原文タイトル：「IOSG Weekly Brief｜$PUMP 評価額の解体：オンチェーンデータのフェイクニュース「ボリュームスキミング」論、本当のディスカウントはどこから来る？」

原文著者：Max Wong、IOSG Ventures

概要

Pump.fun は2024年初めにSolana上の許可なしのMeme Launchpadとして開始され、誰もがBonding Curveメカニズムを通じて数秒でトークンを作成および取引できるようにしました。プロジェクトは最初は少数派の実験でしたが、すぐにパブリックブロックチェーン上で最も収益の高いアプリケーションの1つになりました。

2024年から2025年にかけて、Pump.funのプロトコル収入は持続的にHyperliquidと肩を並べるか、さらにはそれを超える日々が続きました。また、Meme市場は自然に強い周期性を持っており、これはこの数字を注意深く見る価値があるとさせました。ネイティブトークン$PUMPは60億ドルのICOで0.004ドルで発行され、FDVは400億ドルです。

過去数か月、収入は史上最高を記録し、トークンの価値は倍増しましたが、$PUMPの現在価格は約0.0019ドルであり、歴史的な高値である0.086ドル（FDV 860億ドルに相当）から約80%下落しています。現在の時価総額は約6.79億ドルで、FDVは19億ドルです。収入トレンドと評価額との差異は明白です。

このレポートでは、Pump.funの製品の進化とエコシステム戦略を整理し、その収入に水分があるかどうかをテストし、現在の評価額が価格設定の偏りであるか、または実際のリスクに対する適正なディスカウントであるかを判断します。

製品ポートフォリオ

Pump.funはもはやLaunchpadに留まることはありません。2024年末以降、周辺事業拡大を開始し、収益源を多様化し、オンチェーンの投機的トラフィックに対するコントロールを強化しています。

Launchpad（コア製品）

最初の製品であり、ブランド認知の起点でもあります。誰もが少額の料金を支払えばトークンをデプロイできます。

PumpSwap

PumpSwapはPump.funが自ら構築したAMM DEXであり、2025年3月にローンチされました。その目的は非常に明確です：Raydiumに向かっていた流れを引き戻すことです（Raydiumは各毕業代幣に対して6 SOLを徴収します）。2025年5月に手数料が更新された後、プロトコルは取引ごとに0.05%、LPに0.20%、トークン発行元に0.05%を徴収するようになりました。

機能は、任意のトークンに対して無料の流動性プールを作成し、既存のプールに流動性を供給し、取引プラットフォームで PumpSwap に上場することを含みます。

Padre / Pump Terminal

Padre は Pump.fun によって買収されてから Terminal に名称変更され、プロフェッショナル取引端末と位置付けられており、現在は Solana、BNB、Base、ETH をサポートしています。

機能は同様の端末と類似しており、次のようなものがあります：Trenches（新しい移行/将来の移行トークンを表示）、カスタムインターフェース、プリセールやリアルタイムでの購入、複数ウォレット戦略、バンドル検出器。

Pumplive

Pumplive はプラットフォーム内のライブ機能であり、配信者はライブを作成する際にトークンを関連付けることができます。

ロジックは「配信者＝取引プラットフォーム」であり、これは Parti や Kick/stake.com のモデルと類似しています。配信者は取引量を増やすことを望んでおり、総手数料からの収益を得ます。トークン保有者はより多くの取引量と買い圧を望んでいます。配信者がより多く配信すると、トークンはより活発になり、取引量も増加します。

エコシステムイニシアチブ

Pump.fun は TGE 以来、約 10 億ドルの現金リザーブを持ち、新しい製品ラインを継続的に展開しています（Padre の買収はその一例です）が、同時に次のような取り組みを行っています：

Pumpfund

2026 年 1 月 19 日にスタートした300 万ドル規模のBiP（Build in Public）ハッカソン。総合価値1,000 万ドルをベースに、12プロジェクトにそれぞれ25万ドルの助成金を提供しています。選定基準は、一般の注目を集める市場主義的な選考プロセスであり、伝統的なVCの審査プロセスを経ない方針です。

Glass Full Foundation

GFF は2025年8月に導入された流動性投入プログラムです。透明性の高い5つのウォレットを介して、Tokabu（21.3％）、House（20.6％）、USDUC、NEET、MASK、FARTなどの10のトークンに約170万ドル（2,022 SOL）をデプロイしており、コミュニティへの参加度が高いプロジェクトに重点を置いています。

Project Ascend

2025 年に立ち上げられたクリエイターインセンティブプログラムであり、中心となるのはダイナミックティア別クリエイター手数料（0.95% から 0.05%）であり、クリエイター収益を 10 倍に向上させることを目指し、同時に CTO（コミュニティ管理）申請プロセスを加速させることです。

総合メトリクス（全製品）

以下の表は、3 つの製品ラインをまとめたものです。2025 年のデータは実績値であり、2026 年のデータは見込み運用率です。

現在、Launchpad 製品以外から約 32.7% の総収益が発生しており、収益の多様化が既に効果を上げています。

現在、プラットフォーム全体の約 32.7% の収益が Launchpad 製品以外から発生しており、これは収益源の多様化の達成と他の成長領域の追求において初期段階の成功を示しています。

▲ Pumpfun 取引量チャート

▲ Pumpswap 取引量チャート

▲ Padre/Pump Terminal 取引量チャート

Pump.fun に取引量を吹き込んでいる可能性は？

$PUMP の基本的な側面は強そうですが、核心的な問題は：取引量は本当の経済活動を反映しているのか、それともユーザーやボットによって膨らまされているのか？

取引量関連性分析

ロジックは非常に単純です：自然な市場では、Launchpad と PumpSwap の取引量は正の相関関係を持ち、時間的な遅れがあります。Launchpad の活性化は、真の投機的関心が高いことを意味し、一部の資金がグラデュエーションメカニズムを介して PumpSwap に流入し、上場後の取引をサポートします。

重篤な洗浄取引が存在する場合、この関係は崩壊します。Launchpad の取引量が人為的に引き上げられ、トークンが偽造された曲線活動に基づいてグラデュエーションを完了し、真の購入者が存在しないまま PumpSwap に移行します。その結果、Launchpad の取引量が急増し、PumpSwap の取引量は横ばいまたは減少し、関連性がほぼゼロに向かうかマイナスに転じます。

問題を最もよく説明するシグナル組み合わせ：卒業率の急上昇（より多くのトークンが人為的に曲線の閾値に達する）、同時に単一のトークンの PumpSwap での取引量が低水準で急速に減少し、PumpSwap の流動性デプスが卒業トークンの数と同期して増加していない。

2026年1月からのデータ：

（最初の2つのデータポイントは PumpSwap の手数料および流動性提供者ポリシーの調整により異常となり、関連性分析に含められていません）

発見：

Launchpad の取引量は非常に安定しており、8週間で40億ドルから57億ドルの間で変動しています（約40%の範囲）。多くのバンドラーや取引量操作ユーザーが取引量の最低ラインを維持していることを考慮すると、これは驚くべきことではありません。

PumpSwap の変動はより大きく、同じ期間に35億ドルから58億ドルの間で変動しています（約60%の範囲）。これは主に1月中旬のミーム取引需要の急増とチームによる追加のインセンティブ措置によるものですが、Launchpad では対応する増加は見られませんでした。

r = 0.579、中程度の正の相関です。標本数n=8の場合、p<0.05の場合はr>0.63が必要ですが、統計的有意水準に達していません。ただし、方向性と強度は有機成長仮説と一致しています。

ピザ大学論文

ピザ大学の研究者は、Pump.fun Launchpad を対象とした包括的なオンチェーン分析を行い、2025年9月から10月に発行された655,770種類のトークンの取引すべてをカバーしました。これはSolanaの取引ログのメタデータを使用して、ロボット取引と人間の取引を区別しました。

その中で、4つの発見が直接的に虚偽取引の問題に関係しています。

大口の人間による買い注文は卒業の最も強力な予測指標です

最も強力な卒業予測シグナルは、少額の大口取引によるSOLの迅速な蓄積を通じて行われます。卒業を成功させるための中央値は約457回の取引のみで達成され、トークンの作成から卒業までの時間は約4.4分です。このパターン（異なるウォレットからの大口で低頻度の資金投入）は、組織的な人間によるスペキュレーション（Telegramグループのシグナル、KOLの煽り）や連続的な価格の引き上げと売却を組み合わせたものであり、高頻度の取引量操作ロボットによるものではありません。それに対して、ロボット主導のトークンは、大量の小口取引を蓄積し、卒業前に停滞します。

ロボットの活動は実際には卒業を抑制

初期の曲線段階の後、ロボットの活動のトークン卒業確率は系統的に低くなっています。当時、卒業要件は曲線で約 85 SOL を累積することでした。ロボットが量を出して卒業を急いだ場合、ロボットの活動によるトークンの卒業率は高くなるはずですが、データは逆です。

原因は構造的です：卒業時、Bonding Curve は仮想リザーブから実際の AMM リザーブに移行し、有効流動性の深さが非連続的に低下します。卒業前（仮想リザーブがサポートする深さの下）の売りは、卒業後の売りよりも収益が上がります。

研究では、2025年9月のトップ10のトークン発行者が、それぞれ1か月で2,000以上のトークンを発行し、各トークンが卒業閾値に到達する前にウォレットクラスターによる統計的な異常な売り出しシーケンスが観察されました。バンドルトレーダーやスナイパーは、前もってポジションを取り、曲線が上昇して一般投資家の需要が高まるのを利用して売り抜けします。

論文の結論：プラットフォーム上のほとんどのロボットは先行者であり、人間の取引相手から価値を奪うために参入および退出します。これは卒業の閾値を達成するために洗浄トレーダーとしてではなく、ロボットが大量供給を購入/ため込み、次いで卒業に近づいたときに小売投資家に売り抜けることで行われます。これは取引量の急増とは異なります。

