原文タイトル：ステーブルコインは新たな通貨秩序の支柱になるか？

原著者：Lorenzo Valente、ARK Invest デジタルアセットリサーチディレクター

原文翻訳：Chopper、Foresight News

2025年、ステーブルコインの供給量、取引量、アクティブユーザー数が歴史的な最高値に達する見通しです。これは、「GENIUS法案」が成立し、ステーブルコインが民間発行デジタル通貨としての地位を合法化したことによります。

本文の視点は、Ark Invest 傘下の Bitcoin Brainstorm ポッドキャストのインタビューから得られたものです。ゲストには、Tether のCEO Paolo Ardoino、著名な経済学者であるArthur Laffer博士、Ark InvestのCEO兼CIOであるCathie Woodが含まれています。私たちは、インタビューで、ステーブルコインと1913年以前の民間発行通貨との類似点について議論しました（1913年、米国政府が米ドルの唯一の発行機関として連邦準備銀行を指定しました）。Arthur Lafferは、現在のブロックチェーンベースの民間発行ドルの急速な成長を、連邦準備銀行が「フリーバンク」を終了する前の通貨システムと比較しました。

ステーブルコインの基礎技術インフラは新しいものですが、民間発行通貨は新しいものではありません。実際、私的通貨はかつてアメリカ経済の重要な基盤でした。

この背景を踏まえて、本文では次の3つの中心的な問題に答えます：ステーブルコインはどのように生まれたか？ステーブルコインの基礎技術は何か？ステーブルコインの将来の発展はどのようになるか？

ステーブルコインはどのように生まれたか？

2014年、Giancarlo DevasiniはUSDTとTetherプラットフォームを立ち上げ、その時点でデジタルアセット業界はまだ初期段階にありました。当時、暗号エコシステムはまだ「荒れ地時代」にあり、規制が不足しており、セキュリティリスクが存在し、インフラが脆弱でした。グローバル取引市場はKraken、Bitfinex、Coinbase、Poloniex、Bitstampなど、ごく少数の取引プラットフォームによって主導されていました。2014年2月、当時世界最大のビットコイン取引所であるMt. Goxの破綻は、業界の脆弱性をさらに浮き彫りにしました。

当時、他の取引所はさまざまな司法管轄区に分散しており、当時唯一の主要通貨であるビットコインの取引のみが行われていました。ビットコイン取引はすでにグローバル化されていましたが、アービトラージャーはビットコインのアービトラージを行う際に、銀行やブローカー、国と国の間で素早くかつ低コストでドルを移動できなかったため、アービトラージの機会を逃していました。たとえば、Krakenでのビットコインの価格が115ドルであり、Bitfinexで112ドルであるとき、アービトラージャーはKrakenでビットコインを売却し、ドルをBitfinexに送金し、112ドルでビットコインを再購入すべきですが、実際の取引はこの資金移動が通常1〜2日かかりました。

ジャンカルロとパオロの努力のおかげで、USDT はこの問題の解決策となり、ドルにペッグされたインターネット上の高速送金を実現しました。2014 年 7 月、USDT は最初、「Realcoin」という名前で発表され、ビットコインネットワーク上の Omni Layer プロトコルに基づいて開発されました。当時、イーサリアムなどのスマートコントラクトチェーンはまだ存在しませんでした。2014 年 11 月、このプロジェクトは正式に Tether という名前に変更され、ドルにペッグされた USDT、ユーロにペッグされた EURT、日本円にペッグされた JPYT の 3 種類のトークンが発表されました。

2015 年、世界有数の取引プラットフォームである Bitfinex が USDT をサポートし、初めての深い流動性プールを構築しました。2017 年から 2019 年、Tether は USDT の発行を Omni からイーサリアムに拡張し、その後 Tron、Solana、Avalanche などのパブリックチェーンにも拡大し、引き続き取引速度を向上し、手数料を削減し、クロスチェーン相互運用性を強化してきました。2019 年、USDT は世界で最も取引量の多い暗号資産となり、日次取引額は時にビットコインを上回りました。2019 年末、競合他社が自社のステーブルコインを 100% の現金または等価物でサポートしていると主張したとき、Tether は初めて、その準備資産に A1 および A2 の格付けを受けた商業手形が含まれていることを公表し、将来的に準備資産を米国の短期国債と現金に移行する計画を発表しました。

