Bitwise レポート：DeFi の現状、課題、および将来のポテンシャル

原文タイトル：「Bitwise レポート全文：DeFi は今後 5-15 年で市場規模が約100倍に拡大する可能性あり」

原文出典：Bitwise レポート

原文翻訳：ホワイトウェーブ研究所

過去数十年間、ほぼすべての主要産業がデジタル革命によって再構築されましたが、金融業界だけは例外でした。このデジタル革命の牽引役である巨大企業が私たちの経済をリードしているのを見ることができます。例えば、Apple、Amazon、Facebook、Teslaです。しかし、これらを含む先駆的で技術主導の巨大企業たちが市場の大部分をリードする一方で、世界の金融業界はまだ100年以上の歴史を持つ伝統的な実体機関によって支配されています。

現在は2021年ですが、アメリカのトップ10金融機関の平均歴史は126年です。そして、アメリカ最大の金融機関であるJPモルガンは1799年に創立され、アーロン・バーによって設立されました。これらの主要な金融機関は、数十年前の技術に焦点を当てたSWIFTネットワークやACH支払いなどを軸に構築されたビジネスモデルを今でも採用しています。この経年劣化した基盤は、私たちのイノベーション能力を著しく制限しています。

これらすべてがDeFi（分散型ファイナンス）の台頭の土壌となり、これは私たちの金融サービスに対する見方を根本的に変える可能性がある進化し続けるテクノロジーです。DeFiは、従来の金融中間業者をソフトウェアとコードで置き換えました。ブロックチェーン技術によって保護された自動実行の「スマートコントラクト」により、イノベーターはローンから取引、資産運用などを再構想することができるようになりました。

現在、約380万人のユーザーがDeFiアプリケーションに2120億ドルを割り当てています。これらのサービスは数十億ドル単位の取引を即時に処理し、中間業者なしに数十億ドル相当の暗号資産を取引し、多くの基本的な金融機能をより迅速かつ安価かつ柔軟に実行できます。

商品のような他の暗号資産（例：ビットコイン）と比較して、DeFiには固有の収益源があります。成長と評価の観点から見ると、それらは初期の株により類似しています。ただし、初期のフィンテック株と比較して、DeFiの収益成長率は20倍以上速いです。トップダウンの観点から見ると、DeFiアプリケーションの1520億ドルの時価総額は、世界の金融サービス企業の総時価総額の1%未満です。もしDeFiがeコマースなど他の革新的技術と同じような浸透率（50-70%）を持つとすれば、将来5～15年で15兆ドル規模の産業に成長する可能性があります。

DeFi と伝統金融の利点の比較

DeFi は暗号世界でも最も刺激的な分野の1つです。DeFi の目標は、暗号技術の最大のブレークスルーであるプログラマブルマネーを活用し、よりアクセスしやすく、効率的で透明性のある金融システムを構築することです。

DeFi を推進する主要な革新は自動化された「スマートコントラクト」です。ブロックチェーン上で実行されるこのコードは、信頼できる中央人物なしに複雑な取引を実行できます。これは自動販売機と考えることができます：人は片方にお金を入れ、もう片方から必要なアイテムを受け取りますが、外部の干渉は不要です。

多くの面で、それらはスマートフォン上のアプリに似ていますが、1つの重要な違いがあります：背後で中央企業が運営していないことです。代わりに、アプリケーションを操作するために、コード内に記述されたロジックに基づいて一連の自動実行されるスマートコントラクトがあります。

この新しい金融サービス提供方法は、21世紀の破壊的企業に関連する多くの利点を組み合わせています：

より低コスト

DeFi のコストは非常に低く、これは主に2つの主要な構造上の利点に帰因しています：金融取引から中間業者を排除し、無料またはほぼ無料のブロックチェーン上に構築されていることです。

より高速

DeFi は取引のスピードを劇的に向上させました。中間業者の必要性がなくなり、ブロックチェーンインフラストラクチャ上に構築されているため、即時の金融取引決済を提供できます。

より広範な影響

暗号資産はインターネットと同様に、世界的な現象です。ネットワーク接続を持つ人は誰でも、DeFi アプリを作成またはアクセスできます。

アジャイルな組み合わせ

DeFi アプリケーションは、新機能を実行可能にし、より複雑な取引を実行できるように促進するために、レゴブロックのように積み重ねることができます。これにより、より迅速なイノベーションサイクルと新しい創造性がもたらされます。

両面市場

DeFi のピアツーピア形式は、金融市場に新しい供給源を開くことができます。これは、Airbnb が短期賃貸市場に、Uber がタクシー市場に新しい供給源をもたらしたのと同様です。

自己実行サービス

DeFi アプリケーションは一連の自動実行スマートコントラクトで構成されています。ブロックチェーンにデプロイされると、人間の干渉なしで24時間365日連続して稼働し、24/7/365 に稼働します。

DeFi のサブ産業が拡大し続けています

DeFi エコシステムを構成するサブ産業は、従来の金融サービスのサブ産業に対応しています: レンディング、取引、資産管理、保険。レンディングと取引が現在主導し、DeFi の総ロックアップ価値（TVL）の 80% を占めています。次のセクションでは、これらのカテゴリについて詳しく説明し、DeFi の拡張に機能の境界を含めていることを探ります。

レンディング

最も原始的で一般的な金融サービスの1つとして、レンディングは迅速に DeFi の最も一般的なユースケースの1つになりました。

前米国通貨監査官（OCC）ブライアン・ブルックス（Brian Brooks）氏は DeFi アプリケーションを「オートメーションバンキング」と定義しました。ブルックスの比喩は、DeFi のレンディングに非常に適しています。ユーザーはそこで暗号資産を預けて利子を受け取ったり、担保として他の暗号資産を借りることができます。

DeFi でトップ3のレンディングアプリは、Aave、Compound、Maker です。2021年10月31日時点で、これらの3つのアプリケーションは合計410億ドルの預金（年初来341%増加）と200億ドルの未返済ローン（年初来441%増加）を有しています。これらのプラットフォームのユーザーインターフェース、さまざまなタイプのユーザー向けのインセンティブ構造、特定のリスクとリターンパラメータ、ガバナンス標準、その他の要因は異なる場合がありますが、すべてのこれらのプラットフォームは、人間による審査なしにローンを処理するための非常に効率的で迅速な方法を提供します。

取引

取引は DeFi 領域のもう1つの主要なサブ業界であり、デセントラライズドエクスチェンジ（DEXes）に主導されています。これらは、信頼できる第三者なしに暗号資産を交換できる方法をユーザーに提供します。

重要なことは、これらの分散型取引所のほとんどが、伝統的な取引所とは異なり、オーダーブックに基づくものではなく、新しいメカニズムである自動市メーカー（AMM）を使用して取引活動を誘導および維持するという点です。DEX内のトレーダーはお互いと取引するのではなく、市場メイカー資金で満たされた流動性プールと取引を行います。DEXは、Uberの2面市場に似ており、Uberは運転手とその車両を乗車を必要とする乗客と結び付けますが、DEXは暗号資産収益を求める市場メーカーと流動性料金を支払うことを望むトレーダーを結びつけます。

すべてのこれらの活動はスマートコントラクトによって自動的に仲介され、仲介業者も従業員も運営会社も取引所も本社も存在しません。それにもかかわらず、一部の大規模な分散型取引所は、取引量、コスト、効率の面で依然として従来の競合と競り合うことができます。下の図に示すように、最も人気のある分散型取引所であるUniswapは、中央集権的取引所の18％の取引量を占め、有名なCoinbaseやFTXに匹敵します。

異なる分散型取引所は、ユーザーインターフェース、ユーザータイプ、資産タイプ、取引スピードとコスト、ガバナンス基準、およびその他の側面で異なる場合があります。

最近、一部の分散型取引所は新機能の試験を続けています。SushiSwapはその典型的な例です。従来の現物取引に加えて、現在、貸出、NFTの取引、さらにはプロジェクトの立ち上げのための資金調達機能を提供しています。

アセット管理

アセット管理はDeFiの急成長サブセクターの1つです。Yearn Financeはその中でもリードしており、プラットフォームには約600億ドルの資産がデプロイされています。Yearnは、プラットフォームに預けられた資産を自動化された戦略で活用しています。これらの戦略はDeFi収益率を最大化することを目的としています。DeFiのオープンソース性質から、Yearnが管理する資産やデプロイされた戦略は公開され、検証可能です。

Yearnはかなり伝統的な金融のロボアドバイザーに似ています。最も人気のあるロボアドバイザーであるWealthfrontは2008年に登場し、13年かかって270億ドルの運用資産を達成しました。これに対して、Yearnは2020年に登場し、上記のようにすでに600億ドルの運用資産を蓄積しています。

他のプロトコル、例えば Enzyme Finance や Set Protocol は、誰もが簡単に他人が投資できるトークンバスケットを作成および管理できるようにします。Index Coop は、さらに、DeFi 業界の専門家がアドバイスを提供する分散型の暗号化指数ファンドを作成しました。

保険

DeFi は新興のものであり、そのためかなりのリスクに直面しています。コードの誤りや設計上の不備などのリスクを提供するために、分散型の保険アプリケーションがすでに存在しています。驚くべきことに、分散型保険は、従来の保険システムと比較して、まだ発展途上です。例えば、人気のある DeFi 保険アプリケーションである Nexus Mutual は、現在、DeFi 領域でのロックされた価値（TVL）のうち約 1%も占めていません。

ユーザーエクスペリエンスが劇的に向上すると、例えば操作が簡単になったり、他の取引に保険サービスを付加できるようになったりすると、このサブセクターにはまだ大きな可能性があります。

その他

伝統的な金融と同様に、DeFi 取引はスポット市場にとどまらず、先物取引やその他の種類のデリバティブ契約もスマートコントラクトによって自動的に実行されることがあります。したがって、デリバティブは DeFi 取引の重要なサブセクターとなっています。このサブセクターに焦点を当てた DeFi アプリケーションには、Synthetix、dYdX などがあります。これらのアプリケーションが提供する機能には、デリバティブ契約、オプション、さらには株式、通貨、商品などの現実世界の資産に対応する合成資産が含まれています。

デリバティブは最近、DeFi の議論を呼び起こしているサブセクターの一つであり、特にアメリカでは、証券取引委員会（SEC）や商品先物取引委員会（CFTC）などの規制当局が、デリバティブが証券に類似した特性を持つことに対する懸念を表明しています。ただし、米国以外では、デリバティブへの需要は、デリバティブ市場がこの規制上のギャップから生じるかなり大きな未開発市場を埋めることができることを示しています。

DeFi 生態システムアプリケーションデモ

第1世代の DeFi アプリケーションは主に Ethereum ブロックチェーン上に構築されていました。しかし、DeFi 使用量の急増により、Ethereum ネットワークが混雑し、一部の DeFi アプリケーションが代替ネットワークに移行することを余儀なくされました。したがって、Solana、Avalanche、Terra などの Ethereum の競合他社が現れ、それぞれの生態系で DeFi の成長を推進し始めました。

以下は、これらのブロックチェーンネットワークのスケールと、それらの上に構築された DeFi エコシステムの規模を示しています（市場価値の単位は 100億ドルです）。

図から分かるように、イーサリアムが依然として主導地位を占めており、DeFi アプリの 52% が利用する主要プラットフォームであり、DeFi 全体のロックアップ価値の65%を占めています。これは、イーサリアムの市場価値が5,000億ドルに近い理由の一つでもあります。

ただし、イーサリアムのDeFi市場におけるリーダーシップ地位は確約されたものではありません。DeFi は競合他社のネットワーク上で急激な普及を開始しています。各地域には中心街に近いか、生活費など、各々のトレードオフがありますが、これらのネットワークもスループット、セキュリティ、分散化などの中核的属性において異なるトレードオフを持っています。

他の破壊的技術との比較

DeFi業界は非常に成功を収めていますが、早期段階の破壊的技術として、さらなる成長の余地がある可能性があります。ボトムアップの観点から見ると、DeFiアプリは多額の評価倍増と巨大な成長ポテンシャルを持っています。一方、全てのDeFiアプリの総市場価値は、まだ世界の金融市場の総市場価値の1%に満たない状況です。

ボトムアップの分析：魅力的な成長調整倍数

ビットコインやイーサリアムなどのより商品に近い主要な暗号資産とは異なり、DeFiアプリは通常、収入源を持っています。これにより、投資家は、これらを評価するために初期株式に使われるツールの一部を使用できます。

