ステーブルコインのライセンス争奪戦終結：最も不安な香港、次のイーサリアム創始者を待てず
文 | Sleepy.md
2024年7月、香港金融監督局は、ステーブルコイン・サンドボックスの3つの参加者リストを発表しました。
その3社のうち1社は、円コインテクノロジーという企業で、創業者は陳徳麟氏です。この名前は香港の金融界では知らぬ者はいないほどで、彼は10年間香港金融監督局長を務め、香港の現在の金融監督フレームワークを手掛けました。彼は退職後に起業し、自ら設計したサンドボックスに4,000万ドルの資金を携えて参入しました。
2年後の2026年4月、最初のステーブルコインライセンスが発表されました。しかし、陳徳麟氏は選外となりました。この4月、香港のステーブルコインライセンスの導入は、金融革新の画期的な出来事として包装されました。しかし、その「Web3を取り入れる」という華やかな物語を剥ぎ取れば、まったく別の物語が見えてきます。
このライセンスを通じて、香港は新旧の時代の交差点での自らのジレンマを露呈しました。この都市は歴史によって完璧に形作られ、今日、その重みある歴史に縛られています。
香港のステーブルコインライセンスの争奪は、最初から運命づけられた「包み込み結婚」のようでした。合計36社の機関がステーブルコインライセンスの申請を提出し、キューは長く、テクノロジージャイアント、老舗証券会社、そしてWeb3ネイティブの新興勢力が含まれていました。しかし、最終的に発行されたライセンスはたった2つであり、認可率はわずか5.5%でした。
選外リストには、元香港金融監督局長である陳徳麟氏の円コインテクノロジー、かつてのサンドボックス参加者である京東コインチェーン、および香港最大のライセンス所有バーチャルアセット取引所であるOSLも含まれています。戦略的な意志を秘め、ホットマネーを携えて仮想通貨ブームの中で領土拡大を図ろうとした機関は、最終的に全滅しました。
では、入場券を手に入れたのは誰でしょうか？
1社はHSBC銀行です。香港で160年の歴史を誇る老舗機関であり、2026年下半期に香港ドルステーブルコインを発売し、PayMeと携帯銀行アプリに統合する予定です。同行がWeb3世界に踏み入る方法は、新しいものを慎重に自らが最もよく知る旧い容器に入れることです。
もう1社はAnchor Financial Technologiesです。これは、ライセンスを取得するために一時的に結成された企業で、スタンダードチャータード銀行が50.5%、Animoca Brandsが37.5%、香港電信が12%を保有しています。スタンダードチャータードは規制を必要とし、電信は支払いシナリオを重視し、Animocaはオンチェーンチャネルに渇望しています。3者ともこの難題を単独で解決する自信がなかったため、協力して着実に進むことを選択しました。
これら2社の認可された機関は、どちらも伝統的な金融システムの貴族であり、発酵行でもあります。
なぜ香港の規制当局は、未来の金融インフラを象徴するこのライセンスを、それを最も必要としていないように見える人物に与えたのでしょうか？情熱を持った起業家たちはなぜ敗退したのでしょうか？
答えはおそらく非常に現実的です。規制当局にとって、ステーブルコインはビジネスではなく、インフラです。そしてインフラは、最も精通している「信頼できる者」にしか託されない運命にあります。
リターンは限られ、リスクは無限
香港のステーブルコインライセンスの規制基準は、紙幣発行機関だけが要件を満たすことができるほど厳格ですが、実際にテーブルに着席すると、これはほとんど利益が見込めないビジネスであることが分かります。
香港の「ステーブルコイン条例」の要件によると、発行者は高品質な資産の100%の準備金を維持するよう要求されます。つまり、100ドルのステーブルコインを発行するたびに、100ドルの現金または短期国債が確実に銀行に保管されている必要があります。この資金は貸し付けに使用できず、高いリターンを追求することはできません。同時に、発行者は2500万香港ドルの最低実入れ資本を負担し、厳格な銀行レベルのマネーロンダリング基準に従って慎重に運営し、ユーザーからの償還要求に1営業日以内に応じることを約束しなければなりません。
香港の仮想銀行と比較してみましょう。香港には現在、フルライセンスを持つ仮想銀行が8社あり、彼らは高利回りローンを扱ったり、証券投資をしたりすることができますが、2020年から営業を開始しているこれら8つの銀行は一向に利益を出しておらず、2024年までに総損失が何十億香港ドルに達し、創業以来、利益を上げた企業は一つもありません。