SOLの純流入は引き続き正であり、構造上、取引量の急増とは互換性がありません

論文は、完全なデータセットのSOL純流入を計算しました（曲線に使われたSOLの総額から売却で抽出されたSOLの総額を差し引いたもの）。1か月の観察期間中、エコシステム全体で約16万枚のSOL（2025年9月の価格で約3200万ドル相当）が累積されました。

これは取引量の急増への厳格なテストであり、関連ウォレット間の循環取引量は、購入と売却が相殺しあうため、純資本流れがほぼゼロになります。3200万ドルの純保有は大規模な循環取引量と構造的に互換性がなく、実際の外部小売資本がLaunchpadに持続的に流入しており、各取引で1.25%の手数料が支払われ、プロトコル収入の資金源となっています。

論文の結論は、当社の取引量に関する相関分析の結論と一致しています：Launchpad上の大規模な取引量は、バンドルトレーダーとスナイパーによって価格を吊り上げて出荷し、取引量の基準線を形成していますが、これは刷量取引ではありません。この違いは非常に重要です：刷量取引から生じる純プロトコル収入はゼロです（関連ウォレット間の料金が相殺されるため）、一方で価格を吊り上げて出荷することで、各取引で実際のコストが発生します（プラットフォームに支払われる実際の小売取引相手から）。約39億ドルのARRは、プラットフォームが出荷を通じて実際のリテール取引量を実現し、偽の指標を作り出すのではなく、生態系を通じて実際のリテール取引量を実現していることを示しています。

代币経済

リペイメント

現在、Pump Foundation はすべての製品ラインの収益の 100% を $PUMP の公開市場でのリペイメントに使用しています。2025年7月15日に100%の収益をリペイメントすることを発表してから8ヶ月間で：

流通量の27%をリペイメントし、総供給量の9.6%を除去しました。

比較：Hyperliquid は2024年11月からのリペイメントにより、総供給量の4.1%のみを消滅させました（流通量の約12.3%）。

現在の価格と収益に基づくと、年率流通量清算比率は約45%に近づいています。

供給構造とアンロック

総供給量：1,000,000,000,000 PUMP

流通量：430,000,000,000（43%）

残りのロック：約58%の総供給量

主要アンロックノード：進行中：12%（2023年7月まで、毎月2%がコミュニティとインセンティブに使用）2026年7月：8.25%がアンロック、その後36ヶ月毎月0.68%

評価分析

ボリュームトレードアナリシスが成り立つ場合、$PUMP は過小評価されており、非対称の上昇空間が存在します。

ディスカウントは3つの側面から：

· マーケットは収益の持続可能性を疑っている

市場は、Pump.fun のプラットフォーム全体の取引量が投機的で周期的であり、短期のミーム活動に関連していると考えています。投資家は現在の利益能力を一時的なものと見なしています。現在の P/Eレシオ下では、リペイメントは財務上の拡大効果がありますが、評価モデルには組み込まれていません。それは収益が大幅に縮小するという基本的な仮定があるからです。論点は、Pump.fun が現在利益を上げているかどうかではなく、24ヶ月後にまだ利益を上げられるかどうかにあります。

· 機関カバーの不足

私たちは 15 社のティア1セカンダリーファンドとVCにインタビューし、彼らが $PUMP についてどう考えているかを知りました。15 社の中で唯一の1社がボトムアップの分析を使用して $PUMP を積極的に追跡していました。ほとんどの機関は新製品スイートをモデリングしておらず、製品ラインごとの収益分離も行っておらず、取引量の持続可能性についてもストレステストを行っていません。

カバーの不足により、語りの真空が生じ、価格設定は主に市場の認識によって駆動されるものとなっています。これに対し、$HYPE はより多くの機関サポート、研究カバレッジの拡充、より明確な製品ポジショニングを持ち、より高くより安定したバリュエーション倍数を支えています。

さらに、自己強化効果も存在します。ミームインフラに関連する資産は通常、投機的で一時的なものとしてデフォルトで分類され、取引行動もそれに追随します。市場はこの認識フレームワークを更新するために、複数のサイクルを経るために時間とデータが必要です。Pumpの収入がより広範な暗号市場の反動テストや機関のカバー拡大に耐えるまで、キャッシュフローがどのようになっていようと、バリュエーションは圧縮される可能性があります。

経営陣への信頼はまだ築かれていない

投資家の懸念は、ミーム以外の長期的なビジョン、資本配分の厳格さ、製品ロードマップの実行、ウイルス性成長から持続可能なプラットフォーム経済への移行などが集中しています。

市場は通常、創業者主導の高成長プラットフォームには割安なバリュエーション倍数を与え、プラットフォームが市場の波乱に耐え、成長が持続可能なプラットフォーム経済に転換することを証明するまで、それを維持します。Pump が PumpSwap や Pump Terminal などの製品によって継続的な収益多角化と堅牢な実行を示すまで、このディスカウントはおそらく存在し続けるでしょう。

原文リンク

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia