原文タイトル：「Vitalik、アルゴリズム安定コインを支持、DeFiの真髄が復活の道を歩む？」

原文著者：Jae、PANews

「真のDeFi」とは何か？イーサリアムの共同創設者であるVitalik Buterinがアルゴリズム安定コインに票を投じたとき、リスク、ガバナンス、通貨主権に関する考察が再び燃え上がった。

1つのツイートが、1000億ドル規模のナレッジを揺さぶるのに十分でした。

2月9日、Vitalik Buterinは重要な意見を投稿しました：アルゴリズム安定コインこそが「真のDeFi」であると。

これは現在の安定コインの地形を微調整する提案ではなく、DeFiの基本的なロジックを正当化するものです。現在、USDT、USDCなどの中央集権的な安定コインが圧倒的に主流である中で、Vitalikの発言はまるで深刻な衝撃を与える手榴弾のようで、沈黙していたアルゴリズム安定コインのレースが再び注目を浴びることになりました。

安定コインのリスク分離と米ドル脱却が「真のDeFi」基準を解釈

Vitalikは、「真のDeFi」の定義をリスク構造の分離に基づいており、アルゴリズム安定コインを2つのモードに分類しています。

第1は、純粋なネイティブ資産担保です。プロトコルはETHおよびその派生資産を担保としています。システムの流動性の99%がCDP（担保債務証券）所有者から提供されていても、本質的にはドル側の取引相手リスク（Counterparty Risk）を市場参加者と市場メーカーに移行させています。

これにより、凍結される銀行口座も、突然倒産する中央集権機関もありません。

第2は、高度に多様化されたRWA（リアルワールドアセット）担保です。プロトコルはRWA（現実世界の資産）を導入していますが、単一資産のデフォルトリスクをヘッジするために資産の分散と過剰担保を通じてリスクを軽減しています。

アルゴリズム安定コインが次のようなことを確実にできる場合：任意の単一RWAの割合がシステムの過剰担保率を超えない場合、その中の1つの資産がデフォルトしたとしても、安定コイン保有者の元金は安全です。

Vitalikは、安定コインが段階的にドルにアンカーされることから脱却すべきだと主張しています。主権通貨が長期的に直面する可能性のある価値の減少リスクに応じて、安定コインは、どんな単一の法定通貨、特にドルへの依存を軽減するために、より普遍性の高い、多様な指数に基づく会計単位に段階的に進化すべきだとしています。

これはまた、ステーブルコインの本質が変化しており、価格の安定から「購買力の安定」に移行していることを意味しています。

Vitalikによるアルゴリズムステーブルコインの定義に関するPANewsの報道では、これらの基準に最も適合したプロジェクトが市場で整理されていますが、一般的にはユーザーの入手困難に直面しており、これがVitalikがこのようなプロジェクトに再び声を上げる理由かもしれません。

USDS：「少年が竜を討ち、最終的に邪竜となる」、メインストリームへの拡大が論争を引き起こす

Vitalikのツイート後、初代アルゴリズムステーブルコインのリーダーであるMakerDAOのプロトコルトークンMKRの価格が一時的に18%上昇しました。

興味深いことに、その転機を迎えたSKYトークンの価格は全く波乱を受けず、この逸脱自体が市場の態度表明となっています。

DeFiの発展史上、MakerDAOは2024年8月にSky Protocolに公式に改名し、新しい世代のステーブルコインUSDSを発表し、「Endgame」という最終形態への変革を達成しました。

USDSはDAIのバージョンアップと位置付けられており、Skyの主力製品です。2022年2月12日時点で、USDSは急速に成長し、暗号市場で3番目に大きなステーブルコインとなり、時価総額は100億ドルを超えています。

表面的には、これはDeFiの巨人の成功した進化です。しかし、深層に入れば、これは高コストの「成人式」となります。

USDSの収益は主に基礎資産の多様な割り当てによるものです。SkyはStarモジュール化エコシステムを通じて、担保物を短期国債やAAA格付け企業債を含むRWAに分配しています。

リスク分散の観点からは、これはVitalikの第2のアルゴリズムステーブルコイン基準に合致していますが、問題は資産構造の重心移動にあります。

USDSは資産の多様化の一歩を踏み出しましたが、リザーブ中のステーブルコイン（USDC）の割合が6割近くを占め、超過担保の部分（20%）をはるかに上回っています。

これは、USDSの基礎的な価値サポートが、本質的に別の中央集権化ステーブルコインに強く依存していることを意味しています。したがって、プロトコルの変革は常に論争を伴うものとなっています。

DeFi の原理主義者にとってさらに受け入れがたいのは、プロトコルが「凍結機能」を導入したことです。この設計により、Sky は法的命令を受けた場合やセキュリティ上の問題が発生した場合に、ユーザーの USDS ウォレットをリモートで凍結することができます。

Sky にとって、これはグローバルな規制に対処するための現実的な妥協です：コンプライアンスがなければメインストリーム採用はあり得ません。技術的には、USDS の凍結機能はハッカーやマネーロンダリングなどの不正行為に対抗し、監督当局にとってコンプライアンスを重視した金融ツールとなることを目的としています。

しかし、DeFi の信者にとっては、これは許しがたい「陥落」です。一部のコミュニティメンバーは、Sky がDeFiの最初の検閲に対する約束を破ったと考えており、プロトコルに資産を凍結する権限が付与されると、実質的にUSDSはUSDCと変わらないと見なしています。

明らかに、プロトコルは Vitalik が望んだ方向に進んでいます。現在の Sky と USDSに比べると、市場はおそらく MakerDAO と DAI の時代をより懐かしく思うでしょう。

LUSD/BOLD: ETH 主導の堅持、最小限のガバナンスを追求

もし Sky が外部拡張を選択したのであれば、Liquity は内部掘り下げを選択しました。

Vitalik は何度も Liquity を高く評価しており、そのプロトコルは「最小限のガバナンス」を実現し、設計上ほぼ人為的なガバナンスへの依存を排除しています。

Liquity が発行する安定コイン LUSD/BOLD は、完全にETHと流動性担保トークン（LST）によって裏付けられ、Vitalik による最初のアルゴリズム安定コイン分類の中で最も典型的な代表です。

Liquity V1 は、画期的な110%の最低担保率とリジットな償還メカニズムにより、ETH担保型安定コインの権威ある地位を築きましたが、V1には資本効率と流動性コストのトレードオフがありました：

・ 無利子率：ユーザーは一度の借入時にのみ借入手数料（通常は0.5%）を支払う必要があり、時間とともに蓄積される利息を返済する必要はありません。0利子は借入者にとって非常に魅力的ですが、LUSDの流動性を維持するためには、プロトコルが定期的に報酬（例：LQTYトークンの発行）を行う必要があり、このモデルは長期的な持続可能性を欠いています。

・ 110% 最低担保率：リキデーションプールを介した即時清算システムにより、Liquityは競合他社よりも高い資本効率を実現しています。ETHの価格が下落した場合、システムはリキデーションプール内のLUSDを債務超過を相殺して担保を分配します。

· ハード・リデンプション・メカニズム: LUSD を保有するユーザーは、プロトコル内で 1 ドルの固定価値に基づいて等しい価値の ETH を償還できます。これにより、LUSD には価格のハードな底が生まれ、非常に激しい相場でもアンカリングを維持できます。

しかし、単一担保の制限は二重の刃です。LUSD は ETH の担保のみをサポートしているため、Ethereum のステーキング率が継続的に上昇している状況下で、ユーザーは巨大な機会費用に直面しています。つまり、同時に融資を受ける際にステーキング報酬を受け取れないということです。これが過去2年間、LUSD の供給量が持続的に減少している原因となっています。

これらの V1 の限界を克服するために、Liquity は V2 バージョンと新世代のステーブルコイン BOLD を発表しました。その中心的なイノベーションは、「ユーザー設定金利」を導入したことです。

Liquity V2 では、借り手は自身のリスク許容度に基づいて借り入れ金利を設定することができます。プロトコルは金利の高低に応じて債務保有物を並べ替え、金利が低い債務保有物ほど、先に「償還」（清算）されるリスクが高くなります。

· 低金利戦略: 資金コストに敏感でありながら、早期償還リスクを負うことを望むユーザー向け。

· 高金利戦略: ポジションを長期保有し、償還リスクに対抗したいユーザー向け。

このダイナミックなゲームメカニズムにより、システムは人為的な介入なしに自動的に市場のバランスを見つけることができます: ETH の価格が低迷することを回避するため、借り手はより高金利を設定する傾向があります。そして、これらの金利は直接、BOLD の預金者に流れ、トークンの発行に依存しない実質的な収益が生み出されます。

さらに、V2 では、単一資産の制限を破って、wstETH および rETH のサポートが追加されました。これにより、ユーザーは BOLD の流動性を獲得しつつ、引き続きステーキング報酬を受け取ることができます。

さらに重要なのは、V2 で「ワンクリック・レバレッジ」機能が導入され、ユーザーはサイクリック・レバレッジを利用して、ETH への露出を最大11倍まで増やすことができ、システムのキャピタル効率が大幅に向上しました。

