原文タイトル：Silver Moon
原著者：@abcampbell、Ex Bridgewater
翻訳者：SpecialistXBT、BlockBeats

Editor's Note: この記事は、不可逆の産業需要、硬直した供給ボトルネック、戦略的な資本流入がシルバー価格の急騰の原動力となる方法を分析し、ドルの反発、技術的代替などの潜在的リスクを冷静に指摘し、投資家に市場の真の強弱を観察する「指標」を提供しています。

以下は原文の内容です：

前回白銀について議論してから1か月が経過しました。

1か月前、銀価格の年初来上昇率は45%でした。

私が状況が「驚くべき」になると言ったことを覚えていますか？

過去1年間、白銀取引は目立たない市場から注目される牛相場、さらには歴史の進行を変えるほどの大きな変化を経験しました。太陽光のもたらす硬直した需要、鉱業の動向による硬直した供給、ドラッギ派の投機的資金流入、ドルリスクの分散化を目的とした投資家の戦略的購入、銀行システムに対する新興市場資本の流出、戦略的な貯蔵行動など、数年前に指摘したこれらの駆動要因がすべて現れ、全力で推進されています。

しかし、この上昇は狂乱のようなものではなく、むしろ終末時計のようなものです。これは白銀自体に対するものではなく、米ドルとその支える世界秩序に対するものです。これは、私たちの子孫が生きる世界が、私たちの世界とはまったく異なるものになることを予示する信号です。

オプション市場は、今後数か月の日次波動率が4%以上になることを価格に反映しており、予測可能な将来にわたって3%の波動率を維持するでしょう。これは実現波動率によって裏付けられています。記録された歴史の中で、銀の波動率が高かった時期は２回だけです：1981年のハント兄弟による空売り攻撃期間と、米国独立戦争時代（当時の波動の原因は地元通貨がポンドの崩壊に対応したためであり、金属自体の価格変動ではありませんでした）。

金の波動率も上昇しています。これはより広範な通貨安の取引、新興市場通貨からの多様化された資金流出、および各国が債券の代替案を求めて準備ポートフォリオを探っている傾向と一致しています。

要するに、私たちは金を再構築し、先週、現物価格が中間行使価格を上回ったときに蝶番取引のポジションの半分弱をクローズし、現在もロングポジションを維持しています。

同时，我们维持对美国股票、美国债券/信贷的空头，以及一小部分美元多头头寸，以对冲金属持仓中隐含的部分美元空头风险。

驱动力何在

在太阳能/AI 需求导致结构性供应短缺的市场中，中国资本外逃仍是核心短期驱动力。

回顾我们为何进入这个交易——寻找能因中国资本外逃而升值的资产。包括回收在内，全球每年白银供给仅约 10 亿盎司。按 100 美元/盎司计，这是一个千亿美元规模的市场。而中国的「印钞机」每年新增约 3 万亿美元的银行存款。既然房地产不再是安全财富储存手段的秘密已尽人皆知，储蓄行为的微小转变就足以颠覆白银市场。

这正是你眼下所见。

如果你是一个富裕的中国家庭，你会想把更多钱放在一个有着数万亿隐性损失的僵尸银行体系里吗？还是愿意在价格高位买入实物白银，并承受 30% 回撤的风险？当你的另一个选择是存入技术上已资不抵债的银行时，答案显而易见。

中国房地产债券再度遭抛售。我们「中国最差银行」篮子中的股票也在转跌。

印度和中东的资金也在涌入。如果你是一位印度寡头，你会想持有一种自 2020 年以来对美元贬值超 20% 的货币财富吗？

欧洲机构终于觉醒。如果你是一家 40% 资产配置于美国债券和股票（其中许多流动性差且估值过高——比如私募股权、风投、私募信贷）的欧洲养老基金，你已多年低配金属。现在，你既有政治上的多元化理由，你的投资者也在质问为何你错过了这波行情。

