グレースケール：GENIUS法の施行後、ステーブルコインはグローバル決済ネットワークの出発点を再構築するだろう
原題：ステーブルコインと決済の未来
原文出典：Grayscale Research
原文翻訳：AIMan@、Golden Finance
この記事の要点：
●ステーブルコインは米ドルにペッグされ、ブロックチェーン上で発行されるデジタルトークンです。この構造により、トークン化されたデジタルドルは、国境を越えた決済、ほぼ即時の決済、取引コストの潜在的低減、高い透明性など、ブロックチェーンの機能の恩恵を受けることができます。
●ステーブルコインは暗号通貨取引の世界で広く普及していますが、現在では従来の決済にも使用されています。現在、流通しているステーブルコインは約2,500億ドル規模で、ステーブルコイン発行者は現在、米国債の主な保有者となっています。ブロックチェーンは、毎月1億件以上のステーブルコイン取引を処理しています。
● 従来の決済システムは概ね非常に効率的ですが、一部の要素はより安価で、より高速で、より多くの機能を提供できます。比較優位性に基づき、Grayscale Researchは、ステーブルコインが以下の分野で最も進歩すると予想しています。(1) クロスボーダー決済、(2) 米国などのクレジットカード中心の市場における国内決済、(3) AIエージェント間の価値移転。
● ステーブルコインはパブリックブロックチェーンの中核的なユースケースであり、ステーブルコインの普及は、暗号資産クラスのほぼすべての側面に何らかの形で利益をもたらす可能性があります。
● 特定のブロックチェーンの中で、イーサリアムは既にステーブルコインの数が最も多く、最も多くのステーブルコイン取引を処理しているため、ステーブルコインの普及の恩恵を受けそうです。この傾向は、イーサリアムのレイヤー1ブロックチェーンとそのレイヤー2エコシステムにも広がるはずです。その他の受益者としては、特定の高性能レイヤー1ブロックチェーン、関連する分散型金融（DeFi）アプリケーション、ステーブルコインインフラを採用している従来型の金融サービス企業などが挙げられます。
● Grayscale Researchは、GENIUS法の可決は、米国におけるステーブルコインの包括的な規制枠組みを確立することで、暗号通貨業界にとって画期的な出来事であると考えています。この法案は、金融の安定を支援し、消費者を保護し、違法行為を抑止するための安全策を確立しながら、ステーブルコインの米国金融システムへの統合を促進することを目指しています。
経済の決済システムの効率向上はすべての人に利益をもたらしますが、根本的な変化は達成が困難です。決済システムは本質的に多くの参加者によるネットワークであるため、改革への取り組みは大きな調整上の課題に直面する可能性があります。共通のメッセージ標準やグローバル銀行間の営業時間の重複など、一見明白な改善でさえ、実装が困難な場合があります。過去5年間、20カ国グループ（G20）は、特に利用者にとってストレスの種となっていた国境を越えた決済を改善することに明確に取り組んできたが、進展は遅い。
ステーブルコインは、ブロックチェーン技術を基盤とするデジタル決済分野における新たなイノベーションです。ほとんどの暗号通貨アプリケーションと同様に、ステーブルコインの普及はボトムアップの現象です。世界中の多様なユーザーが、ステーブルコインを使った取引や価値の保管から恩恵を受けています。7月18日（金）にトランプ大統領が署名し成立したGENIUS法は、米国における決済用ステーブルコインに関する包括的な規制枠組みを定めています。この法律は、他国における同様の取り組みとともに、ステーブルコインを従来の金融システムにさらに深く統合するとともに、金融の安定、消費者保護、違法行為の防止のための適切な安全策を確立することを可能にします。
グレイスケール・リサーチは、ステーブルコインはコスト削減、決済時間の短縮、透明性の向上を実現することで、世界の決済業界の特定の側面に革命を起こす可能性があると考えています。ステーブルコインが最も大きな普及を遂げるのは、以下の分野だと予想しています。(1) 国際決済、(2) 米国などのクレジットカード中心の市場における国内決済
