原文タイトル：この隠れたコストが静かにあなたの口座を蝕んでいる - Variational CEO | E186

原文ソース：When Shift Happens

編集者注：Variationalはオンチェーンデリバティブ取引プロトコルであり、オーダーブックを使わず、中央集権型取引所、分散型取引所、さらには伝統的金融市場の流動性を集約してユーザーに提示する。9月24日、Variationalはトークノミクスを発表：$VARのTGEは今年第4四半期に予定され、ジェネシスエアドロップは総供給量の32%、コミュニティ配分は合計約50%を占める。RWAのオンチェーン化がコンセンサスとなり、各社が流動性を再構築している中、この「再構築せず、運ぶだけ」のアーキテクチャは別の解決策を提供している。

2026年9月11日、Variational創業者のLucas Schuermann氏がWhen Shift Happensポッドキャストに出演した。なぜ個人投資家は長期的に見て手数料を払うべきでないのか、伝統的市場が40年かけて蓄積した流動性をなぜゼロから再構築することが不可能なのか、swapがどのように予測可能な保有コストでperpの激しく変動する資金調達率を代替するのか、そしてVariationalとHyperliquidのアーキテクチャ上の根本的な分岐について語った。以下がポッドキャストの内容である：

ウォール街の流動性がオンチェーン化された後、誰が淘汰されるのか？

長期的に見て、私には主な「排除」対象が二つある。

第一のカテゴリーは、暗号業界において手数料が高すぎる取引所やブローカーである。彼らは閉鎖的な市場とチャネルでユーザーから搾取している。これを「ダビデ対ゴリアテ」と言っても過言ではない。我々はまだ拡大中であり、規模もまだ大きくないが、このモデルはすでに機能している。パートナーとの交渉はまとまり、今年の夏の残りの期間にも新製品を順次投入する予定である。我々がこのモデルが機能することを証明し続け、Variationalのような新技術が信頼できることを示し続ければ、ユーザーはいずれ他のプラットフォームで高額な手数料を払うことにうんざりし、これらのプラットフォームも徐々に市場から淘汰されると信じている。米国の伝統的市場がその前例である：Robinhoodがゼロ手数料を導入した後、他の高手数料ブローカーは手数料をゼロに引き下げるか、直接撤退するかを迫られた。

第二のカテゴリーは、一部のマーケットメイカーであり、ここでは名前は挙げない。私は価値がエコシステムの外に流れることを望まない。我々は時折外部のマーケットメイカーと協力することもあるが、彼らは我々のユーザーに直接接触せず、我々は彼らをヘッジチャネルとしてのみ利用し、取引所で注文してヘッジするのと同じように扱っている。ほとんどのマーケットメイカーは真面目なビジネスであり、市場を秩序ある、効率的で、流動性豊かにしている。しかし、個人投資家のオーダーフローから手っ取り早く稼ごうとする者もいる。私はむしろ自らのプラットフォームを通じて透明に運営し、価値をエコシステム内に留めたい。

Hyperliquidが流動性のAWSなら、Variationalは何か？

金融に例えて説明すると、より理解しやすくなる。Variationalはオンチェーン取引の分野におけるInteractive BrokersやRobinhoodであり、しかも这两社にはないイノベーションを提供している。例えばswapのようなデリバティブは、あの二つのプラットフォームには存在しない。

一言でまとめると：Variationalはブローカーモデルと流動性集約の優位性を、オンチェーン取引と新しいデリバティブにもたらそうとしている。

さらにインフラの観点から比較してみよう。ブローカーと取引所の違いは非常に重要だからだ。Hyperliquidは取引所であり、CME、CBOE、Nasdaqと同じカテゴリーに属し、インフラ層にあたり、AWSに相当する。VariationalはどちらかというとAppleだ。我々はユーザー接点を押さえ、最も使いやすいプロダクトを作る。我々はインフラ層の上に構築されており、それらがあってこそ我々のアプリケーションとエコシステムが成り立っている。そして我々がやるべきことは、これらのリソースを統合し、ユーザーに最高の体験を提供することだ。

ゼロ手数料が可能なら、手数料を取るのは搾取ではないのか？

「搾取」という言い方はあまり使いたくない。多くの優れたプラットフォームが手数料を取っているからだ。しかし一つ明確なことがある：伝統金融のような高度に成熟した市場では、例えばRobinhoodのような優れたプラットフォームで取引する場合、手数料はずっと前にゼロまで下がっている。それが実現できたのは、ゼロ手数料がそもそも実現可能であり、ブローカーモデルでも流動性集約でも可能だからだ。暗号業界はただ、この点でのイノベーションをまだ完了していないだけだ。

私の見解では、長期的には、大多数の個人投資家は手数料を払う必要が全くない。少なくとも、我々は公平で透明、そして可能な限り個人投資家に優しい市場を率先して作っていると言える。

ゼロ手数料は本当にそんなに差が出るのか？出る。ただし、あなたがどのタイプのトレーダーかによる。私はVariationalをプロダクトのポジショニングから語るのが好きだ。我々がローンチするのはperpとswapで、どちらもデリバティブであり、主にトレーダー向けで、長期投資家には必ずしも適していない。トレーダーは素早く出入りし、しばしば一晩ポジションを保有し、大量の未決済ポジションを抱え、方向性に強気な時は積極的に指値を出す。このような場合、手数料はどんどん積み上がっていく。取引が頻繁になるほど、回転率が高いほど、口座が大きいほど、手数料に食われる割合が増える。

だから繰り返すが、手数料が搾取だとは言わない。しかし払わなくていいなら、なぜ払うのか？このお金は塵も積もれば山となり、その数字には驚くかもしれない。暗号業界の手数料は一般的に約定金額のパーセンテージで徴収され、1件あたり1〜2ドルではない。約定金額が大きくなると、一部の大口口座では手数料が数万ドルに達する例も見てきた。これは決して小さな金額ではなく、一筆ごとにあなたのリターンを蝕んでいる。

