原文タイトル：《IOSG Weekly Brief｜オンチェーン収益の全景：イールド安定コインから暗号信用製品への展開》

原文出典：IOSG Ventures

TL; DR

· 熊市では、安定コインベースの固定収益製品がより注目される傾向

- ブルラン中はすべての製品の TVL が増加しますが、熊市中は明確なパフォーマンスの差が見られます。熊市では投資家はより安定した収益とより低い基礎リスクを好む傾向があり、これがイールド安定コインの成長を推進しています

· プロトコルのフロントエンドおよびバックエンドへの発展

- 大手 DeFi プロトコルは、トラフィック入口を制御するために独自のウォレットやモバイルアプリを構築し始めています。暗号業界はアプリケーション時代に入り、小売ユーザーはモバイルアプリを介して金融サービスを利用できます

- 新しい L1/L2 および DeFi プロジェクトの自己安定コインへの需要が、イールドプロトコルを「バックエンド」モードに推進し、イールドプロトコルに大きな需要をもたらします

· 利下げ、国債利回りの低下、代替 RWA 収益源の台頭

- 予想される利下げにより、国債利回りが低下すると予測されています。これにより、安定コインがより広範囲な RWA アセットを基礎資産に組み入れることが促進されます

- 現実世界のビジネスおよび金融製品は、このイールドプロトコルの特異な利点となり、フロントエンドが弱い場合でも安定した収益源となる可能性があります。

現在のオンチェーン収益の全景

私たちは 18 種類のオンチェーン収益製品を研究しました。様々な収益源を網羅しています。国債のトークン化及びその派生品、ネイティブステーキング（ETH/SOL）、流動性ステーキングトークン（LST）などの Lido や Jito、イールド安定コイン（sUSDe、SyrupUSD）、プロトコル収入分配モデル（JLP、SKY）、DeFi ストラテジーとエコシステムインセンティブ（Lido GGV、SIUSD/LIUSD、asBNB）、DEX LP（Uniswap）、マーケットメイキング（HLP）および RWA 製品（PRIME、USDai、USP）が含まれます。各製品について、APY、流動性、引き出し時間、主なリスクなどの観点から評価を行いました。

▲ Source: IOSG; Data as of November 2025, USP, SIUSD, LIUSD data as of January 2026

▲ Source: Surf

Revenue Models

On-chain revenue has eight different mechanisms, each with its own revenue, risk, and sensitivity to market conditions:

Consensus rewards (ETH/SOL staking, LST) provide stable, protocol-level security revenue. Funding rate arbitrage and protocol fees are influenced by market cycles, strong in bull markets and compressed in bear markets. Lending and RWA revenue introduce counterparty risk but are relatively stable. LPs can capture trading fees. DeFi strategies and ecosystem incentives aggregate revenue from multiple protocols, but also carry smart contract risk.

Risk Layering

Products primarily have risks across the following four dimensions:

· Protocol Risk: Technical risk, including smart contract risk

· Counterparty Risk: Dependency on centralized entities or off-chain participants

· Strategy Risk: Exposure to asset price volatility or strategy issues

· Liquidity Risk: TVL depth and withdrawal mechanisms

The ultra-low-risk layer includes tokenized national debt and mature lending. Low-risk products like native staking and liquidity staking derivatives introduce smart contract risk, but their code is highly mature, reducing this risk. Medium-risk products add protocol complexity through DeFi strategy aggregation or protocol fee sharing, facing both token price volatility and yield fluctuation risks. High-risk products present multiple overlapping risks, with funding rate strategies seeing reduced returns in bear markets, impermanent loss Vaults facing market manipulation risks, and emerging RWA protocols introducing third-party participants, leading to opacity and limited liquidity issues.

Key Findings and the Future of On-chain Revenue

ステーブルコインベースの比較的固定利回り製品がバブル後の暴落市場で最適

私たちは、牛熊市の間にさまざまな収益製品の TVL と APY のパフォーマンスを詳しく分析しました。 stETH（ステーキング）、JitoSOL（ステーキング）、sUSDS（貸出）、WETH/USDT（Uniswap DEX LP）、SyrupUSDC（Maple 貸出）、および sUSDE（Ethena 資金調達戦略）を異なる収益製品の代表として選択しました。バブル市場はおおよそ 6 月から 10 月にかけて続き、その後市場は暴落しました。

▲ 出典: DeFiLlama

TVL のデータから見ると、バブル市場中、すべての製品の TVL が上昇しました。しかし、暴落市場では、stETH、sUSDE、JitoSOL の TVL が減少し、sUSDS とSyrupUSDC の TVL が上昇しました。

▲ 出典: DeFiLlama

WETH/USDT プールと stETH の APY は異なるマーケット環境下で比較的安定しています。JitoSOL、SyrupUSDC、sUSDE、sUSDS の APY がそれぞれ低下しており、特にsUSDE とSyrupUSDC の低下幅が大きいです。チャートからも、APY が高い製品ほど波動が激しいことがわかります。sUSDS の APY は主にガバナンスによって駆動されており、市場によるものよりも安定していることが多いです。