Liquity の進化は、アルゴリズムステーブルコインが理想主義から実用主義へ堅固な一歩を踏み出したものです。

RAI: インダストリアル・マインドセットに基づく通貨実験、持ち合わせコストが高すぎる

Liquity が実用主義派であるとすれば、Reflexer は間違いなく理想主義派です。

プロトコルによって発行された安定コイン RAI は、どの法定通貨にもペッグされておらず、その価格は産業制御領域からの PID アルゴリズムによって調整されます。

RAI が追求するのは 1 ドルの固定価格ではなく、極めて低い価格変動率です。

RAI の市場価格がその内部の「償還価格」から逸れると、PID アルゴリズムが自動的に償還率を調整し、つまりシステム内の実効金利を調整します。

· 正の逸脱：市場価格 > 償還価格 → 償還率がマイナスになり → 償還価格が下がり → 債務者の債務が減少し、RAI を鋳造して売却して利益を得ることを奨励します。

· 負の逸脱：市場価格 < 償還価格 → 償還率がプラスになり → 償還価格が上昇 → 債務者の債務が増加し、RAI を市場で買い戻して清算することを奨励します。

Vitalik から何度も賞賛されているにもかかわらず、RAI の開発の道のりは困難でした。

· ユーザーの認識障壁：RAI は「出血コイン」と揶揄されており、長期にわたるマイナス金利の事象により、RAI 保有者の資産価値が時間とともに持続的に低下することがしばしばあります。

· 流動性の不足：米ドルに固定されていないため、RAI は支払いや取引の場面で広く利用されにくく、担保としての利用は狭いギーク層に限定されています。

· 計算の複雑さ：Liquity の定価格に比べて、RAI の PID 調整モデルは投資家にとって予測モデルを確立することが難しいです。

RAI はアルゴリズム安定コインの理論的に優雅さを示し、ユーザーの採用における残酷な現実を露呈しました。

Nuon：購買力指数にアンカーされた平価コイン、オラクルに大きく依存

グローバルなインフレ圧力の増大に伴い、より先進的な安定コインパラダイム Flatcoins（平価コイン）が台頭するかもしれません。このタイプの安定コインの目標は、紙幣をアンカーすることではなく、実際の生活コストまたは購買力をアンカーすることです。

従来の安定コイン（USDT/USDC）の購買力はインフレ環境下で低下しています。一方、Flatcoins は独立した消費者物価指数（CPI）を追跡し、価値を動的に調整しています。

生活コスト（Cost of Living）に基づいた最初の Flatcoin プロトコル Nuon を例に取ると、それは実証済みのインフレデータをリアルタイムで取得して、アンカー目標を動的に調整します。

· ターゲットアセット：食品、住宅、エネルギー、交通を含むバスケット。

· 購買力平価：指数データが米国の生活費が5% 上昇したことを示す場合、Nuon の目標価格も同様に5% 上昇し、将来、1 枚の Nuon でも同等の商品とサービスを購入できるように保証されます。

· メカニズムロジック：Nuon は過剰担保メカニズムを採用しており、インフレ指数の変動時にアルゴリズムが自動的に鋳造 / 焼却ロジックを調整し、保有者の実質的な価値が侵食されないようにします。

トルコ、アルゼンチンなどの高インフレ国に住む人々にとって、従来の米ドル安定コインは国内通貨の価値下落の圧力を和らげることができますが、依然として米ドルのインフレから逃れることはできません。Flatcoins の登場により、インフレに対抗し、購買力を維持する非米ドル、非中央集権的な新しい選択肢が提供されました。

Flatcoins のデザイン思想は非常に先進的ですが、実践では膨大な技術リスクがあります。生活費指数の構成は非常に複雑であり、そのデータの信頼性は主にオラクルシステムの堅牢性に依存します。

しかしながら、インフレデータのオンチェーン化プロセスは攻撃者の温床となっており、データソースへの微細な操作が Flatcoins の保有者の購買力の瞬時の消失に直結する可能性があります。

さらに、Flatcoins のダイナミックバランスには十分な流動性サポートが必要です。極端な市況下において、アービトラージャーが、絶えず上昇するアンカーターゲットを維持することに同意するかどうかは今後の観察が必要です。

Flatcoins はアルゴリズム安定コイン叙事の大胆な飛躍であり、概念から採用まで、技術と金融の深い溝が存在しています。

Liquity の本質的な守りから Reflexer の通貨実験、さらに Flatcoins の先鋭な試みまで、アルゴリズム安定コインの展望はかつてないほど多様性と思考の深さを示しています。

現時点では、アルゴリズム安定コインは資本効率、不十分な流動性、ユーザーエクスペリエンスの制約に苦しんでいますが、リスク分離、最小限のガバナンス、通貨主権の理念を象徴するものです。

アルゴリズム安定コインの再興の道は、まさに始まったばかりです。

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