ArthurHayesの新記事：円高に賭ける、ENAは今後数ヶ月で5倍から10倍に上昇する可能性

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現在、ウォッシュ氏がFIMA規則を修正し、日本が連邦準備制度から融資を受ける道を開くのを待つ必要がある。

原文タイトル：円震（Yen-quake）

原文著者：Arthur Hayes、BitMEX共同創業者
原文翻訳：Golem、Odaily 星球日報

編集者注：Arthur Hayes は最新記事『円震』で、円の対ドル為替レートがまもなく上昇すると考えており、最も可能性の高い経路は日本政府がFIMAメカニズムを利用し、保有する米国債を担保にFRBにレポ融資を依頼し、ドルを借り入れ、そのドルで円を買うことだと述べている。Arthur Hayes はまた、これによりドル流動性が急増し、ビットコインや現物金などの資産価格が上昇すると指摘。現段階ではビットコインとイーサリアムが過小評価されているほか、今後数ヶ月でENAも5〜10倍上昇する可能性があると述べている。

Arthur Hayes は自身の「弾丸」がまだすべて撃ち尽くされていないことを明かし、今はウォッシュが小委員会を招集しFIMAルールを修正し、日本がFIMAメカニズムを利用して円高を推進する道を開くのを待つ必要があると述べている。Odaily 星球日報は全文の核心内容を以下のように翻訳した。お楽しみください～

過去10年間、円は弱含みから極度に軟調な状態へと進み、世界の資産市場を押し上げ続けてきた。しかし、金融資産を保有する富裕層に有利なすべての良いことと同様に、この状況もいずれ終わりを迎える。円は世界で最も過小評価されている通貨であり、米中両大国と日本の一般有権者の間で争点となっている。この円の難題を解くには3つの方法があるが、米財務省と日本の政治家が好むのはそのうちの1つだけだ。

私は円高を促す各方法の仕組みを説明し、なぜ最後の方法が最優先されるのかをまとめる。その後、この3番目の方法を政治レベルでどのように実施するかを考察する。最後に、ドル流動性の急増に伴い、ビットコインと暗号通貨が急騰する理由を詳しく述べる（これが皆さんが私の「人間の戯言」を読む理由でもあることは承知している）。

この3つの方法は以下の通りだ：

1. 日本銀行（BOJ）が大幅な利上げを行い、ドルと円の金利差を解消する（少なくとも短期金利において）；

2. 政府が国内機関や公的機関（例：日本政府年金投資基金 GPIF）に働きかけ、投資戦略を変更させ、海外資産を売却して国内資産を購入させる；

3. 【最優先案】日本財務省（MOF）が保有する米国債をレポ（repo）方式でFRBに担保として預け、ドルと交換し、その後外国為替市場でドルを売却して円を購入する。

詳細に入る前に、皆さんの「幣圈老鉄（デジェン）」諸氏は自問すべきだ——なぜ今、円高について議論するのか？過去数十年にわたり、円高が到来し世界的なキャリートレードを終わらせるだろうと断言する声は数え切れないほどあった。2週間前、米日両国の金融政策当局者は共同で為替介入を実施した——もちろん公式には婉曲に「介入」と呼んでいる。同じ行為でも、一般人が行えば「結託」や「陰謀」と呼ばれるが、操縦者が国家となれば、呼び名はまったく異なるものになる。

米財務長官ベセントは、FRBに対しFIMAレポ取引のカウンターパーティー限度額を引き上げるよう求めていると表明した。これは日本財務省がその膨大な資産準備を活用して円相場を防衛できるようにするためだ。日本財務省もまた、米側と連携してドル円相場を引き下げるよう努めると発表した。当局は世界の通貨構造を変える意向を明確に示しており、我々はこれを重視しなければならない。

円高を促す3つのシナリオ

シナリオ1とシナリオ2は根本的に機能しない。なぜなら、関係各当事者が2010年代以降の既定方針から逸脱することによる政治的・経済的結果に耐えられないからだ。

シナリオ1：日銀の利上げ

通貨取引はしばしば金利差に基づく。ドルの利回りは円より2.75%高い。円を借り入れ、ドルに交換して米国債を購入すれば、プラスの利ざやが得られる。したがって、無裁定原則に従えば、ドル円相場は上昇（すなわち円の対ドル安）し、この金利差を相殺しなければならない。円を対ドルで上昇させる最も直接的な方法は、日銀が利上げを行い、その金利水準をパンデミック後に利上げした他国の中央銀行と同等にすることだ。

日銀の利上げが直面する難題を理解するには、過去10年以上にわたるイールドカーブ・コントロール（YCC）政策——すなわち国債を印刷・購入して10年物日本国債の利回りを抑制する政策——により、日銀がこれらの「ジャンク」日本国債の最大の保有者となっていることを覚えておく必要がある。

金利が上昇すれば債券価格は下落する。債券価格が下がれば下がるほど、日銀の含み損は拡大する。一般の投資家とは異なり、無限に紙幣を刷れる日銀は無制限の円建て損失を吸収できる。しかし、日銀が大規模な紙幣増刷を行い、世界的に円への信認が失われ、石油・食料品・医薬品などの取引で円建て決済が受け入れられなくなれば、事態は危機的になる。

現時点ではまだそこまで至っていないが、日銀はこの潜在的な壊滅的シナリオを直視しなければならない。バランスシート上の損失を恐れるがゆえに、日銀はためらい、小幅な利上げしか行えず、市場による長期国債の売却を黙認している。その結果、円は依然として下落し、輸入エネルギーによるインフレが日本社会の基盤を深刻に蝕んでいる。

政治家たちは日本銀行の利上げを望んでいない。なぜなら、彼らは財政赤字を補填するために国債を発行しなければならないからだ。利回りが上昇すれば、債務返済コストも増加し、各種の政府補助金（通常は消費税減税）を利用して一般市民を「買収」する能力が弱まることになる。

もし日銀が急速に利上げを行い円高が進み、それによってドル円の為替ボラティリティが上昇すれば、円を資金調達通貨として世界の株式や債券を購入しているすべての投資家は、ポジションを強制決済せざるを得なくなるだろう。

2024年7月を覚えているだろうか？当時、円相場はわずか数取引日で160から140まで上昇した。私はこれについて2本の記事で深く分析したが、簡潔に言えば、日銀の新総裁である植田和男氏が予想外の利上げを発表し、将来の追加利上げを約束したのだ。市場はパニックに陥り、円を売って他の金融資産を買っていた投機筋は一斉にポジションを決済した。当時、いくつかのヘッジファンドのPMがこれによって辞職に追い込まれたとの噂もあった。まるでケニー・GがAI株の神様レオポルドを終わらせたように。

当時、円相場は140に達し、ナスダック100指数と日経平均はともに10%以上下落した。日銀はパニックに陥り、8月12日に将来の利上げ経路を評価する際に「市場状況」を考慮すると発表した。これは実質的に将来の利上げが棚上げされたことを意味する。このニュースが出ると、円は軟化し、株式市場は底を打って反発し、上昇トレンドを再開した。

他国の中央銀行と比較して、日銀は金利正常化プロセスにおいてあまりにも速く進みすぎたため、それによって引き起こされる激しい市場圧力に耐えることができなかったのだ。

シナリオ2：「ジャパン・インク」が海外資産を売却して円を還流させる

私は「ジャパン・インク」を、金融資産を保有する企業および公共部門と定義する。

アルバート・J・アレッツハウザー（Albert J. Alletzhauser）は『野村帝国：日本伝説の金融王朝の内幕』の中で興味深い逸話を語っている。1987年の株式暴落後、日本の大蔵省は野村證券に米国株を買い支えるよう指示したという。民間企業である野村にはこの指示に従う義務は本来なかったが、日本は同調性と集団行動を重んじる社会であり、野村は結局これを実行した。

多くの場合、企業の最高目標は株主還元ではなく、完全雇用の実現と「国家の名誉」（その定義が何であれ）の維持である。もし政府が民間企業や個人に対し、海外資産（主に米国株と米国債）を売却し、ドルを売って円に交換し、資金を国内に還流させるよう提案すれば、「ジャパン・インク」はそれに従うことになる。

「日本資金還流」のシグナルを最も強く発している指標は、日本最大の年金基金である日本政府年金投資基金（GPIF）の動向に他ならない。GPIFは、政府各省庁が任命するメンバーからなる官僚委員会によって運営されている。

2014年、「アベノミクス」下での大規模な紙幣印刷政策に合わせるため、当時の首相は数年にわたる努力の末、GPIFの責任者を交代させ、投資ポートフォリオにおける海外株式と債券の配分比率を引き上げる投票を促した。これは極めて重要である。なぜなら、GPIFが運用するポートフォリオの規模は1兆ドルから2兆ドルに上るからだ。2014年10月、彼らの投資戦略が変更されたとき、彼らが円を売ってドルを取得し、米国株と米国債を購入し始めたことで、止められない波が始まった。

この措置により、構造的な円売り手が生まれ、投機家たちは安心感を得た。彼らは低金利の円を利用して様々な金融資産に資金を調達し、ロールオーバーや返済時に円が上昇する心配をする必要がなくなった。

私がGPIFに言及するのは、日本の財務省責任者である片山氏が最近、彼の見解として、GPIFの投資戦略を外国証券よりも国内証券に重点を置くよう調整する時期が来たと主張したからだ。しかし、GPIF内部の官僚たちはこれに賛同せず、加入者の最善の利益を優先し続けると公に表明している。明らかに、彼らは「アベノミクス」の支持者である以上、投資の焦点を日本国内の証券に移すことを決して支持しないだろう。

安倍氏が2012年から2014年にかけて人事配置を通じて主導権を握ったように、高市首相も同じ手段を取らなければならない。投資家にとって、シグナルは明確だ：GPIFの投資戦略は最終的に変更され、数千億ドル相当の外国証券を売却せざるを得なくなり、その資金還流が円相場を押し上げるだろう。

このプロセスは完了までに数年を要するが、ベッセント氏を憂慮させるには十分だ。なぜなら、これは米国証券の最大の保有者の一つである「Japan Inc.」が買い手の立場から売り手の立場へと転じることを意味するからだ。これにより、「米国陛下」がその放漫な帝国を支えるために依存している株式市場と国債市場が破壊されるだろう。しかし、「米国陛下」が日本の国家安全保障を保証している以上、「Japan Inc.」は実際にはその米国資産を売却することもできない。

上記の内容は新しい情報ではない。誰もが円相場が低水準にあることを認識しており、米国と日本の双方がドル円の上昇を望んでいる。しかし、ドル円が160から90（購買力平価に基づく公正価値）まで下落すれば、双方ともそれによる損失に耐えることはできないだろう。

そして、トランプの側近であり「イタチ」のウォッシュ（彼は確かにイタチに似た風貌で、行動も同様に狡猾で陰険だ）がFRB議長に就任した瞬間から、第三の選択肢はすでに発動が承認されていた。

2026年の「財務省・FRB協定」は依然として堅固に有効である。逆レポ取引と名目成長率を下回る政策金利を活用してベッセントが発行する短期国債に直接資金を供給するだけでなく、ウォッシュは「プラン3」を実施する権限も有しており、これによりドル円相場を一挙に、世界経済システムの再均衡に必要な水準へと調整することができる。

プラン3：アメリカへの融資

ベッセントは明確に述べている。日本財務省と日本企業は、円高を促すために必要な資金を米国証券の売却によって調達すべきではなく、FIMAメカニズムを活用し、保有する米国債をFRBに担保として差し入れてレポ融資を受け、ドルを借り入れ、そのドルで円を買うべきだと。彼の計画には小さな欠陥があり、それについては後ほど触れるが、上記の「ボックスと矢印」の図が示すのはまさにこのプロセスである。このプロセスをもう一度整理してみよう：

1. 日本財務省は米国債を購入し、FRBのFIMAメカニズムからドル融資を受ける；

2. 日本財務省は世界の外国為替市場でドルを売却し、円を買い入れる；

3. 日本財務省はこれらの円資金を国内で再投資し、日本国債と株式を購入する。

この政策の主な影響は以下の通り：

・FRBは紙幣印刷を通じてドル資金を供給し、そのバランスシートはFIMAレポの未償還残高の増加に伴い拡大する；

・ドル円相場の下落は、円高を意味する；

・円による日本国債の購入により、日本国債の利回りは低下する；

・円による株式購入により、日本株は上昇する。

誰が「割を食う者」なのか？

1. 米国の納税者：日本は米国の納税者に対して借金を負っているが、政治的な理由により、この借金が返済されることは永遠にない。これは純粋な紙幣印刷行為であり、金融資産および実物商品レベルのインフレを引き起こす。米国はこの融資の返済を要求するために、アジア太平洋地域で中国とロシアに対抗する前線作戦基地を動員することはできない。

2. 円を空売りする者：トレンドが明確になった時点で、直ちにポジションを決済しなければならない。これは大きな問題ではない。なぜなら、ドル円相場のボラティリティは低下し、円キャリートレードが長年にわたって秩序立った形で解消されることを許容するからだ。

なぜプラン3はまだ実施されていないのか？

現在の状況として、FIMAメカニズムは各取引相手に対する未償還ローンに600億ドルの上限を設けている。最近のドル円為替レートの操作において、米財務省と日本財務省は1000億ドル以上を投入したが、円の上昇はわずか5%にとどまり、その上昇効果も数取引日しか持続しなかった。FIMAメカニズムを活用するには、この上限を完全に撤廃し、適格な取引相手の範囲を日本の大企業やGPIFなどの準公的投資機関にまで拡大する必要がある。

誰がFIMAメカニズムを管理しているのか？新型コロナウイルス感染症のパンデミック期間中、連邦公開市場委員会（FOMC）はFIMAメカニズムの運営方法を調整する権限を外貨小委員会に委譲した。この委員会の投票メンバーには、ウォッシュ（FOMC議長）、ウィリアムズ（FOMC副議長兼ニューヨーク連銀総裁）、そしてジェファーソン（連邦準備制度理事会副議長）が含まれる。委員会は必要に応じていつでも会合を開催するが、議事録も投票記録も公表されず、外部はその決定結果しか知ることができない。

では、この委員会はベッセントの指示に従うのか？答えは絶対にイエスだ。

トランプとウォッシュは頻繁に連絡を取り合っており、ベッセントがドル円為替レートの調整を通じて世界経済のバランスを再構築する方法を明確に説明している以上、トランプがこれを完全に支持しているのは明らかだ。したがって、トランプとベッセントはウォッシュに指示を伝達するだろう。ウォッシュはこれまでに、ずる賢く虚勢を張る「張り子の虎」であることを証明している。ウィリアムズが率いるニューヨーク連銀の管理下で、連邦準備制度のバランスシートは依然としてRMPを通じて拡大を続けている。

ウォッシュは政策策定にあたり市場の意見を聞くと主張していたが、市場は明らかに利上げを要求していた。2年物国債利回りがフェデラルファンド実効金利を0.5%以上上回っていたからだ。しかしウォッシュは7月の会合で利上げを拒否した。ウォッシュは連邦準備制度の運営方法を直ちに徹底的かつ抜本的に改革するのではなく、連邦準備制度がどのように、そしてなぜ変革すべきかを研究するための5つの特別作業部会を設置した。これらの作業部会が何らかの提言を行う前に、「ゴドー」が姿を現しているのではないかと懸念される。

（Odaily注：この典故は『ゴドーを待ちながら』に由来し、Arthur Hayesは5つの作業部会の非効率性を皮肉っている——）。

したがって、ウォッシュは短期間で、単なる上司の要求に従うだけの党派政治家に過ぎないことを証明した。これは彼の前任者である、イエスマンで骨のない「弱腰」のパウエル、そしてさらに以前の「庭の小人おばあちゃん」イエレン（彼女は財務長官に昇進した後、「悪い娘」に変わったが）と同じだ。

2年国債利回りとフェデラルファンド実効金利の差

ウォッシュ氏がいつ小委員会を招集し、FIMAメカニズムの調整を発表して、無制限の紙幣印刷を可能にし、ドル円相場を意図的に下落させるのかは分からないが、それが必ず起こると確信している。実際、私はこれが必ず起こると賭けており、FRBのバランスシートが再び大規模に拡大する影響を反映する資産への投資エクスポージャーを継続的に増やしている。これらの資産には、ビットコイン、現物金、そして金鉱山会社の株式が含まれる。

第三のシナリオ実施はビットコイン価格を押し上げる

FRBが紙幣を刷れば刷るほど、ビットコイン価格は上昇する。では、このFIMAの仕掛けは、数兆ドル規模の巨額資金が注入され、我々が保有する資産価格を押し上げる巨大な「ポンプ」となるのに十分なのだろうか？

現在、我々は国債保有量のみに注目している。なぜなら、国債はFIMAの担保資格を満たす唯一の資産だからだ。将来状況は変わるかもしれないが、まずはこのツールが現在使用を許可している資産に焦点を当てる。国債を最も多く保有する2つの主体は、日本政府とGPIFである。日本政府が保有する米国債は1.143兆ドル、GPIFは2300億ドルを保有しており、合計で1.373兆ドルとなる。

これはかなり相当な額だ。この規模を理解しやすくするために、新型コロナウイルス感染症の流行期間中の状況を参考にできる。FRBは約4兆ドルの通貨を発行し、そのバランスシートが2020年から2021年末にかけて拡大したことからも明らかである。

FRBのバランスシート規模の増加（白い曲線）とビットコイン価格の急騰（金色の曲線）の間には、非常に明確な相関関係が存在する。私は以前の記事で、AI分野の建設が資本浪費段階に入りつつあると推測した。この見解は極めて重要である。なぜなら、トランプ政権はこの流動性の一部が暗号通貨価格を押し上げるのではなく、米国内のAI資本支出を促進するために活用されることを望んでいるからだ。

しかし、私は、この時点でプラスの資本収益を実現できないAI企業（巨額を投資しても実際には利益を上げられないハイパースケーラークラウド事業者であれ、「中国市場のトークン価格」で収益を実現できない米国のAIラボであれ）に信用を供与することは、本質的に浪費であると考える。そして、ビットコイン価格の上昇は、まさにこのような非生産的な資本の使用方法を反映しているのである。

最近の金価格は、節目の安値から大幅に反発しました。これは、市場が差し迫ったドル法定通貨の洪水を、オルトマンの「金食い虫」OpenAIやマスクの漠然とした宇宙データセンターに送るよりも、むしろ貨幣金融資産へと誘導することを選んだというシグナルを私たちに伝えています。

アルトコインの祭典が間もなく到来、ENAの5倍リターンに期待

皆さんがMaelstromで私たちが具体的に何をしているのか知りたいのは承知していますが、投資信念を築くには、まずマクロ背景を理解する必要があります。

先ほど述べたように、ベッセントが発言する時は、私は耳を傾けます。彼に何か看板技があるとすれば、それは通貨の操作です。Googleで彼がソロスと共に働いた輝かしい経歴を検索すれば、すぐに分かります。このような通貨手段における「トリック」を実行するには、民選の政治家の承認も、任期が迫り上院での公開承認公聴会に直面している人々の同意も必要ありません。普段は眠っているような「外国為替小委員会」を招集してゲームのルールを変更するだけで、ドル印刷の噴出を引き起こすことができます。

ベッセントがFIMAメカニズムの改革を呼びかけているというニュースを見た時、私はすぐに強気の直感を抱きました。私が注目しているすべてのマクロアナリストは、これがドル円相場の動向における重大な転換点を示すと考えています。彼らは今回本気なので、事前にポジションを構築しなければなりません。

紙幣印刷は、持続不可能な経済現実を解決するための政治的决定です。政治は常に複雑ですが、現在の状況では、トランプ政権の意図は明確です：証券口座にログインして金融資産を購入することを望んでいます。そのため、ベッセントは耳を傾けるすべての人に、印刷された紙幣がどこから波及し始めるかを明確にシグナルを送っています。私は耳を傾け、私の「責務」を果たします——Buy in。

私たちはすでに大量のビットコインを保有しているので、次の問題は他に誰がより良いパフォーマンスを見せるかです。

これはAI株の推奨記事ではありませんが、もしそれに興味があれば、思う存分底値を拾うこともできます。「レオポルド安値」は、すでに絶好のAI関連資産の参入タイミングを提供しています。暗号通貨に関して言えば、まだ爆発していない大型株の潜在力を持つのはETHです。これは2025年の相場で史上最高値を更新できなかった唯一のメジャーコインであり、さらにイーサリアムはRWA資産のセキュリティレイヤーとなるでしょう。

次に紹介するのは、底値圏にありながら、簡単に5倍から10倍の上昇が見込めるアルトコイン、Ethena（ENA）です。

Ethenaの問題点は買い戻しメカニズムの欠如だが、現在でも流通量ランキング第6位の米ドルステーブルコインであることを考慮すれば、これは無視できる。ENAの問題は、コイン価格の下落によりビットコインのベーシス収益が消失し、USDeを保有する利回りがほぼ米国債をわずかに上回る程度になっていることだ。ステーキング型USDeを保有するために中央集権型取引所のカウンターパーティリスクとスマートコントラクトリスクを負うのは、まったく割に合わない。

そのため、その流通供給量はピーク時から75%減少し、ENAトークン価格も90%以上下落した。しかし、将来米ドルの流動性がわずかに増加するだけで、ビットコイン価格の上昇を促し、ベーシス利回りを押し上げ、大量の資金がUSDeに流入する可能性がある。ENAが低迷から脱却するのに多くの条件は必要ないため、今後数ヶ月の間に、急速に5倍になる可能性のある「投機的」な選択肢として検討に値するかもしれない。

私はまだ弾をすべて撃ち尽くしてはいない。ウォッシュが小委員会を招集し、FIMAルールを修正するのを待たなければならない。注意深く見守ろう。これは誰も気づかないうちに突然起こるかもしれない。ただし、金とドル円相場は政策発表前に動き始めるはずだ。何しろ、トランプ政権と関係の深い大口投資家は、発表前に先回りしてポジションを取る可能性が高いからだ。このような状況は他の資産クラスでも頻繁に見られ、金と為替市場も例外ではない。

要するに、「安い」円の時代は終わりに近づいている。