原題：アーサー・ヘイズ＆トム・リー_犯罪者、ステーブルコイン、予測市場

原文出典：Unchained

原文翻訳：Ismay、BlockBeats

司会：

ハシーブ・クレシ、Dragonflyのマネージングパートナー

トム・シュミット、Dragonflyのジェネラルパートナー

タルン・チトラ、Robot Venturesのマネージングパートナー

ゲスト：

アーサー・ヘイズ、MaelstromのCIO

トム・リー、Fundstrat CapitalのCIO兼Bitmineの会長

編集者注：このインタビューでは、暗号資産業界の重鎮であるアーサー・ヘイズとトム・リーが、パーペチュアルスワップ、ステーブルコイン、デジタル資産トレジャリー（DAT）、予測市場、プライバシーコインといった最先端のトピックについて、深く掘り下げた議論が行われました。パネリストは、市場動向、製品戦略、競合状況に関する独自の知見を共有するだけでなく、制度的な観点から暗号資産の発展ロジックを分析しました。DATがブロックチェーンの「ウォール街のCEO」となる方法、ステーブルコインに特化したチェーンが真のバリューストリームを形成できるかどうか、Perp DEXの競争とイノベーション、そして予測市場とプライバシーコインが情報、投機、そして社会的な価値において持つ可能性について考察しました。この記事は、業界の実践的な経験を紹介するだけでなく、暗号エコシステムにおける金融化、規制遵守、製品イノベーションの最新動向を反映しており、暗号資産市場の現在の発展状況と将来の動向を理解するための貴重な参考資料となっています。以下は、会話の全文です。ハシーブ：皆さん、こんにちは。Dragonflyの最高マーケティング責任者です。私たちは初期段階の暗号資産投資家ですが、ここで述べることは投資アドバイスでも、法律アドバイスでも、ましてや人生アドバイスでもありません（笑）。またToken 2049に戻ってきました。ちょうど昨年の舞台裏を振り返っていたところです。トランプ氏が「親愛なる指導者」になる前まで遡ると、Token 2049はミームコインが中心でした。隣で行われたBreakpointイベントを覚えている方なら、当時イギー・アゼリアが大きな話題になったことを覚えているでしょう。アーサー、今年のToken 2049の雰囲気はどうでしたか？アーサー：交通渋滞ですね。ハシーブ：まさに（笑）。トム・シュミット：ちょっと「心地よい退屈さ」と言ってもいいくらいです。去年のミームコインブームと比べると、今年はみんなステーブルコインやDAT（デジタル資産保管庫）について話題にしています。トム、気にしないでほしいのですが、去年のイギー・アゼリアのストリップパーティーとは雰囲気が全く違いますね。ハシーブ：去年はスーツ姿の人が少なくて、ストリッパーが多かったですね。トム、今年はより組織的な雰囲気になったToken 2049に参加してどうでしたか？トム・リー：今年は本当に活気があって、参加者も多く、主要人物もたくさんいて、たくさんのミーティングもありました。とても生産的でした。ハシーブ：去年のストリップパーティーよりも生産的だったんですか？トム・リー：私は参加していません（笑）。ハシーブ：なるほど。では、DATについて話しましょう。 DATをご存じない方のためにご説明すると、「Digital Asset Treasuries（デジタル資産トレジャリー）」の略で、「MicroStrategizing Everything（あらゆるものをマイクロストラテジー化する）」という意味です。本日登壇されているトムは、Bitmineの会長です。Bitmineは現在最大のイーサリアムトレジャリーであり、保有量は急速に増加しています。現在、約265万ETHを保有しており、これはイーサリアムの総供給量の2%以上を占めています。注目すべきは、これらのDAT間で取引量が非常に集中していることです。以前は多くの異なるDAT参加者が存在していましたが、現在ではDATの1日あたりの取引量の90%がMicroStrategyとBitmineに集中しており、残りの取引量はごくわずかです。

トムさん、お聞きしたいのですが、多くの人があなたを「イーサリアムの救世主」だと考えていますが、あなたの考えはどうですか？

トム・リー：それは大きな…

ハシーブ：仕事ですね、その通りです。

トム・リー：イーサリアム自体は素晴らしい状態だと思います。イーサリアム財団はこの1年間、正しい方向に注力してきました。ステーブルコインの台頭と相まって、ブロックチェーンへの需要が爆発的に高まりました。Bitmineはちょうどそのタイミングに合致したのです。

ハシーブ：まさにその通りです。当時は財団内部で調整が続いていて、ナラティブが再構築されている最中でした。でも今では、あなたはイーサリアムの「最高マーケティング責任者」になったような気がしますね。

トム・リー：ハハハ、それなら名刺にその肩書きを書かなきゃ。

ハシーブ：本当にそうすべきですね。アーサー、DATブームについてどう思いますか？そして、イーサリアムとナラティブの再燃にどのような影響を与えましたか？

アーサー：CNBCでトム・リーの話を聞くのはみんな大好きだと思います。彼は宣伝に積極的だから、ぜひやってみてください。私も大好きですし、彼のようなトム・リーがもっと必要です。すべてのチェーンにトム・リーが必要なんです。

ハシーブ：ええ、すべてのチェーンですよね？トム、質問させてください。他の「トム・リーのクローン」志望者たちができなかったことで、あなたがうまくやったこととは何だと思いますか？ トム・リー：Bitmineがまず正しく行ったのはコミュニケーションだと思います。私たちは常に、ETHがスーパーサイクルにあることを明確かつ明確に伝えてきました。ウェブサイト、スピーチ、そして会長のビデオメッセージを通して、このことを繰り返し強調してきました。次に、Bitmineは機関投資家と強いつながりを持っています。例えば、キャシー・ウッド氏は早い段階でBitmineへの多額の投資を公に表明し、現在ではARKファンドの保有上位10銘柄の一つとなり、さらに多くの機関投資家の資金を集めています。このプロセスがフライホイール効果を生み出し、それが現在、米国で26番目に取引量の多い銘柄となっている理由です。そして、おっしゃる通り、MicroStrategyと協力してDATの流動性を高めています。 ハシーブ：では、今後の展望は？イーサリアムだけに焦点を当てているわけではないのですね。最近、DATの規模がWorldcoinを上回ったというニュースがありました。これは、BitmineがWorldcoinよりも規模を拡大していることを示唆しています。この分野における戦略についてお聞かせいただけますか？ Tom Lee: Bitmineは、今後15年間、Ethereumの成長を支援し続けることを目指しています。具体的には、ETHを消費しガスを消費する主要プロジェクトを特定し、Ethereum上で新たな決済手段の開発を支援していきます。もちろん、Ethereum Foundationとも緊密に連携し、アップグレードの優先順位付けを行っています。これには、真に優れたプロジェクトへの投資も含まれます。例えば、Orb 8のコードはWorldcoinに関連しています。a16zが述べたように、AIにおける11の真の関心領域の一つに「人間の身元検証」があります。Worldcoinはこの分野に取り組んだ最も初期のプロジェクトの一つであり、現在までに約1,700万人がWorldcoinを通じて「本物の人間」として認証されています。人間の身元を守ることは、ブロックチェーンにとって重要な使命だと考えています。ハシーブ：以前の番組でも議論したことがあるのですが、DATの重要性は、機関投資家の投資手段としてだけでなく、チェーンに「ウォール街のCEO」を与えることにもあるのです。このCEOは、財団ではできないことを実行できます。例えば、ヴィタリックやタマシュのような財団の代表は、CNBCに出演して「ETHの強気相場到来！」と叫んだり、テクニカル分析の記事を大量に投稿したりはしません。なぜなら、それは彼らには「不適切」だからです。しかし、DATはこの役割をアウトソーシングし、ウォール街が理解できる言葉でストーリーを伝える人材を育成することができます。これは暗号資産業界が長らく欠いていたものです。高度な金融化が進んでいるにもかかわらず、誰もこの「マーケティング担当者」の役割を担っていません。そして、私の意見では、あなたはまさにその好例です。では、将来はどうなるのでしょうか？運用資産残高の減少と新規商品の登場減少により、DATブームは冷めつつあります。今後2年、3年、あるいは5年で、DATはどのようになっているとお考えですか？トム・シュミット：ちょうどトムに聞こうとしていたところですが、プロセス全体とペースは当初考えていたよりもはるかに速く進んでいると思います。クラスEのDATのほとんどは既に純資産価値（NAV）を下回っています。今後どうなると思いますか？ETHを大量に売却して自社株を買い戻すのでしょうか？買収されるのでしょうか？それともAIに軸足を移すのでしょうか？あなたはどうしますか？あるいは、彼らはどうすると思いますか？トム・リー：今日、すでに78銘柄のDATがあると聞きました。これはかなりの数です。従来のセカンダリー市場では、機関投資家は通常2～3銘柄、多くても4銘柄にしか投資しません。ですから、この範囲内であれば、間違いなく複数の銘柄が成功するでしょう。しかし、機関投資家は70銘柄ものDATを購入する余裕はありません。NAVを下回るDATは存続の危機に直面しています。DATがNAVを下回って取引されるべきではないと思います。それ自体がネガティブな兆候です。ETFへの転換、清算、あるいは合併のいずれをすべきかは分かりませんが、DATがNAVを下回るべきではないと確信しています。もちろん、これは市場の「水準」の問題でもあります。トム・シュミット：つまり、「水準」についておっしゃっているわけですね？ トム・リー：その通りです。ETFが純資産価値（NAV）を下回って取引されることはないのですから、DATもそうあるべきではありません。ETFへの転換を「脅かす」ことができれば、常に純資産価値（NAV）で取引されるはずです。それが最終的な目標となるはずです。ハシーブ：なるほど。あなたの考えは？ タラン・チトラ：「統合」の点には同意します。例えば、SolanaのDATは常に統合の兆候を示しています。常に20あるわけではありません。しかし、時価総額が10億ドル、20億ドル、あるいは30億ドルしかないトークンに対して、なぜいまだにDATを発行しているのか理解できません。これほどの規模のプロジェクトがどうやって生き残れるのか、そしてなぜいまだにDATを発行しているのか、私には理解できません。アーサー：創業者は5%の管理手数料を受け取るからです。タルン・チトラ：でも、トムが時価総額わずか30億ドルのDATを運営していると想像してみてください。誰かがあなたに流通供給量の1%を提供し、運用を依頼しました。あなたはそれに従いますか？ トム・リー：ええ、それは再帰性を損なう可能性があります。理論上、DATはトークンの長期保有者となるべきですが、保有量が多すぎると、負の「べき乗則」効果につながる可能性があります。そのため、Bitmineは常にETHの10%を超える保有を避けてきました。実際の目標は5%です。DATの保有量が少ないと明確なストーリーを伝えるのに役立つかもしれませんが、DATが大きくなりすぎて最終的に支配権を握ってしまうのは避けたいものです。ハシーブ：最近、Zero Gトークンで問題が発生しています。DATはトークンのローンチ前に閉鎖され、事実上、市場価格よりも前にトークンを注入し、その後、恣意的に評価額が決定されました。さらに、米国証券取引委員会（SEC）は最近、規制を厳格化しています。SECにインサイダー取引が報告されたという噂が広まり、SECはこうした「市場引け前」の不正操作の調査を開始しました。さらに、ナスダックはDATに関する規則を厳格化しました。近道をとったプロジェクトは、近いうちに精査される可能性が高いでしょう。全体的に見て、依然として統合化の傾向が続いています。規模が小さく、強固な資産を持たなければ、DATの取引量は多くありません。取引量がなければ、ATM（追加資金調達）の運用さえできません。では、一体何のためにDATを作るのでしょうか？資金の一部をロックして、誰も売買しないまま株式市場に投棄しているだけです。ハシーブ：ETHと言えば、私たちの友人であるアンドリュー・カンが最近投稿したツイートが話題になりました。ご覧になったか分かりませんが、「トム・リーのイーサリアム論は愚かだ」というタイトルで、約150万回閲覧されています。彼の主張はこうでした。「確かに、ステーブルコインはイーサリアムに上場され、RW（実世界の資産）もイーサリアムに上場され、銀行もイーサリアムに上場されるだろうが、実際には手数料や取引手数料は支払わない。これは全て冗談で、真の投資はロボット企業への投資だ」。彼は今やロボット企業に完全に強気だ。アンドリュー・カンのような弱気派についてはどう思いますか？ トム・リー：ご存知の通り、仮想通貨の世界では「遅れている」は褒め言葉です。だから褒め言葉として受け取りました。ハシーブ：ハハ、よかった、よかった。 トム・リー：どうもありがとうございます。ハシーブ：いい返答ですね。とてもよかったです。アーサー：だから彼は私を必要としているんだ。 プラズマとステーブルコインブーム ハシーブ：だからBitmineがナンバーワンなんだ。 さて、話題を変えてプラズマについて話しましょう。ステーブルコインと言えば、プラズマはTetherが参加している新しいL1ステーブルコインチェーンです。ここにいる皆さんに質問したいのですが、プラズマをマイニングしたことがある人、またはプラズマトークンを保有している人は何人いますか？手を挙げてください... はい、わかりました。 アーサー：嘘かもしれませんね。 ハシーブ：手を挙げた人はあまりいないですね、驚きました。 実際、このマイニングはかなり大規模でした。これは最も最近のトークンローンチの1つであり、エアドロップは莫大でした。完全希薄化後の評価額は現在約85億ドルで、総流通供給量は10億ドルを超えており、エアドロップも相当なものでした。問題は、プラズマの名目上の評価額は今のところ高いのですが、実用的な用途があまりないことです。本質的には、巨大なマイニングファームにすぎません。彼らは、人々にUSDTを送金してもらうために、年間約5億ドルのインセンティブを提供しています。あなたはどう思いますか？専用のステーブルコインチェーンは新たなトレンドになるでしょうか？イーサリアムのストーリーを揺るがすでしょうか？オンチェーンデータを見ると、今週のステーブルコインのほとんどはイーサリアムからPlasmaに直接流入しました。アーサー：主に「マイニング機能」だと思います。プラスのリターンがあれば人々はそれを求めます。しかし、その後の価値創造がなければ、過去10年間のあらゆるブロックチェーンゲームと同じように、資金は戻ってきます。ハシーブ：単なるランダムな「マイニングファーム」です。アーサー：ほぼその通りです。確かにファームではありますが、真に価値を持つためには、ファームのロジックを超えて機能する必要があります。