なぜトレーダーはVariationalのゼロ手数料に注目すべきなのか？

なぜなら、Variationalは取引手数料を一切取らないからであり、その金額はほとんどの人が思っているより大きい。できるだけ簡単に説明しよう。あのUberドライバーにでも理解できるように。彼はCoinbaseで3％〜4％の手数料を取られていたのに、まったく気づいていなかった。

まず全体像から見てみよう。個人トレーダー向けの取引ビジネスがどうやって儲けているのかを。視点を少し高くすると、取引チェーンには通常3種類の儲ける役割がある：取引所、マーケットメイカー、ブローカーであり、三者がそれぞれ分け前を得る。

Robinhoodを例に挙げよう。あなたがRobinhoodで注文を出すと、Robinhoodはその注文をCitadel Securitiesのようなマーケットメイカーに回す。マーケットメイカーはスプレッドで稼ぐ。スプレッドとは、約定価格とその時点の公正な市場価格との間のわずかな差額のことだ。スプレッドから最終的なヘッジコストを差し引いた残りが彼らの利益になる。マーケットメイカーはRobinhoodに「注文フロー対価」（PFOF）を支払う。名前は専門的に聞こえるが、要するにRobinhoodへの紹介料の返還だ。

さらに下には取引所やその他のインフラがあり、主にマーケットメイカーや高頻度取引会社が互いに約定し、ヘッジする場所だ。オーダーブックでマッチングが成立したすべての注文に対して、取引所は手数料を取る。これが取引チェーン上の3種類のプレイヤーだ。

一部のブローカー（ここでは名指ししない）は手数料が高すぎる。一部のマーケットメイカーは、特に暗号資産業界のあまり規範的でない一部の角落で、ぼったくりのスプレッドとフロントランニングで有名だ。取引所については、NYSE、Nasdaq、CMEといった米国の大手規制取引所は1契約あたりの手数料が非常に低いが、中には手数料が法外に高い取引所もある。つまり、ここには最適化の余地が大いにある。

Variationalについてはこう理解してほしい：後ろの2つの役割を一つに統合することで、効率を高めている。ブローカー側では、私たちは流動性の集約を行うが、注文フローを儲けることを主目的とする外部のマーケットメイカーに回すことはない。このビジネスがどれほど大きいか考えてみてほしい：Citadel Securitiesだけで、私の知る限り年間収入は数百億ドルに達する。私たちはこの部分をプラットフォーム内部に留めている。私たちの収益方法はブローカーやマーケットメイカーと同じだが、この価値は外部に流出せず、エコシステム内に留まる。

こうすることで、私たちはゼロ手数料を実現できるだけでなく、マーケットメイカーのように稼いでいるため、収入の一部をユーザーに分配することもできる：以前は損失返還だったが、今後は「スプレッド返還」も登場する。また、ユーザーにより有利なスプレッドを提供し、約定品質の最適化に最大限努めることができる。

マーケットメーカーが一つしかない場合、ユーザーは価格が公正かどうかをどうやって知るのか？

二点あります。第一に、暗号資産業界は他の業界とは異なり、ほとんどのものが公開され透明です。私たちも例外ではありません。私たちの資金の流れ、収益、損益の多くはオンチェーンで確認できます。そして私の知る限り、少なくとも12のサイトが私たちの約定品質を継続的に追跡しています。

第二に、私たちはこれを「コミュニティの利益との一致」と呼んでいます。ユーザーと賭けたり、ユーザーに悪い約定価格を提示することは、OLPにとってもプラットフォーム全体にとっても利益になりません。この業界は競争が激しく情報が透明であるため、ユーザーはすぐに気づき、競合他社に移ってしまいます。本当に私たちに有利なのは逆のことです：できるだけ多くの資産で継続的にトップクラスの約定品質を提供し、それを透明に行うことです。信頼はこうして築かれ、フライホイールもこうして回り始めます。私たちはパイを大きくすることで稼いでおり、個々のユーザーを搾取することで稼いでいるのではありません。

ですから私は二点を強調します：一つは透明性による信頼の構築、もう一つはビジネスの利益とユーザーの利益を一致させることです。そして先ほど述べたように、私たちは既に稼働中および今後導入予定のさまざまなメカニズムを通じて、収益のかなりの部分をユーザーに分配しています。システム全体がユーザーの利益と結びついている、これが最も核心的な原動力です。

トレーダーはなぜVariationalの資産選択に関心を持つべきなのか？

なぜなら、何を取引できるかは、取引コストと同じくらい重要だからです。私はよく言いますが、伝統的な市場が40年かけて蓄積した流動性を、ゼロから再構築することは不可能です。これはどういう意味でしょうか？

手数料の話題に続いて、まず「市場流動性」とは何かを説明しましょう。この金融用語はよく気軽に口にされ、時には褒め言葉として、時には否定的な意味で使われますが、流動性が良いとは、悪いとは、具体的に何を指すのでしょうか？結局のところ、取引をスムーズに完了できるかどうかです。私は家や車を例に出すのが好きです。これらは流動性の低い資産であり、効率的な市場がありません。家の場合、正確な市場価格を得るのは難しいです。家を売るには各種税金や仲介手数料がかかり、理論上の価格ですぐに成約できるとは限りません。サンフランシスコのように不動産市場が活況でない限り。つまり、流動性の良し悪しの違いは、最終的に売買スプレッドが大きいか、手数料が多いかに現れます。一般ユーザーにとって、これらの金融用語はコストを意味し、そのコストが取引自体を諦めさせ、自分の判断を表明することを諦めさせることがよくあります。

簡単に言えば：みんなはあるものがいくらくらいの価値かは大体わかっていますが、流動性が低いため、すぐにその価格で売ることができません。待たなければならないかもしれませんし、車や家を売るように値引きしなければならないかもしれませんし、活発な市場がないために成約するまでに多額の手数料を払わなければならないかもしれません。

もう一方の極端は、流動性が極めて高い市場です。伝統的な金融を例にとると、米国株は毎日数兆ドルが取引されています。もし私が1万ドル分の株を持っていて、伝統的な証券会社を通じて売却する場合、1秒以内にこの価格で成約でき、誤差は1セント未満です。これは非常にすごいことです。なぜ流動性が重要かというと、出入りの際に、例えばNvidiaに賭けたいと思ったとき、待ちたくないし、家を売るように公正価格より0.5%、1%あるいはそれ以上多く払いたくないからです。あなたが望むのは、いつでもどこでも公正な価格でポジションを開き、閉じることです。

興味深いのは、さっき手数料についてだけ話しましたが、手数料は取引コストの一部に過ぎず、もう一つのコストは流動性不足、つまりスプレッドなどです。

まさにこれがVariationalの流動性集約モデルのもう一つの大きな強みであり、二つの側面で現れます。暗号資産を取引する際、私たちは可能な限り多くのチャネルから流動性を集約します。中央集権取引所、分散型取引所、その他のディーラーを含み、これにより約定品質が向上し、ゼロ手数料と豊富な品揃えが可能になります。しかしさらに重要なのはRWAです。私たちの目標は、数百から千種類ものRWAや伝統市場の銘柄を上場することであり、一つ上場するたびにゼロから流動性プールを構築するわけではありません。自前で構築したプールは、最終的にユーザーが巨大なコストを負担することになり、多くの場合、通常の取引すらできません。私たちはTradFiから直接流動性を取り込み、これらの資産を取引する世界最高の市場を活用し、節約したコストをユーザーに還元します。

つまりすべては二つのことに集約されます。コストを下げ、資産を本当に取引可能にすること。私たちの目標は、Variational上でこれらの資産を取引することが、伝統市場と同じくらい効率的であることです。これがオンチェーンRWA取引が真に0から1になる瞬間だと考えています。

なぜ暗号業界はもっと早くVariationalのようなモデルを思いつかなかったのか？

主に二つの理由があります。第一に、オンチェーンでオーダーブックを再構築することには、十分な理由があります。Hyperliquidの成功は誰の目にも明らかであり、私はその熱烈なファンであり、初期ユーザーでもあります。取引所インフラを構築することには多くの利点があります。伝統金融では、NasdaqやCMEは非常に優れたビジネスであり、取引所は消えません。市場には常に価格発見と取引の場が必要です。Hyperliquidのいくつかの独創的なイノベーション、特にRWAにおいては、これらの資産に7×24時間のperp市場を構築しました。今や需要は実証され、初期のコールドスタートも完了しました。次に考えるべきはこの市場がどう進化するかであり、私の見解では、私たちのこのモデルが最も合理的です。業界ではすでにいくつかの兆しが現れており、一部の競合他社はオーダーブック以外にRFQ取引を導入し始めており、これは流動性の低い資産に役立ちます。しかしRFQは私たちの主要な構造的優位性ではありません。私たちの構造的優位性は先ほど述べたブローカーモデルです。もちろん、誰かがこれらのアイデアをコピーし、模倣しようとすると予想しています。

第二に、そしてより重要なのは、規模と、TradFiの流動性をオンチェーンに持ち込むために必要なパートナーシップです。Variationalはまさにそのために設計されています。RFQで注文をマッチングし、ブローカーモデルで取引、決済、清算を完了します。長年にわたり、私たちは多くの大規模金融機関と関わり、彼らが徐々に安心して参加できるようにしてきました。今日の成果は、長年の努力の結果です。このこと自体が複雑であり、これらのパートナーシップを獲得するにも長い時間がかかったため、私たちが最初に成し遂げたのは自然な流れです。私たちが最後になることはありませんが、常に最大でありたいと願い、そう信じています。

現在の暗号資産RWAパープのモデルの問題点はどこにあるのか？

まず最初に言っておくと、私はHyperliquidの熱狂的なファンであり、彼らが作り上げたものに非常に感銘を受けているし、多くの競合チームにも敬意を抱いている。ただ、我々のアーキテクチャは異なる。さきほどゼロ手数料について話し、流動性の集約によって多数の銘柄を上場する話もした。これは3点のうちの2点であり（3点目のスワップは後で話す）、まさに既存モデルが機能しなくなっている部分だ。

こう考えてみてほしい。もし1つか2つ、あるいは10数個の資産しか上場しないのであれば、各取引所が流動性の良いBTC、ETH、SOLを持っているように、少数の資産で深い流動性を作ることは確かに可能だ。しかし数百、数千の資産を上場しようとすると、従来のオーダーブックモデルでは、マーケットメイカーを引き込んで米国株やアジア株などをカバーさせ、流動性を一から再構築しなければならない。あなたはTradFiの数兆ドルと競争しているのであり、しかも文字通りゼロから始めているのだ。これは極めて困難な事業であり、HyperliquidとXYZが少数の銘柄でこれほどうまくやれていること自体が素晴らしい。しかし、さらに一歩進めて取引可能な銘柄を10数個から数百個に拡大しようとすると、問題が露呈する。ゼロから再構築してTradFiと競争するのは、数兆ドルの流動性をそのままオンチェーンに移すよりもはるかに難しい。オンチェーンオーダーブックモデルは、流動性を移植したり集約したりするのではなく、再構築することを要求する。これが我々の巨大な構造的優位性だ。

Hyperliquidの大口投資家はなぜまだVariationalに移行しないのか？

短期的な最大の理由は信頼と規模だと思う。我々のモデルは新しいもので、ほとんどの新技術が直面する問題だ。新しいモデルが登場したばかりのとき、人々がインセンティブや信頼といった問題を気にするのは自然なことで、それが機能することを証明する必要がある。現在、我々は一定の規模に到達しており、この点は誇りに思っている。450種類の暗号資産を上場し、未決済建玉は10億ドルを超え、日間取引量も10億ドルを超えている。RWAパープにおいても、我々の市場シェアは急速に拡大している。

しばらく様子を見て、このモデルがどう機能するか、みんながどう適応するか、プラットフォームがなぜ信頼に値するかを確認するのはごく普通のことだ。私の仕事の大部分は、我々の理念を明確に伝え、この技術がどのように機能するかを理解してもらうことだ。ゼロ手数料のプロトコルは一体どうやって儲けるのか？など、信じがたいほど良い話に聞こえるものもある。しかし、人々がこのモデルに慣れ、それが検証され続けるにつれて、我々は競合プラットフォームの大多数のユーザーにとってより魅力的な製品を提供できると信じている。

ウォール街の流動性が本当にオンチェーン化されたらどうなるのか？

大量のウォール街の流動性がオンチェーンに上がりつつある。一度オンチェーンに上がれば、オンチェーン取引者の数は「カンブリア爆発」を迎えるだろう。

私が言ったように、流動性不足や選択可能な資産の少なさは、すべてコストであり、既存ユーザーと潜在的なオンチェーンユーザーが負担する機会費用と資金コストだ。TradFiに閉じ込められて取引している人々は、体験を求めてそこにいるのではない。VariationalやHyperliquidのようなプラットフォームでの取引がいかに快適か考えてみてほしい。それに比べてInteractive Brokersや、インドネシア、シンガポール、日本の旧態依然とした金融プラットフォームがいかに煩雑か。みんながそこに行くのは使いやすいからではなく、他に選択肢がないからだ。流動性がそこにあり、オンチェーンには対応する商品がまだない。オンチェーンにそもそも存在しない銘柄もあれば、存在しても流動性が悪すぎてないほうがマシなものもある。また、さまざまな理由で適切なチャネルや口座を持たない人もいる。

私たちが解決しようとしているのはまさにこれらの問題だ。世界中のあらゆるプレイヤーが殺到すると信じている。しかも彼らは他のDeFiプラットフォームから移ってくるだけではない。そう言いつつも、私は依然としてHyperliquidを強気に見ており、これからもずっと強気だろう。しかし、私たちは従来の証券会社や旧式のプラットフォームからトラフィックを奪うと思う。なぜなら、オンチェーンで1つのアカウント、1つの残高で数百の市場を取引できるのは、あまりにも便利すぎるからだ。

Variationalという名前はどういう意味？

この名前は私たちの数学的背景から来ていて、ちょっとオタクっぽい話だ。「変分推論」（variational inference）から取ったもので、数学と統計の概念だ。冗談めかして言うと、Edと私は名前を付けるセンスが最悪で、「Columbia Quant Team」がその例だ。

Genesisを離れたばかりの頃、電話会議を開いて、この新プロジェクトを何と呼ぶか、何をするのかを話し合った。お気に入りの数学テーマのWikipediaページを開いて、順番にめくっていった。「層流」（laminar flow）はどう？かっこいい響きだ。誰か使ってる？SEOはやりやすい？そうやってめくっていくうちにvariationalを見つけて、いい響きだと思った。この言葉はまだ誰も使っていないし、素晴らしいロゴも作れる、楽しい波の絵も描ける。それで決まり、今までずっとこの名前だ。

お母さんにVariationalプロトコルを説明する

母に説明するのはちょっと難しい。彼女をとても愛しているし、本当に素晴らしい人で、私の生活を常に地に足のついたものにしてくれているが、暗号やフィンテックについてはまったくわからない。まず暗号業界以外の人に説明して、よければ次に母に説明しよう。

暗号業界以外の人にとって、Variationalプロトコルはインフラであり、オンチェーンデリバティブ取引のインフラです。デリバティブとは何か？それは金融商品の一種で、機関と取引するものか、個人投資家向けのレバレッジ付きの面白い商品です。「オンチェーン」とは、暗号技術とステーブルコインを使って、これらの商品の取引と清算をより安全で効率的にすることを意味します。母にどう説明するかというと：Variationalプロトコルは取引と金融のインフラです。

Perpとは何か？金融に詳しくない人向けに説明する

Perp（無期限契約）は金融デリバティブの一種です。ただ「デリバティブ」という言葉は少し威圧的に聞こえます。簡単に言えば、ある原資産を取引できる金融商品で、暗号資産、株式、コモディティ、指数など何でも対象にでき、レバレッジをかけたり、同じドルや証拠金でロングもショートもできます。

現物株は違います。実際に買って、保有して、決済を完了する必要があるので、ショートは面倒、レバレッジも面倒、世界中のユーザーが買おうとすると様々な制限にぶつかります。だからこそperpは暗号業界における重大なイノベーションです。最初にBitMEXが導入し、それは私が最初のファンドQ Capitalを立ち上げた頃とほぼ同じです。BitMEXがこの商品を先に設計し、誰もが簡単にレバレッジをかけ、楽に決済でき、同時に新しい市場のコールドスタートを支援しました。

Perpの問題とは何か？

Perpの問題は資金調達率にあります。資金調達率はその最も核心的なイノベーションであり、おそらく最大の弱点でもあり、特にRWA取引においてそうです。

金融の細かい話は抜きにして、perpの運営は資金調達率にかかっています。資金調達率があるからこそperpはレバレッジを蓄積し、コールドスタート段階で資金効率を高められますが、様々な予想外の形で激しく変動し、経験不足のトレーダーに大きな損失をもたらすこともあります。

例を挙げましょう。今、オンチェーンでNvidiaやTeslaのperpを取引しているとします。保有時間が短く、資金調達率の決済サイクルを跨がなければ、資金調達率の影響は感じません。しかし資金調達率は変動金利のようなものだと理解してください。時には非常に低く、無視できるほどで、年率も高くありません。しかし一部の高利貸し的なクレジットカードのように（もちろんここでは意図的に人を陥れるのではなく、市場メカニズムによるものですが）、流動性が悪い時、週末、あるいは個人投資家が一斉に一方向に殺到した時、資金調達率が急騰し、巨大なコストになることがあります。