新型コロナウイルスの流行により、USDT は急成長の時期を迎えました。2020 年から 2022 年 3 月までの 2 年間、世界の金融システムは巨大な圧力にさらされましたが、USDT の供給量は 33 億ドルから 800 億ドルに倍増し、この成長は主に新興市場によるものでした。USDT の主な用途も、暗号市場での投機や裁定ツールから、現地通貨の価値下落に対処する「救世主のわら」に変わりました。

2020 年から 2023 年にかけて、ベネズエラ、レバノン、アルゼンチンなどの新興市場国では、現地通貨がドルに対して大幅に下落し、現地の人々が資産保全のために USDT を選択するようになりました。多くの人にとって、USDT は貯蓄口座、支払いツール、価値保存の機能を兼ね備えています。各国が対面取引を制限する中、人々はブラックマーケットでのドル入手経路が減少し、若者は両親や祖父母にこの「デジタルドル」の使用方法を教え始めました。人々は家を出ることなく、より迅速で安全かつ拡張可能な方法でドル資産を保有するために USDT を利用でき、かつ脆弱な銀行システムや価格の大幅な変動を心配することなく済みます。

一部の国の法定通貨がドルに対して相対的に下落しています。データソース：rwa.xyz、2025 年 12 月 31 日時点

ステーブルコインの現在の発展状況は？

現在、Tether が発行する USDT の供給量は 1兆8700億ドルに達し、市場シェアの60%を占め、デジタル資産業界で最大規模のステーブルコインであり、唯一の競合相手はCircle が発行するUSDC で、その供給量は750億ドルです。USDT の世界的ユーザー数は 4億5000万人を超え、四半期ごとに約3,000万人のユーザーが増加しています。Tether の本社はエルサルバドルにあり、現地の規制を受けており、準備資産は Cantor Fitzgerald によって信託管理されています。

アメリカ政府は戦略的レベルで Tether に関心を寄せています。 Tether のバランスシートのほとんどは米国短期国債であり、規模はいくつかの先進国に匹敵し、米国国債の最大かつ最も急成長している需要先の1つとなっています。

Tether の準備資産、データ提供元：Tether、2025年12月31日時点

2026年1月時点でのTetherの準備資産には、企業債券、金、ビットコイン、担保付きローン以外に、50億ドルを超える超過担保資産が含まれており、流通中のUSDTの負債総額をはるかに上回っています。 ステーブルコインの供給量が引き続き増加し、Tetherの新興市場での支配的地位が強化される中、そして「ジーニアス法案」の制定と相まって、現在の銀行業界の状況は19世紀末の自由銀行時代と非常に類似しているとの観測があります。 批評家は、私的発行通貨のリスクに言及する際、しばしばこの時代を例に挙げます。

Arthur Laffer 博士は、インタビューの中で、ステーブルコインがアメリカに新しい、より効率的なフリーバンクのモデルをもたらし、外部からの否定的な見方には根拠がないと考えています。 批評家は、Tether、Circleなどの私的機関によるステーブルコインの発行が19世紀の「野猫銀行」の混乱を再現するとしています。 Laffer 博士は、19世紀の私的銀行券が頻繁に割引で取引された理由は、使用者が発行機関の信用状況を独自に評価する必要があるためであり、アメリカ政府はこれらの銀行券に担保を提供しておらず、これらは各銀行の負債であり、発行銀行が支払い能力を持っている場合にのみ黄金、銀などの硬貨で償還できます。Laffer 博士とラファー・センターの歴史家 Brian Domitrovic は、1913 年にアメリカ連邦政府が連邦準備銀行を設立する前、国内のさまざまな通貨が競争していたと指摘しています。

Laffer 博士はさらに、1834 年にアメリカ政府が金を1オンスあたり20.67ドルで定め、金本位制を確立したが、流通中の各銀行券に償還保証を提供していないことを指摘し、銀行券の償還能力は完全に発行銀行のバランスシートと市場信用に依存していると述べています。 このメカニズムは通貨の「無条件の引換性」原則に反しています。 それでもなお、当時の物価は長期間にわたり驚異的な安定を維持しており、1776年から1913年の連邦準備システムが設立された137年間、アメリカの累積インフレ率はゼロであり、物価は固定額を中心にわずかに変動しており、長期的な上昇傾向や下落傾向は見られませんでした。