タルン・チトラ：インドでは「X for Y」というストーリーが数多くあります。ステーブルコインで言えば、PlasmaはBear Chainと非常に似ています。

Haseeb: ステーブルコイン専用の Bear Chain ですか?

Tarun Chitra: はい、基本的にはそういう意味です。

Tom Schmidt: でも、そうだと思います。

Arthur: そうです。

Haseeb: Bear Chain に似ていると思う理由を詳しく説明していただけますか?Tarun Chitra: よくある話です。新しいL1がローンチされると、とんでもないインセンティブが提示され、すべてが「マイニング」を中心に展開されます。ステーブルコインの盛り上がりはそれほど重要ではありません。確かに報酬はすべてTetherで決済されますが、人々が本当に興味を持っているのはXPLトークンのマイニングです。収益の大部分はXPL報酬によるもので、その割合は60～70%から始まります。多くのプロトコルが同様の収益構造を持っています。まるでBear Chainのようです。当時は誰もが駆け込み、「このチェーンの目的はファームすることだ」という共通の見解があったため、ローンチ当日に流動性を提供することが不可欠でした。唯一の違いはBinance Earnとの統合で、少なくとも20億ドル（SEC/USDT）の収益をもたらし、私の予想をはるかに上回りました。Haseeb: 確かに彼らのBDは素晴らしく、マーケティングも強力で、実行力も一流です。しかし、あなたの懸念には同意します。次のBear Chainにならないために、彼らが次に何をすべきでしょうか？ Tarun Chitra: 彼らがどうやってステーブルコインの資金フローを自社チェーンに本当に移行できるのか、全く理解できません。ほぼ不可能に思えます。Tronを食いつぶすことはできるでしょうが、最大のXPLファーマーは誰でしょう？ 明らかに「Tronの皇帝」です。 Haseeb: はは、「皇帝」ではなく「閣下」ですね。 Tarun Chitra: ええ、そうです、「閣下」です。問題は、TONの取引量の大部分を食いつぶすことはできないし、ましてやイーサリアムの取引量となるとなおさらです。では、長期的にはこれらの資金フローはどこから来るのでしょうか？ 正直なところ、Tempo以外のステーブルコインチェーンは、自らの「自然な資金フロー」が実際にはどこにあるのかを説明するのに苦労していると思います。 Tom Schmidt: ええ、確かに少し心配です。新しいプロジェクトの唯一のバズワードが「史上最強のマイニングファーム」だとしたら、SBFの「箱入りトークン」ジョークと同じです。「みんなが儲かっているなら、部屋から出て行った方がいい」です。もちろん、ステーブルコインチェーン自体に問題があるとは思っていません。正しい方向だと考えています。しかし、Tarun氏の意見には同意します。より論理的な道筋は、既存の配信アプリケーションが内部の資金フローを新しいチェーンに段階的に移行していくことです。これがStripeがTempoをサポートしている理由です。一部の取引所が同様のアプローチを検討していることも不思議ではありません。ほとんどのTether保有者は基本的に特定の「配信端末」を通じてTetherを保有しているため、この移行を真に推進する力を持つのは、エンドユーザーをコントロールする機関です。ハシーブ：トム、どうお考えですか？ トム・リー：ステーブルコインは巨大な市場になると思います。時価総額は現在3,000億ドルですが、4兆ドルまで成長すると確信しています。これは財務長官が最近議論した内容ですが、おそらく「マイクロペイメント」は含まれていません。ステーブルコインはマイクロペイメントに非常に適しています。なぜなら、12桁の小数点を持つTetherは、非常に細かい決済を可能にするからです。こうしたニーズを単一のチェーンですべて満たすことはできません。イーサリアムには、それらに対応するだけのキャパシティがないのです。ですから、複数のチェーンを検討することは理にかなっていると思います。複数のソリューションが成功することを願っています。ハシーブ：ええ、トム、全くその通りだと思います。ステーブルコイン専用の新しいチェーンを構築するには、まず資本の流れを取り入れる必要があります。Tempoは明らかにその道を歩んでいます。彼らはStripeと提携し、B2Bトラフィックのソースとして機能する予定です。しかし、既に他所にあるステーブルコインの需要を吸収しようとするだけでは難しいでしょう。Tronのネットワーク効果は非常に強力で粘着性があります。同じことがイーサリアムでも起こっていて、多くの人がイーサリアム上でステーブルコインを保有しています。理論上は別のチェーンで支払うこともできますが、現実にはイーサリアム上で直接取引する可能性が高いのです。Tarun Chitra: ええ、昨日のブリッジインシデントのように、Phantomがブリッジを使ってSolanaでステーブルコインを発行しました。このような資金の流れは、主に既存のユーザーグループ内で行われており、新しいチェーンが独自にユーザーを獲得しようとするものではないと思います。Haseeb: ブリッジで具体的に何が悪かったのですか？ Tarun Chitra: 大したことではありません。Phantomはブリッジを使ってSolanaでステーブルコインを発行しました。つまり、このような操作を見ると、なぜ他のチェーンに行く必要があるのかと考えてしまいます。もし私がアプリケーション開発者だったら、市場に出回っている4、5社のステーブルコインプロバイダーの中から簡単に見つけて、独自のホワイトラベル・ステーブルコインを直接発行できます。本当に新しいチェーンを立ち上げる必要があるのでしょうか？そうは思いません。

HyperliquidとPerp DEXの競合状況

Haseeb：なるほど。さて、ブリッジの話が出たので、Hyperliquidについてお話しましょう。Hyperliquidは現在、最大の分散型契約取引所であることは誰もが知っています。そして、ますます「Perpetual Contract Exchange Wars（永久契約取引所戦争）」と呼ばれる競争が勃発しています。

この戦争の最前線にいるのは、CZ、Binance Labs、BNB Chainと提携している取引所Asterです。彼らの1日あたりの取引量は約600億ドルに達しています。アーサー：本当ですか？ ハシーブ：はい、私が見たデータです。アーサー：それが本当かどうかはもう問題ではありません。誰もが話題にしているので、成功と言えるでしょう。 ハシーブ：まさにその通りです。取引量が本当かどうかはさておき、確かに注目を集めています。最近、BybitがAPEXとの緊密な提携を発表しました。Coinbaseも先物市場への進出の一環として、Avantisとの提携を強化しています。これはDEX間の戦争だけでなく、CEXも独自の「プロキシ」を選んでこの争いに加わっているようです。 ハシーブ：アーサー、最近あなたはニュースでよく取り上げられていますね。まず、Hyperliquidのトークンの価値が126倍に上昇すると主張したのを覚えています。アーサー：はい、そうしました。ハシーブ：そして約1ヶ月後、HYPEを売却しましたね。アーサー：はい、そうしました。ハシーブ：当時のあなたの考えは、Hyperliquidには「ダモクレスの剣」がかかっているということでしたね。その剣とは何だったのか説明していただけますか？ アーサー：実は、トークンのアンロックへのプレッシャーはずっと前から誰もが知っていました。少なくとも11月以降、毎年約5億ドル相当のトークンが販売可能な流通市場に投入されています。これは秘密ではなく、誰もが知っています。Hyperliquidがまだ優勢だった頃（1ヶ月半前は市場シェアが60%～70%）、トークンのアンロックはそれほど重要ではありませんでした。市場はより多くの取引手数料を稼ぎ、その資金でHYPEトークンを買い戻すことができると想定しているため、これは2021年のSolanaで起こったように、「有利な状況の解放」と呼ばれるものです。

しかしある日、何気なく取引ランキングをチェックしてみると、Hyperliquidが依然として1位で、1日あたりの取引量は40億、Lighterが39億、Asterが38億で僅差で続いていました。これは、競争が本格化したことを示しています。ただし、Hyperliquidが勝てないというわけではありません。Hyperliquidの技術、HIP3アップグレード、開発チームはいずれも非常に強力であり、今後2～3年で競合他社を追い抜く可能性は十分にあります。以前、2028年までに126倍に増加する可能性があると述べましたが、今でもそう考えています。

しかし今、市場は価格の変動を始めており、ただ座って価格が押し下げられるのを傍観することはできません。そこで、売却して市場の方向性が明確になるまで傍観することにしました。

最終的には、Hyperliquidが「防御の堀」を持ち、競合他社に対して実質的で持続可能な手数料を請求できることを証明できるかどうかにかかっています。もしそうでない場合は、中央集権型取引所にすぐに模倣されることなく、ユーザーが「ゼロコスト」で支払いたくなるような、DEXごとの新製品やサービスをどれだけ導入できるかにかかっています。CEXの目標はシンプルです。分散型契約市場で誰も真の利益を上げられないようにすることです。もし主要DEXの収益性を抑制してこれを実現すれば、CEXはトップの座を維持できなくなるでしょう。

Haseeb：では、Hyperliquidの頭上にかかっている「ダモクレスの剣」についてどう思いますか？賛成ですか？

トム・シュミット：「利益を解き放つ」というコンセプトは理にかなっていると思います。アーサー：では、今ハイパーリキッドを買うべきでしょうか？価格は適切です。トム・シュミット：これは実際には誘発需要の一種です。彼らは青写真を描き出し、今では誰もがそれを模倣しています。この市場は爆発的に成長し続けると思います。収斂進化のように、異なる種が最終的に効率的で堅牢なカニへと進化するのです。暗号通貨でも同じことが起こる可能性があります。誰もが最終的にカニを買うことになるでしょう。アーサー：カニを買う？買い手と売り手？一体何を言っているんですか？トム・シュミット：はは、何を言っているのかよく分かりません。つまり、価値を生み出したいのであれば、永久契約市場を改善しなければならないということです。そうすれば市場は100倍に成長し、ハイパーリキッドも確実にそれに追いつくでしょう。ハシーブ：つまり、今買うということですか？

アーサー：ええ、今買うんですか？

トム・シュミット：私はperp（永久契約）を買っています。個々のトークンは買っていません。

アーサー：お願いですから、HYPEだけはロングにしてください。

ハシーブ：ええ、私たちはすでにHYPEをロングしています。まだ売っていないので、ポジションを追加すべきでしょうか？しかし、LighterやAPEXなど、他の多くのperpプロジェクトにも投資しています。私たちはすでにこの分野で大きなエクスポージャーを持っています。では、現在のDEX戦争についてどう思いますか？

タルン・チトラ：Lighterの「手数料ゼロ」戦略がうまくいくかどうかにかかっていると思います。エアドロップが終了し、プラットフォームが稼働すれば、その効果は明らかになるでしょう。真の問題は、手数料ゼロの取引モデルがユーザーを維持できるかどうかです。データを見るまでは判断が難しいので、今のところは売買もせず、ただ様子を見ているだけです。トム・シュミット：しかし、市場のトレンドは手数料がますます低下する方向にあると思いませんか？なぜ参入しないのですか？ タルン・チトラ：奇妙なことに、実際に利益を上げているのは取引所ではなく、LPとトレジャリーです。ここには「トレジャリー」側と「オーダーブック」側のファンド間の競争という、非常に微妙な力学があります。ハシーブ：しかし、手数料ゼロが永遠に続くとは思いません。例えば、Asterには手数料がかかりますが、取引量が多いため、Hyperliquidよりも多くの利益を上げています。しかし、「ポイント」という形での熱狂的なトークン販売のおかげで、その利益はマイナスになっていることは誰もが知っています。つまり、手数料の有無に関わらず、まだトークンを発行していないパープDEXはすべて赤字で運営されているということです。アーサー：はい。しかし問題は、Hyperliquidを保有している場合、この評価額で生き残ることができるかどうかです。ハシーブ：良い質問ですね。しかし、Binanceの例を考えてみましょう。Max Bitは当初パープ市場を独占していましたが、2020年頃にByteDance傘下の取引所にトップの座を奪われました。その後、Binanceも市場シェアを失い、競争が激化し、市場はより細分化されました。現在、ByteDanceは約40%の市場シェアを占めていますが、パープ市場全体は大幅に拡大しています。そして忘れてはならないのは、DeFiにおけるパープの取引量はCeFiに比べてまだ少ないということです。現在、これらの新しい取引所は、これまでパープを取引したことのないユーザーを取り込んでいます。 dYdX時代はアクティブユーザーは数千人程度だったでしょうが、今では少なくとも数十万人に増えています。Asterのデータは見たことがありませんが、特にアジア圏から多くの新規ユーザーを獲得したのではないでしょうか。Asterにはモバイルアプリがあり、Hyperliquidにはないからです。Tarun Chitra：ええ、彼らは非常にスムーズに事業を展開しました。私も今でも同じ考えです。もしあなたが2010年に投資家だったとしたら、「Microsoftを買うべきか？Googleを買うべきか？Amazonを買うべきか？Facebookを買うべきか？」と考えていたでしょう。答えは「全部買う」です。市場全体が爆発的に成長し続けるでしょう。比較的価値の高い銘柄を限界利益で見つけることはできるかもしれませんが、本当のリスクは、保有量が少なすぎる、あるいは全く投資に参加していないことです。アーサー：しかし、彼らは皆同じ製品を提供しているわけではありません。永久契約は基本的にどのプラットフォームでも同じです。コモディティ化された製品だと思います。タルン・チトラ：それでも差別化はあります。例えば、取引所セクターでは、ローカライズされた市場戦略を採用していますか？地域をターゲットとした浸透を図っていますか？一方、クラウドコンピューティングはセミコモディティ化されていると言えますが、それでも市場は完全に効率的ではありません。ただ、その方向に向かっている可能性が高いだけです。ハシーブ：トム、DEXの永続的な戦争についてどう思いますか？トム・リー：これは資本主義の作用だと思います。製品が登場し、他社がそれを見て模倣します。しかし、アーサーが言ったように、重要なのはリーダーがリードを維持できるかどうかです。そうでなければ、市場は完全にコモディティ化されてしまいます。ですから、その論理は理にかなっています。暗号通貨市場は依然として成長を続けると考えています。なぜなら、暗号通貨に関わる人の数は、従来の金融業界に比べてまだはるかに少ないと考えているからです。タラン・チトラ：アーサーさん、もし今日また取引所を始めるとしたら、何をしますか？どこにチャンスがあるとお考えですか？アーサー：パーペチュアルではなく、固定利付債です。ここには大きな成長の余地があると思います。もちろん、私はペンドルに投資しましたし、ボリスと彼の製品は非常に興味深いと思っています。金利取引ははるかに規模が大きく、複雑な市場です。課題は、個人暗号資産投資家にとって興味深く、投機的な商品にすることです。ですから、もし私が0から1へと成長を遂げる次の超大成功を収める商品を挙げるとすれば、誰かが、できればペンドルが、特定の暗号資産金利に賭ける非常に魅力的な方法を生み出してくれることを期待します。そして、それは楽しく、簡単に取引できるものでなければなりません。現状では、それは楽しいものではありません。だからこそ、パーペチュアルやデリバティブ商品が非常に多く存在しているのです。技術的に言えば、固定利付債を非常に魅力的で楽しい「Degenerates」商品にすることは、中央集権型取引所で既に利用可能なパーペチュアル契約商品を単純に複製するよりもはるかに困難です。

ハシーブ：人々はただ楽しみのために固定金利を暗号通貨で取引すると思いますか？

アーサー：私たちは「猫」を取引できます。

ハシーブ：でも真面目な話、伝統的な金融の世界でさえ、人々は「楽しみ」のために金利を取引しません。それは巨大な市場です。でももし…

アーサー：1,000倍のような3桁のレバレッジがあれば、多くのことが突然楽しくなります。

ハシーブ：なるほど、なるほど。もし復帰されるなら、喜んで「債券エンターテイメント取引プラットフォーム」に投資させてください。トム・リー：アーサーがキーワード「ベッティング」を的確に捉えていたことを付け加えておきたいと思います。それが暗号通貨の強みだと思います。人々はヘッジしたり、分割したり、様々なアイデアに賭けたりすることができます。そして、それこそが未来の真の巨大市場です。本質的には「ベッティング市場」と言えるでしょう。現在、主要プロジェクトとしてはPolymarketとKalshiがあります。将来的には、金利、債券、さらには不動産投機といった「マイクロベッティング」が登場するかもしれません。あらゆる可能性が秘められています。予測市場とプライバシーコイン市場 ハシーブ：その通りです。続いて予測市場についてお話ししましょう。今年の最もホットな話題の一つは、間違いなく予測市場の台頭です。現在、2大予測市場はPolymarket（ステージ上の私たち数人は投資家です）とその競合であるKalshiです。 Kalshiはすでに米国の規制ライセンスを取得しており、取引量はPolymarketに追いつき、時にはそれを凌駕しています。また、Robinhoodとも提携しており、主にスポーツベッティング分野でプラットフォームへのトラフィックを大幅に増加させています。2点ほどお話ししたいと思います。1つ目は、Token2049での小さな出来事です。トム、パネルディスカッション中に何が起こったのか教えていただけますか？トム・シュミット：大したことではないと思いますが、少し大げさに感じる人もいるかもしれません。最近、いくつかのディスカッションのモデレーターを務めており、もともとKalshiのメンバーとのラウンドテーブルのモデレーターに依頼されたのですが、彼らは私が完全に中立的なモデレーターではないかもしれないと抗議しました。ハシーブ：なぜ彼らは不満を言ったのですか？トム・シュミット：主にソーシャルメディアのせいです。私のツイートの一部が気に入らなかったのかもしれません。

ハシーブ：あなたが「Team Kalshiはネズミの集団だ」とツイートしていたのを覚えていますか？

トム・シュミット：あはは、はい、そのツイートは送りました。自分はなかなか良い司会者だと思っています。良い質問をして、個人的な偏見に邪魔されないようにしているんです。でも、Twitterではそれが伝わりにくいのかもしれません。それで、結局交代させられてしまったんです。

でも、悪くはなかったですね。たまたま今朝少し時間ができたので、カヤトーストとコーヒーを飲みに出かけました。これはおまけでしたね。

ハシーブ：はは、なるほど。それと、今週は予測市場に関連したもう一つの「ホットな話題」がありました。先週放送された『サウスパーク』の新エピソードです。インターネットで話題になりました。このアメリカの古典的な風刺アニメは、カルシとポリマーケットを主人公に、実際に予測市場をストーリーに取り入れていたのです。

