要約

· 実質金利が長期ゾーンの利回り上昇を主導したが、インフレが無関係というわけではない：エネルギーとインフレリスクは利上げ期待を通じて実質金利に影響を与え得る。

· ゴールドマンのモデルでは、長期フォワード金利の年初来上昇幅の約7割が政策期待の上方修正に起因し、成長期待と海外スピルオーバーの寄与は相対的に小さい。

· AI投資は経済の底堅さと長期的な成長期待を通じて金利を押し上げる可能性があるが、報告書は企業の起債が米国債利回りに対して顕著かつ持続的な累積的圧力を形成している十分な証拠を発見していない。

· 債券のリスク分散価値の低下は、投資家がより高い補償を求めることを意味し、利回り上昇にはリスクプレミアムの変化が含まれている。

· ファンドのデュレーション低配とテクニカルな売り圧力の減退は、強気スタンスを支持する；反転を本当に促す触媒は依然としてエネルギー、成長、インフレのデータ次第である。

実質金利が売りを促進、利上げ期待が上昇幅の大部分を説明

報告書によると、10年米国債利回りは年初来100ベーシスポイント超上昇し、米イラン衝突前の年初来安値からは約130ベーシスポイント上昇した。

しかし、段階によって利回り上昇を推進する力は変化している。2月末以降、カーブのフロントエンドとより近いフォワード金利が変動の大部分を説明した；直近の売り局面は、より長期のフォワード金利によって主に推進された。

利回りの構成から見ると、市場でインフレリスクの議論が続いているにもかかわらず、ブレークイーブンインフレ率の今回の再価格設定への寄与は限定的であり、長期ゾーンの利回り上昇は主に実質金利によるものである。

この二つの判断は同時に成立し得る：インフレ補償は大きく変化していないが、市場はインフレリスクのために将来の政策金利期待を引き上げた。 エネルギーショックにより投資家はFRBがより引き締めた政策を維持する必要があると懸念し、経済パフォーマンスが利下げの必要性を弱めた。

ゴールドマンのモデル分解によると、市場の今後1年の短期金利に対するコンセンサス予測は年初来約125ベーシスポイント上昇し、長期フォワード金利への推定寄与は約55ベーシスポイントで、累積上昇幅の約7割を占めた。

ここでの長期フォワード金利は主に5y5y、すなわち5年後に始まり期間5年のフォワード金利を指し、現在の10年国債利回りではない。

この政策期待の修正はエネルギーショックに始まり、その後労働市場の安定と経済の底堅さに支えられた。報告書は、2月が市場がAIによる雇用への擾乱を懸念したピークであったと指摘する；これらの懸念が和らぐにつれ、投資家はより高い将来の金利パスを受け入れ始めた。

同じ分析を10年国債に適用すると、ゴールドマン・サックスは、政策経路の調整が約80～85ベーシスポイント寄与したと推計している。その他の要因の寄与は小さく、依然として約10～15ベーシスポイントがそのファンダメンタルズ・フレームワークでは説明されていない。

政策期待が長期フォワード金利の上昇に与えるモデル上の寄与。

AIが金利を押し上げる証拠は、より成長期待に表れている

AIインフラ投資は増え続けており、ハイパースケーラー科技企業の設備投資と借入期待は持続的に上方修正されている。これにより、「企業の資金調達と政府の資金調達が資金を奪い合う」ことが高金利を説明する人気のナラティブとなっている。