ブロックチェーン上のデジタルドル
ステーブルコインは、米ドルにペッグされ、ブロックチェーン上で発行されるデジタルトークンです。ステーブルコインには多くの種類がありますが（後述）、主流のユーザーが目にするのは、完全に担保された法定通貨に裏付けられたステーブルコインの1種類だけでしょう。これらの商品は、政府系マネーマーケットファンドと非常によく似ています。米ドルの価値を安定させるトークンであり、米国債または同様の担保によって完全に裏付けられています（図表1）。ステーブルコインは、発行者が額面でステーブルコインを償還するか、現金と引き換えにステーブルコインを追加発行する準備ができているため、米ドルとのペッグを維持することができます。これは非常にシンプルな構造であり、それ自体は特に興味深いイノベーションではありません。しかし、トークン化されたデジタルドルがパブリックブロックチェーン上に展開されると、国境を越えた決済、ほぼ即時の決済、潜在的な低コスト、高い透明性など、ブロックチェーンの機能を活用できるようになります。
図1：規制された米国の決済ステーブルコインはシンプルな構造になります
今日、ステーブルコインは暗号通貨取引において広く利用されています。例えば、ステーブルコインは中央集権型取引所（CEX）で取引される暗号トークンの70%～80%を占めています。したがって、暗号資産取引量の増加は、ステーブルコインの残高と取引量の増加につながる可能性が高いです。ステーブルコインは、分散型レンディングプロトコルなどのDeFiアプリケーションにアクセスするための主要なツールでもあります。しかし、ステーブルコインは現在、特に新興市場経済において、従来のデジタル決済にも利用されています。このユースケースは投機的な暗号資産取引とは関係がないため、ブロックチェーンアプリケーションの持続的な成長を支える可能性があります。
発行者は様々な通貨のステーブルコインを発行しているが、流通している2,500億ドル相当のステーブルコインのほぼ全てが米ドル建てである。米ドル建てステーブルコイン市場は、USDTステーブルコインの発行者であるTetherとUSDCステーブルコインの発行者であるCircleの2つの発行体が支配している（図2参照）。Tetherは海外で登録されており、同社のUSDTはステーブルコインの「時価総額」全体の約60%を占めている。Circleは米国で登録されており、同社のUSDCはステーブルコインの時価総額全体の約25%を占めている。Tetherの準備資産は現在、米国債の最大の保有国であり、もし国であれば、サウジアラビアに次ぎ、韓国を上回り、米国債の外国保有者として18番目に大きい国となる。
図2：最大のステーブルコインはUSDTとUSDCです
ステーブルコインの取引量を計測する完璧な指標はありませんが、暗号資産データの専門家コンソーシアムがVisaと協力し、特定の種類のバイアス（高頻度取引業者やロボットなど）を排除することを目的とした、広く使用されているベンチマークを作成しました。この推計によると、2025年6月にユーザーは1億2000万件を超えるステーブルコイン取引を行いました（図3）。送金総額は約8000億ドルで、年間ベースで10兆ドル近くに上ります。比較すると、Visaのネットワークは2024年に約13兆ドルの決済量を処理しました。明確に述べると、これらの取引には暗号資産と決済の両方のユースケースが含まれており、オンチェーンデータのみに基づいてそれらを区別することは不可能です。現時点では、ステーブルコイン取引の大部分（おそらく 90% 程度）は、商品やサービスの支払いではなく、暗号通貨取引に関連していると考えられます。
図 3: 1 か月あたり 1 億件を超えるステーブルコイン取引
ほとんどのスマート コントラクト プラットフォーム ブロックチェーンはステーブルコインを使用していますが、このカテゴリの現在のリーダーは Ethereum と TRON です（図 4）。すべてのステーブルコイン残高の約半分は、USDT と USDC を含め、Ethereum にあります。TRON のステーブルコイン残高はほぼすべて USDT で構成されています。今年これまでに、Ethereum と TRON は約 1.7 兆ドルのステーブルコイン取引を処理しています。TRON のほとんどの取引は Tether の USDT ステーブルコイン（>99%）を使用し、Ethereum のほとんどの取引は Circle の USDC ステーブルコイン（約 65%）を使用しています。
図 5: 国際決済には複数の仲介者が関与します
出典: Grayscale Investments。参考値です。
プロセスにおける仲介者が 1 人増えるごとに、潜在的なコストと遅延が増加します。国際機関の金融安定理事会 (FSB) は、年次報告書で国際決済のコストに関する集計データを報告しています。送金を除くと、2024 年の個人から企業への国際決済の平均コストは 2%、個人から個人への国際決済の平均コストは約 2.5% でした。送金の場合、平均コストは約 5% でした。多くのクロスボーダー決済において、スピードは問題ではありません。FSBの年次報告書によると、小売決済の約70%は決済開始から1営業日以内に決済されます。しかし、平均処理時間が2日を超え、最長10日かかる決済経路も存在します。このような場合、ステーブルコインはコスト削減と決済時間の短縮を実現できます。
現在、クレジットカードネットワークが支配的な米国などの国内決済システムにも改善の余地があると考えています。クレジットカードネットワークは高度に集中しているため、プロバイダーは利益を維持できる可能性がありますが、規制当局や公選職者はコスト削減策を模索することがよくあります。ステーブルコインはこれらの市場における競争を促進し、ユーザーのコスト削減に貢献します。
次の図は、米国の一般的なクレジットカード決済の構造と、それに伴う手数料の流れを示しています。消費者が 100 ドルを使うと、通常、加盟店は 97.75 ドルを受け取り、残りの 2.25 ドル（いわゆる加盟店リベート）をカード発行会社（加盟店に代わって取引を処理する金融機関）に支払います。この金額の一部（1.45 ドル）は、クレジットカード特典の形で消費者に還元されます。残り（0.80 ドル）は、カードネットワークを構成する銀行やクレジットカード会社の収益となります。多くの消費者はこのシステムに付随するクレジットカード特典を気に入っていますが、加盟店は他の形式のデジタル決済を探す動機になる可能性があります。さらに、政策立案者は、このシステムがカード所有者（特典を受け取る）に利益をもたらす一方で、現金利用者（ほとんどの場合、最終的な小売価格は同じまま）に不利益をもたらすことを懸念するかもしれません。
図6：クレジットカード決済には様々な手数料がかかる
最後に、従来の決済システムはAIエージェント（自律的に動作し、複雑な指示を実行できる自律ソフトウェア）には適していません。AIエージェントは人間ではないため、法的に銀行口座を所有または操作することはできません。一方、ブロックチェーンでは、AIエージェントが自律的にウォレットを制御し、金融リソースを割り当てることができます。また、ブロックチェーンはほぼ瞬時のマイクロトランザクションをサポートしますが、従来のシステムでは決済に数日かかる上に高額な手数料もかかります。そのため、ブロックチェーン上のステーブルコイン決済は、AIエージェントの能力を向上させるだけでなく、その範囲を大幅に拡大することができます。これはグローバル決済システムにおける新しいユースケースですが、一部のアナリストは今後数年間で急速に成長し、AIエージェント決済がステーブルコインの主要なユースケースとなる可能性があると予想しています。
同じ商品、異なるレール