全体的に言えば、暴落市場中、ステーブルコインベースの収益製品が注目を集め、流動性も高まります。 ステーブルコインを裏付けとしない収益製品は、裏にある資産価格の下落により TVL が低下する可能性があります。投資家はより安定した収益とより低い下位リスクを求める傾向があり、これによりステーブルコインの TVL が増加する要因となっています。

暴落市場では、比較的固定金利の製品がより妥当な選択肢です。 sUSDS は市場駆動を受けないため、中期的には安定して予測可能な APY を維持する傾向があります。sUSDE の APY は市場状況に大きく影響を受けるため、暴落市場では大幅に低下する可能性があるため、理想的な選択肢ではありません。

これは、オンチェーンの収益機会を評価する際に、単に APY を見るだけでは潜在的なリターンを十分に反映していないことを示しています。実際のパフォーマンスには、基礎となるアセットが重要な役割を果たしており、特に JLP（SOL、BTC、ETH からなるインデックスファンド）、asBNB、SKY などの製品にとってはそうです。これらの場合、トークン価格の変動がしばしば APY 自体を上回り、資産の選択が利回りと同じくらい重要になります。ただし、一部の投資家はこのリスクをヘッジ戦略によって緩和することができます。たとえば、CEX や DEX でのアンダーライイングアセットのショートセールなどを通じて、基礎となるアセットの価格変動を分離し、利息収益のみを捕捉することができます。

プロトコルのフロントエンドとバックエンドへの発展

過去には、国債の 4% の収益を通じて、ステーブルコインはキャッシュフローが非常に良いビジネスでした。しかし、収益型ステーブルコインはほぼ 100% の国債収益をユーザーと共有する製品であり、これは従来のステーブルコインにいくつかの課題をもたらしました。2014 年以降、リターンステーブルコインの市場シェアは着実に増加しています。トップ 3 のネイティブリターンステーブルコインとトップ 3 の非ネイティブリターンステーブルコイン（USDT、USDC、PYUSD、USDe、USDS、USDY）の供給量を見ると、リターンを持つステーブルコインの市場シェアは 0.1% から 7.6% に上昇し、ピーク時には 11.5% に達しました。

▲ 出典: Artemis

これが多くの DeFi プロトコルがトラフィックのエントリを制御し、独自の配布チャンネルを確立しようとする理由です。多くの大規模な DeFi プロトコルが、トラフィックのエントリを制御するために、独自のウォレットやモバイルアプリを構築しています。

これはまた、1つのトレンドを示しています。暗号通貨業界はアプリケーション時代に入っています。リテールユーザーはモバイルアプリを通じて金融サービスを利用できるようになり、これは Web2 ユーザーにとってはより簡単な Web3 の入り口です。これらのアプリは、ニーモニックレスサービスを提供することにより、学習の敷居を下げることもできます。

L1 および DeFi プロジェクトが独自のステーブルコインを求めるニーズは、利息プロトコルの将来の成長において重要な促進要因となります。利息プロトコルはまた、「バックエンド」モデルに移行する可能性があります。

現在のステーブルコイン供給状況を考慮すると、すべての L1 ブロックチェーンが独自のステーブルコインを展開し、USDT や USDC に依存しない場合、その収入は 2-3 倍になる可能性があります。これはプロジェクトチームにとって非常に大きなインセンティブとなります。このトレンドは既に明確になっており、MegaETH、Jupiter、Hyperliquid、BNB などが独自のステーブルコインを作成しており、これは利息プロトコルに大きな需要をもたらすでしょう。

Ethena はこのトレンドを既に見ています。彼らはステーブルコインインフラサービス（Stablecoin-as-a-Service）を提供し、これらのプロジェクトに国債収益をもたらします。プロトコルとチェーンは独自のステーブルコインを展開することで、かなりの安定収益ストリームを生み出すことができます。

▲ 出典: DeFiLlama

利下げ、国債収益の低下、および代替的 RWA 収益源の台頭

米国の通貨政策の影響を受け、オンチェーンの収益環境も変化するでしょう。

▲ 出典: FOMC

トランプ大統領はケビン・ウォーシュを連邦準備制度議長に任命し、パウエル氏の後任として指名しました。承認されれば、交代は2026年5月に完了する見込みです。

新しい連邦準備制度議長の指名は、利下げプロセスを加速させ、米国国債（T-Bill）の収益率を低下させると予想されています。

▲ 出典: FOMC 参加者による適切な金融政策の評価: 連邦ファンド金利の目標範囲の中間点または目標水準; 2025年12月10日

これにより、ステーブルコインはより多くの代替的 RWA 資産を基礎資産に組み込むことが促進され、その基礎資産がより多様化されます。 図の PRIME は、HELOC 収益をオンチェーン化する典型的なケースです。HELOC（ホームエクイティライン・オブ・クレジット）は、家主が住宅を担保にして借入、消費、および必要に応じて返済を行う貸付であり、PRIME トークン保有者はHELOCローンに資金提供し、8%の固定利回りを受け取ります。

