グレイスケールの8月の暗号研究レポート：規制監督が迫る中、ETHとBTCは乖離

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バランスシート上に仮想通貨を保有する上場デジタル資産基金（DAT）の数はここ数カ月急増しているが、投資家の需要は飽和状態に達している可能性がある。

原題：2025年8月：規制の明確化への道

原文出典：Grayscale

原文翻訳：TechFlow

· 米国におけるデジタル資産規制の明確化は長い時間をかけて進められてきた。前進への道筋はまだ見通せないものの、政策立案者は今年、意義深い進歩を遂げた。

· 市場が有利な規制に注目していることが、イーサリアムのアウトパフォームに貢献している可能性がある。ブロックチェーン金融のリーダーとして、規制の明確化によってステーブルコイン、トークン化された資産、分散型金融アプリケーションの採用が促進されれば、イーサリアムは恩恵を受ける可能性がある。

· デジタル資産トレジャリー（DAT）、つまり貸借対照表に暗号通貨を保有する上場企業は、ここ数カ月で急増しているが、投資家の需要は飽和状態に達している可能性がある。大規模プロジェクトの評価プレミアムは縮小しています。

· ビットコインは約12万5000ドルの史上最高値を記録しましたが、月末は下落して終了しました。8月のビットコインの値動きは他の通貨ほどポジティブではありませんでしたが、連邦準備制度理事会（FRB）の独立性をめぐる圧力は、ビットコインが依然として人気の高い通貨である理由を投資家に思い出させました。

2025年8月、暗号通貨の時価総額は約4兆ドルで安定しましたが、市場にはセクター間で大きな変動がありました。暗号資産クラスには、さまざまな基本的な要因を持つ幅広いソフトウェア技術が含まれるため、トークンの評価額は必ずしも連動して動くわけではありません。

8月にビットコインの価格が下落する一方で、イーサリアムは16%上昇しました。 [1] 時価総額で第2位のパブリックブロックチェーンは、規制変更に関する投資家の懸念から恩恵を受けているようだ。この懸念は、ステーブルコイン、トークン化された資産、分散型金融（DeFi）アプリケーションの採用を後押しする可能性がある。これらの分野では現在、イーサリアムが業界をリードしている。

図1：暗号セクターフレームワーク（FTSE / Russellと提携して開発されたデジタル資産分類およびインデックス製品）によると、8月の市場セクターの変化は顕著だった。通貨、消費者と文化、人工知能（AI）の暗号セクター指数はすべて小幅な下落が見られ、AIセクターの弱さは公開株式市場でのAI関連株のパフォーマンスの低迷を反映している。一方、金融、スマートコントラクトプラットフォーム、公益事業およびサービスセクター指数は同月上昇した。ビットコインの価格は前月比で下落したものの、8月中旬には過去最高の約12万5000ドルに達した。イーサリアムの価格も約5,000ドルの過去最高値を記録した。[2]

図1：8月の暗号資産セクターにおける大幅なローテーション

GENIUS法と将来

イーサリアムの最近のアウトパフォーマンスは、主にファンダメンタルズの改善、特に米国におけるデジタル資産とブロックチェーン技術を取り巻く規制の明確化に関連していると考えています。今年最も影響力のある政策変更の1つは、7月のGENIUS法の可決です。この法律は、米国市場における決済ステーブルコインのための包括的な規制枠組みを提供します（背景については、「ステーブルコインと決済の未来」をご覧ください）。イーサリアムは、現在、取引量と残高の点で、ステーブルコイン・ブロックチェーンのリーダーであり、GENIUS法の成立により、7月には価格が50%近く上昇し[3]、8月も価格が上昇を続けました。

しかし、今年の米国の政策変更はステーブルコインに限らず、暗号資産のカストディから銀行規制ガイダンスまで、幅広い問題に及んでいます。今後、これらの政策変更は、暗号資産業界への機関投資をさらに促進する可能性があります。私たちの観察に基づき、トランプ政権と連邦政府機関がデジタル資産分野で講じた最も重要な政策措置を図2にまとめました。これらの政策変更、そして今後起こりそうな政策変更は、暗号資産業界への機関投資の波を引き起こしています（詳細は「2025年3月：機関投資家の連鎖反応」を参照）。

図2：政策変更により暗号通貨業界の規制が明確化される

今年8月、連邦準備制度理事会（FRB）のウォーラー理事とボウマン理事は、ワイオミング州ジャクソンホールで開催されたブロックチェーン会議に出席した。これは、ほんの数年前には想像もできなかった光景だ。この会議は、FRBの年次ジャクソンホール経済政策会議の直前に開催された。両理事はスピーチの中で、ブロックチェーンはフィンテックのイノベーションとみなされるべきであり、規制当局は金融の安定維持と新技術開発の余地創出のバランスを取る必要があると強調した。[4]

9月が近づくにつれ、米国上院銀行委員会は、ステーブルコイン以外の暗号通貨市場関連の問題を対象とする規制である暗号通貨市場構造法案を検討する予定だ。上院の取り組みは、7月に下院が超党派の支持を得て可決したCLARITY法案に基づいている。上院銀行委員会のスコット委員長は、市場構造法案が上院でも超党派の支持を得ると予想していると述べた。[5] しかし、依然として解決すべき大きな課題が残っている。業界団体は特に、市場構造法案がオープンソースソフトウェア開発者と非カストディサービスプロバイダーの利益を確実に保護することを懸念している。この問題は今後数ヶ月間、議員の間で議論を呼び続ける可能性が高い。（特に、グレースケールは、業界団体が上院銀行委員会と農業委員会に提出した最近の意見書に署名した企業の1社であった。）

DAT はもう十分だったのでしょうか?

8 月にはビットコインのパフォーマンスが低迷し、イーサリアムのパフォーマンスが上昇しました。これは、複数の取引プラットフォームや商品にわたる資金フローに明らかな傾向です。

このドラマの一部は、スポット取引と無期限契約を提供する分散型取引所 (DEX) の Hyperliquid で発生しました (背景については、「DEX の魅力: 分散型取引所の台頭」を参照してください)。8 月 20 日以降、1 人のビットコイン「クジラ」(大量の BTC を保有する投資家) が約 35 億ドル相当の BTC を売却し、すぐに約 34 億ドル相当の ETH を購入しました。[6] 投資家の動機を推測することはできませんが、この規模のリスク移転が中央集権型取引所 (CEX) ではなく DEX で発生したことは心強いものです。実際、月間で取引が最も多かった日に、Hyperliquid のスポット取引量は一時的に Coinbase のスポット取引量を上回りました (図 3 を参照)。図 3: Hyperliquid スポット取引量の急増同様の ETH 選好は、その月の暗号通貨上場投資信託 (ETP) への純流入にも反映されました。米国上場のスポット Bitcoin ETP は 8 月に 7 億 5,500 万ドルの純流出を記録し、3 月以来の流出となりました。対照的に、米国上場のスポット Ethereum ETP は 8 月に 39 億ドルの純流入を記録し、7 月の 54 億ドルの流入に続いて大幅に増加しました (図 4 を参照)。過去 2 か月間の ETH 純流入の急増を受けて、現在、BTC ETP と ETH ETP はともに、それぞれのトークンの流通供給量の 5% 以上を保有しています。

図4：ETPの純流入額はETHにシフト

ビットコイン、イーサリアム、その他多くの暗号資産は、デジタル資産トレジャリー（DAT）による購入によっても支えられています。DATは、暗号資産を保有し、株式投資家に暗号資産へのアクセスを提供する上場企業です。ビットコイン保有量が最も多いデジタル資産トレジャリーのStrategy（旧MicroStrategy）は、8月にさらに3,666BTC（約4億ドル）を購入しました。一方、イーサリアムの2大トレジャリーは、合計で170万ETH（約72億ドル）を購入しました。 [7]

メディア報道によると、少なくとも3つの新しいSolana DATが開発中であり、その中にはPantera CapitalとGalaxy Digital、Jump Crypto、Multicoin Capitalからなるコンソーシアムがスポンサーとなり、10億ドル以上の資金を調達したものも含まれています。[8] さらに、Trump Media & Technology Groupは、Crypto.comとそのCronosブロックチェーンに関連付けられているCROトークンに基づくDATをローンチする計画を発表しました。[9] 最近のDAT発表では、EthenaのENAトークン、Story ProtocolのIPトークン、Binance Smart ChainのBNBトークンに焦点を当てています。[10]

プロモーターがこれらの投資手段を継続的に提供しているにもかかわらず、価格動向は投資家の需要が飽和状態に達しつつあることを示唆しています。アナリストは、需給の不均衡を測るため、「mNAV」（企業の時価総額と貸借対照表上の暗号資産の価値の比率）をモニタリングすることがよくあります。上場株式の形態における暗号資産の需要が過剰（つまり、DATが不足）の場合、mNAVは1.0を超える可能性があります。一方、上場株式の形態における暗号資産の供給が過剰（つまり、DATが過剰）の場合、mNAVは1.0を下回る可能性があります。現在、いくつかの大規模プロジェクトのmNAVは1.0に収束しているように見え、DATの需給が均衡していることを示唆しています（図5参照）。図5：DATの評価プレミアムは低下している

基本に立ち返る：ビットコインのケース他の資産クラスと同様に、暗号資産市場に関する議論は、規制変更、ETFの資金流入、DATといった短期的な問題に集中することが多い。しかし、一歩引いて考えると、ビットコインの根底にある投資根拠を再検討する方が重要かもしれない。暗号資産市場における多くの資産の中で、ビットコインの重要性は、特定の個人や機関に依存しない、明確で透明なルールに基づく貨幣資産とピアツーピア決済システムを提供することにある。中央銀行の独立性に対する最近の脅威は、多くの投資家がなぜこれらの資産に惹かれるのかを改めて認識させるものとなった。ちなみに、現代の経済のほとんどは「不換紙幣」システムを採用している。これは、通貨が明示的に裏付けられておらず（つまり、商品や他の通貨に固定されていない）、その価値は完全に信頼に基づいていることを意味する。歴史を通して、政府はこの特性を繰り返し利用して、短期的な目標（再選など）を達成してきた。これはインフレにつながり、不換紙幣システムへの信頼を損なう可能性がある。したがって、不換紙幣が効果的に機能するためには、政府は公約を果たせ、システムを乱用しないことを確実にする必要がある。米国およびほとんどの先進市場経済国が採用しているアプローチは、中央銀行に明確な目標（通常はインフレ目標の形で）と運用上の独立性を与えることである。公選職者は、民主的な説明責任を確保するために、中央銀行に対して何らかの監督を行うのが一般的である。COVID-19後のインフレの一時的な急上昇を除いて、明確な目標、運用上の独立性、民主的な説明責任というこのシステムは、1990年代半ば以降、主要経済国で低く安定したインフレを達成してきた（図6）。図6：独立した中央銀行は低く安定したインフレを達成

米国では、このシステムは現在、主にインフレではなく、むしろ財政赤字と利払いのために圧迫されている。米国連邦政府の債務総額は現在約30兆ドル、つまりGDPの100%に達しており、平時と低失業率にもかかわらず、第二次世界大戦以降で最高水準となっています。財務省が4%程度の金利で債務の借り換えを行っているため、債務の利払いは増加し続け、他の用途に充てられる資金が圧迫されています（図7参照）。

図7：利払いが連邦予算のより大きな部分を占める

7月に可決された「ワン・ビッグ・ビューティフル・ビル法（OBBBA）」は、今後10年間、高い財政赤字を固定化することになる。金利が下がらない限り、利払いが増加し、政府歳入の他の用途がさらに圧迫されることになる。その結果、ホワイトハウスはFRBに対し繰り返し金利引き下げを迫り、パウエルFRB議長の辞任を求めてきた。FRBの独立性に対するこうした脅威は、FRBの7人で構成される理事会の現理事6人のうちの1人であるリサ・クック氏が8月に解任されたことでさらに高まった。これは短期的には選出された議員に利益をもたらすかもしれないが、FRBの独立性の低下は長期的には高インフレと通貨安のリスクを高める。

ビットコインは、透明なルールと予測可能な供給増加に基づく通貨システムである。投資家は、不換紙幣システムを守る機関への信頼を失うと、より信頼できる代替手段へと目を向ける。政策立案者が法定通貨を裏付ける機関を強化し、投資家に長期にわたる低く安定したインフレを約束する措置を講じない限り、ビットコインの需要は増加し続ける可能性が高い。

インデックスの意味:

FTSE/Grayscale Crypto Sectors Total Market Index

このインデックスは、主要なグローバル取引所に上場されているデジタル資産の価格リターンのパフォーマンスを測定し、暗号市場全体のトレンドの参考情報を提供します。 FTSE Grayscale Smart Contract Platforms Crypto Sector Index FTSE Grayscale Smart Contract Platforms Crypto Sector Index このインデックスは、自動実行契約の基盤となるプラットフォームとして機能するスマートコントラクトの開発と展開をサポートする暗号資産のパフォーマンスを評価するように設計されています。 FTSE Grayscale Utilities and Services Crypto Sector Index

このインデックスは、現実世界のアプリケーションとエンタープライズレベルの機能を提供するように設計された暗号資産のパフォーマンスを測定することに重点を置いています。

· FTSE Grayscale Consumer and Culture Crypto Sector Index

このインデックスは、幅広い商品やサービスにわたる消費中心の活動をサポートする暗号資産のパフォーマンスを評価します。

· FTSE Grayscale Currencies Crypto Sector Index

このインデックスは、価値の保存、交換手段、計算単位という 3 つの中核機能のいずれかを実行する暗号資産のパフォーマンスを測定します。

· FTSE Grayscale Financials Crypto Sector Index

このインデックスは、金融取引およびサービスを提供するように設計された暗号資産のパフォーマンスを特に評価します。

出典：

[1]出典：ブルームバーグ。2025年8月29日時点のデータ。過去のパフォーマンスは将来の結果を示すものではありません。

[2]出典：ブルームバーグ。ビットコインは8月14日に史上最高値を更新し、イーサリアムは8月24日に史上最高値を記録しました。

[3]Circle（Arc）、Stripe（Tempo）、Bitfinex（Plasma）など、他の組織も最近、ステーブルコインのユースケースをターゲットとしたレイヤー1ブロックチェーンを発表しました。Googleも8月にレイヤー1 GCULのプロモーションを開始しました。イーサリアムは現在市場のリーダーですが、多くのブロックチェーンがステーブルコインの取引量と関連手数料のシェアを競うことになるでしょう。