原文タイトル：「IOSG ウィークリー・ブリーフ｜イーサリアムの再価格設定：ロールアップ中心から「セキュリティ決済層」への移行 #313」

原著者：Jacob Zhao、Jiawei、IOSG Ventures

2026年2月3日、Vitalik は X 上で、イーサリアムのスケーリング ルートに関する重要な考察を発表しました。Layer 2 が完全に分散型形態に進化する難しさが再認識される中、同時にメインネットのスループットが今後数年で大幅に向上する見込みであり、「L2 をイーサリアムのスケーラビリティの中核として考える」最初の構想はもはや成り立たない。イーサリアムの戦略的焦点は、グローバルで最も信頼される決済層としての地位を強化するため、メインネット自体に再度向けられています。スケーリングはもはや唯一の目標ではなく、セキュリティ、中立性、予測可能性が、イーサリアムの中心的価値となっています。

主な変更点：

· イーサリアムは「L1 ファースト パラダイム」に進入中： メインネットの直接的な拡張と手数料の持続的低下に伴い、L2 がスケーリングの中核的役割を果たすという元の仮定はもはや成り立っていません。

· L2 はもはや「ブランドされたシャーディング」ではなく、信頼スペクトルとなっています： L2 の分散化推進は想定より遅く、イーサリアムのセキュリティを一元的に引き継ぐことが難しくなっており、その役割はさまざまな信頼レベルのネットワーク スペクトルに再定義されています。

· イーサリアムの中核的価値が「トラフィック」から「決済主権」に移行： ETH の価値はもはや Gas 収入や Blob に限定されず、グローバルで最も安全な EVM 決済層としての役割と、ネイティブアセットとしての体制的プレミアムにあります。

· 拡張戦略がプロトコル内部化に向かって調整中： L1 の直接的な拡張に加え、プロトコル レベルのネイティブ検証とセキュリティメカニズムの探求は、L1-L2 のセキュリティ境界と価値の捕捉構造を再構築する可能性があります。

· 評価フレームワークが構造的な移行を遂げています： セキュリティと機関信頼度の重みが大幅に増加し、手数料とプラットフォーム エフェクトの重みが低下しており、ETH の価格設定は現金フローモデルからアセット プレミアムモデルに移行しています。

本文では、イーサリアムの価格設定モデルのパラダイムの転換とバリュエーションの再構築を、事実（起こった技術と制度の変化）、メカニズム（価値の捕捉と価格設定論理への影響）、演繹（配分とリスクリターンの意味への影響）の階層に基づいて分析します。

Origin Revisited: Ethereum Values

イーサリアムの長期的な価値を理解する上で、短期的な価格変動よりも重要なのは、常に一貫したデザイン思想と価値志向です。

· 信頼性の中立性： イーサリアムの中心的な目標は、効率性や利益最大化ではなく、信頼性のある中立的なインフラストラクチャとなることです。ルールが公開され、予測可能であり、参加者を偏向せず、単一の主体のコントロールを受けず、誰もが許可なしで参加できます。ETHおよびそのチェーン上の資産のセキュリティは、プロトコル自体に依存しており、機関の信用ではありません。

· エコシステムの優先、収入の優先ではない： イーサリアムのいくつかの主要なアップグレードは、一貫した意思決定論理を示しており、短期的なプロトコル収入を自発的に放棄し、より低い利用コスト、より大きなエコシステム規模、およびより強力なシステムの弾力性を得るために行われました。その目的は「通行料を取ること」ではなく、デジタル経済において代替不可能な中立的な決済および信頼の土台となることです。

· 分散化を手段とする： メインネットは最高レベルのセキュリティとファイナリティに焦点を当てており、Layer 2 ネットワークは、メインネットとは異なる程度の接続スペクトラムに位置しています。あるものはメインネットのセキュリティを引き継ぎ、効率性を追求し、他のものは差別化された機能を価値提供の位置に置いています。システムが世界的な決済と高性能アプリケーションの両方にサービスを提供できるようにし、L2が「ブランド付けされたシャーディング」でないようにします。

· ロングテーミズムの技術ロードマップ： イーサリアムは、ゆっくりと確実な進化パスを貫きます。システムの安全性と信頼性を優先し、PoSからの移行からさらなるスケーリングと機構の最適化まで、そのロードマップは持続可能で検証可能、不可逆的な正確性を追求しています。

· セキュリティ決済層（Security Settlement Layer）： イーサリアムのメインネットは、分散型検証ノードと合意メカニズムによって、Layer 2 およびチェーン上の資産に不可逆なファイナリティサービスを提供しています。

このようなセキュリティ決済層の位置付けは、「決済の主権」の確立を象徴し、イーサリアムが「連邦制」に移行することを示しており、イーサリアムのデジタル国家の「憲法的瞬間」となっています。さらに、これはイーサリアムのアーキテクチャとコアの重要なアップグレードでもあります。

アメリカ独立戦争の後、連邦制の条項により、13州は緩やかな同盟のように振る舞い、各州が独自の通貨を発行し、互いに関税を課し合い、各州は共同国防を享受しながらも貢献を拒否し、同盟の恩恵を受けながらも各々独自に行動しました。この構造上の問題は国の信用を低下させ、外部貿易の統一が困難となり、経済に重大な障害を引き起こしました。

1787年はアメリカの「憲法の瞬間」であり、新しい憲法は連邦政府に直接課税権、州間貿易規制権、統一通貨権の3つの重要な権限を与えました。しかし、連邦政府を実質的に"活性化"させたのは、ハミルトンによる1790年の経済計画であり、連邦政府が州の借金を負担し、額面で償還して国の信用を回復し、中央金融システムとしての国立銀行を設立しました。統一市場は規模の経済効果を解放し、国の信用はより多くの資本を引き寄せ、インフラ投資に資金を提供する能力を得ました。アメリカは互いに防衛の姿勢を取る13の小さな州から、世界最大の経済体へと成長しました。

今日のEthereumエコシステムは、その構造上のジレンマが完全に一致しています。

各L2チェーンは「主権州」のようであり、独自のユーザー、リクイディティプール、およびガバナンストークンを持っています。リクイディティは断片化され、L2間の相互作用は摩擦が大きく、L2はEthereumのセキュリティレイヤーとブランドを享受しながらも、L1に価値を還元できません。各L2チェーンがリクイディティを自己のチェーンにロックすることは短期的に合理的ですが、すべてのL2がこのようにすることで、Ethereumエコシステム全体の最も重要な競争上の優位性が失われます。

現在Ethereumが進めているロードマップは、本質的にその憲法を制定し中央経済システムを構築することであり、つまり「決済主権」を確立することです：

· ネイティブRollup Precompile = 連邦憲法。 L2はEVM外で差別化された機能を自由に構築でき、EVM部分はネイティブプリコンパイルを通じてEthereumレベルのセキュリティ検証を得ることができます。接続しなくても構いませんが、その場合、Ethereumエコシステムとの信頼性のない相互運用性が失われます。

· 同期的合成可能性 = 統一市場。 ネイティブRollup Precompileなどのメカニズムにより、L2間、L2とL1間の信頼性のない相互運用性と同期的合成可能性が可能となり、これにより「州間貿易の障壁」が直接取り除かれます。リクイディティはもはやそれぞれの孤立した島に閉じ込められなくなります。

· L1による価値取り戻し = 連邦税制度。 すべての重要なL2間の相互作用がL1に戻ると、ETHは再びエコシステム全体の決済中枢と信頼のアンカーポイントとなります。清算層を支配する者が価値を取り込みます。

イーサリアムは、統一された清算および検証システムを使用して、断片化されたL2エコシステムを置き換えられない「デジタル国家」に変えています。これは歴史的必然です。もちろん、変換のプロセスは遅れる可能性がありますが、歴史は、この変換が一度完了すると、解放されるネットワーク効果が、断片化時代の線形成長をはるかに超えることを示しています。アメリカは、統一された経済システムによって、13の小さな州を世界最大の経済体に変えました。イーサリアムも、緩やかなL2エコシステムを最大のセキュリティ精算層、さらにはグローバルな金融キャリアに変えるでしょう。

▲ イーサリアムコアアップグレードロードマップとバリュエーションへの影響（2025-2026）

バリュエーションの誤解：なぜイーサリアムを「テクノロジー企業」と見なすべきでないのか

イーサリアムに伝統的な企業のバリュエーションモデル（P/E、DCF、EV/EBITDA）を適用することは、本質的にカテゴリエラーです。イーサリアムは利益を最大化する企業ではなく、オープンなデジタル経済のインフラストラクチャです。企業は株主価値を最大化しようとしますが、イーサリアムはエコシステムのスケール、セキュリティ、および検閲耐性を最大化しようとします。この目標を達成するために、イーサリアムはプロトコル収入を積極的に減らしてきました（たとえば、EIP-4844 によって Blob DA を導入し、L2データのパブリッシュコストを構造的に引き下げ、ロールアップデータからのL1収入を低下させました）。企業の視点からは「収入を破壊する」ように見えますが、インフラストラクチャの視点からは、中立性の準プレミアムとネットワーク効果を得るために、長期的なコストを犠牲にしたものです。

より適切な理解の枠組みは、イーサリアムをグローバルな中立的な決済およびコンセンサス層と見なすことです：デジタル経済にセキュリティ、最終性、および信頼できる調整機能を提供します。ETHの価値は、最終的な決済ニーズ、オンチェーンファイナンスおよびステーブルコインのスケール、供給に対するステーキングおよびバーンの影響、ETF、企業のトレジャリーおよびRWAなどの機関レベルの採用によってもたらされる長期的でスティッキーな資金など、複数の構造的要請に基づいています。

パラダイムの再構築：キャッシュフロー以外の価格アンカーの探求

2025年末にHashedチームが立ち上げたethval.comは、イーサリアムについて包括的な再現可能な量的モデルを提供しましたが、2026年のイーサリアムストーリーの急激な転換を捕捉するのは、従来の静的モデルでは難しいでした。そのため、​​Hashedのシステム的で透明性があり再現性のある基本モデル（収益、通貨、ネットワーク効果、供給構造をカバー）を再利用し、バリュエーションアーキテクチャと重み付けロジックを再構築しました：

1. 構造の再構築： モデルを「セキュリティ、通貨、プラットフォーム、収入」の4つの主要な価値領域にマッピングし、分類合計価格設定を行いました。

2. ウェイトの再平衡： セキュリティと決済プレミアムのウェイトを大幅に引き上げ、プロトコル収入と L2 拡張の周辺的貢献を弱めます。

3. リスク管理のオーバーレイ： マクロおよびオンチェーンリスクへの感知を持つストップ安制御メカニズムを導入し、バリュエーションフレームワークをサイクルを越えて適応させます。

4. 「循環論証」の排除： ステーキングスカーシティ、流動性プレミアムなどの現在価値入力を含むモデルを公正な価値のアンカーとして使用せず、ポジションとリスク選好の調整指標としてのみ残します。

注：以下のモデルは正確な価格予測に使用されるものではなく、異なる時系列での相対的な価値源を表現するために使用されます

セキュリティ決済層：コアバリューアンカー（45%，ヘッジ期の引き上げ）

私たちはセキュリティ決済層を、Ethereumの最も中心的な価値源と見なし、基準として45％のウェイトを割り当てます；マクロの不確実性の増大やリスク選好の低下段階では、このウェイトがさらに引き上げられます。この判断は、Vitalikが最新の「本当のEthereumスケーリング」の定義で述べたものに基づいています：スケーリングの本質はTPSを向上させることではなく、Ethereum自体が完全に支持するブロックスペースを作成することです。外部信頼を前提とする高性能実行環境は、Ethereumの本質的な拡張ではありません。

このフレームワークでは、ETHの価値は主にグローバルな非主権決済層の信用プレミアムとして表れ、プロトコル収入ではなく、このプレミアムは、バリデータの規模と分散度、長期的なセキュリティ記録、機関レベルの採用、遵法性への透明性の度合い、およびプロトコル内部のRollup検証メカニズムなどの構造的要因で支えられています。

具体的な価格設定では、主に2つの補完的なアプローチを採用しています：バリデータ経済学（収益の均衡化マッピング）およびステーキングDCF（永続的ステーキングの割引現在価値）を、ETHを「グローバルセキュリティ決済層」として位置付けたときの体制的プレミアムを共に表現しています。

・バリデータ経済学（収益の均衡化価格設定）： ETH一枚あたりの年間ステーキングキャッシュフローと目標の実質収益率の比率に基づいて、理論的な公正価格を導出します：

公正価格 = （ETHあたりの年間ステーキングキャッシュフロー） / 目標リアル利回り

この式は収益と価格の均衡関係を表現し、方向性を持った相対評価ツールとして使用されますが、独立した価格モデルではありません。

· ステーキングDCF（永続的ステーキングディスカウント）：ETHを持続的に実際のステーキング収益を生み出す長期資産と見なし、そのキャッシュフローを永続的にディスカウントします：

