アーサー・ヘイズの万字新論：AIのサイフォンは終わった、私は依然としてETHを信じている

Arthur Hayes

この記事を読むのに必要な時間は 74 分

たとえ実際にイーサリアムへ流れるガス収入がシステム全体に占める割合がごくわずかであっても、ETHは依然として「万物のトークン化」を推進するあのジャンクコインである。

原文タイトル：Situationship

原文著者：Arthur Hayes、BitMEX 共同創業者
原文編集：Azuma、Odaily 星球日報

見渡せば、人類は地球の自然環境をすっかり別の姿に変えてしまった。称賛に値する変化もあれば、目を覆いたくなるような変化もあるが、いずれも例外なく、進化した霊長類——すなわち人間——の頭の中に浮かんだ一つのアイデアから始まっている。

脳は毎日膨大な情報を処理する必要があるため、私たちはさまざまなナラティブ（物語）を構築することで世界を一貫性のある意味のあるものにしている。だからこそ、ナラティブ自体が最終的に現実を形作るのだ。

投資家にとって、市場の将来の価格変動を予測するには、市場参加者が共通して信じている「集団的幻想」を理解しなければならない。同じ企業でも、将来のキャッシュフローが変わらなくても、市場が異なるストーリーを信じるだけで、まったく異なる評価倍率を得る可能性がある。

そして、退屈で魅力のない企業を「バリュエーション再評価」（re-rate）させる最も簡単な方法は、現在の市場のホットトピックに合った新しいナラティブに置き換え、投資家にコストを顧みず追いかけさせることだ。

AIにバブルはあるのか？

これこそが、AIがバブルにあるかどうかを判断する核心的な問題につながる。

ただし、AIバブルを議論する前に、より基本的な問いに答える価値がある。「私たちは一体何に投資しているのか」——恋愛関係の言葉で言えば、「私たちは一体どんな関係なのか」ということだ。

少なくとも私のようにやや「ルッダイト主義」（Luddite）の傾向がある人間から見れば、鍵となるのは市場がAI資本支出（AI CAPEX）をどのように定義しているかだ——それは「テクノロジー」なのか、それとも「不動産」なのか？

現在の市場の主流ナラティブは、この数兆ドル規模のAIインフラ建設は「テクノロジー」に属し、したがって極めて高い成長性評価を受けるべきだとしている。

しかし、私の見解は正反対だ。AI CAPEXは本質的に、またしても退屈で味気ない不動産投資に過ぎない。唯一の違いは、今回のデータセンターにはオフィスビルではなく、計算能力が詰め込まれているということだ。これらの計算能力は最終的にシリコンベースの生命体（silicon-based lifeforms）を育み、人類文明の発展を推進するだろう。その意義は、かつての鉄道革命を上回るかもしれない。

「不動産」と「計算能力」を区別しなければならない理由は、今や成熟し始めたヘッジファンドマネージャー、銀行、プライベートクレジットファンド、さらには政府までもが、自分たちはアップル（Apple）のようなテック大手に融資していると誤解しているからだ。実際には、リーマン・ブラザーズ（Lehman Brothers）に不動産融資を提供しているに過ぎないのだ。

AIバブルが最終的に崩壊する原因は、金融仲介機関がデータセンターを過剰に建設し、その建設に必要な周辺インフラ——エネルギー、電力、そしてAIチップのトレーニングと推論を支えるすべての設備——にも過剰投資が及ぶことにあると私は考えている。

したがって、AIバブルは2008年型の信用バブルに近く、2000年のインターネットバブルのような収益バブルではない。

2000年のインターネットバブル期には、上場したインターネット企業の大半が収益をほとんど上げておらず、利益は言うまでもなかった。例えばPets.comがその典型だ。つまり、あのバブルは本質的に「収益が実現しない」（earnings story）という問題だった。

一方、2008年の金融危機は異なる。実際に危機を引き起こしたのは、米国の住宅価格の上昇ペースが鈍化し、銀行や金融機関が住宅ローン担保資産の返済能力に懸念を抱いたことだ。つまり、あれは信用危機（credit story）だった。

AIバブルも同様のロジックに従うだろう。本当の転換点は、AI大手企業が儲からなくなることではなく、データセンター建設の成長率が鈍化し始めるか、クラウド大手（ハイパースケーラー）が将来のデータセンター建設ガイダンスを下方修正することだ。

たとえAI大手企業が引き続き巨額の利益を稼ぎ続けても、そのフォワード・マルチプル（将来予想倍率）は成長期待の低下によって縮小するだろう。そして最初に倒れるのは、信用状況が最も脆弱で、レバレッジが最も高いAI企業となる。

その後、これらのリスクは、大量のAI債務資産を保有し、同様に高いレバレッジを抱える金融機関のバランスシートへと急速に波及する。最終的に、政府は再び「国家安全保障」の名目で介入し、過度にレバレッジを効かせたAI企業とその背後にある金融機関が破綻しないようにするだろう。

そして、こうした誤配分された資本は、最終的に暗号市場へと流れ込み……ビットコインを再び月へと送り届ける（to da moon）。

AI CAPEXの信用リスク

「AIはバブルだ」と誰かが言うたびに、AI強気派はほぼ決まって「ジェボンズのパラドックス」を反論の材料に持ち出す。ジェボンズは、ある商品の価格が下がるとその使用量が大幅に増加し、それによって市場全体の規模が拡大し続け、さらには指数関数的に成長すると考えた。

AIへの資本支出がそのまま計算能力（コンピューティング）需要を表すと考えるなら、ジェボンズのパラドックスに従えば、確かに心配する必要はない。計算能力のコストが下がり続けるにつれて、AIトークン消費型アプリケーションやAIエージェントへの需要は指数関数的に増加するため、AIインフラへの融資は当然、損をしない（マネーグッド）ビジネスとなる。

しかし、私はこれは実際にはジェボンズのパラドックスの誤読だと思う。なぜジェボンズのパラドックスが、AIへの資本支出（CAPEX）に向かうすべての融資が報われることを意味しないのかを理解するために、ハイパースケーラー（クラウド大手）がデータセンターを建設する際に実際に何をしているのかを見てみよう。

本質的に、それはまず不動産開発プロジェクトである。サーバーラックを収容するための建物を建設し、その後、AIモデルのトレーニングと推論に使用する最新世代の半導体チップを調達する。そして、産業技術——特に半導体製造——が進歩し続けるにつれて、1キロワット時あたりに提供できる浮動小数点演算能力（FLOPS）は指数関数的に増加し続けるだろう。

数年後には、エヌビディア（Nvidia）、AMD、インテル（Intel）、ファーウェイ、中芯国際（SMIC）のいずれであっても、今日よりはるかに効率的な新世代のAIチップが登場するだろう。その時、同じデータセンターは、より少ない電力消費で、1000倍以上のインテリジェンス（知能）を生み出すことができるようになる。

これは、2つのことが同時に成り立ち得ることを意味する。一方で、AIデータセンターなどの物理的インフラの建設は完全に供給過剰になる可能性がある。他方で、AIトークンの消費量は依然として指数関数的に増加し得る。

したがって、本当に考えるべき問題は、あなたが保有したいのは不動産ビジネス——つまり今日のクラウド大手が行っていること——なのか、それともAIアプリケーション層（Application Layer）なのか、ということだ。

AI強気派が次に繰り出す典型的な反論は、ハイパースケーラー（クラウド大手）は家主であると同時にテナントでもある、というものだ。彼らはWeb 2.0時代の「注意力（アテンション）販売」ビジネスから生み出される巨額のキャッシュフローを頼りに、データセンター建設のための債務発行を信用面で支えている。同時に、彼らは自らが掌握したAI能力を活用して、世界中にエデンの園の「知恵の林檎」を販売している。

もし本当にこのストーリーを信じるなら、あなたが保有すべきは彼らの株式であって、債券ではないことを願う。債券が固定収益（Fixed Income）と呼ばれるのには理由がある——企業が最終的にどれほど成功しようとも、債権者が得られる最良の結果は元本の回収と、少しの利息だけだ。

もしグーグルがAIへの投資に成功し、人類文明の進歩を変えるほどの革命的な製品を生み出し、株価が急騰したなら、株主はもちろん歓喜に値するだろう。しかし債券保有者が得られるものは、依然として元本だけだ。

逆に、もしグーグルが最終的に、大量の減価償却済みのNVIDIA GPUを貸し出す「データセンター大家」に成り下がり、債務と利息を返済するのに十分な収益を上げられなければ、債権者は甚大な損失を被るだろう。そして、時代遅れのチップで満ちたデータセンターが一体どれほどの価値を持つのか、それも大いに疑問だ。

クラウド大手のCFOやウォール街の金融関係者は愚かではない。彼らは自分たちが実質的に不動産ビジネスをしていることを理解している。だからこそ、自分たちの投資が不動産ではなくハイテクだと信じ込ませる「買い手」を見つけ出さなければならないのだ。

こうした買い手には、Apolloなどのオルタナティブ資産運用大手傘下の保険会社も含まれ、最終的に政府の暗黙の保証によるAI向け融資の代金を負担することになる各国の納税者も含まれる。

もし意図的に難解に書かれた財務諸表を真剣に読み込めば、こうしたことが分かるだろう——AI CAPEX（設備投資）の資金調達のために発行された大量の債務は、ほぼすべてがバランスシート外（off balance sheet）に置かれ、株価を支える中核的な収益事業との間に明確な関連性はほとんどない。

AI CAPEXをどう定義するかが、AI投資サイクル全体をどう理解するかを決める。まさにこの物語が、なぜ資本の深刻な誤配分が起こるのか、そしてなぜ今回のバブルの規模が、かつての鉄道バブルを超える可能性があるのかを説明しているのだ。

さらに重要なのは、AIバブルは利益バブルではなく信用バブルであるため、危機が発生した際、政府は伝統的な不動産債務を新興テクノロジーの株式資産と誤って購入した最後の買い手を救済せざるを得なくなるということだ。

最近のAIセクター、特に韓国のような高レバレッジ市場の調整を見て、AI強気相場が終わったと考えてはならない。むしろ逆だ。本当に狂乱的な「最終急騰局面」（blow-off top）は、おそらくまだ始まったばかりなのだ。

先週、FRBはインフレが各種統計で依然としてトレンドを上回る水準にある中、利上げを行う機会があったが、それをせず、据え置きを選択した。前議長のパウエル氏も金利維持に賛成票を投じた。

では、市場から忘れ去られ、もみ合い相場のベアマーケットで苦闘するしかない暗号資産プレイヤーにとって、AIクレジット配分が良いか悪いかは、一体何の関係があるのか？その関係とは、将来各国政府が、AI CAPEX投資の暴走によって生じる金融の穴を埋めるために、どのような方法で、なぜ、どれだけの金額を印刷するのかを決定づける点にある。

