原文タイトル：Stablecoins are a $300B market. What do we actually know beyond the headline?

原文ソース：Dune

原文翻訳：叮当，Odaily 星球日報

編集者コメント：市場がまだ安定通貨の世界を「総供給量」で要約している間、より詳細なデータセットが別の現実を明らかにしています。単一の供給量は「どれだけあるか」にしか答えられず、「誰が保有しているか」「どのように流動しているか」「なぜ停滞しているか」は説明できません。そして、供給量の規模、保有濃度、オンチェーンの流通速度、特定の活動カテゴリを同じグラフに配置して観察すると、静的な在庫ではなく資本がチェーン上でどのように移動し、沈殿し、レバレッジをかけ、再価格設定されるかが見えてきます。

この視点が重要なのは、これが過去1年間の直感的な判断を修正する可能性があるからです。暗号市場の後退と米国株の強い動きの対照的な状況、クジラの売り払いと価格の撤退によって拡大されたパニック状態が、資金が暗号世界から撤退しているように感じさせます。しかし、この記事で提示されているオンチェーンデータや、最近の Circle の財務諸表からのサインは、資金が消失していない可能性があり、彼らは一時的に高いボラティリティリスク資産から離れているだけかもしれません。少なくとも、オンチェーンデータは、それらが取引需要ではなくインセンティブ活動に参加していることを証明しています。

誰もがその供給量の数字を引用します。それはすべてのレポート、財務諸表電話会議、政策公聴会で登場します。しかし、3000億ドルを超える流通規模という事実以外に、私たちは安定通貨について実際にどれだけ知っていますか？

それらを保有しているのは誰ですか？保有濃度はどれくらいですか？彼らの流通速度はどれくらい速く、主にどのチェーンで活発ですか？実際に何に使用されているのですか — DeFiの流動性、支払いツール、それとも単なる資金の「現金同等物」として？

Metaは、プラットフォームにサードパーティのステーブルコイン支払いを統合する計画を発表しました。OCC（米国通貨監督庁）はステーブルコインの国家信託銀行ライセンスを承認しました。Payoneerは200万社の企業にステーブルコイン機能を提供すると発表しました。Anchorage Digitalは非米国銀行向けにコンプライアンス対応のステーブルコインサービスを開始しました。機関投資家や規制当局は参入を加速させており、彼らが必要としているのは明らかに供給量の数字だけではありません。

私たちは、Dune が最新にリリースしたステーブルコインデータセットを使用しました — このデータセットは、Dune と Steakhouse Financial の共同開発によるもので、いくつかの問いに答えるために利用されました。以下は、データが明らかにした結果です。

サプライ全景

2026 年 1 月時点で、EVM、Solana、Tron 上で最大規模の 15 種類のステーブルコインの完全希釈供給量は 3040 億ドルに達し、前年比 49% 増加しました。Tether が発行する USDT（1970 億ドル）と Circle が発行する USDC（730 億ドル） は、引き続き市場シェアの 89% を占めています。

ブロックチェーンごとの分布を見ると、Ethereum が 1760 億ドル（58%）、Tron が 840 億ドル（28%）、Solana が 150 億ドル（5%）、BNB Chain が 130 億ドル（4%）を担っています。全体的な供給量がほぼ倍増しても、このブロックチェーン上の分布構造は過去1年でほとんど変化していません。

しかし、上位2つのステーブルコインの下では、2025 年は挑戦者台頭の年でした。USDS（Sky/MakerDAO） は 630 万ドルまで 376% 増加しました；PYUSD（PayPal） は 2.8 億ドルまで 753% 増加しました；RLUSD（Ripple） は 5800 万ドルから 11 億ドルに急上昇し、増加率は 1803% に達しました；USDG は 52 倍に拡大しました；USD1 はゼロから 51 億ドルに増加しました。

もちろん、すべての挑戦者が順調であるわけではありません。USD0 は 66% 下落しました；Ethena の USDe は 10 月のピーク時にはほぼ3倍になりましたが、年間で 23%上昇しました。それでも、USDT と USDC の下には、競争のレイヤーで、競合相手の数が大幅に増加しています。

誰がそれらを保有していますか？

ほとんどのステーブルコインデータセットでは、総供給量しか教えてくれません。しかし、当社のデータセットはウォレットレベルで残高を追跡し、アドレスラベルを組み合わせることで、もっと重要な質問に答えることができます：これらのステーブルコインを保有しているのは誰ですか？

EVM と Solana 生態系では、中央集権型取引所が現在最大の特定のカテゴリであり、800 億ドルの規模を持ち、1年前の 580 億ドルを上回っています。ステーブルコインは引き続き取引所の取引と決済のインフラです。

ウォレットの巨鯨が 390 億ドルを保持しており、利益契約の保有額はほぼ倍増し、93 億ドルになっており、オンチェーンの利益戦略の成長を反映しています。発行者アドレス（国庫および鋳造/焼却契約を含む）は、22 億ドルから 102 億ドルに急増し、4.6 倍に増加し、市場に新たな供給がどれだけ入ってきているかを直接反映しています。

ラベル品質に関しては、供給量のうちわずか 23% が完全に未識別のアドレスにあることがわかりました。オンチェーンデータにおいて、これはかなり高い識別率です。そしてこれは、ステーブルコインのリスクが実際にどこに分布しているかを理解する上で非常に重要です。

1.72 億保有者、そして高度な中心化

2026年2月時点で、少なくともこれらの15種類のステーブルコインのいずれかを保持している独立したアドレスが1.72億あります。USDT 1.36億ドル、USDC 3,600 万ドル、DAI 470 万ドルを占めています。これら3つのステーブルコインの分布は非常に広範であり、トップ10のウォレットだけが供給量の 23% から 26% を保有しており、HHI（Herfindahl-Hirschman Index、0は完全分散を意味し、1は一元所有を意味する）は0.03未満です。

その一方、他のステーブルコインはまったく異なる状況を示しています。トップ10のウォレットは、供給量の 60% から 99% を掌握することがよくあります。たとえば、USDS の場合、流通規模は 69 億ドルに達していますが、そのうちの 90% が 10 のウォレットに集中しています（HHI は 0.48）。USDF の中心化度はそれ以上で、トップ10アドレスが供給量の 99% を保有しています（HHI は 0.54）。USD0 に関しては、同様にトップ10のウォレットに 99% が集中しており、HHI は 0.84 と非常に高く、これは上位10位の中でも供給量がほとんど1つまたは2つのアドレスによって主導されていることを意味します。

これはこれらのステーブルコイン自体に欠陥があることを意味するわけではありません。一部のプロジェクトは比較的短期間で導入され、一部は設計段階から機関投資家を対象としています。ただし、これは、それらの「供給量」数字が、USDT や USDC のように解釈されるべきではないことを意味します。保有の中心化は、デアンカリスク、流動性の深さ、および「供給規模」とは実際に有機的需要を反映しているのか、それとも、わずか数人の大口取引者のポジション行動を反映しているかに直接影響します。集計された供給量に依存するのではなく、それぞれの保有者の残高データを把握することがこのような分析を行うための唯一の方法です。

2026 年 1 月：トランザクション規模 10.3 兆ドル

2026年1月、EVM、SolanaおよびTRONエコシステム内のステーブルコイン転送総額が10.3兆ドルに達し、2025年1月の2倍以上となりました。

オンチェーンの分散と供給構造は明確な対照を成しており、Baseが5.9兆ドルでリードしており、供給量は44億ドルに過ぎません。Ethereumは2.4兆ドル、Tronは6820億ドル、Solanaは5440億ドル、BNBチェーンは4060億ドルです。

トークン別に見ると、USDCが8.3兆ドルで主導しており、USDT（1.7兆ドル）の約5倍ですが、供給量は後者の約2.7分の1に過ぎません。USDCは明らかにより速く、より頻繁に流通しています。DAIは1380億ドル、USDSは920億ドル、USD1は430億ドルです。

重要なのは、これらのデータが意図的に客観的であることです。このデータセットは、ある特定の基準に基づいて「真の」経済活動が事前にフィルタリングされたものではないため、総額にはアービトラージ、ロボット、内部ルーティングなどの自動化された行動によって生じた流動性も含まれる可能性があります。我々はデータに判断を硬直に組み込んでおらず、ユーザーが自分でフィルタリング方法を選択できる客観的な視点を提供しており、それはロボット取引を除外したり、有機的な使用を特定したり、より現実的な取引活動の尺度基準を定義したりすることができます。

ステーブルコインは実際に何をしているのか？

これこそがこのデータセットの粒度の利点の真の表れです。転送は「金額」としてのみラベルされるのではなく、オンチェーンのトリガーメカニズムに基づいて異なるアクティビティタイプに分類されています。つまり、私たちは「10兆ドルの流動が発生した」というだけでなく、「なぜ流動が発生したか」を知ることができます。

1. マーケットインフラストラクチャ（DEXトレードと流動性）

・ DEXの流動性供給と撤去：5.9兆ドル―最大のアプリケーションシナリオであり、ステーブルコインがオンチェーン市場メーカーの基本資産としての役割を反映しています。

・ DEX取引：3760億ドル―自動メーカー市場での直接取引アクティビティ。

この2つの合計は、ステーブルコインがまず取引担保および流動性インフラとして機能していることを示しています。興味深いことに、取引量は純粋な取引需要ではなく、動機づけられた流動性マイニングと能動的な資本最適化活動によりより集中しています。

2. レバレッジとキャピタル効率（ローン+フラッシュローン）

· フラッシュローン（借入と返済）：13兆ドル–自動化されたアービトラージと清算サイクル。

· ローン活動（預金、貸し出し、返済、引き出し）：1370億ドル–オンチェーンの短期資本効率と構造化信用層を代表。

3. エントリー／エグジット チャネル（CEX とクロスチェーン ブリッジ）

· CEX フロー–預入（2240億ドル）、引き出し（2240億ドル）、内部送金（1510億ドル）：合計5990億ドル。

· クロスチェーンブリッジの入出金：280億ドル–ステーブルコインがクロスチェーンおよび中央集権プラットフォーム間の決済チャネルとして機能しています。

4. 発行レイヤー（通貨操作）

· 発行者操作–鋳造（280億ドル）、焼却（200億ドル）、アンカーリバランス（230億ドル）およびその他の操作：合計1060億ドル、1年前の420億ドルから約5倍に増加しました。

5. リターンプロトコル

· リターンプロトコル活動：27億ドル–規模は小さいですが、構造化戦略とオンチェーン資産管理において重要な意味を持っています。

全体として、識別された活動カテゴリの90% が取引量の流れを形作っており、私たちにはチェーン全体のスタックを貫く洞察が与えられています。

流通スピード：同じトークン、異なる世界

日ごとの流通スピード（取引量を供給量で割ったもの）は、ステーブルコインの分析で最も無視されている指標かもしれません。これにより、ステーブルコインが交換媒体として活発に使用されているか、単に保持されているかが明らかになります。

弊社の分析対象トークンでは、USDC と USDT が再び目立っており、異なる特性を示しています。

USDC は L2 と Solana 上で最も速い流通スピードを示しています。Base 上では、USDC の日平均流通スピードは14倍に達する–これは高頻度DeFi活動による驚異的な数字です；Solana とPolygon 上では約1倍；Ethereum 上でも0.9倍に達し、ほぼ毎日全供給量のほぼ全てが流通しています。

USDT は BNB チェーンおよび Tron で最速です。BNB チェーンでは 1.4 倍に達し、アクティブな取引を反映しています。一方、Tron では 0.3 倍であり、取引量は低いものの非常に安定しており、クロスボーダー支払いの主要な経路としての役割と一致しています。一方、Ethereum 上では、USDT はわずか 0.2 倍であり、1000 億ドルを超える供給量の大部分がアイドル状態にあります。

USDe および USDS はより遅いスピードですが、それが意図されています。USDe は Ethereum 上での平均デイリー流通速度がわずか 0.09 倍であり；USDS は 0.5 倍です。これらは両方ともインカム型ステーブルコインであり、USDe は通常、Ethena のデルタニュートラル戦略収益を獲得するために sUSDe としてステーキングされます；一方、USDS は Sky 貯蓄金利メカニズムに預け入れてプロトコル補助金収入を獲得します。したがって、大量供給は貯蓄契約、Aave などのレンディングマーケット、または構造化された収益サイクルに残されることが一般的です。低速度はここで欠点ではなく、特性です—これらの資産は利益の蓄積を目的として設計されており、頻繁な流通ではありません。

しばしば、チェーンの違いの方がトークン自体よりも重要です。Solana 上の場合、同じ PYUSD でも、平均デイリー流通速度は 0.6 倍であり、Ethereum 上の場合（0.1 倍）の 4 倍です。同じトークンでも、異なるエコシステムでは、まったく異なる使用パターンが示されます。

供給量と送金量はそれぞれ一部のストーリーを語りますが、流通速度はそれらを結びつけます——それは特定のチェーン上のステーブルコインがアクティブなインフラストラクチャであるか、資本が休眠しているかを明らかにします。

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