M_staking = 総実際のステーキングキャッシュフロー /（割引率 - 長期成長率）

ETH価格（ステーキング）= M_staking / 流通供給量

その本質から言えば、この価値層はプラットフォーム型企業の収益力を反映するものではなく、むしろグローバル・クリアリングネットワークの決済信用に類似します。

通貨属性：決済と担保（35%、ユーティリティ拡張期主導）

私たちは通貨属性を、イーサリアムの第二のコアバリュー源と見なし、中立市場またはオンチェーン経済の拡大段階で主要なユーティリティアンカーと位置付けます。この判断は、「ETH＝ドル」という物語に基づくものではなく、オンチェーン金融システムのネイティブ・クリアリング燃料および最終的な担保資産の構造的役割にあるためです。ステーブルコインの流通、DeFiの清算、RWAの決済のセキュリティは、ETHを基盤とする決済レイヤーに依存しています。

価格設定において、私たちは通貨数量論の拡張形式（MV = PQ）を採用していますが、ETHの使用シナリオを階層的にモデリングし、異なるシナリオにおける流通速度の桁違いの差異に対処しています階層的通貨需要モデル：

高頻度決済層（ガス支払い、ステーブルコイン送金）

· M_transaction = 年間取引決済量 / V_high

· V_high ≈ 15-25（履歴的オンチェーンデータを参照）

中頻度金融層（DeFi相互作用、レンディングの清算）

· M_defi = 年間DeFi決済量 / V_medium

· V_medium ≈ 3-8（主要な DeFi プロトコルの資金循環率に基づく）

ローフリークエンシー担保層（担保、再担保、長期ロックアップ）

· M_collateral = 合計 ETH 担保価値 ×（1 + 流動性プレミアム）

· 流動性プレミアム = 10-30%（流動性犠牲の補償を反映）

プラットフォーム／ネットワークエフェクト：成長オプション（10%，ブルランプアップ）

プラットフォームとネットワークエフェクトは、イーサリアムの評価における成長オプションと見なされ、エコシステムの非線形プレミアを説明するためにのみ10%のウェイトが与えられます。我々は信頼性修正メトカーフモデルを採用し、異なるセキュリティレベルのL2アセットを同等に評価に計上しないようにしています：

· Metcalfe モデル： M_network = a ×（Active Users）^b  +  m × Σ（L2 TVL_i × TrustScore_i）

· プラットフォーム/ネットワークエフェクト評価価格：ETH 価格（network） = M_network / 流通供給

収入資産：キャッシュフロア床（10%，熊市サポート）

プロトコル収入をイーサリアムの評価体系におけるキャッシュフロア床と見なし、成長エンジンではなく、同様に10%のウェイトが与えられます。この層は主に熊市や極端なリスク段階で機能し、評価の下限を表現します。

Gas と Blob のコストは、ネットワークに最低限の運用コストを提供し、EIP-1559 を通じて供給構造に影響を与えます。評価では、市販率と収益率のモデルを採用し、保守的な値を選択し、単なるボトム参照としてのみ使用しています。主ネットの拡張が継続するにつれ、プロトコル収入の重要性は相対的に低下し、その中核機能は下降段階でのセキュリティマージンに表れます。

· P/S Floor モデル： M_PS = 年間プロトコル収入 × P/S倍率

· P/S 評価価格：ETH 価格（PS） = M_PS / 流通供給

· 収益率モデル：M_Yield = 年間プロトコル収益 / 目標手数料収益率

· 収益率に基づく価格：ETH価格(収益) = M_Yield / 流通供給量

· キャッシュフロアフロア価格（両者の最小値）：P_Revenue_Floor = min（P_PS, P_Yield）

ダイナミックなキャリブレーション：マクロコンストレインとサイクル適応

前述のように、イーサリアムの「内在的な価値の中枢」を確立する一方、この章では、基本原則とは独立した「外部環境に適応するシステム」を導入します。評価は真空中で機能せず、マクロ環境（コスト・オブ・ファンディング）、市場構造（相対的な強さ）、およびオンチェーンセンチメント（混雑度）の3つの外部制約に従属する必要があります。これに基づき、レジーム適応メカニズムを構築し、異なるサイクルで評価の重みを動的に調整します。このシステムでは、緩和期にはオプションプレミアムをリリースしてリスクを軽減し、逆ヘッジ期には収益フロアに退避することで、静的モデルからダイナミックな戦略への移行を実現します。（注：本稿ではこのメカニズムの核心ロジックフレームワークのみを示しています。）

機関化第二曲線の条件付き経路

前章の分析は、暗号体系内部のテクノロジー、評価、およびサイクルロジックに基づいていますが、この章では異なるレベルの問題に焦点を当てます：ETH がもはや暗号ネイティブ資産によって価格付けされるだけでなく、徐々に伝統金融体系に組み込まれる際、その価格設定権利、資産属性、およびリスク構造がどのように変化するか。機関化第二曲線は、既存のロジックの拡張ではなく、外部勢力がイーサリアムを再定義するものです：

· 資産属性の変化（ベータ → キャリー）：現物 ETH ETF は規制と保管の問題を解決していますが、本質的には価格への露出です。一方、将来のステーキング ETF の推進により、オンチェーン収益が規制対応のキャリアを通じて機関投資家に持ち込まれます。ETH はここで「無息の高波動資産」から「予測可能なリターンを持つ配置型資産」に移行し、潜在的な購入者はトレーディングファンドからリターンとデュレーションに敏感な年金、保険、そして長期口座まで拡大します。

· 使用方法の変化（Holding → Using）：機関がETHを単なる取引対象と見なすのではなく、決済および担保インフラとして使用し始めるようになった場合。JPモルガンのトークン化ファンドや規制対応ステーブルコインとRWAのイーサリアム上への展開など、ETHの需要が「保有需要」から「使用需要」に移行していることを示しています。機関はETHを保有するだけでなく、その上で決済、清算、およびリスク管理を行っています。

· テールリスクの変化（Uncertainty → Pricing）：ステーブルコインの規制フレームワーク（GENIUS法案など）が将来的に確立されていく中、イーサリアムのロードマップとガバナンストランスペアレンシーの向上に伴い、機関が最も敏感に反応する規制上および技術上の不確実性がシステム的に圧縮されており、不確実性は回避されるのではなく価格付けされつつあります。

「第2の機関化曲線」と呼ばれるものは需要の性質の変化であり、「セキュリティ決済層 + 通貨属性」という評価ロジックへの真の需要源を提供し、ETHを感情に基づく投機資産から、構成ニーズと機能ニーズの両方を備えた基幹資産に移行させています。

結論：最も暗い瞬間における価値のアンカリング

過去1週間、業界は激しいレバレッジ解消の洗礼を受け、市場の感情が氷点下に下がり、これは間違いなく暗い瞬間でした。悲観的な雰囲気が関係者の間に広がっており、暗号文化を最も象徴する資産標的であるイーサリアムも論争の嵐の中に位置しています。

しかし、冷静な観察者として、我々はパニックの霧を貫く必要があります：現在のイーサリアムが経験しているのは「価値の崩壊」ではなく、深い「価格アンカーマイグレーション」なのです。 L1のスケーリングが直接進展し、L2が異なる信頼レベルのネットワークスペクトラムとして再定義され、プロトコル収入がシステムの安全性と中立性に主導ステータスを譲っていくにつれ、ETHの価格ロジックは構造的に「セキュリティ決済層 + ナティブ通貨属性」に転換しました。

マクロ的な実質金利が高い状況で、流動性がまだ緩和されておらず、チェーン上の成長期のオプションがまだ市場によって価格設定されていない状況では、ETHの価格は自然に決済確定性、検証可能なリターン、および機関の合意によって支えられた構造的な価値の範囲に収束しています。この範囲は感情の底ではなく、プラットフォーム型成長のプレミアムを取り除いた後の値の中心です。

イーサリアムエコシステムの長期的な構築者として、我々はETHに対して「脳死のロング」を行うことを拒否します。厳格な論理フレームワークを通じて、我々の予測に慎重に論理的にアプローチし、マーケット状況のトリガー条件がマクロ流動性、リスク選好性、およびネットワーク効果が同時に満たされた場合にのみ、市場がより高い評価を再度考慮するでしょう。

したがって、長期投資家にとって、現時点で「イーサリアムはまだ上昇するか」を焦点にかけるのではなく、むしろ——現在の環境で、私たちはどの核心的な価値層を「フロア価格」で買っているのかを冷静に認識する必要があります。

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