パブリックチェーン上のステーブルコインは、デジタル決済に根本的に異なるアーキテクチャを提供します。決済業界の用語では、ステーブルコインは「バックエンド」（基盤となるインフラ層）におけるイノベーションであり、最近の多くのイノベーションは「フロントエンド」（ユーザーインターフェース層）に重点を置いています。ブロックチェーン上のステーブルコインの送金は完全にピアツーピアであり、取引を処理する仲介業者は存在しません（図7）。ただし、ユーザーはまず金融機関を通じてブロックチェーンに資金を「送金」し、その後、資金を「送金」して使用する必要がある場合があります。ユーザーは、(1)エンドツーエンドの総コストが低い、(2)速度が速い、(3)決済失敗のリスクが低い、のいずれか、またはすべてを提供できる場合、ステーブルコイン決済を選択します。
図7: ステーブルコインの決済はピアツーピアです
出典: Grayscale Investments。参考値です。
スマートコントラクト・プラットフォーム・ブロックチェーンは、比較的迅速かつ低コストで取引を処理します（図表8）。ブロックチェーンの取引コストは取引額に比例して増加しないため、高額取引では手数料率が低くなる傾向があります。資金の入出金を必要としないユーザーにとって、パブリックチェーン上のステーブルコインは、既にデジタル価値をグローバルに移転する効率的な手段となっています。ステーブルコインの普及が進み、商品やサービスの支払いにステーブルコインを受け入れる加盟店が増えれば、銀行決済チャネルを利用する必要性が低下し、より多くのユーザーがブロックチェーン上のステーブルコイン取引のメリットを享受できるようになるでしょう。
図8：スマートコントラクト・ブロックチェーンは迅速かつ低コストの取引を実現
しかしながら、現実には、ほとんどの加盟店はまだステーブルコインによる決済を受け入れておらず、ユーザーはステーブルコインを利用するために資金を送金する必要があります。したがって、ステーブルコインを取引に使用する場合、ユーザーは入出金手数料を含むエンドツーエンドのコスト全体を考慮する必要があります。技術的にはこれは簡単なプロセスですが、金融機関はコンプライアンスコストをカバーするために入出金手数料を請求することがよくあります。仲介業者は、マネーロンダリング対策（AML）およびテロ資金供与対策（CFT）のポリシーと手順、および適用される制裁関連の制限やその他の資本規制を実施する責任があります。仲介業者はまた、決済詐欺やその他の管理費に関連するコストを負担する必要がある場合もあります。これらの理由から、ステーブルコイン取引のエンドツーエンドのコストは、すべてのケースにおいて従来の決済方法と比較してコスト競争力があるわけではありません。
Coinbase（米国最大の取引所）やMercado Bitcoin（ラテンアメリカ最大の取引所）など、多くの大手暗号資産金融機関は、ステーブルコインやその他の資産の入出金を手数料無料で提供しています。入出金手数料が無料の取引の場合、ステーブルコイン取引は従来の決済方法よりも大幅に安価になる可能性があります。入出金手数料が取引ごとに約1%の場合もあり、その場合の費用対効果は具体的な状況によって異なります。また、これらの手数料が5%を超える場合もあり、その場合はステーブルコインは従来の代替手段ほど費用対効果が高くない可能性があります。平均的な入出金コストの低さは、ステーブルコインの継続的な採用を長期的に後押しする要因となる可能性があります。
Grayscale Researchは、ステーブルコインが従来の決済分野に浸透すると予想していますが、すべての市場セグメントで競争力を持つ可能性は低いでしょう（特に短期的には、関連するブロックチェーンインフラの一部がまだ開発中であるため）。ステーブルコインは既に暗号通貨取引分野で支配的な地位を占めており、今後さらに拡大する可能性があります。決済ユースケースの観点から、ステーブルコインが最も競争力を持つと予想されるのは以下の3つの分野です。
1.デジタル決済は比較的遅く、コストがかかり、多数の金融仲介業者が関与します（最も重要なのは国境を越えた決済です）。
2. ネットワーク効果、つまり競争の欠如により、仲介業者は収益性の高いデジタル決済を維持することができます。これには国境を越えた決済も含まれますが、米国のような銀行カードを中心とした国内決済システムも含まれると考えています。
3. パブリックブロックチェーン基盤は、プログラム可能な決済や銀行の許可を得て新規口座開設できる機能など、デジタル決済に独自の利点を提供します。これらの機能は、AIエージェント決済にとって非常に重要です。
市場機会
ステーブルコインの潜在的な市場規模（TAM）を正確に推定することは容易ではありませんが、既存の決済システムのデータから、その規模を大まかに把握することは可能です。図9は、複数の情報源に基づく概算値を示しています。世界の決済業界は年間2～3兆件の取引を処理しており、その総額は100～200兆ドル（つまり1000兆～2000兆ドル）に上ります。業界の収益は約 2 兆ドルで、これはおおよそ純金利マージン (NIM) と取引手数料に分かれます。
図 9: 世界の決済業界は年間 2～3 兆件の取引を処理しています
比較すると、ステーブルコイン業界はまだ小規模です。現在、ステーブルコインの総取引件数は月間約 1 億件 (従来の決済の約 0.05%) で、総額は月間約 8,000 億ドル (従来の決済の約 0.5%～1.0%) です。
米国の金利が 4～5% で、無利息ステーブルコインが 2,500 億ドルあると仮定すると、ステーブルコインの発行者は年間約 100 億ドル～120 億ドルの総利息収入を得る可能性があります。ほとんどのステーブルコインは利息を支払わないため、総利息と純利息収入（NIM）はほぼ同額になると思われます（ただし、ステーブルコイン発行者には他の営業費用が存在します）。当社は別途、ステーブルコイン取引を処理するブロックチェーンが、そのような活動から年間約5億ドル（つまり、他の取引からの手数料を除く）の利益を得る可能性があると推計しています。したがって、ステーブルコイン業界の総収益は、従来の決済業界の収益のわずか約0.5%に過ぎません。
ステーブルコインの普及拡大は、純利息マージン（NIM）と取引収益の増加を支えるはずです。GENIUS法の下では、米国の規制対象決済ステーブルコインは直接利息を支払うことができません。その結果、ステーブルコイン発行者は当面の間、健全な純利息マージン（NIM）を維持できる可能性があります。しかし、競争圧力により、最終的には利息収入の一部が流通パートナー（CircleとCoinbaseの提携など）と、そして最終的にはユーザーと分配される可能性があります。その結果、純利息収入はステーブルコインの供給量よりも緩やかに増加する可能性があります。ステーブルコインの発行で得られるNIMは、主に現在公的取引用にデジタルドルを発行している商業銀行の負担となっている。
対照的に、取引収益は取引量とほぼ同期して増加すると考えています。例えば、ステーブルコインが従来の決済システムで処理される取引の20%を占めるとすると、取引件数は年間約5,000億件に達するでしょう。加重平均手数料が0.10ドル（図表8参照）の場合、5,000億件の取引は年間500億ドルの取引手数料に相当し、これはスマートコントラクト・プラットフォーム・ブロックチェーンが現在ステーブルコインの活動から得ている収益の約100倍に相当します。
イーサリアムは最も多くのステーブルコインをホストし、最も多くのステーブルコイン取引を処理しています。また、USDC、USDT、そしていくつかのより小規模なステーブルコインもホストしています。その結果、イーサリアムのエコシステムはステーブルコインの人気の恩恵を受ける可能性が高いでしょう。これには、高額取引やセキュリティ要件が最も高い取引に適している可能性のあるイーサリアムレイヤー1と、低コストで高速な取引を提供するイーサリアムレイヤー2が含まれます。現在、最大のイーサリアムレイヤー2ステーブルコインネットワークは、Base、Arbitrum、OPです。
ただし、ステーブルコインの活動はイーサリアムエコシステムに限定される可能性は低いでしょう。Solana、Avalanche、Suiなど、他の高性能ブロックチェーンでもステーブルコインの活動が増加する可能性があると考えています。これらのブロックチェーンは、低コスト、高いトランザクションスループット、優れたエンドユーザーエクスペリエンスなどから、多くのユーザーに人気があります。特に消費者向けアプリケーションでは、これらの代替レイヤー1ブロックチェーンは、イーサリアムレイヤー1やイーサリアムロールアップよりも優れている可能性があります。 TronはTetherのUSDTステーブルコインと密接に関連しているため、その競争力は、Tetherが新しいGENIUS法の枠組みの下でUSDTを規制対象の決済ステーブルコインとして認定するための措置を講じるかどうか、あるいはTronが他のステーブルコインに効果的に多様化できるかどうかに左右される可能性があります。
DeFiの中核インフラを形成するアプリケーションも、ステーブルコインの採用から恩恵を受けるはずです。具体的な例は数多く考えられますが、私たちは主要なオラクルおよびメッセージングサービスのChainlinkと、主要なEthereum分散型取引所であるUniswapに焦点を当てています。Paxos、Ethena、M0など、ステーブルコインに特化した専門サービスプロバイダーも、その人気をさらに高めると予想されます。
フィンテックの活発化
従来型のフィンテックや、ますます伝統的になりつつある金融サービス企業は、ステーブルコインのチャンスを逃していません。今年初め、大手決済サービス企業Stripeは、ステーブルコインインフラプロバイダーのBridgeを11億ドルで買収しました。これは同社にとって過去最大の買収となります。Bridgeは、企業がAPIを通じてステーブルコインを世界中で発行、利用、送金することを可能にします。現在、Bridgeの顧客はスタートアップ企業から、資金管理にステーブルコインを使用するSpaceXや、世界中の請負業者への支払いにステーブルコインを使用するScaleAIなどの多国籍企業まで多岐にわたります。
Stripeは最近、暗号通貨ウォレットおよび入出金サービスプロバイダーのPrivyを買収しました。Stripeのビジョンは、ステーブルコインを法定通貨システムの「拡張レイヤー」にすることで、企業や人工知能アプリケーションが直面している従来の金融摩擦を軽減することです。
Stripeに加えて、ステーブルコイン開発に携わっている他の大手フィンテック企業には、PayPal（2023年に独自のステーブルコインPYUSDを立ち上げ、現在時価総額で10番目に大きいステーブルコイン）[30]、Fiserv（最近FIUSDステーブルコインを立ち上げた）、Robinhood、Revolut（いずれもステーブルコインの立ち上げを積極的に検討している）などがあります。ステーブルコインは、Robinhood（週末決済をサポートするため）、MoneyGram、Visa、Mastercardなど、いくつかのフィンテック企業のプラットフォームに直接統合されています。
ステーブルコイン人気の恩恵を受ける企業としては、独自のステーブルコインを発行し、流通のメリットを享受できる既存企業や、サードパーティのリソースを統合して製品サービスを向上させる企業などが挙げられます。主要な勝者としては、StripeやPaxosなどのインフラプロバイダー、CoinbaseやMercado Bitcoinなどの低コストの入出金サービスプロバイダーなどが挙げられます。
システムセキュリティの確保
GENIUS法は、米国におけるステーブルコインの包括的な規制枠組みを規定しており、金融の安定を維持し、消費者の権利を保護し、金融システムが違法行為に利用されるのを防ぎながら、ステーブルコインの人気を支えることが期待されています。しかし、健全な規制枠組みが確立されるまでは、ほとんどのステーブルコインが米ドルとのペッグを効果的に維持できることが実証されていることを強調しておくことが重要です。さらに、世界中の規制当局はステーブルコイン発行者と関連サービスプロバイダーに詳細なコンプライアンスガイダンスを提供しており、これらの機関は法執行機関と定期的に協力しています。
2022年、Terra USDステーブルコインは流通量が180億ドルを超えた後に暴落し、ステーブルコイン業界に大きな汚点を残しました。GENIUS法によると、この「アルゴリズム」ステーブルコインは規制対象の決済ステーブルコインとして使用できず、主流の消費者金融アプリケーションにも統合されません。CircleのUSDCのように、法定資産（国債や現金など）によって完全に担保されているステーブルコインは、実質的にペッグを維持できています（図表10）。例えば、2018年9月以降、USDCの価格は1.00ドルから0.25%以上下落した時期は1%未満であり、1日だけでも1.00ドルから1%以上下落しました。政府系マネー・マーケット・ミューチュアル・ファンドや外国為替市場の「カレンシー・ボード」と同様に、安全で流動性の高い担保に裏付けられた安定した価値の商品は、一般的にペッグ制を効果的に維持することができます。さらに、こうした限定的な構造では、リスクテイクを行う商業銀行を支える預金保険制度や中央銀行の割引窓口貸出制度は必要ありません。
図 10: 失敗したステーブルコインは例外であり、標準ではありません
GENIUS 法の下では、ステーブルコインの発行を許可された機関は、発行されたステーブルコインの少なくとも 100% に相当する準備金を、明確に識別可能な資産で保有する必要があります。許容される準備資産には、米ドル通貨、要求払預金、短期国債（満期まで ≤ 93 日）、国債を担保とするレポ契約およびリバースレポ契約、政府マネー マーケット ファンドの株式、中央銀行の準備預金が含まれます。
GENIUS 法の下では、他のステーブルコインを担保とするステーブルコイン（例: 準備金に Circle USDC を含むステーブルコイン）は、規制対象支払いステーブルコインとして認められません。現在の準備金構成に基づくと、暗号資産に裏付けられたステーブルコイン（例：DAI）やデリバティブを含むステーブルコイン（例：USDe）は、米国の決済用ステーブルコインとして適格とはみなされません（ただし、適格となるための措置を講じる可能性はあります）。つまり、準備金構成に基づき規制対象の米国決済用ステーブルコインとして適格となる可能性のあるステーブルコインの数は比較的少ないということです（ただし、発行者は規制当局への登録、各種コンプライアンスポリシーの維持、および新法のその他の要件を満たす必要もあります）。潜在的に規制に準拠する準備金構成を持つ利回りのないステーブルコインとしては、CircleのUSDC、World LibertyのUSD1、First DigitalのFDUSD、PayPalのPYUSD、RippleのRLUSD、およびPaxosのUSDGが挙げられます（図表11）。
図11：上位20のステーブルコイン
さらに、マネーロンダリング対策およびテロ資金対策の政策ルール策定を担当する世界的な規制当局である金融活動作業部会（FATF）は、約10年にわたりデジタル資産に関するガイダンスを発行してきました。実際、デジタル資産運用に従事する金融機関は、顧客確認（KYC）ポリシーや継続的な顧客デューデリジェンスなど、ほぼすべてのFATF標準ポリシーを適用する必要があります。これには、サービスプロバイダーに暗号資産取引の参加者に関する特定の身元情報の記録と送信を義務付けるトラベルルールも含まれます。ステーブルコインの発行者は、法執行機関に協力し、要請があれば資金を凍結する必要があります。例えば、2023年には、Tether社は法執行機関の要請により2億2,500万ドル相当のUSDTを凍結しました。最近では、Circle社がミームコインに関連する5,800万ドルを凍結しました。
GENIUS法は同様に、ステーブルコインの発行を許可されている各機関を米国銀行秘密法（BSA）に基づく「金融機関」とみなし、包括的なマネーロンダリング対策および制裁規則の対象としています。発行機関は、リスクベースのマネーロンダリング対策／テロ資金供与対策（AML/CFT）プログラムを維持し、コンプライアンス担当者を任命し、取引を監視して疑わしい取引報告書（SAR）を提出し、記録を保管し、KYC体制に基づいて顧客を検証し、不正な送金をブロック、凍結、または拒否するための技術的管理体制を確立する必要があります。財務省は対象を絞った規制を策定するよう指示されていますが、法定義務（顧客デューデリジェンス、SAR提出、制裁審査）は銀行の義務と同じです。
