a16z: 証券をオンチェーンにすると、なぜ中間層の機関はコードに置き換えられるのですか？
原文タイトル：元SEC主席エコノミストが分析した、トークン化証券がDeFiからどのように利益を得るか
原著者：@milesjennings、@rstwalker、Aiden Slavin、a16z crypto
翻訳：Peggy，BlockBeats
編集者メモ：規制当局が「トークン化された伝統的な証券」を積極的に推進し始めると、技術の可行性ではなく、制度が追いつく準備が整っているかどうかが問題となります。
この記事は、米国証券取引委員会（SEC）が金融市場をブロックチェーン化しようとしている背景に沿って、a16zとDeFi Education Fundが提案した「ソフトウェア・セーフ・ハーバー」フレームワークに焦点を当てています。このフレームワークは、信託されていない、非中央集権的なブロックチェーンアプリケーションといった新しい市場参加者に対して規制の枠組みを確立しようとしています。
その中心論点は複雑ではありません：これらのアプリケーションが資産を制御せず、取引を実行せず、アドバイスを提供しない中立的なソフトウェアインターフェースである場合、それでも伝統的な証券会社体系の規制フレームワークに含まれるべきかどうかですか？
前SEC最高エコノミストのCraig Lewisによる分析は、この問題に対するより構造化された回答を提供しています。彼は「規制すべきかどうか」ではなく、より基本的な比較に立ち返りました：既存の証券会社の体系がすでに高コストかつ透明性に欠けているという前提の下で、オンチェーン取引と自動決済を導入することが市場を弱体化させているのか、それとも市場の運営方法を再構築しているのかを考えます。
一方で、アトミック・セトルメント、オンチェーン透明性、24時間365日の取引が金融インフラの効率の境界線を再定義しています。他方では、投資家保護のメカニズム、市場の分断、新たなリスクが同時に浮かび上がっています。真の違いは、これらのリスクが存在するかどうかではなく、それらが既存の体系の中で別の形式で長年無視されてきたかどうかにあります。
この観点から、「セーフハーバー提案」は制度的な実験のように見えます：それは、既存の規制の枠組みを完全に転覆させることなく、オンチェーン金融のための限られたが検証可能な空間を開くことを試みています。問題の鍵は、「ブロックチェーンに乗せるべきか」から「最初にどの部分をブロックチェーンに乗せるか」に移行することです。
過去10年間の暗号業界が技術的に伝統的な金融に近づいてきたとしたら、次に真の変数がどこにあるかというと、規制が「中間業者」の役割境界をどのように再定義するかになるかもしれません。
以下はオリジナル記事です：
伝統的な証券をブロックチェーンに取り込むことは、米国証券取引委員会（SEC）の今回のコアワークの1つです。委員会はトークン化の可能性を認識しており、Atkins委員長の指導のもと、「プロジェクトクリプト」と呼ばれる取り組みを9か月前に開始しました。これは、米国の証券に関連する規則や規制を更新し、国の金融市場を段階的にブロックチェーン上に移行させ、それによりリアルタイム決済、24時間365日の取引、コスト削減などの利点を実現することを目指しています。
しかし、トークン化証券のすべての可能性を実現するには、イノベーターと投資家は依然として明確な「ゲームルール」が必要です。特に、ユーザーが中間業者なしでピアツーピア取引を行うことを許可するブロックチェーンアプリケーションに関しては、そのようなルールが重要です。
このため、私たちはDeFi Education Fundと協力し、昨年8月にSECに「ソフトウェアセーフハーバー」提案を提出しました。この提案は、ブロックチェーンベースのアプリケーションがどの条件下で証券取引法1934年に登録される必要がないとされるべきかを明確に定義しています。この提案は、これらのアプリケーションが市場参加者にどのような価値をもたらし、投資家を保護し、市場の公正さと秩序、資本形成を促進する方法においてSECの中核的な使命と一致していることを説明しています。
本日、Vanderbilt大学の教授であり元SECの主席エコノミスト兼経済・リスク分析部長であるCraig Lewis氏が、SECに対し「ソフトウェアセーフハーバー」提案に関する経済分析レポートを正式に提出しました。Lewis氏の研究はこの提案自体に焦点を当てていますが、トークン化証券の経済的コストと利益を幅広く評価し、ブロックチェーン技術が伝統的な金融システムをどのように変革するかについて重要な洞察を提供しています。この研究はa16zからの資金提供を受けていますが、Lewis教授は評価プロセスで独立して厳格な方法論を採用しています。
