2024年の仮想通貨IPOブーム：SPACが従来の裏口上場に取って代わり、ビットコイン関連企業が急成長
原題：SPAC to the Future
原著者：Prathik Desai、TOKEN DISPATCH
原訳：Luffy、Foresight News
2020年、Strategy（当時はMicroStrategy）は、債務と株式をビットコインに交換し始めました。もともとエンタープライズソフトウェアを販売していた同社は、共同創業者兼会長のマイケル・セイラーのリーダーシップの下で変革を遂げ、会社の資金をビットコインに注入し、上場企業の中で最大のビットコイン保有者になりました。
5年経った今もStrategyはソフトウェアを販売していますが、会社全体の粗利益に占める事業の貢献は着実に低下しています。2024年には、営業粗利益が2023年から約15％に減少し、2025年第1四半期には、前年同期比で10％減少しました。 2025年の時点で、Strategyのモデルは模倣され、適応され、簡素化され、100を超える公的機関がビットコインを保有する道が開かれています。
モデルはシンプルです。企業に対して低コストの負債を発行し、ビットコインを購入し、その後、ビットコインが値上がりしたときにさらに負債を発行してビットコインを購入するという、企業の財務をレバレッジをかけた暗号資産ファンドに変える自己強化サイクルです。負債は満期となり、新株を通じて返済されるため、既存の株主の株式が希薄化されます。しかし、ビットコイン保有高の増加は株価を押し上げ、希薄化を相殺します。
Strategyの足跡をたどった企業のほとんどは、既存のビジネスを持ち、その価値が上昇する資産からバランスシートに利益を生み出すことを期待しています。
Strategyはかつて、純粋なエンタープライズ分析およびビジネスインテリジェンスプラットフォームでした。ビットコイン・リザーブ・クラブに最近加わり注目を集めているゲームストップは、以前は有名なゲーム・家電量販店でしたが、最近になってビットコイン・トレジャリーに参入しました。
今日、ビットコインの配当を享受することに熱心でありながら、実店舗を設立する負担を負いたくないと考える新たな企業が台頭しています。彼らには顧客も、収益モデルも、事業計画もありません。必要なのは、ビットコインで満たされたバランスシートと、金融の近道による公開市場への迅速なアクセスだけです。こうして、特別買収会社（SPAC、つまり逆上場）が誕生しました。
ReserveOne、ProCap（アンソニー・ポンプリアーノ氏が支援）、Twenty One Capital（テザー社、カンター・フィッツジェラルド社、ソフトバンク社が支援）といったビットコインを担保としたSPACは、シンプルなパッケージを提供しています。彼らの売り文句は明快です。数億ドルを調達し、ビットコインを大量に購入し、公開市場の投資家にそれを追跡するためのティッカーシンボルを提供する。それだけです。それがビジネスの全てです。
これらの新規参入企業は、Strategyとは正反対のことを行っています。まずビットコインを貯めてから、ビジネスの部分については後で考えるのです。このモデルは、ビジネスというよりヘッジファンドに近いものです。
それでもなお、多くの企業がSPACへの参入を模索しています。なぜでしょうか？
SPACとは、投資家（通常は個人投資家グループ）から資金を調達し、証券取引所に上場した後、非公開企業と合併する、事前に資金を調達したシェルカンパニーです。IPOへの近道とよく言われます。仮想通貨業界では、ビットコインを大量に保有する企業が、市場のセンチメントや規制に屈することなく迅速に上場するための手段であり、スピードが鍵となります。
しかし、この「スピードの優位性」はしばしば幻想です。SPACは4～6ヶ月で上場を完了することを約束しますが、IPOは12～18ヶ月かかります。しかし、実際には、仮想通貨企業の規制当局による審査にはさらに時間がかかります。例えば、CircleはSPACを通じて上場しようとしましたが失敗し、後に従来のIPOで成功しました。
しかし、SPACにも依然として利点があります。