ゴールドマン・サックスはAI投資が金利に与える影響を認めているが、伝達メカニズムについては区別を設けている。

第一に、AI支出は現在の経済活動を支え、市場の景気強靭性に対する判断を高めることができる。成長が力強く維持されれば、FRBが政策を緩和する余地はより小さくなる。

第二に、AI投資は市場の長期的な成長期待を高め、それによって長期金利の適正水準を押し上げる可能性がある。

したがって、AI投資は長期的な成長期待を通じて直接的に利回りに影響を与えることもできれば、政策金利期待を通じて間接的に作用することもできる。

これに対して、報告書は「企業の起債が国債利回りを持続的に押し上げている」という説明にはより慎重である。

ゴールドマン・サックスは、大規模な投資適格債の発行が価格決定当日に長期利回りに局所的な影響を与え得ることを確認しているが、観察期間を長くとると、この影響は明らかに弱まる。その研究は、市場が企業債の供給を消化することが米国債利回りの持続的な上昇における重要な累積的圧力となっている、というより強い判断を支持するにはまだ不十分である。

報告書はまた、米国の長期債務残高の対GDP比の総合指標は年内を通じて安定しており、民間保有の米国債の対GDP比もほぼ安定していると指摘している。財政経路には依然として長期的な問題が存在するが、これらの指標には今回の変化を説明するのに十分な重大な転換は見られない。

これは資金調達供給の影響を排除するものではなく、この説明の力を制限するものである。ゴールドマン・サックスのフレームワークに従えば、AI支出がもたらす成長と政策期待の変化は、単純な起債規模よりも現在の金利動向をよく説明できる。

債券のヘッジ価値が低下し、投資家はより多くの補償を要求

ファンダメンタルズは上昇の大部分を説明したが、市場のプライシングを完全には説明していない。

報告時点で、5y5y米国債フォワード金利は約5.5%～5.6%であり、ゴールドマン・サックスのG10モデルが推計する適正水準を約40～50ベーシスポイント上回っている。これは、モデルに組み込まれたマクロ要因と比較して、利回りが高すぎ、債券価格が低すぎることを意味する。

このバリュエーションギャップは、前述の「年初来の上昇幅のうち約10～15ベーシスポイントは説明できない」とは異なる基準である。前者は現在の金利とモデルの適正水準を比較し、後者は年初来の変動を分解するものであり、両者を直接同一視することはできない。

ゴールドマン・サックスは、より高いマクロ的不確実性、および債券のヘッジ価値の低下が、追加的な補償の一部を説明できるとしている。

投資家が債券を保有する際、通常は株式下落時に保護を提供する能力も重視する。しかしエネルギー供給ショックは、インフレリスクを押し上げると同時に株式バリュエーションを押し下げ、債券価格を下落させる可能性がある。株式と債券が同時に圧力を受けると、債券のポートフォリオ分散価値は低下する。

ある資産が保護を提供することが難しくなると、投資家は保有するために高い利回りを要求する可能性がある。

カーブのフロントエンドでは、ゴールドマン・サックスは市場が織り込む政策経路が調査予測を約40～50ベーシスポイント上回ると推計している。より高い金利ボラティリティとヘッジ価値の変化が、そのうち約25～30ベーシスポイントを説明できる。より長期の年限でも同様のダイナミクスが見られる。金利ボラティリティが上昇し、タームプレミアムが増加し、エネルギー価格が引き続き債券のパフォーマンスに影響を与えている。

これは、利回りの上昇が経済と政策に対する再判断だけでなく、投資家が保有リスクに対して要求する補償の変化も含んでいることを示している。

それぞれタームプレミアムと債券の分散リスク価値の変化に対応する。

ファンドのポジション削減とパッシブヘッジが売り圧力を増幅、ただし増幅要因は弱まりつつある

ゴールドマン・サックスによる債券ファンドの保有推計によると、ファンドは売りが進む過程でデュレーションエクスポージャーを継続的に引き下げ、ブルームバーグ総合債券指数に対して明確にアンダーウェイトとなっている。

デュレーションは債券価格の金利変化に対する感応度を測る指標である。デュレーションを下げることは、利回りがさらに上昇した場合に生じ得る損失を減らす一方、利回りが低下した場合に得られる価格収益も減らすことを意味する。

ゴールドマン・サックスの過去の観察によれば、現在のアンダーウェイトの程度は、その後3～6カ月で利回りが低下する傾向があった水準に達している。ただし、これはあくまで歴史的な相関であり、単独で市場が底を打った証拠とはならない。

さらに、今回の売りはネガティブ・コンベクシティ・ヘッジによって増幅されている。

住宅ローン担保証券（MBS）の場合、利回り上昇は通常、借り手の期限前返済意欲を低下させ、証券の予想残存期間とデュレーションを延長させる。安定した金利リスクを維持する必要がある投資家は、デュレーションを売却したり、スワップ市場で固定金利を支払ったりする可能性がある。

これによりフィードバックが形成される：利回りが上昇すると、さらなるヘッジが触发され、ヘッジ取引がさらに金利上昇圧力を増大させる。

ゴールドマン・サックスの推計によると、9月初旬以降、MBS保有者がデュレーションを安定させるために、約600億ドルの10年等価支払い需要が生じた可能性がある。ただし、報告書はこの推計が実際の資金フローの上限にある可能性があると明確に指摘している。

同期間、長期国債先物の最安値受渡可能銘柄（CTD）の変化も、ロングポジションのデュレーションを長期化させた。ゴールドマン・サックスの推計では、この変化を相殺するには約100億～150億ドルの10年等価デュレーションの売却が必要となる。二つの推計には重複がある可能性があり、直接合算すべきではない。

鍵となるのは、これらのテクニカル要因が今後弱まる可能性があることだ。報告書は、MBS指数レベルのコンベクシティがすでにゼロに近づいており、CTDスイッチリスクももはや利回り上昇を増幅させる方向に明確に偏っていないと指摘している。

テクニカルな売り圧力の減弱は、必ずしも即座の反発をもたらすわけではないが、さらなる売りが自己強化的な力の一部を失う可能性があることを意味する。

ゴールドマン・サックスが強気に傾斜、触媒は依然としてエネルギーと成長の変化待ち

ゴールドマン・サックスがより強気な立場に転じた主な理由は三点：長期金利がモデルの適正水準を上回っていること、ファンドがデュレーションを明らかにアンダーウェイトしていること、一部のテクニカルな売り圧力がすでに弱まっていることだ。

また、クレジットスプレッドが拡大し始めていることにも注目している。これは企業の資金調達コストを上昇させ、高金利が実体経済に与える制約をより顕著にし、ひいては国債利回り上昇に対するフィードバック制約を形成する可能性がある。

報告書の推計によると、現在の利回り水準が持続すれば、金融条件が経済成長に与える拖累は約0.2パーセントポイントから0.5パーセントポイント超に拡大する可能性がある。

これは、高金利を支える経済の底堅さが、高金利自体によって徐々に侵食される可能性があることを意味する。

ゴールドマン・サックスは、エネルギーリスクの信頼できる低下、成長データの弱まり、またはAI投資取引に対する市場の信頼感の減退が、利回りの比較的速やかな低下を促す可能性があると考えている。これらの触媒が現れない場合、潜在的なインフレ圧力が緩やかであることを示すより多くのデータを蓄積する必要があり、そのプロセスは数ヶ月に及ぶ可能性がある。

報告書は依然として10年米国債利回りの年末4.75%の予測を維持しているが、エネルギーリスクが持続し、成長リスクが低いままである場合、この予測は上振れリスクに直面すると認めている。

したがって、その戦略的表現も比較的抑制的である。ゴールドマン・サックスは、5年、10年、30年のSOFR金利で構成されるバタフライ取引において10年固定金利を受け取り、10年が両端の金利に対して低下する見方を表現することを提案している。これはカーブの相対価値取引に属し、長期債の全面買いと直接同一視することはできない。

ゴールドマン・サックスの核心的な判断は、米国債の強気スタンスを支持する条件がすでに改善したというものである。利回りがいつ実際に低下するかは、依然としてエネルギーリスク、経済の底堅さ、インフレデータがこの判断を裏付け始めるかどうかにかかっている。

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