昨年6月、Circleは1株31ドルで上場しました。2週間後、株価は299ドルに達しました。その後、50ドルに下落し、80%以上の急落を経験しました。そして、今年2月に決算が発表され、2週間で倍増し、本日111ドルです。

倍増の間、ビットコインは40%下落しました。Circleの株価は、暗号市場との関連が断たれました。

「あなたはそのような脱却を目にしています」

50ドルまでの急落については、業界内では理解されています。

2025年9月および10月、連邦準備制度は25ベーシスポイント連続で利上げを行い、基準金利を3.75%に引き下げました。準備金収益率もこれに連動し、第3四半期のデータによると、USDCの単位準備金収益率は前年比96ベーシスポイント減少しました。

この96ベーシスポイントとはどれくらいの金額を示していますか？CircleはIPO書類で自ら計算しましたが、連邦準備制度が1回利下げするごとに、年間利息収入が約6.18億ドル減少するとの結果が出ています。その半分は、コストの配分により減少し、純損失は約3億ドルとなります。ただし、これは静的な試算であり、USDCの規模が変動しないことを前提としています。2025年に連邦準備制度が合計75ベーシスポイントの利下げを行い、金利だけでもCircleの年間収入から約2億ドル近くを差し引いています。

それだけではありません。CircleとCoinbaseの間には収益共有契約があります。Coinbaseプラットフォーム上に保有されているUSDCから生じるすべての準備金収益はCoinbaseに帰属し、プラットフォーム外の部分は5対5で分け合います。第4四半期の総準備金収益は73億ドルで、配分コストが46.1億ドル、Circleの実際の純準備金収益は27.3億ドルとなりました。非利息収入は3700万ドルで、総売り上げの5%未満です。

この構造が、Circleの株価が299ドルから50ドルに急落した根本的な理由です。利下げによる準備金収益率の縮小、Coinbaseの分配構造の固定、Circleがその間に挟まれ、どれだけの収入が上限として得られ、どれだけの利益を底として残せるかが明確です。

しかし、2月25日に決算が発表され、Circleの株価は1日で35%上昇しました。

EPSは0.43ドルで、アナリストの予想は0.16ドルでした。それはわずかに超えるのではなく、否定的に超えました。ただし、価格の再設定を推進したのは、この四半期報告書の数字だけでなく、より大きな構造的事実であり、この四半期報告書は市場にそれを初めて明確にさせただけです。

2025年、暗号通貨全体の時価総額がピークから40％以上下落しました。この期間に、USDCの流通量は72％増加し、7530億ドルに達し、歴史的最高を記録しました。同時期に、ステーブルコインの総時価も3140億ドルを突破し、同様に歴史的最高を記録しました。

それは牛市のいい時だけの話ではなく、熊市に逆らった出来事です。

この事実の意味は、Circleの価格設定ロジックにとって根本的です。以前、市場はCRCLを暗号サイクルの恩恵を受ける者と見なし、牛市ではみんながUSDCで取引し、規模が拡大し、熊市ではオンチェーン活動が減少し、規模が縮小するという枠組みでした。Coinbaseのロジックもそれですが、取引量こそが命であり、熊市では手数料収入が急激に減少します。

しかし、2025年のデータはこの枠組みを否定しました。USDCの成長は熊市で止まらず、止まるどころか加速しました。

CircleのCEOであるAllaireは決算電話会議で述べた言葉、「あなたはその分離を見ている」。彼が言っていたのはBTCとステーブルコインの分離です。しかし、彼が言いきれなかったのは、ステーブルコインのユースケースが、暗号取引の計量単位から、世界の支払いの決済インフラへと変わりつつあるということです。

推進力はもはや投機的取引ニーズではなく、暗号レースに現れたことのない一群の参加者が参入し始めていることです。VisaはUSDCの決済範囲を拡大することを発表し、米国のVisa発行銀行が通常の銀行営業時間外にUSDCで決済を行うことを許可し、Mastercardが後に続き、JPモルガンが昨年、複数のUSDC関連製品を発売したことを発表し、IntuitはCircleと提携し、低コストのプログラマブルペイメントを数千万の企業および個人顧客に導入し、Polymarketが主要決済資産としてUSDCを採用して大規模な移行を完了しました。

これは暗号原生ユーザーのお金の預け引きではありません。これは伝統的金融機関が自身の支払い決済パイプラインにUSDCを組み込んでいることです。これら2つのユースケースに対応するのは、まったく異なる評価論理です。前者は暗号周期に従い、後者は世界的支払いの体積に従います。世界のクロスボーダー支払い市場は年間約150兆ドルであり、USDCのオンチェーントランザクション量は現在11.9兆ドルで、前年比247％増加しています。これら2つの数字は直接比較できませんが、市場はCircleに対して第2の枠組みを使って評価を行い始めました。

GENIUS法案と純粋な入場券

業界内で非常に広く広まっているXに関する言及があります。「もしもあなたの主張がステーブルコインが世界の支払いを独占するというものならば、CRCLが最も直接的な賭けである。COINはUSDCの取引手数料を兼ねた総合体であり、両者は異なるツールが異なる論題に対応している。」

この文は、Coinbase の株価が横ばいの中で、$CRCL が独自の上昇トレンドを示す理由を説明しています。Coinbase は取引所であり、ウォレットであり、Base チェーンであり、機関のカストディを行っており、その中の1つの事業線がUSDC です。一方、Circle は USDC の発行と流通だけを行っています。もしもステーブルコインそのものに賭けたいとするなら、市場で純粋なターゲットとして購入できるのはただ1つです。

この論理は、GENIUS 法案が可決された後ますます明確になりました。

2025年7月、法案が施行され、ステーブルコインに対する初めての連邦規制フレームワークが確立され、規制対象発行元が100%の現金または短期国債で裏付けた準備を保持し、定期的な監査を受けることが求められました。GENIUS 法案が可決された日、$CRCL の日足が34%上昇しました。市場はこのシグナルを理解しました。これは単なるコンプライアンスの利点にとどまらず、規制当局がUSDC とUSDT の間に堀を掘り、Tether が短期間で越えられないラインを引いたことを示しています。

JPMorgan のデータはこの判断を裏付けており、法案が可汌された後、ステーブルコイン市場全体が19%成長し、USDC の市場シェアが年初の24% から25.5% に上昇し、Tether は67.5% から60.4% に減少しました。オンチェーン取引量の数字はさらに明確で、Q4 においてUSDC がUSDT を上回り、ステーブルコインのオンチェーン取引量の約50% を獲得しました。これは、Tether がこの側面で初めて抜かれた数年間の初めての出来事です。

しかし、Tether は降参しませんでした。GENIUS 法案が可汌された後、Tether はUSAT を発表し、Anchorage Digital と Cantor Fitzgerald を巻き込み、GENIUS 標準に基づいて準備金を設計しました。USAT を主導するCEO のBo Hines は、元ホワイトハウスの暗号アドバイザーです。現在、USAT の流通量は約2000 万ドルですが、USDC の753 億ドルに対してほとんど影響はありません。しかし、Tether は世界最大のステーブルコインユーザーネットワークを持っており、Cantor Fitzgerald がもたらすのはウォール街との関係であり、軽視できない組み合わせです。

同時に、ステーブルコイン競技場に登場したことのない一群の名前も参入してきました。Fidelity はFIDD を発行し、Ethereum 上で動作し、100% GENIUS 標準の準備金を持ち、機関投資家と個人投資家を対象としています。Robinhood や Revolut は各自のステーブルコインの開発を進めていると報じられています。JPMorgan や US Bancorp はステーブルコイン計画を拡大しています。Stripe はBridge を買収した後、19000億ドルの年間支払いトラフィックにステーブルコインの決済パイプラインを組み込みました。財務長官のBessent は、アメリカのステーブルコイン市場が2020年代末には3.7兆ドルに達する可能性があると述べています。現在のUSDC の753億ドルは、この数字の3% にも満たないです。

GENIUS法案はCircleに対してだけではなく、伝統的な金融システム全体に対して扉を開きました。初動の利点は本物です：30のブロックチェーンネイティブサポート、VisaとJPモルガンの深い結びつき、長年にわたる企業向けAPIインフラストラクチャの蓄積、これらは新参者が1〜2年で複製できるものではありません。Bernsteinは目標株価を190ドルとし、理由は規制の城壁と技術スタックの競争壁にあります。

ただし、城壁の深さは、本当のプレッシャーテストが到来する前には誰にも答えがわかりません。また、業界内であまり前向きに議論されていない問題があります：CircleとCoinbaseの収益分配契約には固定期間があり、次の交渉ラウンドではCoinbaseのチップ数は現在より少なくないため、同社プラットフォーム上でのUSDC保有率が2022年の5%から現在の22%に増加しました。交渉結果は、Circleが実際にUSDCの成長からどれだけを保持することができるかに直接影響します。

230億ドル、まだ起こっていない物語への賭け

Circleの現在の評価のほとんどは、まだ起こっていない物語によるものです。

Allaireは財務報告の電話会議で、AIエージェントの支払いニーズにかなりの節を割きました。 AIエージェントは、自律的なタスクを実行する際に、小額で頻繁で時差を超える支払いが必要であり、APIを呼び出し、コンピューティングパワーを購入し、クロスボーダー決済を完了する必要があります。Allaireはこのシナリオを「機械経済」と呼び、「AIエージェントの数が人間のユーザー数を超えると、支払いインフラの主要な利用者はもはや人間ではなく、機械になる」と主張しています。

これらの要件を従来の支払いシステムに当てはめると、各ステップが摩擦を生み出します。クレジットカードには営業時間の制限があり、人間の承認段階があり、0.01ドル未満の支払いは経済的に実行不可能です。Stripeは、手数料構造が最低0.30ドルプラス2.9％であり、VisaとMastercardのクロスボーダー手数料は平均1.5％〜3％です。銀行の電信送金は週末には機能しません。

技術的には、USDCにはこれらの制限がありません。24時間体制で、オンチェーンでの決済、Solanaなどの高速チェーン上での取引コストは0.001ドル未満であり、Arcの目標は0.00001ドルです。Circleはこれに対応するため、AIエージェント向けの支払いインフラArcを特別に開発しました。Arcのテストネットはすでに稼働しています。これは「少し安くなる」という改善ではなく、コスト構造全体の桁違いの違いです。

Benchmark-StoneXのアナリストMark Palmerは、「AIエージェントが、プログラム可能な通貨をソフトウェアワークフローに直接埋め込む必要があり、長い清算ウィンドウは実行されない」と述べています。一方、カード組織のインフラは人間向けのチェックアウトプロセスに設計されており、機械向けではありません。

この要件の実現度合いは、プロトコルレベルのアクション速度から窺えます。

2025年5月、Coinbase は x402 プロトコルを導入し、長期間非アクティブだった HTTP 402 ステータスコードを使用して、AI エージェントの自動支払いを実現しました。サーバーはリクエストに応答する前に直接 USDC の支払いを要求し、人間の承認は不要です。その後、x402 は5か月で10億を超える支払いを処理しました。Google は AP2（エージェント支払いプロトコル）を導入し、OpenAI は ChatGPT で「インスタントチェックアウト」を内部テストしました。その背後には、Stripe とステーブルコインの組み合わせがあります。これらはホワイトペーパーではなく、すでに本番環境で稼働している基盤です。

Visa のデータは規模感を示すアンカーポイントを提供しています。2025年11月、Visa のステーブルコイン決済を通じた月間トラフィックは、年間約350億ドルのペースで、2026年1月には年間450億ドルに達しました。Visa の年間取引総額は約160兆ドルですので、この数字はほとんど無視できるものです。しかし、絶対値よりも方向の変化に注目すべきであり、Visa はこのパイプラインを拡張しています。Coinbase CEO のBrian Armstrong も3月初めに同様の見解を述べ、「まもなく、取引をイニシエートする AI エージェントの数が人間を上回るでしょう」と述べました。

語りと現実の間の距離は、データで明確に示されています。

x402 の過去30日間の総取引額は2400万ドルで、参加者は94,000人のバイヤーと22,000人のセラーです。同時期の世界のeコマース市場規模は約68兆ドルです。McKinsey によると、現在のステーブルコインの実際の支払い用途は年間約3900億ドルで、そのうちB2Bは約2260億ドルであり、小売りは少ないです。ECB のデータによると、ステーブルコインの総取引量のうち、約0.5%が個人向け小売り送金です。

Circle は2025年に年間で7000万ドルの純損失を出しました。Arc Mainnet は2026年にローンチ予定で、現在はテストネットです。AI およびノンインタレスト収入の年間合計は、総収益の5%未満です。

Gartner は2030年までにAI エージェント経済の規模が30兆ドルに達すると予測しており、Bessent は安定通貨市場が本年末に3.7兆ドルに達すると予測しています。これらの数字が本当であれば、現在の753億ドルのUSDC 循環供給は見かけ値に過ぎません。しかし、2400万ドルのx402 月間取引量から30兆ドルのエージェント経済への道のりは、誰もが歩んだことのない道です。

230 億ドル市値で賭けられているのは、この道のりが辿られるだろうということです。

Circle は昨年6月に31ドルで上場し、2週間後には299ドルに急騰し、その後50ドルまで下落しましたが、現在は再び2倍の価格となっています。この曲線の中には、Circle が最終的にどのような企業なのかという問題が真に答えられたことはありませんでした。

それは金利アービトラージのビジネス、規制対応のステーブルコインインフラ、またはAI経済の決済レイヤーのどれなのでしょうか？Allaire は「あなたがそのような脱線を見ている」と述べていますが、脱線はどこへ向かっているのか、それは別の問題です。

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