これらの企業は、従来のIPOプロセスのような厳格な審査を直ちに受けることなく、「年末までに10億ドル相当のビットコインを保有する」といった大胆なビジョンを描くことができます。Jane StreetやGalaxyといった大手企業からPIPE（投資信託）を取得し、評価額を事前に交渉し、SEC（証券取引委員会）の規制に準拠したシェル会社としてパッケージ化することで、「投資ファンド」というレッテルを貼られることを回避できます。
SPACルートは、ビットコイン以外に販売するものがないため、企業が株主や投資家に戦略を売り込みやすくするだけです。
MetaとMicrosoftがビットコインを資産に加えることを検討した時のことを覚えていますか？彼らは圧倒的な反対に直面しました。
一般投資家にとって、SPAC は金 ETF を購入するのと同じように、暗号資産に直接触れることなく純粋なビットコインへのエクスポージャーを提供しているように見えます。
しかし、SPAC は、上場投資信託 (ETF) などのより一般的なチャネルを通じてビットコインへのエクスポージャーを得ることを好む個人投資家の間で、利用率の問題にも直面しています。 2025 年の機関投資家デジタル資産調査では、投資家の 60% が ETF などの登録投資ビークルを通じて暗号資産へのエクスポージャーを得ることを好んでいることが示されました。
しかし、需要はまだあります。このモデルにはレバレッジの可能性があるためです。
この戦略はビットコインの購入をやめませんでしたが、転換社債 (おそらく新株発行によって償還可能) の発行を継続しました。このアプローチにより、かつてのビジネス インテリジェンス プラットフォームがビットコインのターボチャージャーになるのに役立ちました。ビットコインの上昇時に、その株価はビットコイン自体よりも上昇しました。投資家の頭の中には、次の青写真が残っています。SPAC ベースのビットコイン企業は、ビットコインを購入し、より多くの株式または債券を発行してより多くのビットコインを購入し、これを繰り返すという加速モデルを再現できます。
新しいビットコイン企業が 10 億ドルの機関投資家向け PIPE 投資を発表すると、それ自体が信頼性を伝え、大口資金が注目していることを市場に知らせます。カンター・フィッツジェラルド、テザー、ソフトバンクなどの大手企業が支援する Twenty One Capital の信頼性の高さを考えてみてください。
SPAC により、創業者は最初に収益を生み出す製品を構築する必要がなく、会社のライフサイクルの早い段階でこの目標を達成できます。この早期の機関投資家による認知により、注目、資本、勢いを得ることができ、既に上場している企業が直面する可能性のある投資家の抵抗を軽減できます。
多くの創業者にとって、SPAC の道の魅力は柔軟性です。開示時期や価格設定が厳格なIPOとは異なり、SPACはストーリー、予測、そして評価額交渉においてより強力なコントロール権を持っています。創業者は、従来の「VC→IPO」という資金調達サイクルに陥ることのないサイクルを回避しながら、将来を見据えたストーリーを伝え、資本計画を策定し、株式を保有することができます。
パッケージング自体が魅力的です。株式公開は広く知られた言語であり、銘柄シンボルはヘッジファンドによって取引され、個人向けプラットフォームに追加され、ETFによって追跡されます。これは、暗号資産固有のアイデアと従来の市場インフラをつなぐ架け橋です。多くの投資家にとって、このパッケージングは、その基盤となるメカニズムよりも重要です。株式のように見え、株式のように取引されるなら、既存のポートフォリオに組み込むことができます。
既存事業がなくても SPAC を設立して上場できるとしたら、どのような仕組みなのでしょうか。収益はどこから得られるのでしょうか。
SPAC では構造上の創造性も認められます。企業は 5 億ドルを調達し、3 億ドルをビットコインに投資し、残りを収益戦略の検討、金融商品の発売、収益を生み出す他の暗号資産ビジネスの買収に使うことができます。このハイブリッド モデルは、ETF や、より厳格なルールとより厳格な義務を持つ他のモデルでは実現が困難です。
Twenty One Capital はストラクチャード ファンドの運用を検討しています。同社は 30,000 ビットコイン以上の準備金を保有しており、その一部を低リスクのオンチェーン収益戦略に使用しています。同社は Cantor Fitzgerald が支援する SPAC と合併し、PIPE および転換社債による資金調達を通じて 5 億 8,500 万ドル以上を調達し、ビットコインをさらに購入しました。同社のロードマップには、ビットコインネイティブの融資モデルや資本市場ツールの構築、さらにはビットコイン関連のメディアコンテンツや広報活動も含まれています。
Bitcoin MagazineのDavid Bailey氏が設立したNakamoto Holdingsは、同様の目標を達成するために異なる道を歩んでいます。同社は上場医療会社KindlyMDと合併し、ビットコイン財務戦略を構築しました。この取引では、PIPEで5億1,000万ドル、転換社債で2億ドルを調達し、仮想通貨関連の資金調達としては最大級の規模となりました。同社はビットコインへのエクスポージャーを、主要証券取引所で取引可能な株式、債券、ハイブリッド金融商品に証券化することを目指しています。
そしてPompliano氏のProCap Financialは、ビットコイン財務に加えて、仮想通貨融資、ステーキングインフラ、機関投資家がビットコインの利回りにアクセスできる製品の構築など、金融サービスを提供することを計画しています。
ReserveOneはより多様化した戦略を採用しています。ビットコインは引き続きポートフォリオの中核ですが、イーサリアムやソラナなどの資産バスケットを保有し、これらの資産を用いて機関投資家レベルのステーキング、デリバティブ、店頭貸付に参加する計画です。
GalaxyやKrakenといった企業の支援を受け、ReserveOneはパッシブなエクスポージャーとアクティブな利回り創出を組み合わせた、暗号資産ネイティブのBlackRockという位置付けです。理論的には、収益は貸付手数料、ステーキング報酬、そして運用対象の暗号資産における短期と長期のスプレッドから得られます。
たとえReserveOneが持続可能な収益源を見つけたとしても、「上場企業」というレッテルには依然として事務手続きや課題が伴います。
合併後の事業運営では、持続可能な収益モデルの必要性が浮き彫りになります。特に、運用対象が変動の激しい資産のみである場合、ファンド管理、カストディ、コンプライアンス、監査はすべて重要になります。ETF発行体とは異なり、SPAC支援企業の多くはゼロから設立され、カストディは外部委託されている場合があり、管理体制が脆弱なため、リスクは急速かつ静かに蓄積されます。
さらに、ガバナンスの問題もあります。多くのSPACスポンサーは、強化された議決権、取締役のポスト、流動性ウィンドウなどの特別な権利を保持していますが、暗号通貨に関する専門知識が不足していることがよくあります。ビットコインの価格が急落したり、規制が強化されたりすると、専門家の指揮を執る必要があります。市場が上昇しているときは誰も注目しませんが、下落したときに問題が露呈します。
では、個人投資家はどのように対応すべきでしょうか？
ビットコイン SPAC に少額投資すれば戦略ブームを再現できると考え、その上昇に惹かれる人もいるでしょう。しかし、株式希薄化、ボラティリティ、償還、実績のない経営陣など、複数のリスクも伴います。スポット ビットコイン ETF のシンプルさを好む人もいれば、ビットコインを直接所有する人もいるでしょう。
なぜなら、SPAC を通じて上場されているビットコインの株式を購入する場合、ビットコインを直接保有しているのではなく、誰かに代わってビットコインを購入するための計画に賛同し、その購入が成功することを期待しているからです。その期待には代償が伴い、強気相場ではその代償を支払う価値があるように見えるかもしれません。
しかし、実際に何をどれだけ購入しているのかを理解する必要があります。
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