現在、多くのDeFiアプリは、プラットフォーム上の活動（取引や貸付など）に対して手数料を請求し、その収入の大部分は流動性提供者や貸し手などのアプリ参加者に報酬として支払われます。例えば、分散型取引所SushiSwapは取引ごとに0.3%の手数料を徴収しています。そのうちの0.25%は流動性提供者に支払われ、残りの0.05%はSUSHIトークン保持者に配当金として割り当てられ、株式配当のような仕組みです。レンディングアプリAaveはすべてのフラッシュローンに0.09%の手数料を徴収し、そのうちの一部は自動的にセカンダリマーケットで本来のトークンを購入し、「燃やす」（永久に流通から削除する）ために使用されます。それは株式のようなものです。

したがって、DeFiアプリには企業構造はありませんが、ネイティブトークンは初期段階の会社株式に類似する経済的インセンティブをもたらす可能性があります。さらに、トークン保有者は通常、アプリの将来の発展に影響を与え、生成された収入の分配を決定するためにガバナンス権を持っています。

したがって、DeFi が利益を生む場合、投資家は伝統的な評価ツールを使用して DeFi アプリケーションを評価することができます。現在、金融市場の投資家が最も好む評価比率は売上倍率（P/S）です。以下のデータによると、Bitwise に分類される DeFi インデックスの構成要素であるトップ DeFi アプリケーションは現在、中央値で 14.5 倍の P/S レシオを持っています。

このような倍率は上場した革新的テクノロジー企業とほとんど変わりません。例えば、ARK Fintech Innovation ETF（ウッド女史が運営する伝説的投資家による ETF）に上場している企業の P/E レシオの中央値は現在 13.8 倍です。ただし、DeFi アプリケーションが示す成長率には違いがあります。トップ DeFi アプリケーションの現在の収益成長率の中央値は 632.6% です。これに対して、ARK Fintech Innovation ETF の2021年の収益成長率の中央値予測は 37.3% です。

DeFi セクターの成熟と投資家が将来の成長に対する信頼を深めるにつれて、DeFi アプリケーションの評価倍率には再評価の余地があります。

トップダウンの分析：DeFi は依然として世界金融の 1% 未満

トップダウンの視点から見ると、DeFi セクターの 1,520 億ドルの時価総額は、依然として伝統金融の 24 兆ドルの時価総額のほんの一部に過ぎません。DeFi の総規模は世界最大の銀行である JP モルガンの時価総額（5080 億ドル）と比較しても、JP モルガンは 534 の DeFi アプリケーションの総価値の 3 倍以上を持っています。

以下の図は、DeFi の潜在的な時価総額が他の成功した革新的テクノロジーから市場で得られている時価総額と同等であると仮定したものです。

DeFi が直面する最初の比較は、通常ビットコインに対して行われ、ビットコインの時価総額は現在、世界の金の市場の 10% を占めています。

10年から20年の期間で、最も成功した革新的なテクノロジーは、既存の企業の時価総額の約 50% から 70% を占めるようになります。図中の例には、金融テクノロジーと支払処理業者（49% 透過率）、テスラと他の自動車メーカー（67% 透過率）、電子商取引と従来の小売業者（71% 透過率）が含まれています。

もし DeFi が従来の金融市場に似た浸透を実現できれば、DeFi は 2 兆ドルの産業となるでしょう。もちろん、DeFi が他の破壊的技術と同様に成功すれば、この市場規模は DeFi が提供できる長期的なポテンシャルのおおよその見積もりに過ぎません。現実ははるかに複雑であり、その一因は破壊的な変化が古参者から市場シェアを奪うだけでなく、しばしば総市場規模に影響を与えることです。

DeFi にはどんなリスク要因がある？

DeFi は新興技術であり、DeFi の長期的な展望に重大な影響を与える可能性のある多くのリスク要因をもたらす可能性があります。

従来のシステムへの依存と相互接続

いくつかの DeFi アプリケーションは現在、支払い、銀行口座、クレジットカードなど、従来の金融機関が提供するインフラストラクチャとビジネス運用に依存しています。暗号通貨の専門家である Nic Carter は、ビジネス銀行に支えられ、金融機関が保有する暗号安定コインの増加により、従来のシステムと非中央化システムの間に脆弱な接続点が形成されていると述べています。

技術的リスク

ブロックチェーンと DeFi アプリケーションの先進性により、未知の技術的リスクが生じています。たとえば、DeFi アプリケーションは取引を検証するためにブロックチェーンに依存しているため、インフラストラクチャのリスクが発生します。基盤となるブロックチェーンがダウンした場合、DeFi アプリケーション自体にアクセスできなくなる可能性があります。さらに、DeFi アプリケーションはオープンソースであり、悪意のある者が内部の働きを分析して利用すべき脆弱性を探し求めることができます。技術的な欠陥や経済的な欠陥が発生すると、DeFi アプリケーションに資金をデプロイするユーザーは失う可能性があり、それは不可逆的です。

中心化リスク

DeFi アプリケーションに対する一部の批判的見解は、それらが真の意味で非中央化されていないというものです。中核開発者はアプリケーション内に保有された資金を制御したりアクセスしたりできる可能性があります。開発者の一部がコントロールを保持している場合、彼らはアプリケーションの基盤コードを変更し、資金を予期せぬ方法で窃取する可能性があります。このリスクを解決するため、ほとんどの DeFi アプリケーションは、トークン保有者がコードの変更や提案されたアップグレードについて合意に達した場合にのみ変更が実装されます。

規制リスク

短期間で DeFi は、課税、マネーロンダリング防止などの規制に直面する可能性があります。これらの規制は、投資家を保護し、リスクから社会を守るために必要なものです。すべての新興技術には重大なリスクが伴いますので、投資家はDeFiに対して適切な規制審査が予想されるべきであり、これにより、一部のDeFiアプリケーションが米国や他の国の規制構造に準拠できず、運営停止を余儀なくされる可能性があります。

サマリー

過去30年以上にわたり、グローバル金融業界は革新を欠き、既存の企業にはほとんど新規事業を展開する理由やモチベーションがありませんでした。金融技術はずっと以前から約束されてきましたが、大きなリスクや宣伝はあるものの、核となる金融インフラストラクチャや日常生活は過去数十年間ほとんど変化していませんでした。

分散型ファイナンス（DeFi）はこの問題を解決しました。低コストで高度に組み合わせ可能なこの新興産業は、従来の金融機関が持ってきた経済的砦を脅かしています。これらのDeFiアプリケーションは、従来の金融機関が全く競争できない方法で素早く行動し、同時に世界の金融システム全体に大きな改善をもたらしています。

わずか3年足らずで、DeFiは534以上の暗号化アプリケーションからなるエコシステムに成長し、貸出や資産管理などの金融サービスを提供しています。これまでに、これらのアプリケーションは2120億ドル以上の資金を配布しています。

かつては暗号通貨愛好家だけの領域であったDeFiは、今や世界最大の伝統的金融機関の注目を引き始めています。例えば、欧州第6位の銀行であるソシエテ・ジェネラル銀行は最近、DeFiアプリケーションのMakerとの2000万ドルの取引を提案しました。これにより、DeFiと伝統的金融機関との間に新しい形態のパートナーシップが築かれます。

相当な収益源と急成長率を持つことで、多くのDeFiアプリケーションは初期の株式に似ており、一致の特性によりビットコインなどの類似商品の暗号化資産よりも投資家にとって理解しやすいものになっています。

新興のDeFi業界は不確実な規制の未来に直面しており、これは高度に革新的な技術の一般的な特徴です。Facebook、Apple、Amazon、GoogleなどのWeb 2.0の草分け者も、初期には同様の規制当局からの挑戦や不確実性に直面しましたが、現在ではグローバルで最も価値のある企業になっています。最終的には、規制の明確さがDeFi業界に大きな拡張の余地をもたらし、さらなる資本がエコシステムに流入し、成長を促進します。

DeFi業界の1520億ドルの総市場価値は、世界の24兆ドルの金融市場のごく一部に過ぎません。他の革新技術に基づく市場の経験に基づいて、DeFiは今後5〜15年でこの穏やかな始まりから徐々に15兆ドルの産業に拡大していくと信じています。

この業界はまだ遠く、これまでのインターネットや他の革新技術と同様に、DeFiの成長速度は非常に速く、無視できないものです。

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