原文标题：《IOSG Weekly Brief｜DeFi Up, Users Down: The Curator's New Paradigm #314》

原文作者：Danny, IOSG Ventures

Curator モデルの台頭

DeFi の活動強度は DeFi サマーに近いレベルに戻っていますが、チェーン上のステーブルコイン供給量は引き続き拡大しています。つまり、チェーン上にますますお金が集まっている一方で、DeFi の製品形態は一般ユーザーにより広く理解され、使用され、配布されることができる段階にはまだありません。

▲ DeFi TVL、出典: Defillama

▲ ステーブルコイン MC、出典: Defillama

過去数年、DeFi インフラストラクチャはアクセシビリティとコンポジションを解決しましたが、非常に高度なゲームに変わりました。一般のユーザーにとって、シンプルに見えるステーブルコインの収益の裏には、レンディングスプレッド、複数のインセンティブ（ファンディング/エアドロップ）、構造化商品（Pendle）やレバレッジサイクル（Looping）が含まれているかもしれません。

▲ USDE AAVE Pendle ループ

リスクはすでに契約ハッキングの範囲を超え、LTV、清算リスク、オラクルリスクが相互に増幅されました。例えば、2025年10月、Binanceの内部オラクル障害により、プラットフォーム上のUSDe価格が一時的に暴落し、チェーンリアクションの清算が引き起こされました。

DeFi は「逆説的な」進化を遂げており、技術が成熟すればするほど、ユーザーの理解コストとリスク評価の難しさが増しています。個人が「誰のお金を稼いでいるか」と「リスクがどこにあるか」を識別できなくなると、DeFi の成長は限界に達します。

Curator は、この分配の問題を解決するために登場した役割であり、中文では直接的な翻訳がなく、「ストラテジスト」などの類似語がより一般的です。収益提供とリスク価格決定権がプロトコルレベルから移行するにつれ、Curator は複雑なプロトコルと幅広い資金との架け橋レイヤーとなりました。

Curator Business は一体何をしているのか

Morpho を代表とする体系において、プロトコルは中立的なインフラストラクチャを提供し、利用可能な資産、リスクレベル、日常的な管理を決定するのはキュレーターです。それは三つの主要な責務を担っています：

戦略選択

キュレーターの価値は、どの収益が構造的であり、どれが単なる段階的な機会であるかを判断することにあります。戦略は一度だけ展開されず、資金規模やリスク露出と共に継続的に調整される必要があります。同じ USDC 戦略でも、異なるキュレーターによって、極端な市況下で大きな結果の違いが生じます。本質的な違いは、継続的な判断力とダイナミックなレバレッジ収縮能力を有しているかどうかにあります。

リスク価格設定

モジュール化されたシステムにおいて、実際にリスク露出を決定するのはキュレーターです。どのような担保を受け入れ、どれだけのレバレッジを掛けるか、その本質はすべてリスク価格設定です。キュレーターが握っているのは、単なる執行権ではなく、リスク価格設定権です。トップクラスのキュレーターであっても間違いを comitter-0 ことがあります。たとえば、Re7 Labs は、Pyth 予言機の価格更新の遅延に依存していたため、ユーザーポジションが誤って清算されました。これは我々に警鐘を鳴らしています：現在のサイクルで最大のシステムリスクはこれに由来しています。

製品化配布

ユーザーには、製品化されたキュレーターは単一のインターフェースを提供し、入退場を可能にします。フロントエンド（CEX/ウォレット）に対しては、非管理およびリスクを明確にしたリターンモジュールを提供します。その目的は、プロトコルのユーザーに肩入れすることではなく、資金が理解し受け入れられるリスク構造を見つけるのを支援することです。

キュレーターは、AUM に基づく資産運用業務です。収入が AUM に強く結びついているため、インセンティブの緊張がもたらされます：AUM を拡大することが収入を増やすことに繋がりますが、過剰な急速な拡大は戦略能力を浸食し、テールリスクを拡大させます。

市場サイクルはキュレーターの行動に非常に直接的に影響を与えます。ブルマーケット段階では、キュレーターは資本効率を重視し、レバレッジを活用し、インセンティブの重ね掛けや循環構造を使用する傾向があります。この時、貸し手が増え、ベータがリスクを隠蔽し、APY が高く、キャパシティが大きいがリスクも高いです。

一方、レンジ相場またはベアマーケットでは、戦略は真のリターン源に戻ることが求められます：レンディングスプレッド、リアルワールドアセットの CF 型、低相関なアサインメント。真のリターンは、レバレッジやエアドロップ収益よりも大きく、攻撃能力よりも守備能力が高いのです。

▲ Defillama: キュレーター

分配パラダイムの進化：機関採用と小売の未来

Risk Curator Protocols 総 TVL ≈ $5.68b

AUM は高度に集中しており、上位の Steakhouse Financial ≈ $1.55B、Gauntlet ≈ $1.23B であり、上位2社が市場シェアの約50%を占める非常に典型的な冪等則の構造です。