こういう話はTwitterでよく見ますし、あなたもきっと見たことがあるでしょう：誰かが金曜日にポジションを開き、月曜日にはすでに数万ドルの資金調達費を支払い、年率に換算すると数千パーセントに達する。これは個人投資家が安心してデリバティブを使う上での大きな障害です。私はデリバティブはこれらの原資産に参加する良い方法だといつも思ってきました。ロングもショートもでき、レバレッジもかけられ、多くのトレーダーにとって良いツールです。しかし資金調達率は予測しにくく、機関がベーシストレードとして裁定に使うため、多くの個人投資家が尻込みし、彼らにとってあまり優しくありません。

つまり、perpの設計意図と利点、例えばレバレッジ、一つの証拠金で多数の銘柄を取引できること、ロングもショートもできることなどは、非常に優れています。しかし、資金調達率が高くなったり低くなったりするのは、perpの大きな欠点だと考えています。

資金調達率とは、レバレッジを使うために支払うお金のことですか？

はい。背後には多くの複雑な経済的要因がありますが、エコシステム全体におけるレバレッジのコストと理解すればよいでしょう。多くの人が同時にロングまたはショートを行い、ベーシスを解消するのに十分な機関が参入しない場合、資金調達率は急上昇します。

原因は多くありますが、結局のところ、以前に質問された流動性の問題に戻ります。数学的な定義から見ると、資金調達率は流動性不足に対して非常に敏感で、週末になると急騰しやすくなります。したがって、全体として、これはperp取引の大きな限界です。そして、RWAがオンチェーンで十分な流動性を持たない場合、この状況はさらに頻繁に発生します。

スワップとは何ですか？何でも簡単に説明したいメディア関係者の私に、わかりやすい言葉で教えてください

では、先ほどperpを簡略化して説明した方法で説明しましょう。

Perpはデリバティブであり、資金調達率という巧妙な契約設計によって機能し、最終的にはドルやUSDCなどのステーブルコインを証拠金として使い、ロング、ショート、レバレッジをかけることができます。スワップもまったく同じことをします。スワップもデリバティブであり、そして線形です。あなたが言ったように、オプション価格設定における高次のギリシャ文字を気にする必要はありません。その値動きは原資産とほぼ同期しており、この点はperpと完全に同じです。

違いは契約構造にあります。それは取引所でのマッチングではなく、二者間取引であり、これが私たち独自の能力です。これにより、あなたは固定された予測可能なコストに直面します。TradFiではこれをキャリーコストと呼び、固定された予測可能な資金調達費と理解できます。同時に、これによりこの種の商品は伝統的な金融におけるデリバティブの取引方法と一致します。

これは実は非常に重要な第二の点です。以前からずっと言ってきたように、目標は一つの場所に数百種類の資産を上場し、TradFiの流動性をオンチェーンにマッピングすることです。商品形態が揃えば、私たちはより容易に直接原資産市場でヘッジすることもできます。言い換えれば、私たちは四角い釘を無理やり丸い穴に押し込むのではなく、プラットフォーム上の取引ツールを、これらの原資産をグローバルに取引する最も効率的で流動性の高いツール、つまり大手機関や大手銀行が店頭取引で使用するもの、スワップやトータルリターンスワップ（TRS）などと一致させるのです。

これを提起したのは、スワップは金融において決して新しいものではなく、TradFiではすでに非常に成熟しており誰もがよく知っていますが、オンチェーンや暗号資産業界ではまだ新しいからです。あなたはperpを理解するのと同じようにそれを理解できます。ある原資産を取引でき、レバレッジをかけられ、ロングもショートもでき、得られるリターンが原資産の値動きと完全に連動する金融商品です。

perpプラットフォームと比べて、swapは何を変えたのか？

2点ある。第一に資金調達コストがより安いこと、第二に予測可能であることだ。

皆に取引戦略を変えろと促すつもりはないが、多くの投資家やトレーダーが長期保有を選ぶ理由はよく理解できる。swapの保有コスト、つまり資金調達率は、年間4%から5%程度と見込んでいる。これはあらゆる金融システムの中で得られる最も安いレバレッジの一つだ。

市場が狂っていないとき、perpの平均資金調達率はどのくらいかと聞く人もいる。問題はそれが変動しすぎることだ。これはまさに、perp同士が互いに代替しにくく、非常に複雑であることを示している。君が以前言及したBitMEXのquanto契約のように、各社の契約仕様は千差万別だ。現実には、perpは大きな製品カテゴリーであり、資金調達率の範囲、乗数、契約仕様、さまざまな定義がある。大手中央集権型取引所を見れば、これらの派手な数式は脚注に隠されている。正直に言って、平均値を出すのは難しい。メジャーコイン、つまりBTC、ETHでは年率7%から10%程度だが、例外が多すぎる。A取引所とB取引所は違うし、BTC、ETH、SOLの間でも違う。RWA perpに至っては、登場して間もなく、週末のレートが極端に荒唐無稽になることもあり、「平均値」をどう計算すればいいのかすら分からない。これ自体が問題なのだ。「一般的には6%、7%、8%だ」と言いたいところだが、事実はそうではない。特に一般のトレーダーにそう言うのは不公平で、それが彼らのperpに対する期待であるべきではない。Perpの資金調達率は変動制で、影響要因が多く、複雑度が高い。大きく変動することを心の準備としておくべきだ。

Swapは正反対だ。より安いだけでなく、暗号資産とTradFiの中で得られる最も安いレバレッジの一つであり、さらに重要なのは予測可能であることだ。保有期間中に何が起こるか、手に取るように分かる。これがこの分野における重大なイノベーションだと考えている。

Variationalは今年5月に5000万ドルを調達したが、なぜか？

我々の野望は、先ほど少しずつ明かしてきた通りだ。暗号資産業界内で競争し、オンチェーン最高のRWA取引製品を作るだけでなく、金融業界全体で最高のRWA取引製品を作ることだ。従来の証券会社と比べても、より大きな金融エコシステムと比べても、我々の体験が最高であってほしい。なぜ皆がまだ手数料を払っているのか、一つのアカウントでグローバル市場、数百さらには千以上の銘柄を取引する話もしてきた。今それを実現できている者は誰もいない。暗号資産業界にはいない。理由は先ほどアーキテクチャの面からいくつか述べた。TradFiにはなおさらいない。我々はこの両方と同時に競争できると考えている。

ですから資金調達の第一の理由は、私たちの野望が非常に大きく、TradFi側との協業を勝ち取るには、多大な信頼、コミットメント、バランスシート、そして率直に言えば規模、信用力、影響力のある紹介が必要だからです。私たちは彼らの流動性をオンチェーンに持ち込みたいと考えています。資金調達の重要な目的の一つは、大口プレイヤーに真剣に相手にされる資格を得ること、要するに、こうした関係を構築するための十分な弾薬を持つことであり、今それは手に入れました。このことは長い間温めてきたもので、資金調達は盤面全体の一部なのです。

もう一つの理由は、十分な余裕を確保し、全力で拡大を続けることです。過去1年間、Variationalは指数関数的な成長を遂げました。暗号業界では、1年は一生のように感じられます。私たちはあまりにも多くの変化を経験しましたが、1年は実はとても短いのです。私たちは十分なリソースを持ち、リズムよくチームを拡充し、バッファを確保し、将来のために土台を築く必要があります。私たちはまだ終わりにはほど遠く、ようやく始まったばかりです。確かにいくつかの良い成果を上げ、プロダクトが市場に受け入れられたこと、人々がVariationalに大きな熱意を持っていることを嬉しく思いますが、私たちはまだこのモデルの検証とその可能性の提示を始めたばかりです。ですから私たちは、正しいパートナーとともに、堅固なバランスシートを携えて、未来に備えたいと考えています。

VCの資金はプロジェクトにとって良いのか悪いのか？

VCの資金が本質的にプロジェクトを害するというのは誤解です。投資家がプロジェクトやコミュニティと利益が一致しないことは確かにあり得ますし、残念ながら、そうしたことは暗号業界で何度か起きています。

しかし、過去何年もの間を見れば、暗号業界の内外を問わず、ほぼすべての成功企業がVCの支援を受けています。世界で最も優れた企業のいくつか、例えばGoogleは、すでに私の日常生活の一部となっており、それらが存在することを嬉しく思いますが、それらはすべてVCが投資したものです。シードマネーに何か略奪的なところがあるでしょうか？指数関数的な高成長を維持し、さらに人脈、リソース、信頼をもたらすことの何が悪いのでしょうか？もちろん、害をなす者や反面事例はありますが、全体として見れば、VCの資金はむしろアクセラレーターのようなものです。

私たちがなぜ調達し、どのように調達するかに話を戻すと、株主構成を組む際、私たちは非常に的を絞っており、少数のトップ機関とのみ協業しています。彼らはそれぞれ、最初のユーザーになる、OLPのパートナーになる、あるいはTradFiの世界への道を開くなど、具体的な目標の達成を助けてくれます。私たちはまさにそう考えており、現実にこれが大きな推進力となることが証明されました。数社のリード投資機関には非常に感謝しており、彼らとともに歩み続けることを楽しみにしています。

HyperliquidとVariationalはアーキテクチャ上何が違うのか？

Hyperliquidは取引所であり、オーダーブックを持っています。伝統的な金融に置き換えるなら、Nasdaq、NYSE、CME、その他のインフラと比較するのが適切です。これは非常に価値のあるビジネスであり、金融エコシステムの重要な一环です。先に述べたように、取引エコシステムの三大支柱の一つです。暗号業界の特別な点は、Hyperliquidが同時に個人投資家にも直接向き合っていることです。あなたも私もNYSEやNasdaqで直接取引することはできませんが、暗号業界では、私たちは直接オーダーブックに注文を出せます。この点は変わるだろうと私は考えています。

VariationalはRFQプラットフォームであり、むしろブローカーに近く、流動性のアグリゲーションを行っており、独自のオーダーブックを持っていない。これはマーケットメイカー、高頻度取引、超低遅延の価格発見や注文マッチングのために設計されたものではなく、流動性を集約し、個人投資家に最良の価格を提供するために設計されている。

したがって、アーキテクチャ上、両者はほぼ正反対である。もちろん重複もある。例えば現在、両方でBTCパープを取引できる。しかし今後を見据えると、Hyperliquidは取引所として引き続き非常に成功するだろうし、同時に市場は自然とブローカーモデルへ、特に個人投資家向けの流動性アグリゲーションへと移行していくと私は考えている。そしてこのトレンドをリードするのはVariationalだろう。

なぜHyperliquidは、多くの資産に直接トップクラスの流動性を提供できるアーキテクチャを選ばなかったのか？

Hyperliquidは最初から取引所を目指しており、それが当時の市場に求められていたものだった。暗号の世界は変化が非常に速く、今やHyperliquidには複数の競合がいるが、取引所という点では、特にオンチェーン取引所において、私は依然として彼らの熱烈なファンである。結局のところ、これはこう問うようなものだ。NasdaqやCMEはなぜRobinhoodを作らなかったのか？これは二つの異なるビジネスであり、一度にすべてをやる必要はない。

Hyperliquidのために公平に言いたいのは、彼らは多くの面でこの市場を実証したということだ。我々も以前Hyperliquidでヘッジを行っており、プロップトレーディング会社を運営していた頃は、Hyperliquidの初期ユーザーだった。今日市場で見られる多くのものは、Hyperliquidが先に作り、オンチェーンでも非常に優れたプロダクトを作れることを証明したからこそ存在する。彼らはまず取引所を作った。もし私が彼らの段階にいたとしても、そう選ぶ理由は多くある。当時、高品質なオンチェーン取引所はまだ誰も作っておらず、中央集権型取引所でさえ全体的な水準はそれほどだった。だから彼らの選択は完全に合理的だった。しかしこれは二つの全く異なるアーキテクチャである。我々が参入したタイミングは、今後どこへ向かうかを考える条件を与えてくれた。私の見方では、RWAへ、ブローカーモデルへ、個人投資家の取引を可能な限り効率的にする方向へ向かう。これが我々がこのモデルを選んだ理由である。

