「2.5 Crash」の真の原因：ウォール街のデレバレッジによる誤傷
原文タイトル：2/5 に何が起こったのか？
原文著者：Jeff Park、Bitwise アドバイザー
原文翻訳：ディンダン、Odaily 星球デイリー
編集者注：2 月 5 日、暗号市場は再び大暴落を経験し、24 時間の清算規模が 260 億ドルを超え、ビットコインは一時的に 6 万ドルまで急落しましたが、市場はこの下落の原因について明確な合意を形成していないようです。Bitwise のアドバイザーである Jeff Park は、オプションとヘッジ機構の観点から、新しい分析フレームワークを補足しました。
時間の経過とともに、より多くのデータが徐々に明らかになり、状況がますます明確になっています：この激しい売り込みは、おそらくビットコイン ETFと関連がある可能性が高く、当日自体も近年まれに見る取引日となりました。この判断を下すことができたのは、IBIT の取引量が過去最高を記録したからであり——取引額が 100 億ドルを超え、それまでの最高記録の2 倍（実に驚異的な数字です）となり、オプションの取引量も記録更新となりました（以下のチャートを参照し、ETF の上場以来の最高契約数となります）。これまでとは異なる点として、取引量の構造から今回のオプション取引は明らかにプットオプションに主導されており、コールオプションではありません（この点については、後述の詳細でさらに説明します）。
同時に、過去数週間、我々はIBIT の価格変動がソフトウェア株や他のリスク資産と非常に密接な相関関係を示していることに気づきました。ゴールドマン・サックスの主要ブローカリッジ（PB）チームも、2 月 4 日が多戦略ファンドにとって歴史上最悪の単一日であると報告し、その Z スコアは 3.5 に達しました。これは、これが起こる確率がわずか 0.05% の極端な事象であり、このような 3 シグマ事象（クラシックな「ブラックスワン」のしきい値で、確率は約 0.27%）の 10 倍のまれさであることを意味します。つまり、これは破壊的な打撃でした。通常、こうしたイベントの後、マルチストラテジー・ファンド（ポッドショップ）のリスク管理者は、迅速に介入し、全ての取引チームに即時かつ差し迫ったデリーバレッジを要求します。これが、2 月 5 日が同様に血の海となった理由です。
ここ最近、多くの記録が更新され、価格が明確に下降した（1日の下落率 13.2%）状況では、我々は当初 ETF にネット償還が現れる可能性が非常に高いと予想していました。過去のデータを参考にすると、このような判断は決して根拠がないわけではありません：例えば、1月30日、IBIT は前日に5.8%下落した後、過去最高の53億ドルの償還が現れました。また、2月4日には、IBIT は連続した下落の状況で37億ドルの償還が発生しました。したがって、2月5日の市場環境では、少なくとも50億から100億ドルの資金流出が予想されるのは完全に合理的です。
しかし、実際には逆の状況でした ― 我々が目撃したのは広範囲なネット組み入れでした。IBIT はその日に約600万単位を追加し、資産管理規模が23億ドル超を増加させました。同時に、他のビットコイン ETF も資金を吸収し、全体の ETF システムは30億ドル超のネット流入を記録しました。
この結果は何とも理解できません。理論的には、2月6日の強力な価格反発が多少償還圧力を和らげたと想像できますが、「流出が減少する可能性」から直接的に「ネット流入」に転じることは全く別の問題です。これは、背後にはおそらく複数の要因が同時に作用している可能性があり、これらの要因は1つの単一で線形の語りの枠組みを構成するものではありません。私たちが現時点で把握している情報に基づき、いくつかの合理的な前提を立てることができます。そして、これらの前提の上で、私は独自の綜合的な推論を導きます。
第一に、ビットコインのこの売りが、おそらく純粋な暗号資産ではないような何らかの多資産投資ポートフォリオやストラテジーに影響を与えた可能性が高いです。これは、先に触れた多ストラテジーヘッジファンドであるかもしれませんし、あるいは、ブラックロックのモデルポートフォリオビジネスのように、IBIT と IGV（ソフトウェア関連 ETF）の間で読み替えを強いられる資金かもしれません。
第二に、ビットコインの売りが加速したことは、おそらくオプション市場と関連しており、特に下降方向と関連したオプション構造と関係があるかもしれません。
第三に、この売りは最終的にはビットコイン資産レベルへの資金流出につながっていません。これは、市況を推進している主要な力が「紙面の資金システム」から来ていることを意味し、つまり、トレーダーやメイカーによって主導され、ヘッジされた全体のポジション調整行動によるものです。
上記の事実に基づき、私の現在の主要仮定は次のとおりです。
1. この売りの直接的な触媒は、リスク資産の下落関連性が統計的に異常なレベルに達した後、広範なデリーバリッジが引き起こされた多資産ファンドとポートフォリオです。
2. このプロセスは、非常に激しいデリーバレッジングサイクルを引き起こし、ビットコインのリスク露出も含まれていますが、かなりの部分のリスクは実際には「デルタニュートラル」のヘッジポジションにあります。たとえば、ベーシス取引、相対価値取引（暗号株に対するビットコインなど）、およびその他のデルタリスクの残りを取引フロアが「ボックス化」するのが一般的な構造によるものです。
3. このデリーバレッジサイクルは後にネガティブガンマ効果を引き起こし、ダウンサイドの圧力をさらに増幅させ、トレーダーが IBIT を売却するように迫りました。しかし、売りがあまりにも激しかったため、市場メーカーは自社の在庫を考慮しない状況でビットコインをネットショートする必要がありました。このプロセスは逆に新しいETF在庫を生み出し、市場が大規模な資金流出を予想していた状況を緩和しました。
その後、2月6日にIBITに資金が流入するのを観測しました。いくつかのIBITバイヤー（問題は、これらのバイヤーがどのカテゴリーに属しているかです）は下落後に買い増しすることを選択し、元々予想されていたわずかなネット流出をさらに相殺しました。
まず、私は、この出来事の最初の誘発要因がソフトウェア株の売りだと考えており、特にビットコインとソフトウェア株の間に示されている高い相関性を考慮すると、金との相関性よりも高い場合さえあります。以下の2つのチャートを参照してください。
これは論理的に成立しており、金は通常、ファンド付き取引を行うマルチストラテジーファンドが大量に保有する資産ではありませんが、RIAモデルポートフォリオ（事前に設計された資産配分プラン）には含まれる可能性があります。したがって、私の見解では、これは次のような判断を更に裏付けるものと考えています：今回の混乱の中心は、より可能性の高いマルチストラテジーファンドシステムにあるということです。
そして、このため、今回の激しいデリーバレッジサイクルには、実際にヘッジ状態にあるビットコインリスクが含まれていることがより合理的に思われます。CMEビットコインベーシス取引を例に取ると、これはマルチストラテジーファンドが長年にわたり好んできた取引戦略の1つです。
1月26日から昨日までの完全なデータを見ると、30、60、90、120日間のCMEビットコインベーシスのトレンドを網羅したデータ（業界トップリサーチャー @dlawant 様からのデータ提供に感謝します）から、近未来のベーシスが2月5日に3.3％から最大9％まで急上昇したことが明らかになります。これはETFの上場以来、個人が市場で目撃した最大の上昇幅の1つであり、これはほぼ間違いなく、ベーシス取引が命令に従って大規模にロングポジションを清算されたことを示しています。
Millennium、Citadel などの機関が、強制的にスプレッド取引ポジションを清算（現物売り、先物買い）する状況を想像してみてください。これらの機関がビットコイン ETF システム内でどれだけの規模を占めているかを考えると、この操作が市場全体の構造にどれほどの衝撃をもたらすかが理解できます。私も以前、この点について推測を行ったことがあります。
編集者補足：現在、多くのアメリカのヘッジファンドによるこの種の区別のない売り圧力は、おそらくデルタヘッジファンドからのものです。これらのファンドはしばしばデルタヘッジストラテジーを採用したり、相対価値（RV）またはファクターニュートラルな取引を行ったりしており、これらの取引は現在、価格差を拡大させ、成長株の株価関連性の漏洩を伴う可能性があります。
おおよその試算：ビットコイン ETF の約1/3 が機関投資家によって保有されており、そのうち約50%（もしくはそれ以上）がヘッジファンドによる保有とされています。これは非常に大きな資金流入であり、資金調達コストや現在の高い波乱の環境下での証拠金要件が上昇すると、リスク管理担当者が介入してこれらの資金が陥落リスクを負うことが非常に容易です，特にスプレッド収益がリスクプレミアムを引き続き正当化する価値がなくなった場合。今日、MSTR の米ドル取引高が史上最高の1つになっていることも言及すべきです。
これがヘッジファンドが倒産しやすい最大の要因である「共同保有者リスク」の名前がついたのはなぜかが明らかです：幾つかの独立したように見えるファンドが非常に似通ったリスクポジションを持っていて、市場が下落すると、全員が同じ狭い出口に一斉に向かい，結果として全体の下落関連性が1に近づきます。今日のような非常に低い流動性環境で売却することは、典型的な「クローズリスク」行動であり、私たちは今日、このような現象を目の当たりにしています。最終的には、これがETF資金流データに表れるでしょう。この仮定が正しい場合、すべての清算が終了するまで価格が迅速に再調整されると予想されますが、その後でも信頼回復には時間がかかるでしょう。
これは第三の手掛かりをもたらします。広範囲なデリバレイティングの背景を理解したので、IBIT がなぜ売られているかがわかりましたが、次に問われるのは：下落を加速させているのは何か？1つの「火つけ役」は構造化商品です。構造化商品市場の規模がこの売り圧力を単独で引き起こすほど大きいとは考えていませんが、すべての要因が期待を超える方法で非常に異様で完全なまでに一致すると、それらは連鎖清算行動を誘発する可能性があります。
これは私がかつてモルガン・スタンレーでの経験を思い起こさせます。そこでは、特定の障壁水準に達すると（あるいは超えると）オプションが有効なペイアウトを提供する敲り込み型プット障壁を持つ構造化商品が、非常に破壊的な結果をもたらすことがよくありました。一部のケースでは、オプションのデルタの変動幅が1を超えることさえあり、これはブラック-ショールズ・モデルですら考慮していない現象です——なぜなら、標準的なブラック-ショールズの枠組みでは、通常のバニラオプション（もっとも基本的なヨーロピアンコール/プットオプション）の場合、オプションのデルタは常に1を超えることはできないからです
モルガン・チェースが昨年 11 月に価格設定したノートを例に取ると、その障壁突破レベルはちょうど 43.6 に設定されていることが分かります。もしこれらのノートが 12 月に引き続き発行され、ビットコインの価格がさらに10%下落した場合、38–39 の範囲に多くの障壁突破が集中することが想像されます。これがいわゆる「アイ・オブ・ザ・ストーム」です。
これらの障壁が突破された場合、トレーダーが障壁突破リスクをヘッジするためにプットオプションを売るなどの方法を取っている場合、ネガティブ・ヴァナ・ダイナミクスでは、ガンマの変動速度が非常に急速になります。このとき、トレーダーとして、対処可能な唯一の方法は、市場が弱気基調を続ける際にアンダーリング資産を積極的に売却することです。これが観察される状況です：暗黙のボラティリティ（IV）が史上最高の90%にまで崩壊し、ほぼ災害レベルの圧縮状態に達した場合、トレーダーは最終的に IBIT のショートポジションを拡大して ETF の新規シェアを作成する必要があります。これについては、もう少し詳細なスプレッドデータが不足しているため完全に確認することが難しいですが、当日の記録的な取引高や認可取引参加者（AP）の深い関与を考慮すると、このような状況は完全に起こり得るものです。