本稿の以降の内容は、この理論を中心に展開し、なぜ政府が最終的に紙幣印刷による市場救済しか選べないのかを説明する。

AI CAPEXの成長が鈍化し、クレジット規模が拡大し続ける中、ビットコインは底を打ち、長期的な上昇トレンドを開始するだろう。政策立案者がようやく、期待を寄せていたAI GDP成長が、本質的にはまたしても普通の不動産バブルに過ぎないと認識した時、彼らは2008年の世界金融危機（GFC）を超える規模の金融緩和を余儀なくされるだろう。

そして最終的に、これはビットコインを100万ドル、あるいはそれ以上へと押し上げるだろう。

二次導関数がすべてを決める

私は常に自分に言い聞かせている：「投資が実際に取引しているのは、成長そのものではなく、成長の加速度だ」と。

言い換えれば、私たちが注目しているのは二次導関数（Second Derivative）——成長が加速しているのか、減速しているのか——なのである。

これは実に直感的に理解できる。資産がまだ加速成長段階にある時、人々はその将来の無限の可能性についての物語を絶えず紡ぎ出す。その結果、市場には「AGI（汎用人工知能）を構築する機会を逃すくらいなら、某クラウド大手の破綻まで耐える」といった豪語が登場する。

しかし、いかなる成長も最終的には減速段階に入る。問題は、ほとんどの資産価格の動きは以下のような法則に従うことだ：

・成長加速段階：価格は継続的に新高値を更新する；

・成長減速段階：価格はもみ合い相場となる；

・成長そのもの（すなわち一次導関数）がマイナスに転じるまで、価格は実際には下落し始めない。

成長が減速し始めてから、実際にマイナス成長に入るまでにどれだけの期間が続くかを正確に予測できる者はいないが、私自身を含め多くの投資家は、成長が減速し始めても資産価格は無限に上昇し続けると無意識に考えてしまう。

AIバブルが本質的に信用バブルであるならば、二次導関数の重要性はさらに際立つ。なぜなら、社会全体がAI CAPEXへの融資を継続的に提供しようとするのは、AI投資規模が永遠に加速成長を続けるという前提に基づいているからだ。

ひとたびこの加速度が消えれば、債務を増やし続けることはますます危険になるが、現実には、本当に一発を食らうまで、誰もいつ止めるべきか分からない。

金融危機が勃発するか、あるいは「ケニー・G」（Odaily星球日报注：ここでは最近安値でAI株の神ポジションを引き継いだKen Griffinを暗に指す）が

市場の底であなたの資産を全て回収するのを待つしかない。

したがって、投資成長率がすでに鈍化し始めていても、信用規模はしばしばなお拡大し続ける。AI CAPEX予算が本当に減少し始めた時だけ、市場はあの古典的な「ワイリー・コヨーテ」の瞬間を迎える——つまり、キャラクターはすでに崖を飛び出しているのに、下を見るまで地面がないことに気づかず、そして瞬時に落下する。

その時になって初めて、市場は誰が大量のジャンクAI CAPEX債務を抱えて過度なレバレッジに陥っているのかを認識し始める。

このロジックを米国のサブプライム危機に当てはめてみよう。私が大学時代に最も好きだった授業の一つは、米国の住宅政策と住宅ローン市場を研究するものだった。担当教授はクリントン政権時代に住宅担当副長官を務めていた。偶然にも、この授業を受講したのは2008年春——つまりベア・スターンズ（Bear Stearns）が崩壊したまさにその時で、これ以上ないほど時宜を得ていた。

この授業が伝えた核心的な見解は、政府が「持ち家」という社会的公平の目標を実現するために、より多くの人々の住宅購入を奨励し続け、その結果として信用が拡大し続けたというものだ。しかし、2006年までに、多くの初回住宅購入者は実際には金利リセット後の月々の返済を支払う余力がなくなっていた。彼らが返済を続けられる唯一の前提は、住宅価格がますます速いペースで上昇し続けることだった。

もちろん、私は今でも政府が私に約束した「四十エーカーの土地と一頭のラバ」（米国史上の土地補償の約束）が実現するのを待っている。それなら、直接お金を刷って家を建てた方がいいだろう。

以下の四連図は次のものを示している：

・S&P 500指数；

・米国の建設ローンと建設活動；

・ケース・シラー全米住宅価格指数。

2005年末までに、米国の住宅価格上昇率はすでに減速し始めており、これは実際の建設投資支出のピーク（最初の図のオレンジ色の線）とちょうど一致していました。しかし、不動産向けクレジット（紫色の線）は、株式市場が天井を打ち、軽微な調整が始まるまで、依然として市場に流入し続けました。

2006年から2007年は、危機勃発前の「無人地帯」とも言える時期で、当時は住宅価格が依然として上昇していましたが、上昇率は絶えず鈍化していきました。その後、株式市場は2007年半ばに天井を打ち（図のピンク色の点線）、真の「コヨーテ・ウィリーの瞬間」は2007年8月に訪れました——フランスのBNPパリバ傘下の3つのクレジットヘッジファンドが破綻したのです。その後、危機は絶えず拡大し、最終的に2008年9月にベア・スターンズとリーマン・ブラザーズを打ちのめしました……そしてその前に、S&P 500指数は高値から約50%下落していました。

本当に金融崩壊を引き起こしたのは、投資家がついに、誰がそれらの有毒な「フランケンシュタイン的」金融デリバティブを保有していたのかを発見したことでした。最終的に政府は、これらの機関の債務と株式の両方を同時に引き受けることで、新たな大恐慌をかろうじて回避しました。

この点は非常に重要です。なぜなら、後半で政府がAI業界を救済する方法を議論する際に、このロジックに立ち戻ることになるからです。

2番目の図も注目に値します。これは、資本の誤配分の起点が、まさに住宅価格上昇率が鈍化し始めた時点であることを示しています。新規クレジットが依然としてより多くの住宅建設に使われているのであれば、問題はそれほど深刻ではありませんが、システム全体が新たな借金で旧債務を返済することに依存し始めると、リスクが蓄積され始めます。そして、建設ローン対建設投資支出の比率が上昇し続けていることは、このプロセスを最もよく示しています。