ポイントキャンペーン終了後、Variationalは激しい競争の中でどうやって足場を固めるのか？

ポイントキャンペーンの終了前であれ終了後であれ、本当に重要なことはただ一つだと私は思う。それは、ポイント期間を活かしてマーケティングを行い、人々にVariationalと我々の独自性を熟知してもらい、ロードマップとビジョンを実現するのに十分な規模とエコシステムの体量を蓄積できたかどうかだ。さらに重要なのは、みんながずっと使い続けたいと思うプロダクトを作れたかどうかである。

Hyperliquidの例は、Jeffが正しかったことを証明している。Hyperliquidは、最初の真に優れたオンチェーン取引所の一つを作り上げた。オーダーブックモデルにおいて彼らは最高であり、ユーザーの粘着性は極めて高い。なぜなら、皆がHyperliquidを信頼しているからだ。それは本当に良い製品であり、皆が心から使いたいと思っているからだ。

私たちも同じだ。私たちが切り開いた分野は、最初のブローカーモデル、ゼロ手数料取引、オンチェーンで数百種類の資産を取引すること、TradFiの流動性をRWA取引に導入すること、そしてswapのようなイノベーションを打ち出すことだ。

私は今までVariationalの将来のロードマップについてほとんど触れてこなかった。これは意図的なもので、物事をあまり複雑にしたくなかったからだ。しかし、Hyperliquidが「すべての金融を担う」というロードマップを語ったように、HIP-3、HIP-4、当時の予測市場、そしてチェーンやUnitとの様々な試みを含めて、Variationalにも同様の計画がある。プロの機関向けの事業、非線形デリバティブなどだ。しかし簡単に答えるなら、皆がVariationalを使い続けるのは、それが差別化された製品であり、ユーザー体験が非常に良いからだ。私の目標は、製品をますます良くしていき、私たちと他の競合との間の構造的な違いにさらに注力していくことだ。

簡単に言うと、Variationalは金融の世界で何に相当するのか？

金融に例えてみよう。そうすればもっと理解しやすい。Variationalはオンチェーン取引の分野におけるInteractive BrokersやRobinhoodであり、しかも这两社にはないイノベーションを提供できる。例えばswapのようなデリバティブは、あの二つのプラットフォームには存在しない。

一言でまとめると、Variationalはブローカーモデルと流動性集約の優位性を、オンチェーン取引と新型デリバティブにもたらそうとしている。

さらにインフラの観点から比較してみよう。ブローカーと取引所の違いは極めて重要だからだ。Hyperliquidは取引所であり、CME、CBOE、Nasdaqと同じ類で、インフラ層に属し、AWSに相当する。VariationalはどちらかというとAppleだ。私たちはユーザー接点を押さえ、最も使いやすい製品を作る。私たちはインフラ層の上に構築されており、それらがあってこそ私たちのアプリとエコシステムが成り立っている。そして私たちがやるべきことは、これらのリソースを統合し、ユーザーに最高の体験を提供することだ。

Hyperliquidの取引の未来に対する、最も根本的な誤算は何か？

この問題については少し回り道をしよう。Jeffと彼のチームは非常に優れている。HyperliquidのJeff Yan、そしてShokuとXYZのチームを含めて。彼らは未来について、業界の方向性について多くの深い理解を持っている。ただ、私たちは少し異なる領域で競争することを選んだだけだ。

私たちが話したように、彼らが取引所を運営し、perp商品を手がけ、7×24時間取引など多くの面でイノベーションを起こしているのは、すべて熟慮の末の選択です。私はHyperliquidが消えるとは思いませんし、長期的にもそうならないでしょう。しかし、Jeff自身が言ったように、それはAWSのような役割を果たし、インフラ層に位置すると思います。一方、Variationalはリテール向けの証券会社層に位置します。ですから、私たちは並行して発展し、ある部分では競争し、ある部分では協力すると思います。

Variationalは取引の未来について、根本的な誤算をしている可能性があるのでしょうか？

一度にあまりにも多くのものを革新するのはリスクがあると思います。これは以前話した「傲慢さ」に戻ります。

私たちがやりたいのは、単にオンチェーン取引者を新しいデリバティブや新しいプラットフォームアーキテクチャに導くことだけではありません。こうした人々は、すでにオーダーブックでの取引、中央集権型および分散型取引所での取引、perpの取引に慣れているかもしれません。それなのに私たちは言うのです：新しいプラットフォームを試してみてください、例えば証券会社モデルを。新しいツールを試してみてください、例えばswapを。私はさらに従来の証券会社と渡り合うと言いました。これはユーザー教育、口座開設の導きを意味し、私たちは一歩ずつ彼らをオンチェーンに導く必要があり、これは簡単なことではありません。

ですから問題は：私たちが製品品質と差別化された体験でもたらすメリットと堀は、ユーザーの移行コスト、そして私たちが投入しなければならない教育コストを上回ることができるのか？ということです。これは私の最大の懸念の一つです。だからこそ、私たちが一定の規模を達成し、かなりの熱量を蓄え、より多くの人にswapを見てもらい、それを実際に動かすことができたことを嬉しく思います。時間が経てば、私たちが大衆にこのことの価値を理解してもらえることを証明できると信じています。

長期的には誰が勝つのでしょうか？Binance、Coinbase、Hyperliquid、それともVariationalのような分散型プロトコルでしょうか？

自分が少しこの質問を回避していることは分かっています。一つの可能な未来は、Variationalとあなたが挙げたこれらのプレイヤーが共存することです。特にそれらはすべてインフラだからです。私は取引所をすべてインフラと見なしています。あなたが今挙げたこれらのプラットフォームは、私たちは皆そこで取引しており、将来もおそらく続けるでしょう。