このネガティブ・ヴァナ・ダイナミクスを別の事実と組み合わせると、論理的な一貫性がより明確になります。過去数週間、全体的なボラティリティが低い状況が続いていたため、暗号元市場の顧客は一般的にプットオプションを購入する傾向にありました。これは、暗号取引業者自体が自然なネットガンマ状態にあり、将来の大幅な変動を過小評価していることを意味します。本当の大幅な相場変動が発生したとき、この構造的な不均衡は下方圧力をさらに増幅させました。下部のポジション分布チャートもこの点を明確に示しており、6.4 万ドルから 7.1 万ドルの範囲で、トレーダーは主にプットオプションのネットガンマポジションを保持しています。
これが私たちを 2 月 6 日に連れ戻します。この日、ビットコインは10%を超える強力な反発を果たしました。注目すべき現象は、CME の未決済契約（OI）が Binance よりも明らかに速いペースで拡大していることです（同様に、@dlawant さんによる午後 4 時の東部時間に時間を合わせた時間単位データに感謝します）。2 月 4 日から 5 日までの間、CME の OI が急激に減少していることが明確に見て取れます。これは、2 月 5 日に基差取引が大々的に決済されたという判断を再度裏付けるものであり、2 月 6 日にはこれらのポジションが再構築され、より高い基差水準を利用して資金流出の影響を相殺したと考えられます。
至此，整个逻辑链条重新闭合：IBIT 在申购与赎回层面大体持平，因为 CME 基差交易已经恢复；但价格仍然偏低，是因为 Binance 的 OI 出现了明显坍塌，这意味着相当一部分去杠杆压力来自加密原生市场中的空 Gamma 头寸与强平行为。
以上，便是我对 2 月 5 日及其后 2 月 6 日市场表现的最佳解释。这一推演建立在若干假设之上，也并不完全令人满意，因为它并没有一个明确的「罪魁祸首」可以指责（例如 FTX 事件那样）。但核心结论是这样的：本轮抛售的导火索来自非加密领域的传统金融去风险行为，而这一过程恰好将比特币价格推至一个空 Gamma 对冲行为会加速下行的区间。这种下跌并非由方向性看空所驱动，而是由对冲需求触发，并最终在 2 月 6 日迅速反转（遗憾的是，这种反转主要惠及传统金融中的市场中性资金，而非加密原生的方向性策略）。尽管这一结论未必令人兴奋，但至少可以让人稍感安心的是：前一日的抛售，很可能与 10/10 事件并无关系。
是的，我并不认为上周发生的情况是 10/10 去杠杆过程的延续。我曾读到一篇文章，暗示这场动荡可能源自一家非美国、总部位于香港的基金，其参与了日元套息交易并最终失败。但这一理论存在两个明显漏洞。第一，我并不相信会有一家非加密主经纪行，愿意为如此复杂的多资产交易提供服务，同时还给予长达 90 天的保证金缓冲，而在风险框架收紧时还未提前陷入资不抵债的状态。第二，如果套息资金是通过购买 IBIT 期权来「脱困」，那么比特币价格下跌本身并不会加速风险释放——这些期权只会变成价外，其希腊值迅速归零。这意味着，这笔交易本身必须包含真实的下行风险。如果有人一边做多美元/日元套息，一边卖出 IBIT 看跌期权，那么这样的主经纪行，坦率说，根本不配继续存在。
接下来的几天将极其关键，因为我们将获得更多数据，以判断投资者是否正在利用这次下跌建立新的需求，如果确实如此，那将是一个非常看涨的信号。就目前而言，我对 ETF 潜在的资金流入感到相当振奋。我依然坚信，真正的 RIA 风格 ETF 买家（而非相对价值型对冲基金）都是眼光独到的投资者，而在机构层面，我们正在看到大量真实而深刻的进展，这一点在整个行业的推进过程中，以及我在 Bitwise 的朋友们那里，都体现得十分明显。为此，我重点关注的是那些并未伴随基差交易扩张的净资金流入。
最後に、これらすべては、ビットコインが非常に複雑で成熟した方法で、世界の金融資本市場に統合されていることを再度示しています。つまり、市場が将来逆張りの側に立つとき、上昇トレンドはこれまで以上に急激になるでしょう。
従来の金融レバレッジ規則の脆弱性は、ビットコインの反脆弱性そのものです。価格が反発すれば、それは私から見ると避けられないことであり、特にナスダックがオプションの未決済契約上限を引き上げた後には、非常に壮観なトレンドとなるでしょう。
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