原題：Grayscale Research Insights: 2025年第4四半期の暗号資産セクター

原文出典：Grayscale

原文翻訳：Golden Finance

要点：

· 2025年第3四半期には、6つの暗号資産セクターすべてで価格上昇率がプラスとなりましたが、ファンダメンタルズはまちまちでした。「暗号資産セクター」は、インデックスプロバイダーのFTSE/Russellと提携して開発した独自のフレームワークで、デジタル資産市場を体系化し、リターンを測定します。

· ビットコインは、過去とは異なるパターンではありますが、「アルトシーズン」と見なすことができる他の暗号資産を下回りました。

・第3四半期の上位20トークンのランキング（ボラティリティ調整後価格リターンに基づく）は、ステーブルコインの法制化と導入、中央集権型取引所における取引量の増加、そしてデジタル資産トレジャリー（DAT）の重要性を浮き彫りにしています。

暗号資産セクターのすべての資産は、ブロックチェーン技術と何らかの形で関連しており、基本的な市場構造を共有していますが、類似点はそれだけです。この資産クラスは、消費者金融、人工知能（AI）、メディア、エンターテインメントなど、幅広いソフトウェア技術を網羅しています。Grayscale Researchは、データを整理するために、FTSE/Russellと共同で開発した独自の分類法とインデックスシリーズ「Crypto Sectors」を使用しています。「Crypto Sectors」フレームワークは、6つの異なる市場セグメントをカバーしています（図表1）。これらを合わせると、時価総額合計3.5兆ドルの261のトークンが含まれます。

図表1：「暗号セクター」フレームワークがデジタル資産市場の組織化を支援

ブロックチェーンの基礎指標の測定

ブロックチェーンはビジネスではありませんが、その経済活動と財務健全性は同様の方法で測定できます。オンチェーン活動の最も重要な3つの指標は、ユーザー数、トランザクション数、トランザクション手数料です。ブロックチェーンは匿名であるため、アナリストはユーザー数の不完全な代替指標として、「アクティブアドレス」（少なくとも1つのトランザクションが記録されているブロックチェーンアドレス）を使用することがよくあります。

第3四半期のブロックチェーンの健全性に関する基礎指標は、まちまちでした（図表2）。マイナス面としては、コインおよびスマートコントラクトプラットフォームの暗号資産セクターにおけるユーザー数、トランザクション量、手数料は、いずれも前四半期比で減少しました。全体的に、ミームコイン関連の投機は2025年第1四半期以降減少しており、取引量と取引活動の減少につながっています。

さらに明るい材料として、ブロックチェーンベースのアプリケーション手数料が前四半期比で28%増加しました。この成長は、手数料収入で上位を占める以下のアプリケーションの活動によるものです。(i) Solanaをベースとした分散型取引所のJupiter、(ii) 暗号通貨分野の大手レンディングプロトコルであるAave、(iii) 大手永久先物契約取引所のHyperliquid。年間ベースでは、アプリケーション層の手数料収入は現在100億ドルを超えています。ブロックチェーンは、デジタル取引のためのネットワークであると同時に、アプリケーションのプラットフォームでもあります。したがって、アプリケーション手数料の上昇は、ブロックチェーン技術の採用が拡大している兆候と見ることができます。図2：2025年第3四半期の暗号通貨セクター全体のファンダメンタルズはまちまち 価格動向の追跡 2025年第3四半期、暗号資産のリターンは6つのセクターすべてでプラスでした（図3）。ビットコインは他の市場セグメントを下回りました。これは、暗号資産の「オルトシーズン」とも言えるリターンパターンですが、過去のビットコインの優位性が低下した時期とは異なります。金融系暗号資産セクターは、中央集権型取引所（CEX）の取引量増加に牽引され、上昇を牽引しました。一方、スマートコントラクトプラットフォーム系暗号資産セクターは、ステーブルコインの法制化と普及（スマートコントラクトプラットフォームとは、ユーザーがステーブルコインを用いてピアツーピア決済を行うネットワーク）の恩恵を受けたと考えられます。すべての暗号資産セクターがプラスのリターンを達成した一方で、AI系暗号資産セクターは他の市場セグメントに後れを取り、AI関連銘柄のリターンが低調だった時期を反映しています。通貨系暗号資産セクターも、ビットコインの比較的緩やかな価格上昇を反映し、低調に推移しました。暗号資産クラスの多様性は、主要テーマと市場のリーダーシップが頻繁に入れ替わることを意味します。図表3は、2025年第3四半期のボラティリティ調整後価格リターンに基づく、インデックス対象トークン上位20銘柄を示しています。このリストには、ETH、BNB、SOL、LINK、AVAXなど、時価総額が100億ドルを超える大型トークンに加え、時価総額が5億ドル未満のトークンも複数含まれています。金融暗号セクター（7資産）とスマートコントラクトプラットフォーム暗号セクター（5資産）が、今四半期の上位20銘柄の中で最大の割合を占めました。図4：各暗号セクターにおけるリスク調整後リターン上位の資産。 最近、市場をアウトパフォームしている主要なテーマは4つあると考えています。

(1) デジタル資産トレジャリー（DAT）：前四半期はDATの数が急増しました。DATとは、バランスシート上に仮想通貨を保有し、株式投資家向けの投資手段としている上場企業です。上位20のトークンの中には、ETH、SOL、BNB、ENA、CROなど、新しいDATの創設による恩恵を受けるものがいくつかあります。

(2) ステーブルコインの普及：前四半期のもう一つの重要なテーマは、ステーブルコインの法制化と普及でした。7月18日、トランプ大統領は、米国におけるステーブルコインの包括的な規制枠組みを提供する新しい法案であるGENIUS法に署名しました。この法案の可決後、ステーブルコインの普及が加速し、流通供給量は16%増加して2,900億ドルを超えました（図4）。主な恩恵を受けたのは、ETH、TRX、AVAXなどのステーブルコインをホストするスマートコントラクトプラットフォームで、AVAXではステーブルコインの取引量が大幅に増加しました。ステーブルコイン発行会社のEthena（ENA）も、同社のUSDeステーブルコインがステーブルコイン法に準拠していないにもかかわらず、力強い価格上昇を記録しました（USDeは分散型金融で広く使用されており、Ethenaはステーブルコイン法に準拠した新しいステーブルコインを発表しました）。

図5：今四半期のステーブルコイン供給量の増加（イーサリアムが牽引）

（3）取引所の取引量の増加：取引所はもう一つの大きなテーマであり、中央集権型取引所の取引量は8月に1月以来の最高水準に達しました（図5）。取引量の増加は、BNB、CRO、OKB、KCSなど、上位20位に入る中央集権型取引所に関連するいくつかの資産に恩恵をもたらしているようです（場合によっては、これらの資産はスマートコントラクトプラットフォームにも固定されています）。

(4) 一方、分散型永久スワップは引き続き力強い勢いを維持しています。大手永久スワップ取引所Hyperliquidは急成長を遂げ、今四半期の手数料収入でトップ3にランクインしました。小規模な競合であるDRIFTは、取引量が大幅に増加し、仮想通貨取引量上位20位にランクインしました。別の分散型永久スワッププロトコルであるASTERは9月中旬にローンチされ、わずか1週間で時価総額が1億4,500万ドルから34億ドルに増加しました。図6：CEXの永久スワップ取引量は8月に年間最高値を記録しました。 2025年第4四半期の仮想通貨セクターのリターンは、いくつかの明確なテーマによって推進される可能性が高いです。まず、7月に下院で法案が超党派で可決されたことを受けて、米国上院の関連委員会は仮想通貨市場構造に関する法案の策定に着手しました。これは仮想通貨業界にとって包括的な金融サービス法制であり、従来の金融サービスとのより深い統合のきっかけとなる可能性があります。

第二に、米国証券取引委員会（SEC）は、コモディティベースの上場投資信託（ETP）のユニバーサル上場基準を承認しました。これにより、ETP構造を通じて米国の投資家が利用できる暗号資産の数が増加する可能性があります。

最後に、マクロ経済環境は引き続き変化すると予想されます。先週、連邦準備制度理事会（FRB）は25ベーシスポイントの利下げを承認し、年内にさらに2回の利下げを示唆しました。他の条件が同じであれば、暗号資産はFRBの利下げの恩恵を受けると予想されます（利子の付かない通貨を保有することによる機会費用が削減され、投資家のリスク許容度が高まるため）。

同時に、米国の労働市場の弱さ、株式市場の高値、地政学的な不確実性は、いずれも第4四半期の下振れリスクの要因となる可能性があります。

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