収益、担保融資をカバーするプロダクトマトリックスを既に形成しており、これらのモジュールはRWA/DeFi後半戦のコアニーズと高い対応関係にあります。

第一に、Huobi Earnはすでに総合的な収益エントリの役割を担っています。Huobi HTXは、Earnプロダクトのアップグレードに関する発表において、Earn機能をOverview、Simple Earn、New Listings、Structured Products、On-chain Earnの5つの中核セクションに再構築しました。この構造は、本質的にユーザーの収益ニーズを、アカウント収益の全体像、基礎的な資産運用、新規資産への参加、ストラクチャード商品による収益、チェーン上収益の5つのシナリオに分解しています。

第二に、Simple Earn は基本的な資産運用層をカバーしています。火幣 HTX の公式説明によると、Simple Earn にはフレキシブル商品と固定期間商品が含まれており、ユーザーは流動性のニーズに応じて異なる期間を選択できます。RWA とステーブルコインが継続的に発展する中、このような商品はオンチェーン上の現金管理と低ボラティリティ収益の需要に対応しています。これは直接 RWA を発行するものではありませんが、ユーザー体験において「ステーブルコインおよび主要資産の収益エントリーポイント」としての機能を果たしています。

第三に、Structured Products は構造化収益層をカバーしています。火幣 Earn 商品のアップグレード発表によると、Structured Products は Dual Investment や Shark Fin などの構造化収益商品を統合し、ユーザーにより豊富なリスク・リターンの組み合わせを提供します。このような商品の意義は、ユーザーを単一の保有収益から、目標価格、期間、ボラティリティ、構造化リターンの管理フレームワークへと導く点にあります。DeFi と RWA 資産が徐々に成熟するにつれ、構造化収益商品は異なるリスク選好を持つユーザーを受け入れる重要な商品層となります。

第四に、On-chain Earn はオンチェーン収益層をカバーしています。火幣 Earn 商品のアップグレード発表によると、On-chain Earn は ETH 2.0 node staking などのブロックチェーン本来の収益サービスを統合し、ユーザーにオンチェーン資産の成長チャネルを提供します。このような商品は DeFi 後半戦の核心的なトレンドに対応しています。ユーザーは必ずしも複雑なプロトコルを直接操作する必要はありませんが、より安全で、明確で、標準化されたエントリーポイントを通じてオンチェーン収益に参加することを求めています。

第五に、証拠金スワップは担保融資と資産効率層をカバーしています。火幣の証拠金スワップページによると、本人確認済みユーザーはアカウント内の指定資産を担保としてデジタル資産のスワップを行い、スワップされた資産は短時間で入金されます。この商品はフレキシブル、7日、30日、45日、90日などの期間をサポートし、複数の資産を担保として受け入れます。このような商品の本質は、ユーザーがコア資産を直接売却することなく資金使用効率を向上させることであり、DeFi と RWA における「担保の金融化」の方向性に対応しています。

したがって、火幣 HTX の RWA と DeFi 分野におけるビジネス展開は、資産の観察や取引のマッチングにとどまらず、Earn、Simple Earn、Structured Products、On-chain Earn、証拠金スワップなどの商品を通じて、比較的完全なユーザー資産効率エントリーポイントを形成しています。

商品ロジックから見ると、火幣 HTX は以下の4つの重要な層をカバーしています。

第一に、キャッシュマネジメント層：Simple Earn、普通預金、定期預金商品を通じて、ユーザーのステーブルコインや主要資産に対する収益ニーズに対応します。

第二に、収益構造層：Dual InvestmentやShark Finなどの商品を通じて、ユーザーの収益管理を単一金利から目標価格、期間、ボラティリティ構造へと拡張します。

第三に、オンチェーン収益層：On-chain Earn、PoSステーキング、ETH 2.0ノードステーキングを通じて、ユーザーがオンチェーンプロトコルの収益に参加する際の操作ハードルを低減します。

第四に、担保効率層：証拠金スワップなどの商品を通じて、ユーザーがコア資産へのエクスポージャーを維持しながら資金効率を向上させます。

これは、Huobi HTXが製品形態において、RWAとDeFiの後半戦で最も重要なユーザーニーズ（低ボラティリティ収益、構造化収益、オンチェーン収益、担保融資、資産効率管理）をカバーしていることを意味します。RWAの後半戦は「利用」であり、DeFiの後半戦は「キャッシュフロー」です。そして、取引プラットフォームのプロダクト化能力こそが、これらのトレンドを機関投資家向けのストーリーから一般ユーザーが利用可能な金融商品へと変換する重要な接続層となります。