原文タイトル：「ビットコインが債券市場に参入、ムーディーズが世界初の暗号資産担保債の格付けを発表」

原著者：Sanqing，Foresight News

3 月 31 日、ムーディーズ格付け（Moody's Ratings）は、ビットコインを担保とした米国ニューハンプシャー州ビジネスファイナンス局（New Hampshire BFA）が発行した債券に仮信用格付けを付与し、その結果は Ba2 となりました。これは、伝統的な格付け機関がビットコイン担保の市町村債に信用評価を行った史上初のケースです。

出典：MOODY'S Ratings & Regulatory

この債券とは何か

これは、ビットコインを担保とした 1 億ドル規模の課税対象収益債券で、Waverose Finance Project プロジェクトにリンクされており、2026A-1 と 2026A-2 という 2 つのシリーズに分かれており、いずれも 2029 年に満期となります。

この債券は Wave Digital Assets が構造設計をし、Rosemawr Management が投資管理を、Orrick 弁護士事務所が法務サービスを提供し、BFA は取引から得た手数料を「ビットコイン経済発展基金」の創設に使用します。

債券の構造の中心には、何らかの実体のキャッシュフローに頼らず、直接的にビットコインを担保として償還するという点があります。ビットコイン担保は BitGo Trust Company, Inc. によって保管され、規制された冷凍保管庫に保管されています。

借り手が利息を支払ったり元金を返済する必要がある場合、担保は償却されて現金化され、支出をカバーします。債券には、債権者にとって有利な条項も設けられています。A-2 シリーズの所有者は、満期時にビットコイン価格が設定日よりも高い場合、元本と利息の全額支払い後に追加の BTC 利益分配を受け取る権利があります。

Coinbase などのプラットフォームのビットコイン貸出ツールと比較して、
この債券の最大の意義は、暗号資産に公開債券市場での資金調達の機会を初めて提供したことにあります。借り手はもはや中央集権的なプラットフォームの民間融資に依存するのではなく、伝統的な信用格付けを受けた公開債券によって、合法的な枠組みの下で機関資金を大規模かつ低コストで活用することが可能になりました。

機関がビットコインのリスクを評価する方法

ムーディーズは報告書で、一時的な格付けは主に担保、構造、および運営に関連するリスクを反映しており、その中でビットコインの高い波動性が最重要視されています。

価格変動のヘッジのために、発行構造には1.6倍の余剰担保要件が導入され、BTC担保価値は債務エクスポージャーの160%以上を維持する必要があります。

担保率が1.4倍の引き金線（つまりLTVが約71%に悪化する）に達すると、強制的なフルリデンプション機構がトリガーされ、債券が早期償還され、ビットコインが清算されて返済されます。

つまり、100ドルを借りる場合、少なくとも160ドルのビットコインを担保にする必要があり、担保価値が140ドルを下回ると、システムは強制的な返済をトリガーし、債券は早期償還され、ビットコインが売却されて返済に充てられます。

ムーディーズは、保守的な評価のために、72%のアドバンスレートと短い清算ウィンドウを採用し、ビットコインの価格が価格設定日から約28%下落する極端なシナリオをシミュレートしています。テストの結果、1.6倍の初期余剰担保と1.4倍のトリガーメカニズムは依然として適切な保護を提供し、Ba2の格付け結果をサポートしています。

このセットのパラメータ設計はかなり保守的ですが、50%を超える歴史的な引き込み幅を持つ資産にとって、この保守性は、ムーディーズが格付けを行う前提条件であるかもしれません。

別に説明すべき価値のある詳細は、この債券がニューハンプシャー州ビジネスファイナンス局の名を冠しているが、その州の信用とは無関係であることです。ムーディーズは報告書で、その州の公的資金はこの債券の償還には使用できないことを明確に指摘しています。

発行者は、構造上で「コンジット・イシュアー」（conduit issuer）の役割を果たしています。発行チャネルおよび名目的裏書を提供しますが、信用裏付け責任は負いません。

この構造は、伝統的な市政債券市場では一般的ではありませんが、通常、医療や教育などの特定のプロジェクト資金調達に使用されます。

この取引の重要性

この債券の歴史的意義を理解するには、それをより大きな背景に置いて考える必要があります。

過去数年間、機関はビットコインに対する姿勢を3つの段階で経験してきました：拒絶、資産保有（企業の財務諸表上のBTC準備）、そして担保融資（BTCを担保に法定通貨ローンを取得）。この債券は第四段階の始まりを示しています：ビットコインが公開市場の格付け債務ツールの基礎担保品として、従来の公共金融市場に進出しました。

この動きには、3つの重要な意味があります：制度投資家がコンプライアンスを通じてビットコインに露出するための間接的な窓口が開かれること；ムーディーズが暗号資産のための格付方法論を策定し、他の格付機関に続くように促すこと；ビットコインがある条件下で「利息を生む資産」としての基本的論理を証明し、単なるゼロ金利の持ち物だけではないことを示します。

この債券は単発の出来事ではありません。同時期に、トランプ大統領の行政命令に基づき、米労働省が提案を公表し、退職投資ポートフォリオでデジタル資産の使用範囲を拡大することを検討しています；複数の州が「ビットコイン戦略的準備」法案を審議しています；また、ニューハンプシャー州はアメリカで最初に暗号資産保有法を通過した州です。

Ba2の格付は、率直に言って「ジャンク債」レベルですが、このラベル自体が誤解を招きやすいものです。ムーディーズの格付序列では、Ba2はスペキュレイティブ（投機的）グレードの2番目に位置し、格付の底部（C/D）までかなりの距離があります。

特に、この債券がより低い格付を受けずにBa2を得られたことから、1.6倍の超過担保率と強制清算メカニズムがムーディーズのストレステストで関連シナリオのシミュレーションに合格したことが明らかになります。したがって、Ba2は構造設計の保守性を反映しており、ビットコイン資産自体の単純な否定ではありません。

さらに、歴史的な先例を見ると、初のMBS（住宅担保証券）や初のグリーンボンドが評価体系に掲載された際も、同様のスタート地点を経験しています。価格設定の経験や構造の規範化が進むにつれ、格付はしばしば向上します。この意味で、Ba2は単なる出発点に過ぎません。

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