Variationalの素晴らしい点は、私たちがどれか一つに賭けていないことです。どのプラットフォームが暗号流動性や7×24時間の流動性を提供できるなら、それを使えばいいのです。そして私たちのRWAポジションの大部分は実際にTradFi市場でヘッジしています。そこが最も流動性が豊富だからです。これらのビジネスがすぐに消えるとは思いません。Hyperliquidと分散型取引、透明性、そして一部の中央集権型取引所とのそれぞれの長所短所について、私は自分の意見を持っていますが、これら三つのビジネスはすべて評価しています。私たちはむしろ新しいニッチ市場を開拓しているのだと思います。おそらく本当に問うべきは：未来に残るのは、Variationalなのか、それとも高い手数料を取る古臭い従来の証券会社なのか？ということです。これこそが私が狙っている方向です。

これはどれくらい早く来るのか？

数億人のユーザーと数兆ドル規模の業界をオンチェーンに移行させるのは、長いプロセスに聞こえる。ましてや機関投資家をオンチェーンに乗せる話はまだしていない。それはビジョンのもう半分だ。しかしRWAだけを見れば、想像よりも早く来ると私は思っている。

最初のファンドについて聞かれたときに私が言ったように、物事は往往にして「最初はゆっくり、そして突然爆発する」。Variationalも同じで、昨年私たちの暗号資産取引事業が離陸したときも、最初は遅く、その後速くなった。今、私たちはRWAの「突然の爆発」を感じ始めている。RWA取引は急速にオンチェーンへ流れ込み、Hyperliquidへ、私たちのもとへ、さらには他のいくつかのプラットフォームへと向かっている。現物であれトークン化デリバティブであれ株式であれ、トークン化RWAであれデリバティブであれ関係なく。指数曲線の威力は非常に驚異的で、今後数年で目にすることになるだろう。まだ非常に初期段階だ。そう言えるのは、オンチェーンに移行すべき市場がとてつもなく大きいからだ。グローバルな証券会社、グローバルなあらゆる資産のことを言っている。取捨選択は必要だが、予想よりも早く来ており、まさに今起きている。

暗号資産業界の今後1年の普及と価格について、どれくらい楽観的か？

普及と価格は分けて見る。もちろん両者は関連しているが、ビットコインや一部のメジャーコインは、ステーブルコインやAgent決済といった領域の普及とは取引ロジックが大きく異なる。後者の価値はステーブルコイン発行体、ステーブルコインチェーンまたはL2、正確には決済チェーン、そして特定のアプリケーションチェーンに流れる可能性がある。このエコシステムでは各主体が少しずつ分け前を得られると思う。

マクロな判断を求められれば、私はビットコインや他のメジャーコインを取引資産として引き続き強気に見ている。それらがすぐに消えることはない。ちょうど先ほどの時期のように、低ボラティリティで横ばいの段階を経験することもあるだろうし、世界情勢やマクロ環境の変化に伴い、新たな資金が流入する段階も迎えるだろう。

普及について言えば、暗号資産業界は黙々と当初の約束を果たし続けていると思う。その形は2016年、17年、18年のICOブームのときに私たちが思い描いたものとは完全には同じではなく、当時話題にされた概念でもない。しかし暗号は静かに国際外為決済、銀行間決済、少額決済の主要な手段の一つになりつつあり、Agent決済にも深く統合されつつある。この点は特に強気に見ている。今やBloombergや『ウォール・ストリート・ジャーナル』といったメディアが暗号資産業界を追跡する専用のセクションを設けている。これは5年前には全く想像できなかったことだ。もちろん、業界は多くの回り道を歩み、多くのプロジェクトやアイデアが試されては失敗してきた。しかし2001年のインターネットバブルの崩壊やその他の多くの時を経て、私たちは荒廃を目の当たりにしてきたが、技術は前に進み続け、今日もなお人々の生活に浸透している。だから私は、暗号は実際にその多くの目標を達成しつつあり、「暗号は死んだ」という説は大幅に誇張されていると思う。暗号インフラに非常に強気であり、暗号の経済全体への全面的な拡大にも非常に強気だ。

Variationalプロトコルの最終目標とは何か？

この問いはよく自分に投げかける。なぜなら、創業者として果たすべき努力を本当に払う必要があるからだ。私だけでなく、25人のチームも同様だ。私たちは非常に大規模で野心的なプロトコルを運営しており、あらゆる指標から見ても暗号経済の中で極めて重要な部分を占めている。だからこそ、私たちは真剣に取り組んでいる。したがって、ビジョン、最終目標、毎日目覚めて戦い続ける理由が必要なのだ。

私にとって、それは二つのことに集約される。第一は、製品面で取引を誰にでもアクセス可能にすることだ。世界中のトレーダーがグローバル市場で取引できるべきであり、煩雑な手続き、さまざまな制限、税金、手数料、口座開設プロセスに妨げられるべきではない。これらは市場を荒唐無稽なまでに分断している。ましてや、搾取的な手数料やプラットフォームに耐える必要もない。名前は挙げないが、これらの障壁を回避する新しい道を提供できることを楽しみにしている。

第二に、より広い意味で、私は人々が実際に使うものを作るのが好きだ。Variationalが成長していくのを見て、私たちが最も誇りに思うのは、毎日何千人もの新しいトレーダーが、私たちが革新している製品に惹きつけられていることだ。新しい技術を立ち上げ、それが使われるのを見て、今では模倣されることさえ見る。例えばRFQに関する私たちのいくつかのアイデアのように。この達成感は本物だ。多くの起業家にとって、自分で何かを作り、みんながそれを使うのを見ることが最大の誇りだと思う。結局のところ、それが私たちのやっていることなのだ。

今日の会話で、みんなが最も覚えておくべきことは？

二点あると思う。

私は問題を別の角度から語る癖があることは分かっている。大多数の一般視聴者、あるいはより広くVariationalに関心を持つ人々にとって最も重要なのは、私たちが全く新しいことを試みていると理解することだ。私たちはブローカーモデルを行い、流動性を集約し、TradFiをオンチェーンに持ち込もうとしている。

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