ステーブルコイン導入の限界
ステーブルコインは、グローバルな決済インフラにおける歓迎すべきイノベーションであり、コスト削減と消費者への新たなメリットをもたらすことが期待されています。しかしながら、競合する決済イノベーションが既に有効であることが実証されているため、ステーブルコインの導入には依然として限界があります。さらに、基盤となるブロックチェーンインフラには、ステーブルコインがその潜在能力を最大限に発揮するために必要な機能がいくつか欠けています。
多くの大国では、低コストでほぼ即時の小売決済サービスを提供するフィンテックプラットフォームが登場しています。これらのプラットフォームには、中国のAlipayやWeChat Pay、インドのUPI、ブラジルのPixなどがあります。さらに、これらのシステムを連携させることで、より効率的な越境決済を実現しようとする企業もあります。Revolut、Remitly、Wiseなど、越境決済に注力するフィンテック企業も存在します。これらのサービスは、双方の参加者がプラットフォームにアカウントを持っている場合、安価で迅速な越境決済を提供できます。最後に、ステーブルコインは最終的に、ブロックチェーン上のデジタルドルの別の構造であるトークン化預金と競合する必要があるかもしれません。トークン化預金は銀行中心のフレームワークであり、ステーブルコイン（デジタル無記名資産として流通する）の利点の一部は欠けていますが、一部の規制当局（そして確かに一部の銀行）はこれを支持しています。
最終的には、消費者もステーブルコインと中央銀行デジタル通貨（CBDC）のどちらかを選択しなければならない可能性があります。CBDCの多様な種類については、本レポートでは扱いません。簡単に言えば、CBDCは別のデジタルトークンですが、中央銀行の通貨に対する請求権を保有しているため、米ドルにペッグされた状態がより直接的です（図12参照）。CBDCは、イーサリアムなどのパブリックブロックチェーン上で流通する場合としない場合があります。ステーブルコインに対するCBDCの主な利点は、デジタルトークンが（安全な担保を介して間接的にではなく）経済の通貨システムに直接的に結びついていることです。しかし、一部の政策立案者は、CBDCがプライバシーの低下やその他のリスクをもたらす可能性があることを懸念しています。米国下院も先週、CBDC反対法案を審議しました。この法案は、民主党議員2名が賛成、共和党議員が過半数を占め、219対210の票差で下院を通過しました。
図 12: CBDC は中央銀行の通貨への直接アクセスを提供します
おそらく、ステーブルコインの短期的な導入における最大の制約は、基盤となるブロックチェーン インフラストラクチャ自体にあります。Ethereum がリリースされてから 10 年で、スマート コントラクト プラットフォームは大きな進歩を遂げ、1 日に数百万件ものトランザクションを処理できるようになりました。ただし、支払いに関してはまだいくつかの弱点があります。たとえば、ほとんどのブロックチェーンはデフォルトでプライバシーを提供していません (すべてのトランザクションは公開台帳に記録されます)。そのため、ユーザーは支払いを行うたびに過去の支出パターンを明らかにしたくない場合があります。ステーブルコインの潜在能力を最大限に引き出すには、ブロックチェーンに検証可能な ID とプライバシー要素を組み合わせたシステムが必要になる可能性があります。一部の研究者は、ゼロ知識証明を用いてこのロジックをブロックチェーンに直接埋め込むことを提案しています。
ステーブルコインと同様に、ブロックチェーンは今も進化を続ける新興技術革新です。ブロックチェーン技術が成熟期を脱し、より良い規制枠組みの支援を受けて成熟していくにつれ、消費者に多くのメリットをもたらし、デジタル決済やその他の金融サービスの効率化に貢献すると考えています。
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