カルシはすぐにツイートし、「サウスパークのカルシだけのエピソードだ」と書きました。ポリマーケットは当然ながらそれに不満を抱き、「ちょっと待って、なんで君たち？ 俺たちもここにいるじゃないか！」と反論しました。それで皆、このエピソードがカルシのことなのかポリマーケットのことなのか議論し始めました。暗号通貨業界ではよくある、全く重要でないことで議論するものです。

ところで、皆さん、あのエピソードを実際に見たことはありますか？

アーサー：あのエピソード？ 僕は見ていないけど、今見てみたい。トム・シュミット：いくつかクリップを見ました。実際にエピソードを見ている人よりも、Twitterで議論を見ている人の方が多いと思います。ハシーブ：まさにその通りです。PolymarketとKalshiの取引所は何百万人もの人が見ていますが、ビットコイン対イーサリアムの陣営のように「陣営争い」になっているように感じます。問題は、Kalshiは本当に「暗号通貨」なのか？「合法」なのか？ということです。アーサー：では、この2つのプラットフォームの根本的な違いを説明していただけますか？ハシーブ：Polymarketは完全にオンチェーンです。Polygon上にあり、創業当初から暗号通貨ネイティブです。一方、Kalshiは米国に拠点を置き、規制に準拠した企業です。彼らはCFTCに最初に異議を申し立て、最終的に控訴裁判所で勝訴し、最終的に米国で予測市場の合法化につながりました。業界はKalshiに感謝するべきです。彼らがこの戦いに挑まなければ、予測市場は今日では合法化されていなかったかもしれません。

しかし、Kalshiは当初からオフチェーンモデルを採用していました。米ドルでの入金は約1年前からサポートされ、暗号資産関連市場での取引も最近になって開始しました。しかし、根本的に暗号資産プロジェクトではありません。

しかし、最近、ジョン・ワンやUltraといった暗号資産インフルエンサーを多数採用し、暗号資産コミュニティで彼らのストーリーを伝える手助けをしています。暗号資産ユーザーは、PolymarketよりもKalshiに対して懐疑的でした。しかし今、Kalshiのスタンスは「いいえ、私たちも暗号資産です。暗号資産を愛し、暗号資産コミュニティの一員です」です。

トム・シュミット：でも、これは奇妙に思えます。例えば、彼らは先週、取引量がポリマーケットを上回ったと発表しましたが、市場構成を見ると、その95%がスポーツベッティングです。つまり、仮想通貨ユーザーは本当にそれほど重要なのか、という疑問が湧きます。このトラフィックのために、生死を賭けた戦いをする価値があるのでしょうか？彼らは単体でもかなりうまくやっているように見えるので、なぜ「仮想通貨市場」をこれほどまでに勝ち目がないものにしているのか、私には理解できません。ハシーブ：理由は3つあると思います。まず、ポリマーケットの市場はカルシにとって非常に価値があり、彼らはそのユーザーベースを獲得したいと考えているからです。次に、誰もが知っているように、仮想通貨トレーダーはどんな取引でも喜んで行います。面白くてボラティリティの高い取引ができれば、彼らは買います。3つ目に、これは主にナラティブの問題です。仮想通貨のナラティブは非常に大きく、カルシはその一部を手に入れたいと考えています。トム・リー：もう一つ付け加えたいことがあります。ポリマーケットは選挙の解釈において重要な役割を果たしています。前回の大統領選挙を覚えていますか？ Polymarketの予測は、選挙人団の全州を正確に予測しました。これほどの成果を上げている組織は他にありません。では、ウォール街は予測市場の将来をどのように見ているのでしょうか？次の選挙では、Polymarketへの賭けの規模が前回の20倍になる可能性が非常に高いでしょう。これはすでに多くの人々の認識を変えています。ゴールドマン・サックスなどの企業も、調査レポートでPolymarketの予測市場データを引用しています。これは、連邦準備制度理事会（FRB）の行動や政府閉鎖といった大きなイベントだけに当てはまるわけではありません。FunStratでは、実は長年Polymarketを利用しており、非常に役立っています。スポーツ賭博は確かに大きなビジネスですが、スポーツは地域リーグや小規模なイベントなど、より小さなセグメントに細分化できることを忘れてはなりません。そこには大きな可能性があります。Haseeb：では、ウォール街ではPolymarketを具体的にどのように活用しているのでしょうか？Tom Lee：かなり頻繁に活用しています。例えば、「米国政府閉鎖は6月までに終了するか？」、連邦準備制度理事会（FRB）のリサ・クック理事の予測などです。 「パウエル氏は12月もFRB議長を務めるのか？」、そして「2025年12月までにFRB議長候補は誰になるのか？」といった市場の動きが非常に活発です。これらの市場はすべてリアルタイムで情報を得ています。例えば、デビッド・ザーボス氏は一時期非常に人気がありましたが、その後人気が下がってしまいました。こうした動きは「群衆の知恵」の典型的な例であり、私たちにとって非常に貴重です。ウォール街はこうしたデータに大きく依存しています。

ハシーブ氏：全く同感です。

トム・リー氏：もちろん、私たち自身は賭けをしません。

ハシーブ氏：その通りです。あなたは賭けをしませんが、あなたの顧客はこの情報を活用します。実はこれが予測市場の最も重要な意義なのです。真に利益を得る人の大多数は、賭ける人ではなく、情報を利用する外部のグループです。まさにこの情報の波及効果があるからこそ、予測市場は非常に大きな社会的価値を持つのです。

トム・シュミット氏：基本的に、予測市場は取引というよりもソーシャルネットワークに近いと思います。

ハシーブ氏：どういう意味ですか？

トム・シュミット：例えば、テイラー・スウィフトの婚約オッズでは、誰かが明らかにインサイダー情報を使って賭けをしましたが、利益はわずか数万ドルと少額でした。

ハシーブ：テイラー・スウィフトの婚約日を賭けるために、誰かがインサイダー情報を使ったのですか？ トム・シュミット：ええ、彼女は婚約する日を決めていました。市場の動きから見て、誰かが前日にそれを知っていたようです。最終的に数万ドルの利益を得ました。大した金額ではありません。しかし、世界中のメディアで報道されたという事実は、数千万ドル相当の露出を買うために1万ドルを費やしたようなものです。これは取引そのものというより、ソーシャルメディアのバイラル化に近いものでした。本当の問題は賭けではなく、誰かがインサイダー情報を持っていることを証明し、それが世界的なニュースになったという事実です。私にとって、これは単なるギャンブルというよりも、メディアとソーシャルネットワーキングに近いものです。賭けはバックエンドエンジンに過ぎませんでしたが、最終的にはメディアの話題となりました。これが予測市場の少し奇妙な点です。ある意味では、仮想通貨の枠を超えていると言えるでしょう。アーサー：それでPolymarketがトークンを発行するのですか？ ハシーブ：Polymarketがトークンを発行するかもしれないという噂はありますが、まだ確定ではありません。資金調達を行っているという報道もあり、評価額は80億～90億ドルと推定されています。ブルームバーグも報じているので、近いうちに新たなニュースが出るはずです。さらに、予測市場の影響は双方向です。ニュースを生み出し、市場のトレンドを話題にするだけでなく、現実にも影響を与える可能性があります。例えば、今年の初めにWNBAで誰かがコートに何かを投げた事件がありました。当時は「今年も誰かがコートに何かを投げるだろうか？」というオッズさえありました。これは実質的に賞金のようなものでした。幸いなことに、その後このような事件は発生していません。しかし、このような奇妙な事件は今後も起こる可能性があります。次回の米国選挙では、ポリマーケットは情報を提供するだけでなく、実際に選挙に影響を与えると確信しています。市場の動向は投票率、ひいては候補者間の競争にさえ影響を与える可能性があるからです。例えば、党内には「世論調査なんて忘れて、ポリマーケットのオッズを見ろ。選挙から撤退すべきだ。さもないと党員の支持を失墜させる」という声が上がるかもしれません。したがって、2028年までに、予測市場の流動性と情報の質が、政治情勢を真に変えることになると私は考えています。アーサー：そうなると、ヘッジやその他の様々な用途に使える、政治的なミームコインが増えるかもしれませんね。ハシーブ：そうですね、同じ賭けを表現する方法がどんどん増えていくでしょう。さて、Zcashについてお話しましょう。最近、Zcashが大流行しています。Zcashは比較的古いタイプのプライバシーコインです。最も有名なプライバシーコインはMoneroで、現在最も広く利用されています。2番目に大きいのがZcashです。Zcashはもともと、ゼロ知識証明プロトコル（ZeroCoin）として教授グループによって開発され、後にZcashへと進化しました。Zcashは、透明性（非プライバシー）と保護された（プライバシー）の両方の送金をサポートしています。Zcashは最近、特にZ世代向けのマーケティングによって、やや復活を遂げています。以前は「暗号おじさん」の趣味のようなものでしたが、今では若者向けにマーケティングされています。トム・シュミット：トム、プライバシーについてどうお考えですか？結局のところ、イーサリアムのプライバシーの欠如を批判する人もいます。トム・リー：プライバシーは非常に重要だと思います。実際、政府機関が決済にMoneroやZcashを使うこともあるので、実際に利用されているという側面もあります。もちろん、プライバシーを気にしない人も少なくありません。調査によると、若者は政府よりもテクノロジー企業にデータを提供する傾向があります。つまり、プライバシーは必ずしもウォレットの唯一のセールスポイントではありません。将来、AIやロボットが支配する時代においては、人間性証明など、他の形の保護手段が必要になるでしょう。このユースケースだけでも、ますます重要になっています。ハシーブ：では、専用のプライバシーコインについてはどう思われますか？トム・リー：確かに利用価値があると思います。政府機関で実際にプライバシーコインを使っている人とも話したことがあります。政府でさえ価値があると認めているのであれば、それは本当に有用であることを証明していると言えるでしょう。トム・シュミット：しかし、Zcashは政府が支援しているという陰謀論も存在します。

ハシーブ：政府は一般的に、依然としてプライバシーコインを好んでいないと思います。ほとんどの国ではすでに禁止されています。

トム・シュミット：はい、特にトラベルルールに関してはそうです。

トム・リー：しかし、政府がプライバシーを重視した決済手段を使用する理由があることも忘れてはなりません。

ハシーブ：はい。しかし、モネロと比較すると、Zcashはデフォルトで非公開ではなく、透明性のある決済手段であるため、規制の受け入れが容易です。モネロは、日本、韓国、一部のEU加盟国など、多くの国で上場廃止されています。

アーサー：それって本当に便利な証拠だね。タルン・チトラ：以前、Zcashが好きじゃないって言ってたよね。どういうこと？ アーサー：批判してるわけじゃないよ。6、7年前、FBI捜査官と夕食を共にしていた時のこと。「最高のプライバシーコインは？」って聞いたら、モネロだって答えたんだ。僕にとっては、その答えで十分だったよ。タルン・チトラ：もしかしたら、彼女は君を騙そうとしているのかもしれないね。ハシーブ：はは、そうだね。もしかしたら、君は騙されたのかもしれないね。でも、ウォレットを変えるのを忘れないでね。では、今日はこれで終わりにしよう。皆さん、ありがとう。また来週。

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