Curator が管理する資産規模が着実に拡大しています（年間成長率2000%）につれ、その役割は戦略の実行者から DeFi のリスクと流動性の中枢ノードへの進化を遂げています。

▲ Curator AUM、出典: Defillama

DefiLlama のデータによると、2026年2月時点で Risk Curator の総 TVL は約$5.9B であり、Steakhouse Financial（$1.53B）、Sentora（$1.34B）、Gauntlet（$1.29B）が合計して市場の約70%を占め、顕著なトップ集中効果が見られます。これは、トップ Curator の戦略やパラメータに系統的なバイアスが現れた場合、その影響範囲が単一のプロトコルをはるかに超える可能性があることを意味します。

将来の Curator は単一の形態に収束せず、少なくとも3つのタイプに分かれることになります：

第1タイプ、容量優先型 Curator。

このタイプの Curator の中心的目標は、大規模で低変動の資金を受け入れることであり、ストラテジーはレンディングスプレッド、安定したインセンティブ、RWA 収益などの持続可能なソースに傾斜し、パラメータの保守性と説明可能性を重視しています。このタイプの Curator は、CEX、ウォレット、Fintech フロントエンドから比較的容易にアクセス可能であり、現在、Morpho 上の多くの大容量の Vault の主流の形態です。一部のプロトコルは、Vault 技術スタックに深く入り込み、より機関向けにフレンドリーな Curator ビジネスを構築するために基盤から支援しています。

現在、多くの大容量 Curator は、貸出人の役割としてさらに AUM を後述する収益ソースの多様性が高く、ストラテジーがより積極的な Curator に再配分します。彼らは主に「Curator of Curators」の役割を果たし、後述する機会志向型 Curator と密接に連携します。

DeFi に参入したい機関にとって、選択肢は自己構築またはトップキュレーターとの提携のどちらかとなり、自らスポット参加してキュレーターとなることが重要となっています。モルフォはそのオープンでモジュラーなアーキテクチャにより、機関の自己構築キュレーターサービスの優れた基盤となっています。Bitwise はその典型であり、2026年1月に Morpho 上で内部チームが管理する非管理型カストディキュレーターサービスを開始し、プロの資産管理が DeFi の「ユーザー」から「ビルダー」へと移行することを象徴しています。

一方、Coinbase は異なる進路を選択し、レンディング製品（USDCレンディングおよびXRP、ADAなどの資産の担保ローン）のバックエンドを第三者キュレーターである Steakhouse Financial に Morpho 上で管理させています。フロントエンドはユーザーが馴染みのあるFintechインターフェースであり、バックエンドはDeFiにより駆動されており、いわゆる「DeFiマレット」モードとなっています。

▲ Coinbase DeFi Mullet

機関の関与規模は急速に拡大しています。資産規模が9,380億ドルを超える Apollo Global Management は、2026年2月に Morpho と戦略的提携協定を締結し、4年間で最大9%のMORPHOガバナンストークンを取得する予定となっています。

Apolloの戦略は二本立てです。一方、同社のクレジットファンドは既に Securitize や Anemoy を通じて ACRED、ACRDXなどのRWA資産をトークン化し、SteakhouseなどのトップキュレーターによってMorphoのレンディング市場にアクセスされています。もう一方では、協定ガバナンストークンを保有することで、ブロックチェーン上の信用インフラの将来に直接関与しています。

同じ月に、40を超える銀行に収監を提供するTaurusは、Morphoをその収監プラットフォームに統合し、従来の金融機関が既存の規制枠組みの中でMorpho Vaultsに資金を直接割り当て、キュレーターによる直接管理を可能にしました。機関がDeFiに参入する問題は、「参加するかどうか」という点から、「どのレベルで参加するか」という点に変化しています。

いくつかの投機的キュレーターが存在しています。

このタイプのキュレーターは、新しい構造、新しい資産、および早期インセンティブウィンドウに焦点を当て、より高いアルファを獲得するためにキャパシティを犠牲にし、リスクを背負います。その典型的な特徴は、AUMの上限が明確であり、戦略のライフサイクルが短く、波動耐性が高く、サービス対象は主にプロの資金またはDeFiコミュニティです。

これらのキュレーターは、新興の L1/L2 エコシステムに乗り出し、新しいパブリックチェーン（例: Hyperliquid、Plasma、Monad、Megaeth）が立ち上がる際には、通常、早期のユーザーや開発者を惹き付けるための豊富な流動性インセンティブプログラムが伴います。機会主義的なキュレーターは最初の参加者となり、これらの新しいチェーンに迅速に金庫を展開し、専門知識を活用してユーザーに空き投げや高額の流動性マイニング報酬などの初期特典を提供します。

さらに、これらのキュレーターは新しいアセット、新しい構造、新しい DeFi プリミティブを探求します。成熟したアセット（例: ETH、USDC）に焦点を当てる従来のキュレーターとは異なり、機会主義的なキュレーターは新しいアセットクラスを戦略に取り込むことを好みます。たとえば、Re7 Labs は、ブラックロックの BUIDL に RWA アセットキュレーターを提供し、RWA の貸借における大規模な活用を先取りしました。

この種のキュレーターのもう一つの利点は、市場の変化に非常に敏感であり、市場の変動や特定のイベントを素早く捉えてアービトラージを行う能力です。彼らは戦略を構築する際、より複雑なロジックを含めることが多く、例えばプロトコル間の金利差アービトラージ、清算メカニズムの活用などがあります。このような戦略はリスクが高いものの、市場平均をはるかに超えるリターンをもたらす可能性があります。

第三のカテゴリ、製品化されたキュレーター。

製品化されたキュレーターはもはやバックグラウンドでの設定だけではなく、戦略を Vault as a service、アセット、またはステーブルコインの形にさらに封じ込め、ユーザーに直接対応します。この経路はリスク管理、透明性、責任の境界線に非常に高い要求をしていますが、一度確立されると、そのディストリビューションの効率も最高です。

このようなキュレーターにとっての課題は、高利回りかつ大容量の戦略を見つける必要があることです。ほぼすべてのDeFi戦略には明確な容量上限があります。現在の主流の looping / basis 戦略を例に取ると、市場規模はすでに約 200 億ドルに達しており（DeFi TVL の約10%）、6ヶ月前は約 50 億ドルでした。容量が急速に埋まると、マージナルリターンが著しく低下し、パラメータの許容範囲が急速に狭まります。このようなキュレーターが製品化されると、Fintechアプリにより良く統合され、Web2の資金が取り込まれ、キュレーターの大衆採用が促進されます。

DeFi をユーザーに返す

DeFi の現在の最大の問題は、複雑さとリスク露出の方法が個々のユーザーの決定能力をはるかに超えてしまっていることです。これにより、ユーザーはお金を安心して預けられなくなっています。Streamfinanceなどの収益を得るステーブルコインが資金を乱用し、暴落を引き起こした事件、および市場の熊市により、全体的な利回りを持つステーブルコインのTVLが減少し、資金が再び保守的なレンディングプロトコルに集中しています。

今日、DeFi の Total Value Locked（TVL）の約45%（〜$56B）は、新たな収益機会を追求するために集中しており、Aave、Morpho、Spark などのプロトコルに集中していますが、多額の USDC が依然として長期間アイドル状態にある理由は、機会がないわけではなく、戦略の理解、リスク評価、およびダイナミックな管理コストが高すぎるためです。

ほとんどのユーザーにとって、本当に必要なのは追加のプロトコルの選択肢ではなく、次の通りです：

・ シンプルで信頼できるエントリーポイント；

・ 多元的なソースおよび常に調整される収益構造；

・ 明確で理解しやすいリスク露出方法；

エントリーポイントは、現在の Vault の露出方法を統合するか、製品化することで実現できます。収益構造は、より多くかつ質の高い Curator が市場に参入することで改善できます。私は、現在市場に信頼が不足している原因は、むしろ構築すべきは透明性のある健全な Curator の監査体系であると考えています。これには次の内容が含まれます：

・ チェーン上で検証可能な資産配置パス；

・ リスクが構造化されたマーキング；

・ 極端な状況下で、ユーザーが退出条件および経路を把握している。

これによりリスクは完全に排除されるわけではありませんが、リスクが不透明なシステム全体的な不確実性から、理解可能で価値付け可能な選択肢に変換されます。この種の透明性が欠けていると、Curator は影の銀行システムへと容易に変質し、Celsius や BlockFi と本質的に変わらない存在になります。逆に、Curator が中間層でリスクを分割、価値評価、および事前収束することで有効的に活用し、DeFi 全体のリスクを専門家の手で管理されるようにする可能性がある場合、それはプロトコル層のバッファーとして機能し、拡張子ではなくなるでしょう。

▲ 資産管理透明性に使用される DeFi ダッシュボード

長期的には、Curator は DeFi の最終形ではなく、しかし、DeFi がより広範なユーザー層に向けて進む前に不可欠な層であることはほぼ間違いありません。DeFi は既に基本インフラの実現可能性を証明しており、次に必要なのは、これらの機能をパッケージ化し、分配し、実世界の使用事例に組み込む中間層です。Curator はその役割を果たしています。

複雑さが適切にカプセル化され、リスクが明確にマーキングされ、責任の境界が十分に明確である場合、DeFi は本来の約束に本当に戻る可能性があります：最も専門的な一握りの人にサービスを提供するのではなく、広範な金融システムを実現することです。

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