Pendleの「利回りブラックホール」の野望：ステーブルコイン、RWA、無期限契約の三枚のカードに賭ける

この記事を読むのに必要な時間は 16 分

Pendleは次の成長段階をステーブルコイン、RWA、無期限契約の3分野に賭け、Borosを通じて変動する資金調達率を取引可能な固定金利商品に変換する

原文タイトル：《Pendleの最新長文を解析：ステーブルコイン、RWA、Perpsに賭け、すべての利回りのブラックホールになる》
原文著者：ABMedia鏈新聞

DeFi利回り取引プロトコルPendleが最新の長文を発表し、次段階の発展戦略を明らかにした。市場の成長を三つの領域に賭ける：ステーブルコイン（Stablecoins）、トークン化された実物資産（RWA）、永続契約（Perps）である。

Pendleは自らの長期的なポジショニングを「利回りのブラックホール」に例え、Pendle V2と資金調達率取引プロトコルBorosを通じて、異なる来源の利回りを同一の金融インフラに吸収することを目指している。

そのうちPendle V2は「オンチェーントークンに存在する利回り」を処理する役割を担い、利回り型資産を元本を表すPT（Principal Token）と将来の利回りを表すYT（Yield Token）に分割し、ユーザーが固定利回りまたは利回りエクスポージャーを取引できるようにする。

Borosは永続契約市場を狙い、もともと変動し続けるFunding Rate（資金調達率）を、取引・ヘッジ・さらには固定金利でのロックが可能な金融商品に転換する。Pendle V2公式は現在、自らを固定利回りと利回り取引のインフラと位置づけている。

Pendleによれば、5年間の発展を経て、プロトコルは初期の少数の利回りプールから、徐々にDeFiの固定利回りと金利市場の一層のインフラへと成長した。そして次の最大の機会は、ステーブルコイン、RWA、Perpsの規模が同時に拡大することから来るという。

1. 第一波はステーブルコイン：Pendleは発行者の「流通チャネル」になりたい

Pendleはまずステーブルコイン市場を有望視している。Pendleは市場予測を引用し、2026年9月中旬時点でステーブルコインの総供給量は約3,000億ドル、前年比約14%増；Citiの基準シナリオでは2030年に1.9兆ドルに達する可能性があり、Standard Charteredは2028年に2兆ドルに達する可能性があると予測している。

JPMorganの比較的保守的な予測に従ったとしても、Pendleはステーブルコインの供給量が成長し続ける限り、利回り取引市場にとってサービス可能な市場もそれに伴って拡大すると考えている。Pendleはさらに、自らが単に「ステーブルコインの規模の成長を待つ」だけでなく、すでに一部のステーブルコインの流通と需要の来源になりつつあると強調している。

最も明らかな事例の一つは、Paxosが発行するUSDGである。

Duneが今年「Pendle Effect」についてオンチェーン分析を行ったところ、USDGが2026年2月23日にPendleに上場した後、PendleのSY-USDGコントラクトはわずか約7週間で0から1億2,100万ドルに成長し、一時はEthereum上のUSDG供給量の27.9%を占め、オンチェーン最大の単一USDG保有アドレス／場域の一つとなった。

注目すべきは、Duneがすべての成長を直接Pendleに帰属させているわけではなく、これらのデータは高度な相関関係を証明するにとどまり、因果関係を単独で証明するものではないと注意を促している点である。ただしUSDGの事例は、Pendle市場の開設後、Ethereum上で新たに増加したUSDG供給量とSYコントラクトの成長が高度に一致していることを示しており、Pendleが少なくとも重要な需要アグリゲーターの役割を果たしている可能性を示唆している。

この現象はDuneによって「Pendle Effect」と呼ばれている。ある資産がPT／YT市場を立ち上げると、固定利回り、レバレッジ利回り、ポイント取引などの需要が同時に発生するため、元の資産の需要がさらに刺激される可能性がある。

Pendleによると、今年プラットフォーム上のステーブルコインプールはすでに約60億ドルの名目取引量を生み出している。同様のパターンは以前Ethenaでも発生した。Pendleによると、ピーク時には約70億ドル相当のEthena関連資産がPendleに流入した。Duneの調査によると、2025年9月にPT-USDeとPT-sUSDeのAave、Morpho上の預金残高は合計で約72億ドルに達した。

2. 第二の波はRWA：今年すでに66の市場がRWAと連動

第二の賭けはRWAである。Pendleによると、ステーブルコインを除くトークン化RWAの規模は、2025年初頭の約100億ドルから現在では約390億ドルに増加し、2年足らずで約4倍に成長した。米国債、プライベートクレジット、コモディティ、トークン化株式などのカテゴリーはいずれも10億ドル規模を突破している。

Pendleは、より保守的な予測を採用したとしても、2030年にRWA市場は数兆ドルに達する可能性があると考えており、今年RWAはすでにPendleの最も重要な成長源の一つとなっている。

Pendleによると、2026年に立ち上げられた市場だけでも66がRWAに関連しており、米国財務省短期証券、プライベートクレジット、STRC配当、トークン化株式、および計算インフラから収益を生み出す製品をカバーしている。

現在、Pendleの公式マーケットインターフェースでは「Stocks」と「RWA」が独立した市場カテゴリーとして直接分類されており、9月にはNVDAやPFEなどの株式関連市場も順次追加されました。そのうち、Pendleは現在約2.1億ドル相当のRWAに裏付けられたPTがMorphoに担保として提供されていると述べています。

StrategyのSTRC関連市場は今年5月にTVLが5億ドルを突破し、累計取引量は9.77億ドルを超えました。AIコンピューティングインフラの収益に連動するUSDai市場も、TVLが5.68億ドルに達し、累計取引量は約25億ドルに上ります。

また、運用資産額が1,850億ドルに達するプライベートマーケット資産運用会社Partners Groupのファンド戦略も、最近Pendleエコシステムに参入しました。Pendleは、現在RWAは依然としてかなり初期段階にあり、特にRobinhoodなどのプラットフォームがトークン化株式を継続的に推進したことで、オンチェーンと従来の金融資産の間の境界線が急速に曖昧になりつつあると考えています。

Pendleはさらに、今後数週間以内に新しい技術メカニズムを発表し、それ自体が利回りを生まない資産もPT／YT化できるようにすると予告しています。これが実現すれば、Pendleがサービス提供できる範囲は国債、ステーブルコイン、利回り型資産に限定されず、株式など元々は必ずしも継続的にオンチェーン収益を生まないトークン化資産にまでさらに広がる可能性があります。

3. 第三の波はPerps：BorosがFunding Rateを一種の資産に変える

第三の市場は無期限契約であり、おそらくPendleと従来のDeFi利回り取引との違いが最も大きい部分でもあります。Pendleは、Perpsが徐々にグローバル資産の「24時間365日の市場」になりつつあると考えています。BTC、ETHなどの暗号通貨に加え、株式、金、原油などのRWA無期限契約も急速に成長しています。

Pendleが引用したデータによると、株式Perpsの未決済建玉は現在約60億ドルを超え、半年以内に10倍以上に成長しました。Hyperliquid上の株式関連取引量は今年、約40億ドルから2,120億ドルに増加しました。

Perpsがカバーする資産の種類が増えるにつれ、もう一つの巨大なデリバティブ市場が出現しています。それがFunding Rateです。

Funding Rateは元々、無期限契約が価格を現物に近づけるために生じる定期的な資金交換にすぎませんが、長期間レバレッジポジションを保有するトレーダーにとっては、実際には変動金利コストそのものです。

問題は、RWA 無期限契約の Funding Rate の変動が BTC よりもはるかに大きくなる可能性があることだ。Pendle によると、今年 Binance で BTC Perp を保有する場合、1 ドルの名目ポジションあたり累計で約 0.03 ドルの Funding を支払うが、SK Hynix の無期限契約では約 0.35 ドルに達する。

Funding Rate の変動差はさらに顕著だ。Pendle によると、BTC の日次 Funding Rate の標準偏差は約 5% だが、金と銀は約 60% から 65% に達し、SK Hynix はさらに 163% に達する。RWA Perps の規模が大きくなるほど、トレーダーが管理する必要があるのは方向性とレバレッジのリスクだけでなく、「調達コストそのもの」になる可能性がある。

4. Boros がやろうとしているのは、実は Funding Rate の「金利スワップ市場」だ

これが Pendle が Boros を立ち上げた理由でもある。Boros の設計は、トレーダーが無期限契約の Funding Rate を直接取引し、本来変動する Funding 費用を固定金利エクスポージャーに変換できるようにするものだ。

あるトレーダーが Binance BTC 無期限契約のロングポジションを長期保有する場合、不確実な Funding Rate を継続的に支払う必要があるが、Boros で対応するポジションを構築し、変動する Funding 支出を事前に確定した固定コストに交換することができる。Pendle の公式文書もこの操作を、変動する Funding Payment を fixed payment にヘッジすることと定義している。

もう一つの用途は、取引所間の Funding Rate アービトラージだ。

Hyperliquid の ETH Funding の暗示年率が 8%、Binance が 4% だと仮定すると、理論上トレーダーは異なるプラットフォームで同時に反対方向の無期限契約を構築し、Funding Rate の価格差を取ることができる。しかし、その後 Funding Rate が変化すれば、元のアービトラージ機会も消える可能性がある。

Boros は両側の Funding Rate を固定することを可能にし、変動するアービトラージをより固定収益に近い取引に変換する。Pendle の公式文書は例として、トレーダーが同時に 2 つの取引所の Perp ポジションと Boros Funding ポジションを組み合わせることで、価格リスクと変動する Funding を相殺し、2 つの市場間の固定スプレッドだけを残すことができると挙げている。

今年8月、PendleはさらにGate CrossExと統合したオープンソースのアービトラージツールをリリースし、本来複数の取引所、Fundingポジション、証拠金を同時に管理する必要があった取引戦略を簡素化した。公式文書によると、CrossExがクロス取引所Perpを管理し、BorosがFunding Rateポジションを処理する。

実際に公開された事例では、8月末にBTCの4本脚アービトラージポジションが約20.94%の資金年率リターンを確保した。ただし、Pendle自体も関連データはユーザー端末による自己報告であり、当時の市場スナップショットとしてのみ見なすべきで、固定的に取得可能な収益ではないと明記している。