▲ 出典: Kamino

もう1つのタイプは、リアルワールドのビジネスをブロックチェーンに乗せて収益を得る方法です。USDai は GPU ファイナンスをブロックチェーンに乗せた方法です。USDai の収益の源泉は借り手からのローン返済であり、具体的には、GPU インフラ運営事業者が GPU ハードウェアを担保にファイナンスを受けた後の月次返済です。

プライベートローンも注目されつつあり、これは魅力的な APY の安定した収益源です。Craftt や Pareto などのプロジェクトでは、オンチェーンユーザーが機関や企業に資産を貸し付けて収益を得ることができます。このような収益には、堅実なリアルワールドビジネスのサポートがあります。

これらの例は、リアルワールドのビジネスと金融製品が安定した収益源になり得ることを示しています。フロントエンドが弱い状況でも、これはイールドファーミングプロトコルの特典となり得ます。

暗号ネイティブの収益源も競争の激しい市場でますます重要になっています。独自の収益ストリームを提供する製品には特別な価値があります。例えば、asBNB は Binance Launchpad の収益シェアを提供し、これは BSC 生態系内でしか利用できない収益源です。

同様に、収入分配モデルが透明な収入基盤を持つ場合、このようなモデルは非常に魅力的です。JLP および HLP の成功は、ユーザーが実際のプロトコル収入を直接共有する製品に資金を投入することへの意欲を示しています。

機関のオンチェーン収益採用: 統合サービスと暗号クレジット製品(プレファード株)

機関の採用が進む中、多くの機関がオンチェーン収益や暗号収入を狙うかもしれません。重要なのは、統合サービスを提供することです。

DeFi プロトコルの統合サービス

例えば、Ether.fi は機関向けのステーキングサービスを提供し、その核心は統合された資産管理です。彼らは非管理および管理の2つのステーキングオプションを提供し、また「ホワイトグローブ」サービスを提供しており、これはエンドツーエンドのステーキングサービスであり、監視された環境を提供し、年次監査、KYC コンプライアンス、月次レポートを含みます。この ETH ファンドはCIMA登録ファンドでもあります。ステーキングに加えて、機関はDeFiのレンディングやその他のプロトコルの固定収益に参加することもできます。

プレファード株は、暗号に基づく「国債」であり、機関に暗号収益を配当する重要な手段です

DAT 優先株は、機関がオンチェーン収益を得るための1つの手段として実際には過小評価されています。本質的には、これは暗号通貨に基づく信用債務資産であり、国債と同様の製品です。 国債は、国の信用および能力に基づいて創造された債務であり、DAT 企業は暗号資産に基づいて信用市場を創造し、優先株はその信用市場に基づいて作成された信用債務商品です。優先株は配当金を通じて伝統的な機関に暗号収益を提供します。主な収益タイプには、長期 CAGR と DeFi 収益を含むものがあります。

Strategy の STRC は、年率 11.5% の配当を提供し、月次現金支払いが可能であり、ほとんどの主要証券会社プラットフォームで取引可能です。 Strategy は、ビットコインの CAGR に基づいています。その仮定は、BTC がインフレに強い資産であり、実際のインフレ率が約 8%であると考えています。STRF やその他の類似の優先株製品（STRD や STRK を含む）は、投資家にインフレに対する収益をもたらします。投資家はまた、8% の収益を提供する STRK を選択し、MSTR に変換してさらなるビットコインの上昇空間を捕捉する機会があります。

▲ STRC に関する基本情報；出典：Strategy

伝統金融では、TIPS（政府発行のインフレヘッジ国債）のようなインフレヘッジ商品があります。TIPS はインフレが上昇すると価値が上昇し、デフレが進むと価値が下がります。彼らは、米国労働統計局が統計した CPI（消費者物価指数）に基づいて TIPS を調整します。 TIPS 利回りはインフレ率（2.7%）よりも低いですが、これはインフレを差し引いた実質的な収益です。元本がインフレ率に基づいて調整されるため、実際の収益は約 4% になります。

▲ TIPS の利回り；出典：Treasurydirect.gov

興味深いことに、Saturn Labs のようなステーブルコインプロジェクトは、DAT の安定した収益をステーブルコインの収益源としてブロックチェーン上に持って行っています。デジタルアセット時代および連邦準備制度による利下げサイクルの中で、これはオンチェーン国債の代替手段となる可能性があります。

優先株の配当は、株主にアグリゲートされたオンチェーン収益を分配する方法にもなり得ます。 Solana DAT Forward Industries は、ほぼ全ての SOL 保有（687 万枚以上の SOL）をステークし、約 7% のステーキング収益を得ています。彼らはさらに約 25% の SOL を fwdSOL（LST）に変換し、より大きな DeFi 流動性と収益機会を獲得しています。彼らはまだこれらの収益を優先株を通じて投資家に分配するとは発表していませんが、約 7% の収益を提供し、オンチェーンプロトコルを活用してより高い収益を生み出す能力があります。DeFi 開発会社は、年率 10% の C シリーズ永続優先株を提供しています。現在のオンチェーン収益率と SOL のステーキング率に基づいて、彼らはこれらの利益を負担できる能力を持っています。

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