フルライセンスを持つ仮想銀行ですら苦境に立たされている中、短期国債を購入し、微々たる利息で生計を立てるステーブルコインの発行者の状況は想像に難くありません。彼らは通貨の安定性を維持する無制限の責任を負い、高額なコンプライアンスとテクノロジーインフラ整備コストを黙って負担しなければなりません。
結局、これはリターンが限られ、リスクが無限のビジネスです。
このゲームの中で、スタンダードチャータード銀行とHSBCは本当の勝者とは言いがたく、彼らは実質的にはボードに強制的に引きずり込まれたと見なすことができます。HSBCが申請しなければ、デジタル香港ドルの基盤はスタンダードチャータード銀行に渡ることになります。スタンダードチャータード銀行が申請しなければ、自社が香港金融システムの未来に欠けていることを認めることになります。
高いコンプライアンス基準と暗黙の了解によって、香港政府はこれら2つの紙幣発行銀行を厳密にテーブルに縛り付けました。この巧妙な規則設計により、規制当局は巨大なデジタル通貨インフラ構築のコストを巨大な企業たちに「自発的に」負担させました。この街に精通している人々は、これが実は香港の監督当局が常に取っている行動パターンであることを知っています。
ただし、このような極端なリスク回避と、イノベーションを鉄の檻に閉じ込めるような監督の遺伝子は、一体どこから来たのでしょうか？
トラウマ後ストレス障害
香港はステーブルコインに対して非常に保守的であり、外部からはイノベーションを阻害すると批判されています。しかし、香港の金融史を振り返ると、この保守性は現在の規制当局の臆病さに起因しているのではなく、この都市がいくつかの生死をかけた状況で、血を見るような教訓から学んだ筋肉の記憶によるものだと気付くでしょう。
厳格な規制条項の背後には、実際の危機があることを知っておくべきです。
最初の危機は1983年に起きました。
その年、中英交渉は行き詰まっていました。政治的な極度の不確実性が、香港ドルの信頼危機を直接引き起こしました。市民は香港ドルを売り払い、ドルを購入しようと狂乱し、わずか数日で香港ドルの対ドル相場は1ドルあたり5香港ドル付近から急落し、9.6香港ドルまで落ち込みました。スーパーマーケットのトイレットペーパーや缶詰は売り切れ、恐慌状態が広がりました。
その波瀾万丈な週末に、香港英国政府は緊急にリンクされた為替レート制度を導入し、香港ドルを1米ドルあたり7.8香港ドルの位置に「ペギる」ことを宣言しました。発行機関は、7.8香港ドルを発行する毎に、外貨準備基金に1米ドルを納めなければなりませんでした。彼らは絶対的な米ドル準備を用いて、絶対的な信頼を公衆から獲得しようとしました。
この危機的状況で即決されたこの決定は、今日まで43年間続いており、一度たりとも崩れたことがありません。これは香港通貨金融システムの揺るぎない指針であり、この都市の保守主義の源となっています。
2回目の危機は1997年に発生しました。
アジア金融危機が襲来し、サージョン・ソロスを筆頭にした国際投機家たちが香港ドルを狙い撃ちしました。彼らは為替市場、株式市場、先物市場の連動を利用し、リンクされた為替レート制度を破壊しようとしました。煙も立たぬ穏やかな戦いでしたが、香港政府は1180億香港ドルの外貨準備基金を市場に注ぎ、一時は香港株式市場の7%の時価総額を買い漁り、売り空攻撃者を撃退しました。
これは、金で銀でない勝利を収めた惨劇でした。そして、この勝利がもたらした価格は、その後の監督部門に対するシステムリスクと流動性枯渇に対する非常に敏感な感覚です。
3回目の危機は2008年に発生しました。
その年、リーマン・ブラザーズの破綻により世界金融危機が引き起こされました。香港では、4.4万人以上の市民がリーマン関連商品を購入した結果、201億香港ドルもの損失を被りました。白髪頭の数多くの高齢者が銀行の前で集まり、抗議の声が数か月にわたって街中に響き渡りました。
この出来事は、香港社会に埋め込まれた癒しがたい傷を残しました。これは、香港に対する小売金融商品の厳格な規制体系を直接生み出しただけでなく、香港の一世代全体に複雑な金融派生商品に対する極度の用心と不信感を植え付けました。
これら三つの歴史的傷跡を凝視すると、香港金融管理局がステーブルコインに直面する際、なぜ躊躇することなく「100%の高品質資産準備」という、世界で最も厳格な要求を提起したのかが理解できるかもしれません。
監督当局の視野において、いかに先進的な技術の外套を着ていようとも、ステーブルコインの本質は、国家の信用の裏書から分離された私的な発券であるという点において、最終的には同じです。
ステーブルコインの準備資産にたとえ1%の穴が開いてしまった場合、いざという時、誰が責任を負うのでしょうか？一般の納税者に負担をかけるのでしょうか、それとも政府が再び外貨準備を削ってその穴を埋めるのでしょうか？
ステーブルコインに直面する際、香港の第一の本能は常にイノベーションをどう受け入れるかではなく、「崩壊を再び経験させてはならない」ということでした。この絶対的な安全への執念は、長期にわたる集団的なトラウマ後ストレス反応のようであり、最終的には抑制されたインクのように、一字一句が法律の条文に刻まれました。
ただし、都市が「安全」を追求しすぎると、どのような犠牲を払わなければならなくなるのでしょうか？
極限の成功に閉じ込められた都市
香港の困難は、遅れからではなく、むしろあまりにも進んでいたために生じたものです。この都市は特定の時代において極限まで到達することに慣れており、その後、このような極限の成功によって静かに閉じ込められ、最終的に次の時代とすれ違ってしまいました。
最も典型的な例は、オクトパスカードです。
1997年、オクトパスが香港で登場しました。これは世界で最初かつ最も成功した非接触型電子支払いシステムの1つであり、当時、世界中の多くの都市が熱心に学んだものでした。この小さなカードを持っているだけで、香港では地下鉄に乗ったり、バスに乗ったり、新聞を買ったり、ファストフードを食べたりと、ほとんどのことがスムーズに行えました。
しかし、オクトパスがあまりにも成功し、一般に普及し、あまりにも使いやすかったため、香港の事業者や消費者は新しい支払い方法に移行する動機がありませんでした。アリペイやWeChat Payが大陸で猛威を振るい、QRコードで社会全体のビジネス形態を再構築する中、香港の地下鉄駅やコンビニでは、人々が依然としてオクトパスカードをスキャンし続けていました。
オクトパスの成功により、香港はモバイルペイメントの波において10年遅れてしまいました。
今日、ステーブルコインとWeb3の波に直面する中、香港は再びオクトパスの物語を繰り返しています。ただし、今回、それを困難にしているのは、誇り高い伝統的な金融システムです。
香港は、世界で最も包括的な伝統的金融法体系、最も成熟した紙幣発行機関制度、最も安定しており実戦で検証されたリンクレートを持っています。これらのものは、伝統的な金融時代には香港にとって比類のない防波堤でした。しかし、Web3の世界では、これらは最も重い重荷となってしまいました。
香港は、伝統的な金融基盤を変えずに、伝統的な構造を覆すことを目的とした新しいものを受け入れようとしています。その答えは、Web3を伝統的な銀行の枠組みに強引に取り込み、世界に向けてこれを「イノベーション」と宣言することでした。
これはイノベーションへの傲慢だけでなく、コントロールを失うことへの極度の恐れでもあります。この街は失敗することを恐れすぎており、未来にぶつかる際に少しの荒々しさを持っていくよりも、非の打ち所のない完璧な姿勢を維持し、時代が駆け抜けるのを見送ることを選びます。
2つの軌道、1つの街
香港は「デュアルトラック」金融実験を行っています。
ステーブルコインライセンスから目を離し、香港全体の400店舗のCircle Kコンビニに注目してみましょう。
2025年10月、これらのコンビニのレジ前に静かに新しい選択肢が追加されました：デジタル人民元（e-CNY）支払いのサポート。これに伴い、香港金融管理局の「Faster Payment System」およびデジタル人民元システムが世界初の法定デジタル通貨の下での双方向通信を完成しました。
これらすべてを着実に推進している主要部隊は、中銀香港です。
さて、もう一度ステーブルコインのライセンス申請リストを見てみましょう。香港には、3つの大手発券銀行があります：HSBC、SCB、中銀香港。前二者はライセンスを取得しましたが、中銀香港だけが欠席しています。
中銀香港の欠席は、香港の金融基盤が平行な2つの軌道に分断されつつあることを示しています。そして、これら2つの軌道は、まったく異なる未来へと進んでいます。
1つの軌道は西洋の視野に向かっています。香港は、極めて規制順守性の高い香港ドルステーブルコインライセンスを使用して、国際資本に依然として透明な規制と厳格な監督の国際金融センターであることを示そうとしています。米ドル主導の仮想通貨の地図において、香港は自らのシェアを切り取る能力を依然として持っているという信号を発信しています。
もう1つの軌道は、内陸部とのつながりです。香港の街頭におけるデジタル人民元の普及は、人民元の国際化と国境を越える支払い決済の再構築を担う国家戦略を背負っています。この広大な時代の絵巻物の中で、香港はこの重要な任務をしっかりと果たし、代替のきかない「スーパーコネクター」としての役割を続けなければなりません。
ステーブルコインライセンス申請締め切り前に静かに舞台裏から姿を消した中国資本の機関は、実は2つの軌道が延びる遠い先を早くから理解していたのです。
2025年10月、「Financial Times」によると、アント・グループとJDは、中国人民銀行とサイバースペース管理局から「プロジェクトを一時停止するよう指示があった」との通知を受けた後、香港でのステーブルコインプロジェクトを一時中断しました。翌年2月には、中国人民銀行が8省庁と共同で通知を発表し、初めて規制書類形式で、国外で人民元にペッグされた安定通貨を発行することを認めず、国内の主体およびその支配下の国外主体は許可なく、国外で仮想通貨を発行してはならないことが明記されました。
この明快な赤線の前に、香港ドルペッグ型ステーブルコインは流動性がロックされました。
それは北上することができません。本土はすでに仮想通貨を違法金融活動と定義しており、香港ドルステーブルコインは決して本土の資金脱出の経路にはなりえません。
西進することも困難です。大洋を見渡すと、USDTとUSDCがすでに世界のステーブルコインの85％以上を支配しています。米国の「GENIUS法案」の進捗に伴い、米ドルステーブルコインの城壁はすでに着実に築かれ、若手の香港ドルステーブルコインは、国際水域で米ドルと対峙するためのチップをほとんど持っていません。
香港は、世界の二大経済圏の金融ゲームの真っ只中に挟まれており、極めて慎重なコンプライアンスの姿勢を取りながら、狭い隙間で機敏に動いています。それは西洋の金融秩序の面子を保ちつつ、国家戦略の重責を担う必要があります。
これは単なるステーブルコインのライセンスのジレンマにとどまらず、逆グローバリゼーションの冷たい風の中で直面する香港が抱える時代の焦燥なのです。
ある都市が、逆行する二つの軌道上でいかにして同時に走り続けることができるのか。それは一体いつまで続くのでしょうか？
迷子の小馬
香港は自らの立場に気づいています。その保守的なすべて、防衛のすべてには、自らを失うわけにはいかないという根本に深く根ざした執念があります。
少なくとも正面から見れば、ビクトリア港の灯りはまだ輝いています。2026年3月の最新のグローバル金融センター指数では、香港は引き続き世界第三位の座にしっかりと座っており、銀行業界と資金調達分野ではトップを走っています。疑う余地なく、それはまだ輝かしい世界トップクラスの金融センターです。
しかし、その一方で、別のデータセットがまったく異なる物語を語っています。
2025年、香港のグレードAオフィスの空室率は17.5％に上昇し、歴史的な最高値を記録しました。香港全体の空きオフィス面積は、国際金融センター第二期が13棟分に相当します。外国資本金融機関は継続的に人員削減を続け、オランダ最大の年金基金APGや数多くの欧米法律事務所が相次いで香港での事業規模を縮小しました。
2026年第1四半期には、ハンセン・テック指数が15.7％急落し、主要なグローバル株価指数中で最下位となりました。外国資本は引き続き香港株式科学技術セクターからの脱出を続けており、南向き資金が唯一の支えになっています。
香港が誇る「2025年香港取引所のIPO調達額2858億香港ドル、世界第一位奪回」という成績表でさえ、念入りに解析すれば、この2858億香港ドルのうち、約半分はA株企業による香港上場です。これは、世界の資本が熱狂的に香港に殺到していると言うよりも、内地企業が海外融資出口のために必死になっていると言えるかもしれません。
香港は自分自身を証明したがっています。世界に、「私はまだ代替不可能な金融センターであることを示したい」と伝えたがっています。
1986年、ジョン・ウーが『英雄本色』を撮影しました。チャウ・ユンファが演じる小さな馬は、映画の中で次のように言います：
「私は3年待ちました。機会を待っていたのです。私は一か八かで挑み、私がすごいということを証明したいのではなく、失ったものを取り戻さなければならないと人々に伝えたいのです。」
それは1986年でした。中英交渉が終結したばかりで、市全体が将来への不安と尊厳への切望に包まれていました。小さな馬のこの言葉は、まるで鋭いナイフのように、香港のその世代の人々の最も深い感情に正確に突き刺さりました。
40年後、香港はなお待ち続けています。機会を待ち、再び自分を証明する舞台を待っています。
ただし、今回は、Web3やデジタル通貨という、世界の金融構造を再構築する可能性がある機会に直面しても、香港は最も保守的で安全で間違いのない方法でそれを掴もうとしました。香港は、最も鋭い革新を自らの手で、最も頑丈な鉄の檻に閉じ込めました。
かつて野性味に満ち、断崖の縁で踊り、失ったものを取り返すために命をかけることも厭わなかった香港は、どこに行ってしまったのでしょうか。
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