さて、同じ分析フレームワークをAIに適用してみましょう。ここで対応する重要な変数は、各企業のCAPEX支出計画です。

現在の市場は、不動産（ここではAI）こそがテクノロジーであり、テクノロジーへの投資が多ければ多いほど、将来の利益が高くなると信じています。そのため、市場は株価を引き上げることで、資本支出予算の増加を発表するクラウド大手企業に報酬を与えています。

私は、AI CAPEXの発表成長率は2027年半ばから下半期にかけて鈍化し始め、2028年までに市場は明らかに「成長鈍化段階」に入ると予想しています。

その一方で、一見矛盾した現象が起こるだろう。CAPEX（設備投資）の伸び率は低下し始めるものの、AIに向かう信用供給の規模はなお拡大し続ける。その理由は、貸し手が自分たちは不動産ではなくテクノロジーに投資していると信じているからだ。さらに各国政府が、世界のAI競争で主導権を握らねばならないと繰り返し強調しているため、AIのCAPEXに関連するあらゆるプロジェクトへの融資を継続することが、最も合理的な選択に見えるのである。

こうして、2027年は2006年から2007年に似た「無人地帯」となるだろう。現在のAI株の大幅な調整は、強気相場における単なる正常な修正に過ぎない。本当のAIバブルの頂点は、来年訪れる。

そしてその後、市場はむしろ「軍拡競争から真っ先に撤退」し、自らCAPEX予算を削減するクラウド大手に報いるようになるだろう。2022年から2026年半ばまでのバブル初期とは異なり、今後クラウド大手は自社のフリーキャッシュフローだけでAI投資を支えるのがますます難しくなる。彼らはより一層、社債の発行や株式の増発に依存せざるを得なくなる。

バランスシートにかかる圧力は、経営陣に真剣な思考を迫るだろう。「価値が下がり続けるチップを収容するためだけに、さらにデータセンターを建設するために借金を続けるのは、本当に割に合うのか？」と。

少なくとも米国のクラウド大手にとって、中国の最先端AIモデルがより低価格でありながら性能がほぼ同等であるという事実は、彼らの「シリコン上の神」のような幻想を完全に打ち砕くことになるだろう。結局のところ、二つの製品の品質が同じか、ほんのわずか劣る程度であれば、大多数の人はより安い方を選ぶものだ。

AIチップが1キロワット時あたりに生み出す知能が指数関数的に増大し続け、同時に中国の競争圧力によってトークンあたりのコストが絶えず低下する中、理性的なクラウド大手のCFOは、単により多くのデータセンターを建設するために自社のバランスシートを悪化させ続けることはないだろう。

たとえジェヴォンズのパラドックスに従い、AIトークンの需要が最終的に爆発的な成長を遂げるとしても、その成長は数年前に発行された大量の負債による悪影響を相殺するほど速くは訪れない。最終的に、市場はまず信用力が最も低い参加者を罰することになる。その時になって初めて、人々はこのAI投資の波がどれほどの資本を浪費したのかを真に認識するだろう。

どのクラウド大手が最初にやり過ぎて、債券投資家たちに一斉に「やばい（Oh shit）！」と言わせることになるのか、私には予測できない。

しかし、銀行がAI投資のリスクが巨大であると知りながら、なぜ融資を続けざるを得ないのかを議論する前に、まず以下の図を見てみよう。これは、主要なクラウド大手各社がすでにコミットしたCAPEX投資規模と、それらの帳簿上の現金との対比を示している。

AIブル相場のストーリー全体を支えているのは、実は数兆ドル規模のレバレッジだ。これらの企業の中には、かつて市場に熱狂的に持ち上げられたAIの天才レオポルト・アッシェンブレンナーのように、いつかは神壇から転落する者が出るだろう。違いは、その時に彼らを救うのは、ウォール街の貪欲で神経質な東海岸のヘッジファンドマネージャーではなく、ウォーシュ（Warsh）と米財務長官ベッセント（Bessent）が握る紙幣印刷機だということだ。

銀行融資のジレンマ

多くの人は、AI CAPEXの成長率がまもなく鈍化するということは、AIバブルが終点に近づいていることを意味すると考えている。もし本当にそうなら、なぜ銀行は融資を続けるのだろうか？

その理由は実に単純だ：第一に、利益が出るから。第二に、政府がそれを望んでいるから。第三に、たとえ融資が最終的に不良債権になっても、政府が救済してくれると分かっているからだ。

Gavekal Researchのルイ＝ヴァンサン・ガーヴ氏は先週、非常に興味深い記事を発表した。彼は、ウォーシュ氏の金利政策は実は非常にシンプルなロジックに従っていると主張している——積極的にイールドカーブをスティープ化させる（Steepen the Yield Curve）ことだ。

これには二つの利点がある。第一に、銀行の融資をより収益性の高いものにできる。第二に、インフレを利用して米国の巨額な債務負担を徐々に希薄化できる。

最終的に、銀行は新たな融資を絶えず生み出し、つまり新たな通貨を創造する。これらの新規資金は、米国の製造業回帰（Re-industrialization）に資金を提供し、同時にAI建設を支え続けるだろう。この考え方は、財務長官ベッセント氏が最近繰り返し言及している「ハミルトン主義経済学」（Hamiltonian Economics）と高度に一致している。

あらゆる客観的な経済指標に従えば、FRBは直近のFOMC会合で実際には利上げすべきだったが、実際にはそうしなかった。その代わりに、長期国債の利回りはその後急速に上昇した。

· Odaily注：30年物米国債利回りは、FRBが様子見姿勢を取った後に急上昇した。

多くの人が、これはFRBによる政策ミスだと考えているが、銀行の立場から見れば、これはまさに天からの贈り物である。

理由は簡単だ。銀行はほぼフェデラルファンド金利（FF金利）のコストで資金調達ができ、FRBは意図的にこの金利を名目経済成長率よりも低く、さらには実質インフレ率よりも低い水準に維持している。

その後、銀行はその資金を長期融資としてAIデータセンター開発業者、レアアース鉱業企業、軍需メーカーなどに貸し出す。利回り曲線が急勾配になればなるほど、銀行が稼げる利ざや（純金利マージン）は高くなる。

そして、下図の商業・産業向け融資規模が示すように、銀行は融資を通じて新たな貨幣を創造し続けるインセンティブも強まる。

· Odaily注：白線は10年物米国債利回りからフェデラルファンド実効金利を差し引いたもの（利回り曲線の急勾配度を反映）；黄線は米商業銀行の商業・産業向け融資残高。

政治的な観点から見ると、これは持続性のあるFRB政策である。トランプ政権の司法省が一部のFRB理事（リサ・クックやパウエルなど）を調査・起訴したとしても、投票権を持つこれらの委員は依然として短期金利を実質マイナス水準に維持することを支持している。

つまり、ウォッシュ（Warsh）は実際にはすでに「志願者の連合」を手にしている。トランプ陣営の人々も、かつて「トランプ精神外傷症候群」（TDS）に深く影響され、今もなお体制内に残っている人々も含めてだ。

金融政策の観点から見ると、FRBの最近の動きにより、財務長官ベッセントは名目経済成長率を下回る利回りで短期国債（T-Bills）を発行できるようになった。市場が毎週の巨額な国債発行量を消化できなければ、RMP（リザーブ・マネジメント・プログラム）が需要ギャップを埋めるために紙幣を刷る。

「言うことを聞かない」上昇を続ける長期国債利回りを抑えるため、ベッセントは国債買い戻し（Buyback）も実施できる——まずFRBが貨幣化（Monetize）する短期国債を発行し、その資金で10年物または30年物国債を買い戻すことで、長期金利を押し下げる。

注目すべきは、FRBのバランスシート縮小を主張することで知られるウォッシュが、今やRMPプログラムの拡大を制限するどころか、停止する気配すら見せていないことだ。これはすべて、ホワイトハウスの芝生で繰り広げられる歌舞伎式UFCパフォーマンスに過ぎない。

もしあなたが「大きすぎて潰せない」（TBTF）銀行の融資審査役であり、将来の昇進や昇給を望んでいるなら、AIや軍需産業といった「重要産業」に属する融資申請を承認することはほぼ間違いないだろう。

理由は簡単だ。そうすることで銀行の利益が向上し、かつFRB（連邦準備制度理事会）と財務省の政策方針にも合致するからだ。たとえ最終的に融資が焦げ付いたとしても——数学的に見れば、その可能性は実際かなり高い——政府は必ず迅速に「バズーカ級」の救済策を打ち出すだろう。

ここにはほぼ下振れリスクが存在しない。これこそが、いわゆる「窓口指導」（Window Guidance）がアメリカで実際に機能している仕組みなのだ。

私は、2026年版の「財務省・FRB協定」（Treasury-Fed Accord）は実はすでに静かに成立しており、ただ正式に発表されていないだけだと考えている。そうでなければ、現在のこの状況をどう定義できるというのか？

・FRBがマイナスの実質金利を維持；

・FRBが紙幣を印刷して財務省発行の短期国債を購入；

・財務省が銀行に重要産業への融資を奨励；

・融資に問題が生じた場合、政権与党が暗黙の保証を通じて最終的な穴埋めを担う。

これが財政・金融政策の協調でないなら、何と呼べばいいのか分からない。だから私は今、市場に対して極めて強気だ。真の大規模な紙幣印刷は、まだまだ終わっていない。

アメリカのソブリン・ウェルス・ファンド

さて、ここでもう少し大胆に想像力を働かせてみよう。仮にアメリカ政府が危機発生後に銀行を救済するだけでなく、危機の兆候が見えた時点で積極的にAI企業の株式を買い入れるとしたらどうなるだろうか？突飛な思考実験は、いつだって面白いものだ。

実際、トランプ時代のAI救済はすでに始まっている。「国家安全保障」と「米中競争」の旗印のもと、アメリカ政府はすでに借金をして、レアアースや半導体といったいわゆる「重要産業」の企業株式を直接購入し始めている。

これは本質的にドル流動性を増加させるオペレーションであり、株式版QE（Equity QE）と理解することもできる。なぜなら、これまで政府口座に眠っていたドルが、直接金融市場に投入されているからだ。

以下に、アメリカ政府が《CARES法》《CHIPS法》および国防総省予算から借り入れた資金を利用して、関連企業の株式を直接保有している事例をいくつか挙げる。

残念ながら、私たちのように富のすべてを印刷量の変化に依存している暗号資産投資家にとって、現在の法的枠組みの下で、政府が株式投資に類似した動きを継続できる余地はほとんど残されていません。

しかし、トランプ政権と財務長官ベッセントは、法律が許す限り、借入金を使ってAI株の底値を拾うことをためらわないという姿勢を明確に示しています。

そこで、新たな問題が浮上します。危機が発生するのを待たずに、事前に紙幣を印刷してAI株を購入し、しかも議会の承認を必要としない方法はあるのでしょうか？

答えは、あるのです！そして、これこそが最も興味深い点です。

連邦準備法（Federal Reserve Act）に基づき、いわゆる「緊急かつ特別な状況」（Emergency and Exigent Circumstances）下では、FRBは直接紙幣を印刷し、米財務省が設立した特別目的会社（SPV）に無制限の流動性融資を提供することができます。

2008年の金融危機や2020年のパンデミック時には、財務省は「為替安定基金」（ESF）を活用してファーストロス（First-loss）の株式を支援し、その後FRBがそのSPVに融資を提供して、各種金融資産の購入に充て、市場を安定させました。

現在、ESF口座にはまだ約280億ドルが残っています。ベッセントはこの資金を新たなSPVの初期資本として活用し、その理由は依然として国家のAI安全保障の維持とすることができます。

過去の慣例に従えば、FRBは通常、SPVに対して最大10倍のレバレッジを提供する用意があります。つまり、ベッセントは理論上、約2800億ドルを動員し、まだ利益を上げていないAI企業に投入できるのです。もちろん、現在の時価総額が数兆ドルに達するAI企業と比較すれば、2800億ドルは「重火器」とは到底言えません。

では、さらに規模を拡大することは可能でしょうか？例えば、財務省がファーストロス資本バッファーを一切持たないSPVを設立し、FRBに直接無制限の融資をさせることは？技術的には可能ですが、それはFRBが巨大な政治的圧力に耐えなければならないことを意味します——外界は、実際には密かに無制限規模の株式量的緩和（Equity QE）を行っていると見なすからです。

では、FRBは本当に政治的圧力を気にするのでしょうか？

答えは、気にするようで、気にしない、ということです。新議長ウォッシュは、AIがすぐに米国の生産性を向上させる奇跡になると繰り返し強調しています。つまり、理念的には、彼自身がAI起業家たちが描く壮大な物語を信じているのです。

もしトランプが、Sam AltmanとOpenAIを救うために政府が直接市場に介入して株式を購入する必要があると彼に伝えたとしたら。その理由は、市場にはまだ利益を上げていない最先端AI企業の株式を、自らの資金で購入しようとする個人投資家が十分にいないからだ。一方で、Dario Amodeiが設立したAnthropicはすでに黒字化しており、モデルの性能もより優れている。

ならば、ウォッシュ氏はほぼ間違いなくためらうことなくそれに従うだろう。もちろん、手続き上、SPV融資を承認するには、さらに3人のFRB理事の賛成票が必要だ。しかし、直近のFOMC会合で、クック氏やパウエル氏らを含むメンバーがすでにウォッシュ氏と同じ陣営に立っている（金利据え置きを支持）ことを考慮すれば、ウォッシュ氏が本当にFRBをこの道に推し進めれば、実質的な抵抗に直面することはほぼないと私は見ている。

結局のところ、紙幣を印刷すべきかどうかという理論上の懸念よりも、個人の株式口座における投資収益の方が常に説得力があるのだ。

もし財務省が印刷した資金を使って、上場間近のAIスター企業の新株発行を支援すれば、それは実質的に初期投資家や従業員の帳簿上の未実現利益を前倒しで現金化することになる。これは「流動性創造」（Liquidity Creation）の最も純粋な形態だ。

なぜなら、政府が下支えに入る以前には、この資本はそもそも存在しなかったからだ。政府が、合理性を欠いた一次市場のバリュエーションに対して買い手を提供するからこそ、これらの帳簿上の富が本当に「現金化」されるのだ。

会計上の観点から、政府は2つの利益を得ることができる。

1. 第一に、AI企業が政府の後ろ盾を得れば、投資家は殺到するだろう。結局、紙幣を印刷する権限を持つ者と一緒に株式を売買すれば、少なくとも初期段階ではほぼ常に利益を得られるからだ。その結果、このSPVの帳簿上には巨額の未実現利益（Unrealized Gain）が急速に蓄積されるだろう。トランプ氏はこれらの帳簿上の利益を政府の「収益」として飾り立て、理論上は財政赤字を相殺できると主張することさえできる。もしAIが本当に人類史上最も重要な技術革命であるならば、株式市場の帳簿上の含み益だけで、会計上の意味では米国の財政赤字全体を「消滅」させることさえ可能だ。

2. 第二に、その結果誕生するミリオネア、ビリオネア、さらにはトリリオネアたちは、株式を売却する際に連邦および州のキャピタルゲイン税を支払わなければならない。これらの新たな税収もまた財政赤字を削減し、政府の借入を減らし、さらに米国の債務対GDP比が低下したと主張することを可能にする。少なくとも最初のうちは、債券市場はこのストーリーを信じるだろう。その結果、国債利回りは低下し、市場も政府のこの「会計マジック」に報いることになる。

ただし、強調しておかなければならないのは、トランプ氏は「点石成金」の錬金術（Philosopher's Stone）を発明したわけではないということだ。彼はただ問題を先延ばしにし、最終的には次期政権——できれば共和党政権——に引き継がせようとしているに過ぎない。

なぜこのパターンが最終的に必ず災難を招くのか？簡単な思考実験をしてみよう。あなたが一夜にして億万長者になりたいとし、しかも一切働きたくないとする。そこで、数千ドルを費やして会社を登記し、合計10億1株の株式を発行する。

そして、そのうちの1株を母親に1ドルで売る。最新の取引価格が1ドルであるため、帳簿上、あなたが保有する残りの10億株は10億ドルの価値になる。次に、この「富」を手に銀行へ行き、1億ドルの融資を希望して、豪邸、ランボルギーニ、その他さまざまな贅沢品を購入しようとする。銀行はこう言うだろう。「考えるな」と。

あなたは困惑するだろう。あなたの見方では、この融資の貸出価値比率（LTV）はわずか10％で、リスクは明らかに低いはずだからだ。しかし銀行の答えはシンプルだ：

「将来、これらの株式を売却して融資を返済する必要が生じた場合、市場には流動性がまったくない。」

この論理をAI SPVに当てはめても同じだ。SPVがすでにAI企業の最大の単一株主となり、他の投資家が株式を購入するのも、単に政府が関与しているからだとしたら、政府が撤退を始めた瞬間、市場には真の買い手が存在しなくなる。さらに悪いことに、Ro KhannaやNancy Pelosiなどの政治家たちが株式を売り始めると、すべての投資家が政府より先に売却しようと殺到し、当初「国家債務の相殺」に充てるはずだった帳簿上の利益は瞬時に消え去る。それらは実際の損失に変わるだけでなく、政府債務をさらに増加させる。

さらに悪いことに、財務省は将来、当初連邦準備制度（FRB）から借り入れた資金を依然として返済しなければならない。したがって、このSPVにとって、これは実質的に「買うことはできても売ることはできない」投資となる。FRBもSPVの融資を継続的にロールオーバー（Roll Over）し、マージンコール（Margin Call）が発生しないことを確実にし続けるしかない。

最終的に、このシステムを維持するために、FRBのバランスシートの拡大は恒久的なものとなる。

ただし、これはトランプ氏が心配する必要のある問題ではない。政治的に、彼はすでに両方の側面で利益を得ているからだ——一方で、まだ利益を上げていない米国のAI企業は資金を得て、中国との競争を続けることができる。他方で、AIが生み出した帳簿上の「富」は税収の増加につながり、現在の経済活動も刺激している。

その一方で、未実現利益に新たな増税が加わることで、「米国の債務対GDP比が低下している」という幻想が生み出されている。そのため、市場は米国政府に対してより低い金利で資金を貸し続けることをいとわない。

米国政府は今すぐにでもこの措置を講じ、AIバブルの崩壊を未然に防ぐことができる。もちろん、AIのCAPEX成長率が鈍化し、市場がAI株を全面的に売り浴びせ始めた後に、市場を救済するために動くこともできる。

米国政府がすでに企業の株式を直接購入し始めているのなら、なぜもっと買わないのか？「銀行への窓口指導的な融資」と「政府によるAI株の直接購入」を組み合わせれば、理論上はAI信用危機が決して発生しないことを確実にできる。少なくとも2028年の米国大統領選挙前には発生しないだろう。

「ここまで言っておいて、2022年から現在までこれだけ大量の資金が刷られたのに、なぜビットコインはまだ12.6万ドルを突破していないのか？」と疑問に思う人もいるかもしれない。焦らないでほしい。次のパートでその答えを明かす。

ビットコインはいつ底を打つのか？

前回のサイクルの底は、市場があの白人青年サム・バンクマン＝フリードがFTXの顧客資金を窃取したことを発見した後に訪れた。CZがその発見を支援し、促進した。

同時に、ChatGPTの商用化が開始され、AIブームが幕を開けた。

2023年10月以降、米国の流動性環境は変化し、翌日物リバースレポ（RRP）からの資金流出が続いたことで、ドル流動性が増加し始めた。その後、銀行融資と政府借入も増加し始めた。ビットコインはこれにより上昇し、2025年10月にピークを迎えた。しかし、ビットコインは上昇を続けず、従来の史上最高値からわずか約2倍の上昇にとどまった。なぜなら、AIクレジットとAI株が新たに生み出された法定通貨流動性を吸収したからだ。

AIの資本支出（CAPEX）拡大が加速し、利用可能な法定通貨流動性をすべて吸収するにつれて、ビットコインは——これは後から見れば明らかだが——50%下落した。

2026年半ば、流動性環境は逆転する。今後18か月に発表されているAI資本支出の成長速度は鈍化し始めるが、銀行と政府の信用チャネルはまだドルを創出し、それをAI業界に供給し始めたばかりだ。

銀行がその「愛国的責務」を果たせず融資を継続できない場合、政府は銀行にAI向け融資を強力に推進させるだろう。それでも失敗した場合、政府は特定のAI企業への株式支援や、IntelやIBMのようなオフテイク契約（購入保証契約）を通じて、銀行がAI業界に融資するリスクを低減させるだろう。

ビットコインはこの信用ミスアロケーションの初期段階で底を打つだろう。AIの金融化プロセス——すなわち市場において優良なAIプロジェクトを追い求めるドルと人民元の規模が、実際の優良プロジェクト自体の規模を上回る現象——は最終的に資本のミスアロケーションを引き起こす。

2026年7月下旬にこの記事を書いている時点で、ビットコインが最終的にどの価格で底を打つのかは分からない。もしかすると底はすでに訪れているかもしれない。

市場はStrategy（旧MicroStrategy）がビットコインを売却することへの懸念を消化する時間を必要としている。同時に、市場は新たなナラティブを見つける必要もある。Strategyが株式を発行し続けられなくなったり、優先株を購入する投資家を見つけられず、その資金でビットコインを買い続けることができなくなった場合、ビットコインはなぜ上昇し続けるのか？

おそらくビットコインは6万〜7万ドルの間でしばらくもみ合い、5万ドルまで下落する可能性もある。しかし、その過程が進行する間も、AI資本の浪費は加速し続けるだろう。そしてそれがビットコインの底固めと、その後の緩やかな上昇の基盤を築くことになる。

