暗号通貨の世界は急速に変化しており、ステーブルコインの「安定性」という言葉は多くの課題に直面しています。 4月10日、SynthetixエコシステムのステーブルコインsUSDは大幅なデカップリングを示し、最低価格は0.834ドルまで下落し、現在は0.860ドルで取引されており、1ドルのアンカー値から約14%の偏差となっています。この変動はすぐにコミュニティ内で白熱した議論を引き起こし、多くの人々がこれが新たなステーブルコイン危機の兆候ではないかと懸念した。

メカニズムのアップグレードにより、短期的なペッグ解除が発生

事件後、Synthetixの創設者ケイン・ワーウィック氏はXプラットフォームを通じて事の顛末を説明し、保有するETHの90%を売却し、SNXのポジションを増やしたことを明らかにした。ワーウィック氏は、sUSDのデペッグはシステム危機の兆候ではなく、シンセティックスの主要なメカニズムのアップグレードによって引き起こされた一時的な「副作用」であると述べた。

これは、sUSD の歴史上 2 回目のデペッグ イベントとなるはずです。前回は 2024 年 5 月 17 日ですが、理由は異なります。ブロックチェーンセキュリティ機関Chaos Labsの分析によると、昨年のデペッグの主な理由は、大手sBTC/wBTC流動性プロバイダーがSynthetixのスポット合成償還メカニズムを通じてsUSDを取得し、それを関連するCurve流動性プールで大量に売却したことによる突然の資金引き出しであった可能性がある。

長い間、sUSD のアンカーは複雑な債務管理メカニズムに依存してきました。ユーザーはネイティブ トークン SNX をステーキングして sUSD を発行し、システムは高い担保比率と債務調整を通じて米ドルとの 1:1 ペッグを維持しています。 Synthetix の戦略方向性の調整に伴い、この古いメカニズムは徐々に削除され、より効率的で分散化された新しいシステム、SIP 420 提案に基づく「420 Funding Pool」に置き換えられました。古いメカニズムと新しいメカニズムの交代は必然的に移行の痛みをもたらし、sUSD の短期的な分離はこのプロセスの現れです。

SIP-420 提案によって導入された 420 プールにより、SNX 保有者はプロトコルによって管理される集合プールにトークンを預けることができます。このプールのデザインにはいくつかの重要な変更が加えられています。まず、担保提供者は、これまでのように多額の負債や清算リスクを単独で負う必要がなくなります。以前のメカニズムでは、個人は SNX をステークして sUSD を発行する際に 500% の担保比率を維持する必要がありました。つまり、担保された 5 ドル相当の SNX ごとに 1 ドル相当の sUSD しか発行できませんでした。新しいメカニズムでは、420ファンドプールの担保比率が200%に削減されます。つまり、担保された2ドル相当のSNXごとに1ドルのsUSDを鋳造できるため、鋳造能力が2.5倍に増加します。この変更により多くの SNX 保有者が参加するようになり、ホワイトリスト期間中に 8,000 万 SNX 以上がファンド プールに預けられました。

しかし、この高い鋳造能力は、直接的に sUSD 供給の急増につながりました。 200% の担保率に基づき、預けられた 8,000 万 SNX の価値が約 1 億 6,000 万ドル (1 SNX あたり 2 ドルと推定) であると仮定すると、理論的には 8,000 万ドル相当の sUSD を発行できます。これに先立ち、同じ SNX は約 3,200 万ドル分の sUSD しか発行できませんでした。供給が突然増加しても、それに対応する市場需要が追いつかなければ、必然的に sUSD の価格に下落圧力が生じます。もっと具体的に言うと、多くのステーカーは sUSD を鋳造し、それを Ethena Labs、Aave、MorphoLabs などの外部戦略への投資などのイールドファーミングに使用します。こうした操作には、多くの場合、二次市場で sUSD を他の資産と交換して売却することが含まれており、売り圧力がさらに悪化しています。

同時に、SIP-420 の実装により、sUSD のアンカー メカニズムは非効率になりました。従来のメカニズムでは、sUSD の価格が 1 ドルを下回ると、直接的な裁定取引の機会がありました。つまり、ユーザーは sUSD を低価格で購入し、それを使って債務を返済したり、他の合成資産 (sBTC など) と交換したりして利益を上げ、価格を 1 ドルに戻すことができました。この裁定取引行動は、sUSD ペッグを維持する上で重要な力となります。しかし、420 プールはこの状況を変えます。新しい仕組みでは、個人の債務は徐々にプロトコル管理に移管され、12か月以内に徐々に免除されます。担保者は清算を避けるために債務ポジションを頻繁に調整する必要がなくなりました。これにより清算リスクは排除されますが、直接的な裁定取引の動機と能力も弱まります。債務管理がSNX取引所によってますます引き継がれるにつれ、市場には従来の手段によるsUSDの価格変動を迅速に修正する力が不足しています。

したがって、sUSD のデペッグの主な理由は 2 つの点に帰せられます。第 1 に、担保比率の低下により供給が大幅に増加しました。第二に、移行期間中に古いアンカー維持メカニズムが機能しなくなり、市場が余剰の sUSD を効果的に消化できなくなりました。それにもかかわらず、sUSD の担保付きの性質により、裏付けがないわけではないことが保証されます。 200%の担保比率は、sUSD 1ドルごとに2ドルのSNXが担保として残っていることを意味します。これは、資産の裏付けなしに需給調整に依存するアルゴリズムステーブルコイン（TerraのUSTなど）とはまったく異なります。たとえ価格が一時的に 1 ドルから逸脱したとしても、sUSD の過剰担保機能により、システム崩壊のリスクに直面することはありません。

SNX 保有者と sUSD ユーザーのために、チームは移行期間の計画を策定しました。 Synthetix関係者はDiscordを通じて、Curve資金プールの短期的なインセンティブ強化、Infinex預金活動のサポート期間延長、sUSDの長期価格サポートシステムの構築など、対応策をさらに補足した。

「アンティーク・ステーブルコイン」のデペッグ化が注目を集めている。 Synthetix は近年何をしてきましたか?

sUSD の現状をさらに理解するために、まずはステーブルコインの開発の歴史を振り返ってみましょう。ステーブルコインの起源は2014年に遡り、この年に最初のステーブルコインであるTetherのUSDT、BitSharesのbitUSD、Nubitsが誕生しました。 bitUSD と Nubits は時の試練に耐えられず歴史から消えていきましたが、USDT は先行者利益と強力な市場適応力で今日まで生き残り、世界で最も取引されているステーブルコインとなっています。 USDTの成功には課題がつきもので、2017年には価格が大きく下落しました。しかし、今日に至るまで、USDTは依然としてステーブルコインリストのトップにしっかりと君臨しています。

2018 年はステーブルコインの発展におけるもう一つの重要な節目です。今年、DeFiが台頭し始め、多くの象徴的なステーブルコインが出現しました。 MakerDAOのDAI、SynthetixのsUSD、TerraのUSTが次々と発売されました。同時に、CeFi分野では、CircleのUSDC、TrueUSD（TUSD）、GeminiのGUSD、PaxosのPAXなど、ステーブルコインブームの第2波も到来しました。これらのプロジェクトにはそれぞれ特徴があります。DAI は ETH の過剰担保を通じて分散型アンカーを実現し、sUSD は SNX の高い担保比率に依存して合成資産エコシステムをサポートし、USDC は償還可能な法定通貨準備をセールスポイントとして使用しています。この歴史的期間において、さまざまな種類のステーブルコインは、徐々に担保型とアルゴリズム型の 2 つの主要な経路に分化してきました。担保付きステーブルコインは、価値の支えとして物理的な資産を使用しており、比較的安定していますが、担保の価格変動の影響を受けやすいです。アルゴリズムステーブルコインは、スマートコントラクトを通じて需要と供給を調整することでペッグを維持します。これは理論的にはより資本効率が良いのですが、市場が激しく変動すると制御不能に陥りやすくなります。

2021年、DeFiプロジェクトは独自のステーブルコインの戦略的価値を一般的に認識し、多くのプロトコルがステーブルコインエコシステムを積極的に開発し始めました。しかし、Synthetix は sUSD を徐々に無視することを選択しましたが、これは今日では間違いなく大きな間違いです。 2025 年初頭に可決された SIP 420 提案は、sUSD に新たな機会をもたらしました。新しいメカニズムでは、共同資金プールモデルを導入し、担保比率を 200% に引き下げ、12 か月以内に 6,200 万ドルの過去の債務を免除する計画で、資本効率とシステム セキュリティが大幅に向上しました。古い債務破壊メカニズムは機能しなくなり、新しい安定化モジュールはまだ完全には導入されていない。このアンカー解除は移行期間によって引き起こされます。

現状を見ると、ステーブルコイン分野での競争は依然として激しいです。 sUSD は依然として暗号通貨分野で 3 番目に「長寿」なステーブルコインであり、その地位は以前ほど高くはありませんが、その存続期間 (つまりリンディ効果) により、独自の回復力が得られています。今日のメカニズムの調整は、進化の過程における単なるもうひとつのアップグレードなのかもしれません。

短期的には、sUSD 価格は 5～10% の割引範囲で変動し続ける可能性がありますが、国庫に十分な準備金があるため、全面的な崩壊の可能性は低いです。長期的には、新しいメカニズムが実装されるにつれて、sUSD は Synthetix エコシステムで再び地位を確立すると予想されます。ステーブルコインの歴史は、真に強いコインは嵐の中で常に適応し続ける生き残り者であることが多いことを物語っています。

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