官方购买似乎不可避免。亚洲需求似乎无穷无尽。去年年底抑制零售需求的再平衡交易已成过去。ETF 资金流入强劲，但仍低于历史高点。

此刻，问题似乎已非政府是否将建立白银战略储备，而是何时开始。

なぜ私たちは依然としてロングを続けるのか

プレミアムは依然として存在しています。

上海：114 ドル/オンス。COMEX：103 ドル/オンス。プレミアム率は 10% を超えています。継続的な存在。構造的なもの。

物理価格とペーパー価格がこれほど逸脱しているとき、間違っている側が必ずあります。歴史は、間違っているのは通常物理側ではないと私たちに教えてくれます。

COMEX の在庫は急速に減少しています。

現在の消費ペースで、COMEX の在庫は 7 月に歴史的な最低水準に達し、9 月までに実質的に枯渇する見込みです。

年率揺れ幅が 70% に達する市場では、遠くまでを見通すのは難しいです。しかし、進むべき方向は明確です。

ETF の資金流入にはまだ余地があります。

米国のシルバー ETF は増加していますが、2021 年のピークから約 20% 低下しています。まだ熱狂の段階には達していません。

投機ポジションは過度に混雑していません。

西洋の投機家は実際、価格が歴史的高値を更新する際にロングポジションを減らし、ショートポジションを引き付けました。ポジションは極端ではありません。

鉱業株のパフォーマンスは遅れています。

鉱業株は追いついていますが、商品自体に比べてまだ遅れています。エネルギー価格が低価格を維持する限り（ホルムズ海峡に注目）、鉱業株には追い風が吹く可能性があります。私たちは、オプションではなく株式を通じてジュニア鉱業会社にロングポジションを持っています。鉱業株のオプションの波動率は実現波動率に比べて高くなっています。

AI が加速をさらに加速

Claude Code およびその模倣者/派生物（Codex、Ralph Wiggins、Clawdbot）は、「エージェント」の真の姿を示しています。焦点は複雑な作業フローではなく、信頼の壁を越えることにあります：あなたはマシンに完全なアクセス権を付与し、そのマシンがあなたのコンピューター、ファイル、およびアプリケーションにアクセスできるようにしています。ハッカーや愛好家たちは Mac Mini を熱望して購入しています。私はエージェントのフレームワークを構築しました（今月中にリリースする予定です）。メモリーモジュールが完売しています。リース料金が急上昇しており、伝統的な SaaS ビジネスは停滞しています。おそらくソフトウェアが世界を飲み込み、そして GPU がソフトウェアを飲み込んでいます。

キャッシュ・フローの具現化はまだ時間がかかりますが、機械時代は到来しています。より多くの機械はより多くのデータセンターを意味します。より多くのデータセンターはより多くの電力需要を意味します。より多くの電力需要はより多くの太陽光発電を意味します。

より多くの太陽光発電はより多くの銀を意味します。

潜在リスク

ドル高は最近のリスクです。

最近の上昇はドル安加速のため悪化しました。もしアメリカ経済が引き続き力強い成長を遂げる場合、2年物金利曲線に暗示されている大幅な利下げ期待が削除され、結果としてドルが押し上げられる可能性があります。過去数日間のドル安は間違いなく最近の上昇を加速しました。

ドル高 + 高い価格 = 弱気ポジション保有者のパニック売り。100ドルを超えて買い増しした投機家たちは、30ドルから買い始めた中国の家庭とは異なります。弱気ポジション保有者は急激な反転時に損切りして撤退します。もし下図が正しいなら、私たちは金属価格が損益均衡インフレ率と乖離して極端なレベルに達しているのを目撃しています。これは金利/ドル高と金属価格の下落によって再調整される可能性があります。

白銀価格が太陽光エネルギー業界の利益を侵食し始めました。

103ドル/トロイオンスの価格では、これはパネル製造業者にとって無視できないエラーになりました。我々は苦痛の閾値に近づいています。

28ドル/トロイオンス（2024年の平均価格）の時、この業界の利益は310億ドルでした。今日の103ドルでは、利益は80-100億ドルまで減少する可能性があります。損益均衡点は134ドル/トロイオンスにあり、現在価格からわずか30%の距離です。70%の年間変動のある市場では、これは快適な緩衝材ではありません。

銅の代替が加速しています。

現在の価格は125ドル（この価格以下で銅代替投資の回収期間が1年以内に短縮）より22ドル安いです。その時、理事会の会議ごとに転換について話し合われることになります。

経済的には「即時転換」が叫ばれています。しかし、物理学は、半数以上が転換するには数年かかると言っています。これが時間枠です。

増加供給はどこから来るのでしょうか？

鉱業者ではありません — 供給剛性，数年かかる。空売りではありません — これは物理市場であり、株式を高値で発行するように金属を追加できません。残されたのは宝飾品のリサイクルと溶解だけです。良い銀リサイクル企業を知っている方は、お知らせください。

私たちの焦点

シグナル：

上海のプレミアムが持続 = 構造的需要、ノイズではない

COMEX の在庫減少速度 = 加速すれば、近い先物契約の空売りリスクが上昇

ドルの方向性 = 米国経済の強化がドルインデックスを押し上げ、弱気ポジションをクリーンアップ

鉱業株の追い上げ = 鉱業株が現物市場をリードし始めると、小売投資家が参入

公式声明 = 銀の備蓄を設立する最初の中央銀行の発表は買い漁りを引き起こす

フレームワーク：

価格ではなく、資金流に注目。

東洋の物理的需要が買い続ける一方、西洋のスペキュレーターがドルの強さから逃げる場合、これは投機的ポジションを取り込む機会です。安値で買い増し。

東洋のプレミアムが崩壊し、COMEX の在庫が安定すれば、空売りポジションが解消されています。利益確定。

取引戦略

価格が高騰しています。上昇のボラティリティは需要があります。

現物価格が中間行使価格を突破すると、バタフライスプレッドの半分を決済しました。この構造はこの市況に最適化されており、利益を得ました。

残りのポジション：

株式とコールスプレッドを介して金をロング

株式、コールスプレッド、先物スプレッドを介して銀をロング

株式（オプションではない — 高すぎる）を介して鉱業株をロング

金属リスクをヘッジするために UUP を利用して米ドルをロング

SPY、HYG、TLT をショートするためにプットオプションと株式を利用

COMEX の短期契約（3月）をロングし、6月契約をショート — 在庫減少を賭ける。ロールオーバーが必要かもしれません。

ネットエクスポージャ：ロングポジションを維持しつつ、オプションを通じて。現物価格が上昇するにつれ、行使価格を引き上げます。公式声明や機関投資家が価格変動に追随するのを待ちます。

主要結論

価格が急騰している中、デルタリスクエクスポージャを徐々に低減しています。しかし、次のいずれかが現れるまで：

a) 中国が不動産債務危機に積極的に対処

b) 米国が財政的責任感に転換

c) 世界がより平和的になる（ウクライナ、台湾、イラン）

d) 非米国の西洋エリートと米国がある種の合意に達する

... 我々はロングを維持し続けます。いくつかのダウンサイドの保護を実施するかもしれませんが。

資本逃避、通貨切り下げ、ソーラーデマンド、供給制約という、この地点までの駆動要因は変わりませんでした。そしてそれらは依然として加速しています。

103ドルの銀価は終点ではありません。おそらく中間点でさえありません。

これらの同じダイナミクスが他の金属にも広がりつつあるのを見始めています。特に銅は、銀市況を見逃した、ざっくりとした推計をしている投資家たちの大きな注目を集めています。状況は銀ほどドラマティックではありませんが、銅は同じ貨幣性/ブレント特性を持っていないため、AI電力需要のストーリーは現実的であり、供給制約も同様です。私たちは銅にもロングポジションを取っています。後で詳しく説明します。

銀の月が輝く、皆さん。

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