文 | Kaori

1971年2月8日，NASDAQ 系统上线。

没有交易大厅、敲钟仪式，它只是一套电子报价终端，把分散在全美各地的场外交易商连成一张网。纽约证券交易所的经纪人看了一眼，没当回事。两百年来，股票交易的规矩就是你走进那栋楼，站在那块地板上，面对面喊价。一台屏幕能改变什么？

二十年后，英特尔、微软、苹果相继在NASDAQ挂牌，科技股时代改写了华尔街版图。纽约证券交易所开始追赶，2006年收购电子交易平台 Archipelago。

再过二十年，到了 2026 年，SpaceX 正在与NASDAQ 谈判，要求上市后 15 个交易日内纳入NASDAQ 100 指数。如果做不到，它可以去纽约证券交易所。

每一次，规则都向足够大的力量让步，但这一次和之前不同。

1971年NASDAQ崛起，是一种新型交易所用技术撬动旧规则。2006年纽约证券交易所转型，是旧交易所向新技术投降。而2026年这一幕，是一家还没有上市的公司，要求一个拥有两百年历史的市场体系为它修改流程。

这不只是有关 SpaceX 上市的故事，还是资本市场引力方向改变的一个截面。

融资窗口已不是 IPO 的专利

上市的目的是什么？教科书的答案是融资。

这个答案在 1990 年代是准确的。那时候，公开市场几乎是唯一能为企业提供大规模长期资本的地方。软银还没有创立愿景基金，主权财富基金不碰科技股，私募二级市场几乎不存在。想要真正意义上的大钱，只有一条路：敲响交易所的大门，接受审计、审查、定价，然后祈祷路演顺利。

微软 1986 年 3 月 13 日在NASDAQ上市，募集 6100 万美元，市值约 7.77 亿美元。当时公司年收入不到 2 亿美元。它需要那笔钱来扩张产品线、招募工程师、抢占 PC 操作系统的标准地位。

四十年后，这个逻辑已不再是唯一答案。

软银愿景基金、老虎全球、Coatue、a16z……一整个生态系统的机构资本把私募市场的弹药量推到了前所未有的规模。一家公司可以在私募市场一路成长到 500 亿甚至更高估值，全程不触碰公开市场。

Revolut は最も直接的な証拠です。2025年11月24日、このロンドンのデジタル銀行は第二次株式譲渡ラウンドを完了し、評価額は750億ドルに達しました。主導投資家にはCoatue、Greenoaks、Dragoneer、Fidelityが含まれ、参加投資家にはa16z、Franklin Templeton、さらにはNvidiaの投資部門であるNVenturesも含まれています。

2024年の年間収入は400億ドルで、前年比72％増、税引前利益は140億ドルでした。CEOのNik StoronskyはIPOのスケジュールについて尋ねられた際、「私たちは世界初の本当のグローバル銀行を構築しています。IPOは優先事項ではありません」と述べました。

750億ドルとはどのような概念でしょうか？この数字は、バークレイズ、ドイツ銀行、Lloyds Banking Groupの時価総額を上回りました。民間企業が上場銀行よりも高い価格で民間取引を行った例です。

さらに最近、Revolut が2026年下半期にもう一度第二次株式譲渡を行い、評価額を1000億ドルにするという報道がありました。

SpaceXはより前に同様のシナリオを達成しました。同社のプライベート・プレイスメント・ラウンドは、ロケット開発、Starlink展開、ディープスペース探査の3つの事業部門の資本需要をすべてカバーしています。ロイターによると、SpaceXは約17兆ドルの評価額でIPOを計画しています。上場すれば、これは史上最大のIPO資金調達となり、ナビディア、アップル、マイクロソフト、アマゾン、アルファベットに次ぐ全米市場価値ランキング第6位に直ちに食い込むことになります。

さらに、Stripeもあります。この支払い企業は2025年に1.9兆ドルの取引高を処理し、前年比34%増となりました。2026年2月、従業員株式買い戻しラウンドを通じて評価額が1兆5900億ドルに達しました。共同創業者のJohn Collisonはインタビューで率直に述べています。「IPOは単なる『解決策の問い合わせ』です」と。

これらの企業が上場しない理由は、市場環境が悪いためではなく、彼らがすでに公開市場の資金がそれほど緊急に必要でなくなったからです。プライベート市場は同等規模の資本を提供し、監督機関の制限や情報開示要件が少なく付属しています。

しかし、お金が必要ないということはIPOが必要ないということではありません。

インデックス参加、本当の戦利品

資金調達は上場の最初のモチベーションに過ぎず、2つ目のモチベーションは人の流動性です。

SpaceX 内部には、数千人の従業員がオプションと RSU を保有しており、過去数年間、同社は一部の従業員が事前にキャッシュアウトするためにテンダーオファーを通じて実施してきました。しかし、この方法には枠組みや頻度の制約があり、価格は市場価格ではなく、会社主導のものです。

従業員数が万単位の企業にとって、この経路はあまりにも狭すぎます。公開市場のみが本物の、持続的で、市場価格の流動性出口を提供できます。

同様の圧力は VC 側にも存在します。Revolut の株主リストには、a16z、Fidelity、Coatue などが含まれており、これらのファンドの LP は、単なる帳簿価値の増加ではなく、現金の実際のリターンを必要としています。プライベートセカンダリーマーケットは一部の退出ニーズを満たすことができますが、規模や効率は公開市場に及びません。ファンドが期限に達し、LP が撤退する必要があるとき、紙の富は役に立ちません。

そのため、これらの企業は引き続き上場する必要がありますが、上場を推進する変数の組み合わせが変わりました。資金調達ニーズが大幅に低下し、従業員の流動性と VC の退出は依然として重要ですが、これらの伝統的な動機の上に、過去10年間ほとんどの人々に低く評価された構造的な力が急速に重要性を増しています。

1975年、ジョン・ボーグルはヴァンガード・ファンドで、一般投資家向けの初めてのインデックスファンドである S&P 500 を追跡するファンドを立ち上げました。ウォール街の反応は嘲笑でした。アクティブな株の選択こそがプロであり、パッシブなフォローは怠惰な戦略であり、平凡な製品を買う人は誰もいないはずだというものでした。

半世紀後、怠惰な人々が勝利しました。

2025年3月時点で、アメリカのパッシブファンド（共同基金および ETF を含む）の運用資産は15.96兆ドルに達し、全共同基金業界の資産の51%を占め、初めてアクティブ運用ファンドを超えました。2025年には、アメリカの ETF 市場への純流入額が1.49兆ドルに達し、歴史的記録を樹立し、そのうち株式系 ETF が9230億ドルを吸収しました。

これらの数字の背後には、機械的な論理があります。ある株がインデックスに組み込まれると、そのインデックスを追跡するすべてのファンドはその株を重み付けして配置する必要があります。主観的な判断はなく、タイミングを待つこともありません。強制的な買い増し。そして、会社がインデックスにとどまっている限り、ファンドは永続的に保有します。

明確にすべき点は、パッシブファンドは価格の受取人であり、価格の決定者ではないということです。株価の発見は主にアクティブな資金によって行われ、アナリストの研究、機関取引業者の駆け引き、ヘッジファンドの投機が主な要因です。

しかし、パッシブファンドが行うことも同様に重要であり、それは巨大で安定した非裁量的なポジション台地を提供しています。このピットは、四半期の業績予想に達しなかったときにパニック売りすることはありませんし、CEOがツイートをしたためにポジションを解消することもありません。それはバラストです。

SpaceX のような企業にとって、この適格基準の価値は定量化できる。

SpaceX の上場時の見積もり時価は約1.75兆ドルであり、直近ではナスダック100のトップ6に位置する見込みだ。現行の規則によれば、新規上場企業は通常、ナスダック100などの主要指数に採用されるためには最大1年の待機期間を要する。この待機期間は、企業が大規模な機関の買い入れによる流動性圧力に耐えられるかどうかを検証するためのものだった。

しかし、SpaceXにとっては、この待機期間は、ナスダック100をトラッキングするファンド、4000億ドル超の資産を運用するInvesco QQQを含むファンドが、1年にわたりグローバル市場価値トップ10の企業の1つに配置できないことを意味し、トラッキングエラーが許容できない状況となる。

プレッシャーはSpaceXではなく、指数ファンドそのものにある。

そのため、ナスダックはFast Entryルールを提案し、新規上場企業の時価総額が既存の構成銘柄のトップ40にランクインすると、上場後15取引日後に加速度的に採用されることとなる。このルールは現在、承認待ちの状態にあるが、ナスダック自体が、SpaceX、Anthropic、OpenAIなどの高評価の非上場企業を引き付けるために設計されたと認めている。

SpaceXは、取引所を選択する際の前提条件として迅速な採用を挙げている。それは、パッシブ指数システムがそれに価値を付与しているため、そのようにする自信を持っているからだ。

誰もが尋ねるであろう。もしコア目標が指数に採用されることなら、なぜダイレクトリスティングをしないのか？ ダイレクトリスティングであれば、アンダーライティング手数料を省くことができ、同様にリストに掲載でき、同様に指数に採用される。

答えは規模にある。

SpaceXのIPOは25億ドルを超える資金調達が予想されており、上場初日にはパッシブファンドの配置流動性の閾値を満たすために十分な流通株を生み出す必要がある。ダイレクトリスティングでは新株の発行がないため、初日の流通株は完全に既存株主がいくら売却するかに依存する。1.75兆ドルの時価総額を持つ企業にとって、初日の流通株が小さすぎると、パッシブファンドは建倉を完了できず、激しい価格ゆがみが生じる可能性がある。

IPOの構造化された公募は、大規模なパッシブ資金が参入するための手段として注目されている。この論理には逆の理由もあり、RevolutやStripeが慌てない理由が説明される。Revolutの750億ドルはナスダック100に組み込まれるとしても、限定された比率でしかなく、パッシブ購入の影響は相応しくない。さらに、銀行免許がまだ確定しておらず、経営陣が評価話を強固にするために数四半期の収益データをさらに持ち越したいという現実的な理由もある。

ただし、指数ウエイトの算数は計算の一部でもあります。Stripe の 1,590 億ドルの推定時価総額はすでに大きいですが、John Collison は IPO が優先事項ではないと述べ、背後の判断は、時価総額がさらに成長し、指数へのウエイトがより重要になるまで、IPO の構造的利益を最大化することです。

上場する価値の等式が再び書き直されています。

資金調達は二級市場となり、従業員の流動性と VC の退出が基本的な要素となっており、指数化投資による持続的なベースが上場の時期を決定する新たな変数となっています。それが唯一の変数ではありませんが、過去10年間でそのウエイトは着実に上昇しており、SpaceX の件では、初めて交渉のテーブルに公然と置かれました。

さて、取引所のこのゲームにおける役割は何でしょうか？

Hyperliquid によって襲撃された

Nasdaq は上場していない企業のために指数の追加ルールを変更しました。

一方、NYSE の親会社 ICE は2025年10月、予測市場プラットフォームのPolymarketに20億ドルを投資し、時価総額約800億ドルでした。2026年3月、ICE はさらに、250億ドルの時価総額で暗号資産取引所であるOKXに出資し、取締役会の席を得ました。

これら2つの事柄は、表面的には競争戦略ですが、その背後にあるのは同じ焦燥感です：ゲートキーパーの枯渇が消えつつあります。

かつてNYSEとNasdaqの間には曖昧な境界がありました。伝統的な産業はNYSEに、技術と新興産業はNasdaqに向かいました。この境界は数十年間維持され、双方がそれぞれのレーンで独占を維持しました。

しかし、この種の了解はもはや破られています。

ICE がOKXに出資した取引構造は注意に値します。 OKX の12億人のユーザーは、ICE 傘下の米国先物取引所へのアクセス権を得ることに加え、NYSE に上場している株式のトークン化取引も行うことができます。一方、ICE は、OKX の暗号通貨のリアルタイム価格データを取得し、規制対応の暗号先物商品の開発に利用します。

ICE の上級副社長 Michael Blaugrund は、率直に言って、ICE の将来の競争相手は必ずしもCMEやNasdaqのような伝統的な機関ではなく、むしろDeFiプロトコルやスーパーアプリケーションの可能性があると述べています。彼はRobinhoodとUniswapを具体的に挙げています。

ニューヨーク証券取引所を所有する企業は、将来の競合相手が分散型プロトコルかもしれないと公に認めました。この発言自体がシグナルです。

Polymarketの投資ロジックも同様です。ICEは予測マーケットプラットフォームを買っているのではなく、チェーン上取引インフラのエントリーを買っています。提携内容にはPolymarketデータの機関配信と将来のトークン化プロジェクトが含まれます。

1990年代、ナスダックは電子取引によりニューヨーク証券取引所の取引所内独占を突破しました。重みが移りましたが、構図は消えませんでした。今日、チェーン上のインフラはこの物語を繰り返し、取引所の周縁部でデリバティブやオルタナティブ資産のシェアを侵食しています。

Hyperliquidが最も具体的な一面を提供しています。

この分散型取引所は2025年に年間取引高が29.5兆ドルに達し、平均日取引高が約834億ドル、年間収入が84億ドル、新規ユーザーが60万人を超えました。対照として、Coinbaseの同じ期間の取引高は約14兆ドルでした。企業体もCEOも表に出ていないチェーン上のプロトコルが、ナスダック上場企業Coinbaseの取引高を2倍にしました。

さらに注目すべきは、そのユーザー構造の変化です。

2025年、HyperliquidはHIP-3プロトコルを通じてS&P 500、ナスダック指数、金、原油、NVIDIA、Teslaなどの世界の株式のチェーン上永続契約取引を開始しました。傘下のトークン化プラットフォームtrade.xyzの取引高ランキング上位30市場のうち、暗号取引ペアはわずか7つです。3月15日、HIP-3市場の総保有量が歴史的に高い14.3億ドルに達し、半年で100倍に増加しました。trade.xyzの市場のうちの90%を占めています。

3月、中東の緊張状況の激化が原油価格の激しい変動を引き起こしましたが、従来の先物取引所は週末に休場しました。一握りのプロトレーダーがHyperliquidに押し寄せました。彼らは個人投資家ではなく、24時間365日無休の市場、チェーン上の透明性、およびより高い資金効率を求めています。従来の取引所が着実に開始と終了を行っている間、チェーン上の市場は「絶え間ない流動性」を概念から実現しています。

これらの数字と取引所の現在のIPO業務は同じレーンにいません。両者の直接的な競争は非常に限られています。しかし、ICEの懸念は今日ではなく、トレンドにあります。

ブロックチェーン上のインフラが世界の株式の永続的な契約取引を処理できるようになり、プロのトレーダーがヘッジや投機にブロックチェーンツールを使用し始めた時、トークン化された株式の流動性が徐々に従来の取引所に近づいているとき、取引所の防御策は徐々に回避されています。

ニューヨーク証券取引所はブロックチェーン企業に出資を選択し、ナスダックは自社の規則を改正することを選択しました。これら2つの動きは同じ判断を指しています：独占地位を守る時代は終わり、積極的な拡大こそが唯一の選択肢です。

結び

1971年、誰もがナスダックの電子見積もり端末を脅威だとは考えていませんでした。2006年、誰もがニューヨーク証券取引所が自ら取引ホールを取り壊すことを主導するとは考えていませんでした。2026年、誰もがHyperliquidとそのブロックチェーン上のインフラがどこまで進むかを知っていませんでした。

しかし、各規制の譲歩ごとに、古い構造は消えず、再び層に分かれます。

今日、ニューヨーク証券取引所はまだ存在し、強力ですが、価格決定の独占をしなくなりました。NASDAQはSpaceXが上場した後、さらに強力になり、永続的な保有基盤は市場価値の拡大に伴い継続的に増加します。ICEがOKXとPolymarketに投資したロジックも同様であり、ブロックチェーン上の取引が避けられないなら、ブロックチェーン世界のインフラプロバイダーとして行動し、避けられるのを待つのではなく、行動するべきです。

ブロックチェーンベースのシステムも消えることはありません。むしろ、より強くなり、新たなインフラとなるでしょう。

2つのシステムが共存する世界で、次の大きな企業は、どこに扉をノックすべきか？または、もうノックする必要はありませんか？

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