トム・リー：近い将来に暗号通貨の冬が来るとは思わない。ETHの長期目標は6万ドルだ。

原題：BitMine会長トム・リー氏とMedici Level Up

原文ソース：Medici Network

原文翻訳：東、Odaily Planet Daily

編集者注：ETHの最近の急騰を支えている最も強力な買いの原動力は何でしょうか？その答えは、間違いなくETH Treasuryです。BitMine（BMNR）とSharplink Gaming（SBET）の保有量が継続的に増加していることで、ETHを巡る議論の勢力図は静かに変化しています。詳細は「ETHの最近の急騰を支える2人のキープレイヤー：トム・リー vs. ジョセフ・ルービン」をご覧ください。

戦略的ETH準備金データによると、9月4日（北京時間）の時点で、BitMineのETH保有量は187万ETHに達し、その価値は約81億6000万ドルでした。BitMineの舵取り役であるTom Lee氏は、長年にわたりイーサリアムエコシステムで主導的な役割を果たしてきました。

9月3日の夜、Tom Lee氏はMedici Networkのポッドキャスト「Level Up」のインタビューに参加しました。会話の中で、Tom Lee氏はETHの世界金融における位置付け、主要なETHトレジャリーとしてのBitMineの台頭、デジタル資産を取り巻くマクロ経済環境について話し合いました。Tom Lee氏はまた、暗号通貨の長期的な可能性、分散化のビジョン、BitMineの準備金規模のさらなる増加計画に関する見解を共有しました。

以下は、Odaily Planet Dailyが編集したオリジナルのインタビューです。読みやすさを考慮して、内容は若干編集されています。

・司会者：簡単にあなたの経歴を教えていただけますか？どのようにして暗号通貨市場に関わるようになったのですか？（トム・リー氏を紹介した際、司会者は彼を通常の肩書きに加えて「ウォール街で最もハンサムな髪の男」と呼んでいました。）

トム・リー氏：簡単に言うと、大学（ウォートン・ビジネス・スクール）を卒業してから、私のキャリアを通して基本的に1つの仕事しかしてきませんでした。それは市場調査です。1993年から2007年まで、キダー・ピーボディ・アンド・カンパニーでテクノロジー業界、特に無線通信業界に注力していました。

この経験から、私はいくつかの重要な教訓を学びました。無線通信はまだ黎明期にあり、携帯電話の数は当時世界でわずか3,700万台でしたが、今では約80億台に達しています。成長は飛躍的でした。しかし、多くの顧客が無線技術に非常に懐疑的であることに驚きました。彼らは通信業界の中核事業は長距離通話と市内通話であり、携帯電話はいずれ無料になるかもしれない「改良版の携帯電話」に過ぎないと考えていたのです。そこで私は、40代や50代のファンドマネージャーは、本質的に既得権益を持つため、テクノロジーによる破壊的イノベーションを真に理解できないことが多いことに気づきました。その後、私はJPモルガン・チェースのチーフストラテジストに就任し、2014年までその職を務めました。その後、ファンドストラットを設立し、「機関投資家向けリサーチの民主化」、つまりこれまでヘッジファンドや大手資産運用会社にしか提供されていなかったリサーチを、より幅広い一般の人々に提供することを目指しました。私たちは、これまでヘッジファンドや大手機関投資家向けに提供されていたリサーチサービスを、一般の人々に提供したいと考えました。そして2017年頃、ビットコインが1,000ドルを突破したというニュースを目にするようになりました。これは、JPモルガンの外国為替チームにいた頃を思い出させました。ビットコインがまだ100ドル以下だった頃、私たちは何度もビットコインについて議論しました。議論の中心は、このデジタル通貨が通貨として認められるかどうかでした。しかし、JPモルガンでは、非常に否定的な姿勢で、麻薬の売人や密輸業者の道具として切り捨てていました。しかし、当時の私の20年間のキャリアの中で、100ドル以下から1,000ドルにまで上昇し、時価総額が100億ドルを超える資産は見たことがありませんでした。これは絶対に無視できない問題でした。調査する必要がありました。そこで私たちは調査を始めました。当時は「プルーフ・オブ・ワーク・ブロックチェーン」がなぜ価値の保存手段となり得るのかを完全に理解していませんでしたが、2010年から2017年にかけてのビットコインの成長の90%以上を、たった2つの変数、つまりウォレット数と各ウォレット内のアクティビティで説明できることを発見しました。この2つの変数に基づいて、ビットコインの将来の軌道をモデル化し、予測することさえ可能でした。これが私にとって暗号通貨への最初の真の「旅」でした。そこで、ビットコインの価格がまだ1,000ドルを下回っていた頃、私たちは最初のホワイトペーパーを公開しました。ビットコインを金の代替物と見なし、金市場の5%しか保有していないと仮定した場合、その適正価格は25,000ドルになるという提案です。これは2022年のビットコイン価格に関する私たちの予測であり、実際、2022年には価格は約25,000ドルになりました。司会：先ほどBTCについてお話いただきましたが、ETHでも興味深い取り組みをされていますね。ETHのマクロ経済的な機会についてお話しいただけますか？ トム・リー：長年、おおよそ2017年から2025年にかけて、私たちの暗号資産に関する基本的な考え方は、ビットコインは多くの人々のポートフォリオにおいて明確な位置を占めているというものでした。これは、規模と安定性が証明されているだけでなく、より重要なのは価値の保存手段としての意義です。投資家がビットコイン以外の暗号資産に資産をどのように配分すべきかを考えるとき、市場にはSolana、Sui、そしてあなたがよく取り上げている様々なプロジェクトなど、多くのプロジェクトがあります。しかし、今年から私たちはイーサリアムを再び真剣に検討し始めました。その理由は、米国の規制環境が今年好ましい方向に動いており、ウォール街が暗号資産とブロックチェーンをより真剣に受け止めるようになったと考えているからです。もちろん、真の「キラーアプリ」、いわゆるChatGPTの瞬間は、ステーブルコインとCircleのIPO、そしてGenius ActとSECのProject Cryptoイニシアチブです。ETHにとってプラスの要因は数多くあると思いますが、最も重要なのは、ウォール街で進められている資産トークン化プロジェクトを見てみると、米ドルであれ他の資産であれ、その大半がイーサリアム上で行われていることです。さらに重要なのは、2025年にウォール街で起こっていることは、1971年の歴史的な瞬間と非常に似ていることを人々が一歩引いて考える必要があるということです。1971年、米ドルは金から分離し、金本位制を放棄しました。当時、金は確かに恩恵を受け、多くの人々が金を買い入れましたが、真の恩恵は金そのものではなく、ウォール街が始めた金融イノベーションでした。突如として、ドルはもはや金に裏付けられていない法定通貨となり、人々はドル取引のための新たな流通と決済の「レール」を構築しなければならなくなりました。したがって、真の勝者はウォール街です。2025年までに、ブロックチェーンのイノベーションは数多くの問題を解決し、ウォール街は暗号通貨へと移行していくでしょう。これは、私の考えでは、ETHにとって「1971年の瞬間」となるでしょう。これは莫大な機会を生み出し、膨大な資産と取引をブロックチェーンに移行するでしょう。イーサリアムだけが勝者となるわけではありませんが、主要な勝者の一つとなるでしょう。機関投資家の導入という観点から、この件について多くの議論を耳にしています。BTCはすでに非常に機関投資家に浸透しています。投資家と会うと、彼らは皆、モデルを構築し、BTCの将来価値を考える方法を知っています。そのため、BTCはすでに多くのポートフォリオに組み入れられています。それに比べて、ETHの保有率はまだ非常に低く、2017年のBTCと同程度です。ETHは現在「機関投資家向け資産」とはみなされておらず、まだ初期段階にあるため、ETHにはより大きなチャンスがあると考えています。モデレーター：イーサリアムの目標価格を6万ドル前後に設定していると承知していますが、その予測はどのようにして導き出されたのですか？トム・リー：その通りです。ただし、明確にしておきたいのは、（6万ドル）は短期的な目標ではないということです。ですから、12月31日に「そんなに上がっていない」と言ってはいけません。これは来週実現する予測ではありません。実は、Mosaics社などの研究者がETHについて行った分析を参考にしていました。彼らのアプローチは、これを1971年と同様の転換点と捉えるというものでした。彼らはイーサリアムの価値を、決済システムとして、そして決済市場の一部としてという2つの観点から考察しました。これらは相加的に作用するものだと考えています。彼らの仮説は、銀行システムがカバーする市場を見て、その半分がブロックチェーンに移行すると仮定した場合、イーサリアムは約3兆8800億ドルの価値を獲得できるというものでした。そして、年間約4500億ドルの決済を処理するSwiftとVisaについて考えてみましょう。すべての取引にガス料金がかかると仮定し、それをネットワーク収益に換算し、比較的保守的な30倍のPERを適用すると、評価額は約3兆ドルになります。これら2つを合計すると、イーサリアムの妥当な評価額は約6万ドルとなり、これは現在から約18倍の成長余地があることを意味します。司会者：ETHに関する最近の好材料は、主にデジタル資産トレジャリー企業の継続的な購入に関係しています。BitMineの会長として、投資家はETF、スポット取引、トレジャリー企業の株式といった様々な投資手段をどのように捉えるべきだとお考えですか？ Tom Lee：まず、ETFを通じてETHへのエクスポージャーを得たいと考えている方がいらっしゃれば、それは全く問題ありません。ETFは、BTCへの直接的なエクスポージャーを提供するBTC ETFと同様に、大きな価格差なくETHに直接投資できるからです。

しかし、BTCトレジャリー企業を見てみると、MicroStrategyは最大のBTC ETFよりも規模が大きいです。これは、ETFよりもMicroStrategyを通して間接的にBTCを保有する意思のある投資家が多いことを意味します。理由は簡単です。トレジャリー企業は静的なETH保有量を提供するのではなく、実際には各株に対応するETHの量を増やすのに役立ちます。 MicroStrategyを例に挙げると、2020年8月にBTC戦略に切り替えたとき、株価は約13ドルでした。現在は400ドルに上昇しており、5年間で約30倍に増加しています。同じ期間に、BTC自体は11,000ドルから120,000ドルに増加しており、約11倍の増加です。これは、MicroStrategyが1株あたりのBTC保有量を増やすことに成功した一方で、BTC ETFはこの期間中に変化がないことを示しています。つまり、ETFなら5年間で11倍のリターンを得られたかもしれませんが、マイクロストラテジーのトレジャリー戦略では、投資家はそれ以上の収益を得ることができます。株式の流動性とボラティリティを活用して、BTC保有量を継続的に増やしていきます。マイケル・セイラー氏の戦略はこのように機能し、当初1株あたり1ドルか2ドルだったBTCは、現在227ドルと大幅な増加となっています。 司会者：従来型投資家の間でイーサリアムへの関心が高まっているとおっしゃっていましたが、過去数ヶ月で、暗号資産に詳しくない機関投資家の顧客とトレジャリー企業について話し合った際に、彼らの態度がどのように変化したか興味があります。 トム・リー：率直に言って、ほとんどの人は暗号資産トレジャリーに懐疑的です。多くの人がマイクロストラテジーに投資して大きな利益を上げていますが、その保有銘柄は皆さんが思っているほど幅広くはなく、暗号資産を信じていない機関投資家も依然として多数存在します。例えば、バンク・オブ・アメリカの最近の調査では、機関投資家の75%が暗号資産へのエクスポージャーを全く持っていないことが示されています。つまり、4分の3の投資家は暗号資産に触れたことがないということです。そのため、トレジャリー会社を見ると、まず「トークンを買った方がいい」という反応を示すのです。

そのため、私たちはミーティングで多くの時間をかけて説明を行っています。BitMineのデータを例に挙げると、トレジャリー会社を利用することで1株あたりのETH保有量を増やすことができるという点が大きな違いです。例えば、7月8日にETHトレジャリーに移行した当時、1株あたりのETH保有量はわずか4ドルでした。7月27日の更新時には、1株あたりのETH保有量は23ドルにまで増加し、わずか1ヶ月で約6倍に増加しました。この大きな差は、トレジャリー戦略によってもたらされた「1株あたりのETH保有量の加速効果」を実証しています。

司会者：市場には多くのETHトレジャリー企業がありますが、BitMineは明らかに最も速いですね。どのように実現したのですか？ Tom Lee：MicroStrategyは素晴らしいテンプレートを提供していると思います。最初のBTCトレジャリー企業は実はOverstockでしたが、投資家の支持を得られず、株価も上昇しませんでした。Saylorは、よりスケーラブルで体系的なアプローチでこれを初めて実現し、私たちに大きな刺激を与えました。BitMineの戦略は、複雑なデリバティブ構造を持たず、普通株のみで運用することで、投資家が一目で理解できる、非常に明確で簡潔な戦略を維持することです。将来的には、ボラティリティや時価総額を活用した戦略を追加する可能性もありますが、まずは株主を納得させる明確な戦略を持つことです。なぜこれが重要なのでしょうか？投資家は、単にETHを購入しているのではなく、長期的なマクロ取引の機会を得ていると信じなければならないからです。Palantirのような企業がプレミアム評価を得ているのは、その製品だけでなく、株主が自分たちが何か意味のあるものを所有していると感じているからです。私たちがすべきことは、イーサリアムが今後10年から15年の最も大きなマクロトレンドの1つであることを投資家に納得させることです。司会者：財務会社のプレミアムに関して、マイケル・セイラー氏は、2.5倍から4倍のプレミアムでATM（公開市場での新株発行）をより積極的に活用していると述べています。すべての財務会社の中で、貴社はATMを通じて純資産価値（NAV）を増やすことに積極的に取り組んできましたよね？プレミアムが低い場合でも、それが一貫して力強いNAVの成長を実現しています。適切なプレミアム倍率についてどうお考えですか？セイラー氏が言ったように、彼は極端な考えで、4倍未満には積極的に投資する価値はないと考えています。あなたの考えは？ トム・リー：ここには奇妙な数学の問題があると思います。

理論上、あらゆる金融商品には一定のトレードオフが伴います。これは読者の皆さんにとっては少々技術的な話かもしれませんが、普通株は実際には優れた資金調達ツールです。なぜなら、誰にでも平等に昇進の機会が与えられ、利益相反がないからです。新規株主も既存株主も、企業の将来の成功に賭けているのです。

しかし、転換社債で資金調達する場合は状況が異なります。買い手は株価だけでなく、ボラティリティの捕捉、さらにはヘッジによるボラティリティの排除にも関心があります。優先株と社債は本質的に負債です。ETH財務省はステーキングによる収益で負債を返済できますが、それらの資金調達は依然として負債です。債権者は企業の成功ではなく、利息の支払いだけを気にします。

したがって、資本構成の変更時に相反するインセンティブや相反する動機を導入すると、実際には企業に損害を与える可能性があります。過剰な転換社債はボラティリティを抑制し、フライホイール効果（ボラティリティは株式の流動性の基礎）を阻害します。したがって、段階的な運用の正確な範囲を計算することは困難です。また、次の仮想通貨の冬（これは避けられません）には、最もクリーンなバランスシートを持つ企業が勝利するということを念頭に置いておく必要があります。この方法であれば、支払い義務をカバーするために割引価格で資本を調達する必要はなく、デリバティブ構造によって自然な空売りポジションが生じることもありません。株価が下落すると、カバレッジ要件により空売りがさらに増加し、デススパイラルが発生します。これが、Bitmineが構造をシンプルに維持している理由です。財務省の純資産価値に対するプレミアムがわずか10%だとしたら、ATM運用を正当化するのは難しいでしょう。計算上、1.1倍のプレミアムで株式を売却する場合、1株あたりのETH保有量にプラスの影響を与えるには発行済み株式の100%（総資本の倍増）を売却する必要がありますが、4倍のプレミアムであれば、1株あたりのETH保有量を倍増させるのに必要なのは25%だけです。セイラー氏の論理には一理あると思いますが、もっと戦略的に考えた方が良いと思います。モデレーター：ダウンサイクルは避けられないとおっしゃいましたね。私たちはこれまで何度も仮想通貨の「冬の時代」を経験してきました。これは財務省にどのような影響を与えると思いますか？ トム・リー：一概には言えませんが、最も適切な例えは石油サービス業界かもしれません。仮想通貨トレジャリー企業にとって最もシンプルな例えは石油会社です。投資家は原油を購入したり、原油契約を結んだり（あるいは現物で受け取っても）、エクソンモービルやシェブロンといった石油会社の株を購入する人が多いです。これらの会社は積極的に原油を購入しているため、これらの会社の株は常に立証済み埋蔵量よりも高い価格で取引されています。資本市場が冷え込むと、資本構成が複雑な企業は破綻する可能性があります。仮想通貨の冬の時期には、評価額の差がさらに大きくなり、最もクリーンなバランスシートを持つ企業が資産を取得し、純資産価値よりも低い価格で取引される可能性もあります。· 司会者：財務会社間で合併や買収、統合が行われると示唆しているのでしょうか？トム・リー：はい、Banklessの皆さんの指摘は的を射ています。彼らは、MicroStrategyがビットコインの財務分野では明らかにリーダーである一方、イーサリアムの財務分野ではまだ明確なリーダーはいないと述べています。現時点では、誰もがスムーズに資金を調達できるので、統合する時期ではないと思います。

もし統合が起こるとしたら、ビットコインのトレジャリー市場で起こる可能性が高いと思います。ビットコインはすでに大幅な上昇を見せていますが（私は強気な見方を維持しており、100万ドルに達する可能性があると考えています）、イーサリアムはまだその価値を実現するにははるかに初期の段階にあります。したがって、今おっしゃったようなシナリオはビットコインで起こる可能性が高いと思います。モデレーター：先ほど、健全なバランスシートを維持することの重要性についてお話されました。仮想通貨の冬の時期に、企業の株価が割安になった場合、自社株買いを検討しますか？社債発行によって行うのか、それともETH保有に加えて現金準備を維持するのか？トム・リー：良い質問ですが、これは理論的な議論に過ぎません。まず第一に、仮想通貨の冬がすぐに来るとは考えていません。誤解のないよう明確に申し上げますが、私たちは市場に対して強気な見方を維持しているので、すぐにそうなるとは思っていません。もちろん、これは将来のある時点で必然的に起こるでしょう。BitMineは複数のキャッシュフロー源を持つことになります。第一に、従来のコアビジネスから。第二に、ステーキング報酬から。ステーキング報酬は必要に応じて法定通貨に換金し、自社株買いに充てることができます。理論的には3%の自社株買いが可能であり、これは既に相当な額です。第三に、自社株買いを支援するために資本市場を活用するかどうかを検討します。その際、最もクリーンなバランスシートを持つ企業は多くのことが可能になります。例えば、ETHを担保に借り入れることができます。市場金利は既知であるため、様々な方法がありますが、実際には企業ごとに異なります。バランスシートが複雑な場合、ディスカウントから身を守ることはほぼ不可能です。司会：BitMineの株価をNAV（純資産価値）以上に維持するために、合併や買収は検討されますか？これはETHあたりの付加価値を高めるため、増加効果をもたらすでしょう。どの程度のディスカウント水準であれば、M&Aは理にかなっているとお考えですか？

トム・リー氏: 企業にはそれぞれ独自のアルゴリズムがあると思います。ETHにまだ大きな成長余地があるにもかかわらず、株価がNAVを上回れない場合、それは単にETHのベータエクスポージャーに従っているだけです。プレミアムを獲得できる企業は、アルファ戦略を選択する必要があります。言い換えれば、ベータエクスポージャーを得るためにETHを買い増すことはできますが、ベータエクスポージャーを超えたいのであれば、アルファ戦略を持たなければなりません。

各社のディスカウントの理由は、流動性の低さ、多額の負債、複雑な運営などさまざまですが、いずれも妥当なプレミアムまたはディスカウントにつながる可能性があります。 モデレーター: 話題は変わりますが、BitMineとは直接関係ありませんが、質問させてください。MicroStrategyは9月にS&P 500に含まれると思いますか? Tom Lee: S&P 500委員会の仕事は機密事項ですが、素晴らしい仕事をしています。過去のデータを見ると、10年ごとに、指数のリターンの20%以上が、10年前には含まれていなかった企業から生まれています。言い換えれば、彼ら(S&P 500)は、ルールに基づいて機械的に株式を選ぶのではなく、積極的に株式を選択しているということです。実際、彼らのパフォーマンスは、ウィルシャー5000やラッセル1000(時価総額加重)を大幅に上回っています。これは、彼らが単に最大の企業を選択しているのではなく、むしろテーマ別の判断を行っていることを示しています。 AIは間違いなく重要な焦点であり、暗号通貨も重要です。また、コモディティのウェイトを下げることも検討する予定です。モデレーター：インデックスと言えば、BitMineは急速に成長しています。インデックスへの組み入れは可能でしょうか？ Tom Lee：S&Pシリーズは今のところ無理です。純利益がプラスである必要があり、これはネイティブステーキングを開始して初めて達成できます。ラッセルインデックスは定量指標で、取引量と浮動株時価総額のみに焦点を当てています。ラッセル1000への組み入れ基準は約50億ドルで、毎年6月に入替えが行われます。2026年からは半年ごとに入替えが行われます。この基準からすると、BitMineはすでに基準をはるかに上回っています。

· モデレーター：今日の議論はほぼこれで終わりだと思います。素晴らしい会話でした。最後に、聴衆に伝えたいことや重要なポイントはありますか？

トム・リー：最後に一言お願いします。私たちは金融業界において歴史的な瞬間を目の当たりにしています。ブロックチェーンは多くの問題を解決し、金融を民主化し、これまで資源を管理してきたゲートキーパー構造を打破するからです。ユニバーサル・ベーシック・インカムの議論においても、ブロックチェーンと暗号通貨は解決策を提供することができます。ですから、ビットコインとイーサリアムの短期的な価格に楽観的になるだけでなく、それらが社会にもたらす深遠でポジティブな影響を認識する必要があると思います。

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