チェーン上オプション、DeFiマイナーおよびトレーダーのクロスロード

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保険証券、紙幣印刷機

数年後、sUSDe の利回りが 3% 未満に低下している状況に直面した際、かつて不敗だった DeFi マイナーは、初めて ETH を EigenLayer に預けた遠い午後を思い出すだろう。彼は以前の熊市で DeFi Summer の栄光を思い起こすのと同じように。

隣の契約市場では、75倍のレバレッジをかけた「トレーダー」が、自分のポジションが清算されるのを見て、静かに画面を閉じた。

古い稼ぎ方がうまくいかなくなり、一方で古代の金融ツールが彼らに出口を提供する偶然が重なった。

利率滑坡

マイニングの超過収益はどこから来るのか？

第一に、新しいプロジェクトがトークン報酬を配布する（トークンインフレによる早期ユーザーへの補償）。この論理の前提条件は、トークンそのものが売り手がいるということです。現在、シットコインは持続的に失血し、エアドロップの価値が大幅に減少しています。プロジェクトチームも、無差別にトークンを配布してマイニング報酬を提供することに消極的です。

第二に、長期的な正のファンディング料率による現物とのアービトラージスペースです。これらの収益の一部は、Ethena などのプロジェクトや機関によって完全に分配されており、sUSDe の APY は現在 4% 未満に低下しており、一方で、2024 年初頭にはこの数字が一時的に 40% を超えていました；

第三に、実際の貸出需要があります。熊市で、トレーダーがオンチェーン資産に対する露出を減らすため、金利も大幅に下落しました。現在、ステーブルコインの貸出金利は 2.3% まで低下し、近年の最低水準となっています。

鉱山は残っているが、鉱夫も残っているが、金はない。

ポンジのようなジェットコースターや、イールドの枯れた「後 DeFi 時代」で、資金は持続可能なリターンを提供できる次の目的地を探しています。

永続契約の「劣根性」

DeFi マイナーと同じ屋根の下に住む一団は、激しい Degen です。

Degen たちはマイニングをせず、コインを預けず、APY を計算しません。Degen たちが望むのはレバレッジ、方向、素早い"価格上昇・価格下落" のギャンブルです。永続契約は彼らのために特別に作られたツールです：価格上昇を予測すればロングを取り、価格下落を予測すればショートを取り、レバレッジをかけて収益を最大化し、方向性が正しければ一晩で数倍になることは夢ではありません。

しかし、レバレッジの過剰な使用は食い物の市場を育んでしまいました。

契約取引では、ロング・スクイーズ（爆上げ）は予想される方向に遠く行かなくても爆発することがあります。別の悪いニュースは、売買圧が近づいている場合、価格がより流動性を得る方向に向かう傾向があることです。つまり、市場は積極的にあなたのストップロスやロスカットラインを狙います。

これは市場構造による必然です。

10月11日、私たちは壮絶な清算を経験しました。数多くのロングポジションを持つトレーダーがレバレッジの影響で清算されました。その後、価格が急速に反発しましたが、彼らのポジションは戻ってきませんでした。

洗礼（リセット）のシグナル：アルトコインの未決済契約がBTCを超える

単に市場の方向を考えるだけでは不十分です。ゴールに到達するまで投げ出されないようにしなければなりません。

ポジションの向き、保有期間、レバレッジ倍率による清算の確率（データは2021年時点）

2つのグループ、2つの不安。マイナーの収益は減少し、Degenのポジションは空洞化されています。見かけ上は無関係の困難ですが、それは新たな世界を指しています。

保険証券、印刷機

オプションに慣れていない読者に対して最も単純な方法で説明すると、オプションは保険証券です。

例えば、1ヶ月後にBTCの価格が8万ドルに上昇すると思うが、途中でロングスクイーズで清算されることを恐れているとします。そこで、1,000ドルを支払ってコールオプションを購入しますーーこの1,000ドルがあなたの「保険料」（プレミアム）です。その1ヶ月の間にBTCがどのように動いたとしても、ある日20%急落しても反発しても、あなたの最大損失は常にこの1,000ドルです。満期時にBTCの価格が行使価格を上回っていれば利益を得ることができます。

要するに、オプションの買い手は最大損失をロックし、「経路に独立性」の利益を得ますーー途中の道のりを問わず、ゴールだけを見るということです。

これがオプションが契約プレーヤーにもたらす価値です。具体的には、次の2つのパスを提供します：

プロテクティブプット（契約ポジションに保険をかける）。BTCロングポジションを持った状態で、少額のお金を支払ってプットオプションを購入します。市場が突然ロングスクイーズに襲われた場合、契約ポジションが損失を被るかもしれませんが、プットオプションの収益でその損失の大部分を相殺できますーーまるで自分のポジションに保険をかけたかのようです。

ディレクショナルベッティング（リスクを取って大きなリターンを得ること）。わずかなプレミアムを支払い、BTC の価格上昇に対する大きなアウトカムを得る。正しく予想すると、リターンは5倍から10倍になる可能性があります。予想を外れた場合は、最大でプレミアム分の損失にとどまります。これは契約の「価格の上下を賭ける」体験とほとんど同じくらい刺激的ですが、絶対に清算は発生しません。

オプションの魅力は、それが両面市場であることにあります。誰かが保険を買うと、誰かが保険を売らなければなりません。

これが DeFi マイナーにとってオプションの価値であります。

オプションの売り手の役割は、「保険会社」に類似しています。あなたはオプションプロトコルに資金を預け、市場上で保険を買うプレイヤーたちに流動性を提供し、彼らが支払うプレミアムを収入として受け取ります。売り手が得るのは、ボラティリティプレミアムです。つまり、市場参加者がリスクヘッジやディレクショナルスペキュレーションのために支払いをいとわない保険料です。

DeFiマイナーにとって「トークンを預けて利子をもらう」モデルに慣れている農民（Farmer）にとって、この家賃収入の論理は非常に馴染みがあります。違いは、DeFiのマイニングの収益源が枯渇していることですが、市場には波乱がある限り、ボラティリティプレミアムが消失することはありません。

保険証券1枚、印刷機1台。買い手が清算されることはなく、売り手は持続可能な収益源を持っています。DegenとFarmerは、オプション市場の両端で必要なものを得ることができます。これは契約とYield Farmingが単独では提供できない閉じたシステムです。

なぜオンチェーンオプションはまだ普及していないのか？

このコンセプトは非常に優れているのに、暗号市場ではなぜオプションが常に「冷遇されている」のでしょうか？

実際、これは私たちの誤解です。未決済のオプション契約は先物契約を上回っており、それはだいぶ前からです。冷遇されているのは暗号市場のオプションではなく、「オンチェーン」オプションです。

データは問題をよく示しています。オンチェーンオプションプロトコルの取引量は、DeribitやBinanceなどの中央集権取引所のわずか2パーセント未満であり、これにIBITオプションのデータは含まれていません。Perp DEXがCEXに対してどれだけ蹂躙的であるかと比較すると、オンチェーンオプションは深刻な遅れを取り残しています。

問題は供給側にあります—リキッドプロバイダーが参入したがらない。

初期のオンチェーンオプションプロトコルは、CLOBまたはAMMの採用にかかわらず、DEXと同様の「逆選択」問題に直面していました。チェーン下の中央取引所の価格が変動すると、オンチェーンのオプション価格はしばしば予言者の更新の遅延や遅延したブロック確認のために遅れます。アービトラージャーはこの価格差を監視し、オンチェーンの価格更新の前にアービトラージを行い、LPの利益を損なうことになりました。

アービトラージ損失を回避できないために、トークンインセンティブもDEXの流動性マイニングほど寛容ではないため、オンチェーンオプション市場は常に"リキッドプロバイダー/LP が損失→流動性が枯渇→取引体験が悪化→ユーザーが来ない→さらなる流動性喪失"のデッドエンドに陥っています。

これは初期のDEXの困難と酷似しています。しかし、DEXは流動性マイニングの莫大な補助金とAMMの革新によって脱出しましたが、オンチェーンオプション市場はその機会を待っていませんでした。

Breakthrough?

基盤インフラの急激な変化——より高速なブロック確認、より低いガス料金、アプリケーションチェーンの台頭——により、新世代のオンチェーンオプションプロトコルがこの行き詰まりを打開しようとしています。

Derive

Derive（以前はLyra）の中心戦略は、純粋なオンチェーンネイティブモデルからよりCEXに近いハイブリッドアーキテクチャに移行することです。

RFQ（Request for Quote）メカニズムを導入しています——取引者がオプションを売買したい場合、システムは専門のリクエストフォーレートディーラーに見積依頼を送信します。リクエストフォーレートディーラーは、最新のリスクヘッジと市場価格をオフチェーンで計算した後、確定した見積をチェーンに提出します。リクエストフォーレートディーラーは「取引を拒否する」権利を持っています。市場が激しく変動していると判断された場合、見積をしないことが選択できます。これにより、アービトラージャーが価格遅延を利用してリクエストフォーレートディーラーを襲撃する経路を塞ぎ、FalconXなどの専門機関が流動性を提供するよう引きつけられました。

RFQと並行して、Deriveは独自のL2アプリケーションチェーン上でオーダーブックモデルも実行し、小口取引者がCEXのように直接注文を出すことができるようになっています。RFQサービスはカスタムされた大口取引、オーダーブックサービスは小口投資家に対応しています。

Hyperliquid HIP-4

HyperliquidのHIP-4は、「結果取引」（バイナリーオプションおよび予測市場を含む）を直接彼らのコア取引エンジンHyperCoreに統合しました。

HIP-4の最大の価値は、「統一された証拠金」にあります。現在の市場では、永続的契約とオプション取引を同時に行う場合、それぞれのプラットフォームに資金を入れる必要があります。HIP-4がリリースされると、ユーザーは同じ口座で同じ証拠金を使用して、オプション取引と永続的契約取引を同時に行うことができます。リキッドプロバイダーとトレーダーは、1つの場所でクロスマーケットのリスクヘッジを管理できます——たとえば、保護的なプットオプションを購入する際に永続的契約でロングポジションを取ることができます。資金効率が大幅に向上し、リキッドプロバイダーのコストが大幅に削減されています。

また、「ドーパミン」のゲーム

「小売投資家はオプションを嫌います、なぜならオプションはあまりにも複雑だからです。」

米国株市場の反論を見てください：2024年、S&P 500指数オプション取引の50%以上が「0日残存期限オプション」から来ています。これらのオプションの買い手の大部分は小売投資家です。彼らはギリシャ文字の複雑な計算を行いません。単に少額の資金で今日の価格が上がるか下がるかを賭けます。当たれば、5倍、10倍になります。外れれば、限られたプレミアムを失います。

ユーザーはオプションを嫌いません。障壁は難解な用語と複雑なインターフェースにあります。

新世代のオンチェーンオプションプロジェクトはこの方向に向かって疾走しています。Euphoriaは「クリック取引」のインタラクティブなモードを作成しました：ユーザーは価格チャート上でグリッドを見て、各セルが価格範囲を表しています。価格が触れると思うセルをクリックするだけで、価格がその位置に到達した場合、対応する報酬を受け取ります。行使価格について理解する必要はありませんし、デルタを計算する必要もありません。納期日を選択する必要もありません。即時に結果が出て、純粋なドーパミンです。このプロジェクトは、2月16日にMegaETHメインネットで正式にローンチする予定です。

Euphoriaオペレーティングインターフェース

一方、ディストリビューション側では、オンチェーンオプションプロトコルはPerp DEXで検証された「フロントエンドバックエンド」モデルを歩むことができます。Deriveは最近、独自のBuilder Codesをオープンし、開発者がDeriveのインフラストラクチャを利用してカスタムのフロントエンドアプリを構築し、取引フローから直接手数料を稼ぐことができるようにしました。将来的には、期オプションモジュールを含むフロントエンドアプリがますます増えることが予想されます。