アメリカ以外の一部の自由銀行システムは、特にスコットランド（1716-1845年）とカナダ（1817-1914年）が、より優れたパフォーマンスを発揮しています。これらの地域の自由銀行システムは、低インフレと極めて低い銀行破綻率を実現し、発行された銀行券は基本的に額面通りに流通しています。この成功の一因は、地域で競争力のある兌換メカニズムや手形交換所制度が確立され、両者とも市場力によって銀行を規制してきた点にあります。一方、アメリカ（1837-1861年）では、各州の制限的な規制が業界の成長を阻害しました。例えば、銀行の支店設立を禁止し、銀行に州政府の高リスク債券を担保として要求するなどの措置が取られました。1840年代初めの混乱の後、アメリカの「破綻銀行券」（つまり、発行銀行が兌換不能な通貨を発行すること）の平均割引率は2％未満にまで低下しました。興味深いことに、この数値は現在の米連邦準備制度のインフレ目標とちょうど一致しています。また、この時期にはアメリカ経済が急成長し、1865年の南北戦争終結後に工業革命が本格的に爆発する基盤が築かれました。

ステーブルコインとこの時期の通貨には多くの共通点があります。両者はともに民間発行の負債であり、準備資産が支えています。しかし、現代の技術と監督によって、「ワイルドキャットバンク」時代の多くの問題が解決されています。ステーブルコインは銀行の支店規則の制約を受けません。なぜなら、それらは本質的にグローバルなデジタル通貨だからです。現在、ライクウィズの機能は、高流動性の二次市場、取引プラットフォーム、およびアービトラージメカニズムの形で存在し、これらのメカニズムはステーブルコインを市場価格と安定的に結びつけることができます。19世紀末のアメリカの自由銀行が保有していた流動性の低い州債に比べて、規制された発行機関（例えば、GENIUSフレームワークに基づく現金と短期国債）や一部の非規制発行機関（Tetherなど）の担保品の質ははるかに高いです。定期的な監査、チェーン上の透明性、連邦規制により、大規模な発行機関の詐欺リスクも大幅に低減されています。

自由銀行システムが中央銀行システムが弱体化するかまだ確立されていない時に興ったように、ステーブルコインの誕生は、銀行と支払いシステムの効率の低さ、厳格な規制、高い取引コストによって残された市場の隙間から生まれています。18、19世紀、鉄道、電信、そして先進的な印刷技術が自由銀行システムの発展を促進しました。そして今日、ブロックチェーンとグローバルなインターネットインフラストラクチャがステーブルコインの発展の中核的な要因となっています。

アメリカの自由銀行時代は、内戦と「国民銀行法」の制定によって終焉し、通貨発行権が連邦政府の管理下に置かれました。アメリカは内戦初期に金本位制を一時停止し、1861年から1865年の南北戦争中、各州は銀行に州政府債券を準備資産として要求し、それにより州政府債券に市場需要が生まれました。同時に、アメリカ政府は、連邦政府の優良債券以外のすべての銀行からの通貨発行に対して税金を課すようになり、結局的に自由銀行の発行する通貨は市場から撤退することとなりました。1879年にアメリカは金本位制を復活し、19世紀70年代から80年代にかけて、アメリカ史上最も急成長した時期となりました。

アメリカの経済成長が政府の発展をはるかに上回る中、通貨発行機関には連邦準備証券を豊富に保有するよう要求する規定は実質的な意味を持ちませんでした。連邦準備証券の供給量が備え付け要件を満たすことができなかったため、銀行は通貨発行規模を頻繁に縮小せざるを得ず、それによってデフレと銀行パニックが引き起こされました。結局、1913年にアメリカ議会は「連邦準備法」を可決し、準備制度を国有化し、これにより連邦準備制度が設立されました。

1913年以前、銀行パニックが発生するとき、プライベートな紙幣交換所体系や銀行間の臨時証書契約が大量の流動性を提供する可能性がありましたが、連邦の監督により通貨発行が連邦準備証券の準備に拘束され、通貨供給が制限されました。1913年に連邦準備制度が設立された後、アメリカでは持続的なインフレが発生し始めました。消費者物価指数が30倍以上に急騰しました。一方、連邦準備制度設立前の1世紀にわたり、金本位、複本位制、競争的な通貨発行が共存していましたが、産業革命が本格化しても、アメリカの総インフレ率は0でした。

ステーブルコインの将来展望

Tether、Circleなどのステーブルコイン発行機関は、アクティブな発行やトークンの償還によってペッグされた為替レートを維持することはできず、ホワイトリスト入りし、マネーロンダリング対策の顧客身元確認要件を満たす組織のみが新しいUSDTを発行するために現金を預け入れたり、トークンを償還してTetherに返却することができます。ステーブルコインのペッグされた為替レートは、機関がアービトラージ機構を通じて維持し、TetherとCircleは、流通中の各USDT、USDCが1米ドルに交換可能であることを約束しています。

Laffer博士によれば、このモデルは新興市場や高インフレ経済において重要な価値を持っていますが、先進国で広く利用されるには、米ドルにペッグされた為替レートを維持しつつ、インフレに連動して価値を上昇させるより先進的なステーブルコインモデルが必要です。これにより、商品やサービスの購買力を維持できるでしょう。

最近発効した「GENIUS法案」に基づき、Tether共同創設者のPaolo Ardoino氏は、ユーザーに直接利益を配当するいかなるステーブルコインも証券として分類され、米国証券取引委員会の監督を受けるべきだと考えています。現在、利息付きの「トークン化されたマネーマーケットファンド」は、資格のある投資家のみが参加できます。Laffer博士は、将来のステーブルコインが一かごの商品やサービス指数にペッグされ、ビットコインやゴールドなどの長期資産が裏付けとなる可能性があります。

実際、Tetherは既にゴールドで裏付けられたステーブルコインであるAUSDTやトークナイズドゴールド製品であるXAUTを発表しています。Ardoino氏の言葉通り、この構造により、ユーザーはビットコインやゴールドのポジションを保有しながら、このような価値安定型ツールを使用して取引することができます。そして担保資産が価値上昇すれば、ユーザーの融資可能性も向上するでしょう。

このパターンは、暗号通貨の世界では初めてではありません。分散型ファイナンスの中で、最初で最も力強い実験の1つであるSkyプロトコル（元のMakerDao）は、暗号資産担保ステーブルコインの先駆けとなりました。Skyは分散型銀行として、米ドルステーブルコインUSDSを発行し、ユーザーはイーサリアムなどの資産をスマートコントラクトに預けてこれを担保にUSDSを借りることができます。支払い能力を確保するため、すべてのローンは超預り金モデルを採用しており、担保の価値が安全基準を下回ると自動清算がトリガーされます。現在、USDSはリスクを最小限に抑えつつ、効率と利益を最大化するために多様な担保資産ポートフォリオを導入しています。

USDSの裏付け資産構成

交換レートをさらに強固にするために、Skyはアンカリングステーブルモジュール（PSM）を導入し、USDCとUSDSの直接交換をサポートしています。アービトラージャーはこのモジュールを介してUSDSの価格を1ドル前後に維持し、同時にステーブルコインに流動性と償還能力を提供し、暗号資産担保価格の変動の欠如を補う役割を果たします。取引機能以外にも、Skyは利子を生むトークンsUSDSを通じて貯蓄機能を提供しており、このトークンの収益源は借り手が支払った利息、トークン化マネーマーケットファンド、米国債および分散型金融投資からもたらされます。つまり、USDSは支払い手段でありながら、世界規模の貯蓄ツールでもあります。

『GENIUS法』の施行後、多くの観察者がTetherが米国市場にどのように参入するか注目しています。Ardoinoによれば、ステーブルコインの中で最も急成長しているユースケースの1つは、大口商品取引の決済です。ますます多くの大口商品トレーダーが気づいていることですが、ステーブルコインは最も効率的な取引決済ツールです。2025年、Tetherは石油取引の決済サービスを開始し、グローバルな大口商品市場でのUSDTへの需要が急増しました。

Ardoinoは、ステーブルコインが地域経済に統合されない場合、通常は一時的な決済レイヤーとして機能し、最終的には地元通貨に換金されると述べています。一方、不安定な新興市場では、USDTは支払い手段だけでなく、貯蓄および価値貯蔵機能も兼ね備えており、そのため地元で持続的に流通し、広く使用されています。

Tetherは、アメリカ、ラテンアメリカ、アフリカがまったく異なる市場であることをよく理解しています。先進国では、市民はVenmo、Cash App、Zelleなどのプラットフォームを介して電子ドルを使用することができます。数か月後、Tetherは、先進国市場向けに設計された新しいステーブルコインUSATを米国で発表する予定であり、このグローバル最大のステーブルコイン発行機関が世界最大の金融市場に進出する過程は、注目に値するものです。

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