私の見解が正しければ——すなわち、真に価値のあるAI資本支出プロジェクトの規模が、「AI」に流れる信用の規模よりも小さいというなら——ビットコイン価格は最終的にこの過剰流動性を反映することになるだろう。これはビットコインの底固めに寄与する。たとえStrategyのようなデジタル資産財務会社（DAT）が、株式や社債市場を通じて1株当たりビットコイン価値（Bitcoin-per-share accretive）を高める形でビットコインを購入できなくなったとしてもだ。

私はこのロジックを検証するために、いくつかの指標を継続的に注視していく：

・AI資本支出の成長が鈍化するかどうか；

・AI向けローンの規模が増加するかどうか；

・ハイパースケーラー（hyperscalers）がオフバランスシートのコミットメントを増やすかどうか。

もし我々がこのAI信用ブームの資本浪費段階に突入したなら、次の問題は：規制当局と政府はどう動くのか？彼らは前もって紙幣を刷るのか？それとも政治的な余地の欠如により、最終的な危機の勃発を待って、救済策を通じて介入するのか？

幸いなことに、我々がレバレッジを使わずにビットコインを保有している限り、救済がいつ来るかを気にする必要はない。なぜなら、政府のインセンティブ構造の歪みにより、彼らは最終的にシステムを救うために紙幣を刷ることを選択すると分かっているからだ。AI資本支出の信用狂騒は、現在すでに鉄道建設時代のGDP比に相当する規模に達している。これは資本ミスアロケーションの規模が米国のサブプライム危機をすでに上回っていることを意味する。

したがって、将来の救済規模は、2009年から2013年にかけてFRBと世界の主要中央銀行が刷り出した数兆ドルを超えるものとなるでしょう。ビットコインはまさに、サブプライム危機における「無責任な銀行家への救済」への応答として誕生しました。考えてみれば、これは非常に驚くべきことです。そして今回は、ビットコインはすでに存在しており、多くの人々の夢——100万ドル以上への上昇——を実現する可能性があります。

現在の暗号資本市場の惨状を考慮すると、そのような未来を想像するのは容易ではありません。しかし私の見解では、これこそが興味深い非対称的な機会を生み出しています。Maelstromはすでに大量のビットコインを長期保有しています。

ビットコイン以外に、今後6ヶ月間で大型時価総額トークンを押し上げ得る新しいナラティブは何でしょうか？イーサリアムは現在、市場で最も嫌われ、最も忘れられた大型時価総額の「ジャンクコイン」です。それはまだ2021年の史上最高値である5000ドルを突破しておらず、時価総額トップ10のほとんどのジャンクコインはすでに突破しています。

私の見解では、次のナラティブは、Robinhoodのような企業のRWA（現実世界資産）チェーンであり、Arbitrumのようなカスタマイズ可能なイーサリアムLayer 2を使用するものです。イーサリアムはこれらのチェーンの証券決済層となるでしょう。したがって、実際にイーサリアムに流れるGas収入がシステム全体に占める割合が非常に小さくても、ETHは依然として「万物のトークン化」を推進するジャンクコインなのです。

私はRWAの批判者です。Maelstromは頻繁に大量のジャンクプロジェクトの資金調達提案を受け取ります。チームは資産トークン化の波に乗ると主張しますが、一方で伝統的金融（TradFi）は「将来、すべての資産がトークン化され、何らかのプライベートチェーンまたはパブリックチェーン上で稼働する」という議論を非常に好みます。

私は強く信じています。もしこの未来が本当に到来するなら、これらのTradFi RWAプロジェクトはパブリックブロックチェーン上で稼働しなければなりません。そしてRobinhoodがArbitrumを使用して自社チェーンを立ち上げることは、TradFi従事者の職業的リスクを低減するでしょう——彼らは同じモデルを複製し、最終的にイーサリアムベースのソリューションを構築できるからです。

このナラティブは非常に強力です。そしてETHはジャンクコインとして、時価総額第2位の暗号資産であり、2015年から存在しているため、ビットコインに次ぐリンディ効果（存在期間が長いほど、将来も存在し続ける確率が高い）を持っています。さらに、BitmineのTom Leeが機関投資家向けにETHの配分を支持することで、ファンドマネージャーはこれを利用して資本市場のトークン化トレンドに賭けることができます。

私のETHに対する2026年末のおおよその目標価格は5000ドルで、現在の価格から約2.6倍の上昇です。このトレードが気に入っているのは、かなり大きな名目ポジションを取れる一方で、ETHがある日何らかの技術的欠陥によって75%暴落するリスクを受け入れられるからです。そのリスクは非常に低いものです。

さらに、ETHの流動性は極めて高いです。そのため、Maelstromのポートフォリオで大きな割合を占めていても、数分以内に退出できます。最後に、私はアウト・オブ・ザ・マネーのプットオプション（OTMプット）を売って追加収益を得つつ、ETHが行使価格を下回った場合に割引価格でETHを購入するリスクを受け入れます。

AIバブルはかつて暗号市場から流動性を吸い取っていましたが、その状況は終わりました。市場のナラティブが「コストがいくらでもAIに投資する」から「私の投資収益率はいくらか」へ、そして最終的に「いつ元本を回収できるのか」へと移行するにつれて……経済政策全体をAIに賭けている政府は心配し始めるでしょう——おそらく、このバブルは本当に崩壊するかもしれないと。

自らの過ちを認めることを避け、その結果を阻止するために、彼らは大規模な資本の誤配分を行うでしょう。そして、その規模の資本の誤配分は、最終的に2021年以来私たちが見たことのない暗号通貨の強気相場を生み出すでしょう。