この分析では、Lewisはセーフハーバーメカニズムがコンプライアンスアプリケーションにもたらす可能性のある5つの利点を提案しています：
・アトミック清算：遅延清算による対手方信用リスクを排除し、中央集権的な対処者の失敗が引き起こすシステミックリスクを低減します。
・オンチェーン透明性：透明性のないプライベート台帳システムを公開可能な検証可能なトランザクションレコードで置き換えます。
・24時間365日の連続取引：伝統的な取引所の時間制約と地理的な制約を乗り越え、価格発見の効率性と流動性を向上させます。
・実質的なコスト削減：スマートコントラクトによる配当支払いの自動化、コンプライアンスプロセスなど。たとえば、RippleとBCGの研究によると、投資適格債券のトークン化により運用コストが40％から60％削減されます。
・アクセス障壁の低下：新しい開発者を引き寄せ、従来の金融機関に競争圧力をかけ、そのイノベーションを促進し、最終的にはユーザーに利益をもたらします。
同時に、Lewisはこの提案がもたらす可能性のある4つのコストについても指摘しています：
・投資家保護の弱体化：たとえば、伝統的な証券会社は資産を凍結したり取引をロールバックしたりすることができますが、コンプライアンスアプリケーションは設計上、この能力を持っていません。
・監督乗り漏れリスク：一部の伝統的な機関は監督義務を回避するためにコンプライアンスアプリケーションに移行しようとするかもしれませんが、その移行コストは高い可能性があります。
· マーケット・フラグメンテーション・リスク：トークン化証券取引は市場流動性をさらに分散させ、DeFi レバレッジメカニズムを通じてリスクを伝播させる可能性がありますが、Lewis によると、既存のダークプールやオーバーカウンター取引システムと比較して評価すべきです。
· 小売取引コストの問題：Gas 手数料の変動、スリッページ、スマートコントラクトの脆弱性などのリスクがありますが、これらは潜在的コストを伴う伝統金融と比較すべきです。同時に、DeFi のコストは大幅に低下しており、例えば、Ethereum の Dencun アップグレードにより、L2 データコストが90%以上削減されています。
Lewis の分析は、セーフ・ハーバー条件を満たすフロントエンドアプリケーションに特に限定されており、このようなアプリケーションは本質的に「パッシブ・ソフトウェア・インタフェース」であり、設計上、証券取引法が回避しようとしているリスクを導入しません。これらの条件には次のものが含まれます：
· キーカストディアンシップ
· 独自の取引実行権を持たない
· マーケティングや投資助言を行わない
· 真に分散化された（またはその方向に進む）プロトコルにのみアクセスする
彼はさらに、比較基準は理想的な市場構造ではなく、現在の証券会社体系であるべきだと指摘しています —— その中には DTC 手数料、清算および決済手数料、仲介付加価格、保険緩衝などの多くの潜在的コストが含まれます。
最終的に、Lewis は結論付けています：SEC がこれらのコストとメリットを公式に評価すれば、証券化されたトークンから発生する重要な経済的価値を解放するのに役立つと確実に見なされる可能性が高いでしょう。
アトキンス委員長の述べたように、トークン化は「我々が知る金融体系を再構築する可能性がある」。SEC はすでに「プロジェクトクリプト」や統合ガイダンスなどを通じて、この方向への支持を表明しています。
しかしながら、このビジョンを実現するには、ピアツーピア取引を支援するブロックチェーンアプリケーションに対して明確で効果的な規制枠組みを確立する必要があります。これが今回のセーフ・ハーバー提案の目標であり、Lewis 教授の分析も、その全体的な経済論理が十分に説得力があることを示しています —— 一定のバランスは存在しますが、メリットの方がコストを上回る可能性が高いです。
Lewis は道筋を描いており、私たちは委員会がこの方向に進むことを期待しています。
BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：
Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats
Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App
Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia
