Editor's Note: 先週、「NVIDIA の挑戦者」と呼ばれる AI チップの新星である Cerebras Systems がナスダックに上場しました。上場初日、株価は一時 350 ドルまで急騰し、IPO 価格の 185 ドルからほぼ倍増し、市場の広範な注目を集めました。

しかし、公式上場の前に、tradeXYZ 上の Pre-IPO パーペチュアル契約は、CBRS に対して数時間、数週間前からオンチェーン価格発見を提供していました。tradeXYZ は、パーペチュアル契約形式を通じて、従来の金融が到達できなかった連続取引とリアルタイム価格の発見を実現し、一般投資家が新規株式の価格設定に数週間前から参加できるようにしました。これは、従来の金融の IPO グレーマーケットとロードショー方式がブロックチェーン金融によって転換されつつあり、従来の金融の価格設定権が徐々に浸食されていることを意味します。

本日、公式の情報によると、tradeXYZ の Pre-IPO マーケットが SpaceX に正式に上場し、コードは SPCX です。世界でも注目される未上場企業の1つである SpaceX は、人類史上最大規模の IPO の可能性があり、市場はその企業価値の見積もりがすでに 2 兆ドルに向かっていると予想しています。もし、tradeXYZ が再度 SpaceX のオンチェーン定価を成功裏に先行して達成すれば、その影響力はさらに拡大するかもしれません。

This article was first published on March 19th, dissecting the pricing mechanism and operational logic of tradeXYZ in detail. The following is the original content:

In the early hours of March 9th, the situation in Iran escalated. CME was closed, ICE was closed, and major global futures exchanges were all closed. The next official quote for oil prices would not be available until early Monday morning.

However, the crude oil contract CL-USDC on Hyperliquid did not wait. On that day, the trading volume of this on-chain perpetual contract surged from a daily $21 million to over $1.2 billion. Traders used an on-chain protocol to instantly price the geopolitical risk within the time window when traditional markets were closed.

This event was celebrated in the crypto community as another victory for DeFi. But few asked a more fundamental question: Where does the price on this on-chain exchange come from when external markets are closed?

When there is no external quote, where does the price come from?

tradeXYZ is the largest provider of traditional asset perpetual contracts on Hyperliquid, operating on the HIP-3 protocol, accounting for 90% of the total HIP-3 holdings. The S&P 500, Nasdaq 100, WTI crude oil, gold, silver, Korean stocks, all can be traded 24/7 on it. However, the pricing logic of perpetual contracts is completely different from spot trading. The price on spot exchanges is generated through direct matching of buyers and sellers, while perpetual contracts need an "anchor" to peg the contract price to the real price of the underlying asset. This anchor is the oracle.

伝統的な先物市場では、価格設定のアンカーは取引所自体です。CME の原油先物価格は原油の価格であり、追加の参照は必要ありません。しかし、tradeXYZ の契約は Hyperliquid チェーン上で実行され、シカゴのマッチエンジンとは直接関係ありません。CME がオープンしている間、tradeXYZ のオラクルは CME の価格を直接参照し、これには技術的な問題はありません。真の難題は、CME が閉まった後に現れます。

tradeXYZ のソリューションは、オラクルが独自のオーダーブックから情報を取得することです。システムは「衝撃価格差」を計算します。つまり、もし今誰かが大口で買い注文を出す場合、約定平均価格は現在の価格よりどれだけ高くなるでしょうか？もし誰かが大口で売り注文を出す場合、どれだけ安くなるでしょうか？この差異は、オーダーブック内の買いと売りの力の不均衡を反映しています。オラクルはこの差異を現在の価格に加え、「ターゲット価格」を得て、その後、減衰関数を使用して現在の価格をゆっくりとターゲット価格に近づけます。

キーワードは「ゆっくり」です。オラクルは 3 秒ごとに更新されますが、毎回、現在の価格とターゲット価格の間の差のほんの一部だけが移動します。この移動速度は、時間定数によって制御されます。時間定数が大きいほど、オラクルは鈍くなり、操縦が難しくなりますが、実際の市場センチメントを反映できなくなります。

tradeXYZ の開始当初、この時間定数は 8 時間に設定されていました。2025 年 11 月、このパラメータは 1 時間に引き下げられました。引き下げの理由はトレーダーの実マネーと関係があります：tradeXYZ は 1 時間ごとにファンド料金を清算します。オラクルが実際の価格を追跡するのが遅すぎると、利益を得るトレーダーはファンド料金によって継続的に搾取されます。

以下の図の赤線に示すように、同じ 8 時間が経過した場合、原油をロングポジションに取っており、方向が正しい場合でも、オラクルが実際の価格を追いかけるのに 8 時間かかったため、その 8 時間の間に価格が目標価格（実際の価格）に達しなかったため、利益がファンド料金によって大幅に減少します。

1 時間に設定されたパラメータの場合、5 時間で価格が期待される位置に達します（青線）。価格がより迅速に判断を確認できるため、先行してファンド料金を支払う必要がある回数が減りました。

しかし、より速いオラクルには新たなリスクも伴います。もしオラクルが障害で 6 時間停止した後に突然回復した場合、公式によると、目標価格の 99.7% に一気にジャンプすることになります。このような瞬間的な価格変動は大規模な清算を引き起こす可能性があります。tradeXYZ の解決策は、セーフティ バルブを追加することです：実際には時間がたっても、各更新の有効時間差は最大でも 6 分間とします。つまり、オラクルがダウンした後に再起動しても、価格は少しずつ追いつくだけです。

ケージ、リアンカー、および月曜日のオープニング・ギャップ

オラクル定価は「週末にどのように価格が設定されるか」という問題を解決しました。しかし、別の問題が発生しました：価格はどの程度自由に動くことができるのでしょうか？

tradeXYZ は各契約に「ケージ（笼子）」を設定しました。マーキング価格は最終外部終値の上下に一定の比率で制限されます。この比率は最大レバレッジの逆数に等しいです。原油契約の最大レバレッジは20倍なので、ケージは終値の上下5%です。金曜日に原油の終値が100ドルであれば、週末のマーキング価格は95ドルから105ドルの間のみ変動することができます。境界に触れると、直ちに停止します。

3月初めの原油契約、週末の停止

通常の週末であれば、この仕組みはうまく機能します。5%のスペースは、ほとんどのオーバーナイトの動きを吸収するのに十分です。しかし、3月9日のような地政学的な出来事は価格をケージの境界まで直接押し上げます。すべての市場情報が押し込まれ、月曜日のCMEのオープンまで待つと、実際の価格が8%上昇していれば、大きなギャップが生じます。空売りの人々は瞬時に清算され、メーカーは徐々にヘッジできないために損失を被ります。

2026年3月、tradeXYZ は原油契約に「Price Discovery Boundary v2」を展開しました。主な変更点は、ケージのサイズは変わらず、しかし、ケージを移動できるようになったことです。オラクル価格が現在の境界の90%に達すると、システムはケージの中心を再び境界値にアンカーし、新しいアンカーポイントを中心に同じサイズの新しいケージを描きます。各方向で最大2回の再アンカーを実行できます。

具体的な数字で言うと：初期のケージは95から105ドルです。オラクルが104.50に上昇した時点で再アンカーがトリガーされ、新しいケージは99.75から110.25になります。再度トリガーされた後、104.74から115.76になり、これが最終地点です。100ドルから出発して、最大の価格発見範囲は約115.76ドルに拡大します。

このデザインにより、常に瞬時の動き範囲が5%に保たれ、メーカーのリスクモデルを変更する必要はありません。同時に、再アンカーはシステムがすでに発生した価格変動を「認識し」、月曜日のオープン時のギャップが縮小されることを意味します。ただし、代償も明確です：v1では-8%の清算価格のロングポジションは絶対に安全でした（価格が-8%には達しませんでしたが）、v2では1回の下方向の再アンカー後に清算領域に入る可能性があります。tradeXYZ は2つの原油契約でv2を先行展開し、効果を観察した後に普及させるかどうかを決定すると述べています。

価格設定システムの別の重要な要素はファンドレートです。ファンドレートは永続契約の価格をオラクル価格に拘束するゴムバンドのようなものです：マーク価格がオラクル価格を上回ると、ロングポジションはショートポジションに支払います；オラクル価格が下回ると、ショートポジションはロングポジションに支払います。tradeXYZ のファンドレートの計算式は、ほとんどの暗号通貨取引所構造と同じですが、前に 0.5 のスケーリングファクターが乗算されています。

この 0.5 は伝統的な資産に対する調整です。暗号通貨の永続契約の基本的な年利ファンドレートは約 11% であり、純レバレッジ保有コストを反映し、株利配のないビットコインなどの資産にとっては合理的です。しかし、株式や商品にとっては、実際の保有コストは SOFR に 1 から 2 パーセントポイントを加えたものであり、約 5% から 6% になります。0.5 を乗算することで、基本的な年利が 11% から約 5.5% に減少し、伝統的な資産と調整されます。これは週末に特に重要であり、スケーリングファクターは週末のファンドレートを直接半減させ、1 時間のオラクルのタイムコンスタントと組み合わせることで、正しい方向の取引者はほとんどの利益を保持できます。

異なる資産、異なる処理パイプライン

貴金属には活発なグローバル現物市場があります。金、銀、プラチナ、パラジウムの外部価格は直接現物価格から取得され、先物展期の問題はありません。しかし、原油や産業金属には統一された現物価格がないため、tradeXYZ は価格設定の基礎として CME 先物契約を使用する必要があります。先物契約には満期日があり、システムは毎月当月の契約から翌月の契約に切り替える必要があります。問題は、通常、2 つの契約の価格が異なることです。保管コストや需給の期待が遠近の契約価格を上回る可能性があります。価格が切り替わる際に急激な変動があると、ポジション保有者の損益に不適切な波及が発生し、誤って清算が行われる可能性があります。

tradeXYZ の処理方法は、5 営業日をかけて段階的に移行することです：各月の第 5 営業日から第 10 営業日まで、オラクル価格は近月と遠月の加重平均となり、重みは日ごとに線形的に変化します。

株価指数先物契約の価格設定はさらに複雑です。XYZ100 はナスダック 100 をトラッキングしていますが、CME のナスダック先物はほぼ終日取引（5 日×23 時間）されており、現物よりも長時間の価格参照が可能です。tradeXYZ は最初、先物価格を反映して現物価格を推定し、保有コストを除外するために固定 4% のディスカウント率を使用していました。しかし、この固定値は米国連邦準備制度が利上げに転じるとずれる可能性がありました。2026 年 2 月に導入された v2 プランでは、動的な計算に変更されました：米国株式市場が開場するときには直接現物指数値を使用し、同時に先物と現物の価格差から暗黙のディスカウント率を逆算します；取引後の時間帯には、このディスカウント率を用いて現物価格を逆算します。

もう1つの特別なケースがあります：韓国株。tradeXYZ は、サムスン電子、SKハイニックス、現代自動車などの韓国株を取り扱っており、これらの株式は韓国取引所で韓国ウォン建てで取引されています。オラクルは、元の価格に米ドル/韓国ウォンの為替レート変換を重ねる必要があります。ポジション保有者の利益と損失は、株価の変動と為替レートの変動の両方を反映します。

パラメータ選択の結果に責任を負うのは誰ですか？

これらすべての価格設定メカニズムは、1つの前提に基づいて構築されています：市場には流動性を継続的に提供することを望む十分なメーカーがいるということです。HyperliquidのHLPメーカープールは、ネイティブのBTC、ETH永久契約に流動性を提供していますが、HIP-3に展開されたサードパーティの契約はカバーしていません。tradeXYZの流動性は、完全に外部のメーカーに自発的に参加しています。極端な相場環境では、清算されたポジションが売買相手を見つけられない場合、システムはHyperliquidのメインサイトと同様にメーカープールによってサポートされるのではなく、直接ADL（自動デリバリーリキデーション）がトリガーされ、利益順に最も収益の高い対向取引相手のポジションが強制決済されます。

この価格設定システムの粋なところは、予言者の追跡速度、価格発見の境界、資金課金率のスケーリングファクターといった一連の相互にバランスのとれたパラメータを使用して、外部価格のない状況でも自己完結型の価格環境を構築していることです。3月18日、S&PがtradeXYZを認定を選択したことは、おそらくこの基盤インフラが実際の地政学的危機に耐えたことを示しています。

しかし、このシステムには代償があります。オラクルはオーダーブックから情報を取得するため、流動性が乏しい時間帯（例：深夜の韓国株ファンド）では、わずかなオーダーでもオラクルを大幅に移動させる可能性があります。価格発見の境界v2は、週末の清算範囲を拡大し、レバレッジトレーダーはセーフマージンを再評価する必要があります。ADLは、極端な相場環境でも正しい予測をしていても、強制的に決済される可能性があることを意味します。

tradeXYZは、価格設定権を従来の中央集権型のマッチングエンジンから、一連のオンチェーンパラメータシステムに移行しました。従来の取引所が閉鎖するのは、清算、リスク管理、およびメーカーが人為的に介入する必要があるからです。tradeXYZは閉鎖できません。なぜなら、オンチェーンのスマートコントラクトには「閉鎖時間」の概念が存在しないからです。常に価格を提示する必要があります。3月9日の原油イベントは、このシステムが圧力下でも機能することを証明しました。しかし、これは同時に深い問題を浮き彫りにしました：オンチェーンプロトコルに従来の金融インフラの価格設定機能を請け負わせる場合、パラメータ選択の結果に責任を負うのは誰ですか？

タイムコンスタントを8時間から1時間に変更することは、tradeXYZチームのパラメータ決定の1つでした。価格発見の境界をv1からv2にアップグレードすることもそうです。これらの決定は、すべてのポジション保有者の清算ラインと資金課金率に影響を与えます。従来の取引所では、このような規則変更には規制当局の承認と告知期間が必要です。オンチェーンでは、1回のパラメータ更新で済みます。

ＨＬＰ での裏付けがなく、規制当局の仲裁もないシステムでは、秩序を維持するためにパラメータ設計に完全に依存しています。これらのパラメータがあなたのポジションにどのように影響するかを理解することは、あなたが実際にどれだけのリスクを負っているかを理解することです。

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia