グレイスケール調査レポート：HYPEのPERは14倍、Robinhood勢をベンチマークにすると、どれほどの余地があるのか？

この記事を読むのに必要な時間は 41 分

伝統的な取引所の類似企業のバリュエーション倍率から見ると、HYPEの現在約14倍のPERにはなお上昇余地がある。

原文タイトル：Hyperliquid Breaks the Mold

原文著者：Michael Zhao、Zach Pandl，Grayscale
原文翻訳：深潮 TechFlow

深潮による解説： Grayscale Research は、Hyperliquid に関する詳細なリサーチレポートを発表した。ベンチャーキャピタルから一銭も調達していないこの DeFi プロジェクトは、2025 年に約 8 億ドルの収益を生み出し、無期限先物の未決済建玉では業界全体で第 3 位または第 4 位にランクインしている。

Grayscale は、米国の規制枠組みが徐々に明確化するにつれ、Hyperliquid はオンチェーンのデリバティブ取引プラットフォームから、全カテゴリーを網羅する金融サービスプラットフォームへと進化する可能性があると見ている。HYPE 保有者にとって、このレポートが示す最も重要なシグナルは、従来型の取引プラットフォーム上場企業の評価倍率と比較すると、HYPE の現在の株価収益率（PER）約 14 倍には、なお上昇余地があるという点だ。

あるスタートアップを想像してみてほしい。創業から 3 年足らずで、競争が極めて激しい業界に切り込み、昨年は約 8 億ドルの収益を上げた。しかも、その先には巨大な潜在市場が広がっている。チームは少数精鋭で、オペレーティング・レバレッジは非常に高い。そしてこれらすべては、米国など主要市場のユーザーがいまだに同サービスを利用できない状況下で達成されたものだ。

それが Hyperliquid である。

図注：Exhibit 1、Hyperliquid は現代のデジタル資産業界におけるブレイクアウト企業である

Hyperliquid の中核は、満期日のないデリバティブである無期限先物（perpetual futures）に特化した分散型取引プラットフォームだ。暗号資産の無期限先物は、すでに大きなビジネスとなっている。2025 年には、業界全体の日次平均取引高が約 2,000 億ドルに達した。

この市場は長らく、Binance、OKX、Bybit といった中央集権型取引所（CEX）に支配されてきた。Hyperliquid は、取引高と未決済建玉の両面で実際にシェアを奪取した初の分散型プロジェクトである。

無期限先物市場でさらにシェアを拡大するだけでも、プラットフォームの大幅な成長を十分に牽引し得る。しかし、Hyperliquid の野心はそれにとどまらない。無期限先物は依然として主要な収益源であるものの、今日の Hyperliquid はすでに複数の垂直領域をカバーする金融サービスプラットフォームとなっている。

図注：Exhibit 2、Hyperliquidの多元的な金融サービスの全体像

他のブロックチェーン・プロトコルと同様に、Hyperliquidは企業ではなく、株式も発行していない。そのトークンがネットワーク全体を駆動し、取引活動から価値を獲得する。HYPEの流通時価総額は約130億米ドルで、時価総額ベースでは暗号資産の第8位にランクされている。

比較可能な上場企業と比べると、HYPEのバリュエーション倍率は決して高いとはいえない。プラットフォームのユーザー成長、巨大な潜在市場、そして今後見込まれる規制緩和を踏まえると、GrayscaleはHyperliquidにはなお大きな上昇余地があると考えている。

図注：Exhibit 3、ローンチ以降のHYPEの時価総額推移

無期限先物の基礎

Hyperliquidにはより大きな構想があるものの、同プロトコルを一躍注目させたのは、分散型の無期限先物取引である。この種の商品は暗号資産業界で生まれたものであり、Grayscaleは最終的に伝統的金融にも深く浸透していくとみている。

従来の先物には満期日がある。たとえば原油先物契約は、特定の日に一定量の原油を受け渡すことを取り決めるものだ。満期までポジションを保有する参加者は、実際に原資産を引き渡すか受け取る必要がある。純粋な金融エクスポージャーだけを得たい場合、ユーザーは満期前にポジションをより先の限月の契約へ「ロール」（roll）する必要がある。

無期限先物には満期日がなく、受け渡しも発生しない。その設計目的は、ヘッジャーや投機家に対して原資産への純粋な金融エクスポージャーを提供することであり、通常は24時間365日取引される。

従来の先物が原資産価格に連動できるのは、満期時に誰かが受け渡しを行わなければならないからだ。では、無期限先物は永遠に満期を迎えないにもかかわらず、どのように価格追随を維持するのか。その答えが資金調達率（funding rate）の仕組みである。これはロングとショートの間で定期的に少額の手数料を支払うメカニズムだ。

無期限先物の価格が現物価格を上回る場合、ロングがショートに支払い、現物価格を下回る場合はその逆となる。乖離が大きいほど、支払う費用も高くなる。

図注：Exhibit 4、資金調達率メカニズムが無期限先物価格を原資産に連動させる

無期限先物契約は、暗号資産市場と本質的に相性が良い。暗号資産は24時間取引され、個人投資家やプロの投機家からの需要も旺盛であり、新しい資産が登場するスピードは、従来型の先物取引プラットフォームに上場されるスピードをはるかに上回っている。

無期限先物契約は、トレーダーに対して、方向性のある相場観を表現し、現物エクスポージャーをヘッジし、24時間体制でレバレッジを活用するためのシンプルな手段を提供している。現在では、暗号資産の価格発見における中核市場の一つとなっている。

図注：Exhibit 5、世界のビットコイン無期限先物契約と現物取引量

個人投資家がレバレッジを利用する手段は多い。従来型ブローカーの信用取引口座、満期のある先物、オプション、レバレッジETFなどである。暗号資産市場の経験が示すのは、すべての選択肢が提示された場合、個人投資家は無期限先物契約を優先的に選ぶということだ。その大きな理由は、十分にシンプルだからである。従来市場のより幅広い参加者も無期限先物契約を利用できるようになれば、同様のユーザー移行が起こると予想される。

Hyperliquidのブレークスルー

Hyperliquidは、ある核心的なブレークスルーを実現した。すなわち、中央集権型取引プラットフォーム級の性能 + ブロックチェーンの透明性とセルフカストディである。

トレーダーの視点から見ると、Hyperliquidと中央集権型取引プラットフォームの間にほとんど違いはない。厚いオーダーブック、迅速な約定、なじみのあるポジション管理画面を備えている。しかし、Hyperliquid上のすべての取引は、清算を含めてオンチェーンに記録され、ユーザーは常にセルフカストディを維持する。

図注：Exhibit 6、Hyperliquidの取引体験は中央集権型取引プラットフォームに近い。
出所：app.hyperliquid.xyzのスクリーンショット、2026年5月12日

レバレッジ取引は、暗号資産市場の中でも最も競争が熾烈なセグメントであり、ユーザーは極めて要求が厳しい。Hyperliquidの成功は、プロダクトの実力によるものだ。

数字がそれを物語っている。2025年の無期限先物契約の取引量は2.9兆ドル、現在の未決済建玉は約70億ドルで、OIベースのランキングでは業界全体で第3位または第4位の無期限先物取引プラットフォームである。

取引量、未決済建玉、手数料収入、市場の注目度が同時に伸びており、さらに同プラットフォームは純粋な暗号資産市場から、より幅広い取引可能資産へとすでに拡大し始めている。

図注：Exhibit 7、Hyperliquidはすでに第3位または第4位の暗号資産無期限先物取引プラットフォームに躍進

手数料の面では、Hyperliquidは中央集権型取引プラットフォームに対してコスト面の優位性を持つ。

2025年のBTCとETHの取引データに基づく推計では、CEXの出来高加重平均手数料は現物で15ベーシスポイント（bp）、先物で4 bp。一方、Hyperliquidはそれぞれ5 bp、2 bpとなっている。

図注：Exhibit 8、取引量加重手数料の比較。注：基本ユーザーアカウント向けに公開されているmaker/taker手数料に基づく推計であり、手数料ティア、割引、オーダーブックの厚みなどの要素は含まれていない

さらに注目すべきなのは、Hyperliquidがオープンアーキテクチャを通じて、プロダクトラインを暗号資産の無期限先物以外にも拡大している点だ。

新機能は通常、Hyperliquid改善提案（HIPs）を通じて導入され、プロダクトはHyperliquidチーム自身ではなく、第三者開発者によってデプロイされる。

HIP-3は、開発者が株式、コモディティ、指数などの非暗号資産を含む新たな無期限先物市場をデプロイすることを可能にする。これらの市場はユーザーの間で大きな人気を集めており、すでに従来型取引資産の時間外価格発見の場として機能し始めている。

Bloombergはこの枠組みを用いてHyperliquidのコモディティ無期限先物を直接説明し、同社の原油、金、銀の無期限先物の値動きは「主要取引が再開された後に、これらの市場がどの方向に反応するかを示唆している可能性がある」と述べている。

別の記事では、BloombergはHyperliquidを「24時間稼働のレバレッジ型コモディティ取引の場」と表現している。

取引量データもこの位置づけを裏付けている。2月に銀が急騰した際、銀のHIP-3無期限先物の日次取引量は40億ドルを超えたと報じられている。

2月5日のある時間帯には、HIP-3銀無期限先物の名目取引量はCOMEX銀取引量のおよそ1%に相当した。中東原油のボラティリティが高まった期間には、HIP-3原油無期限先物の4月9日の24時間取引量が40億ドルを超え、一時はビットコイン無期限先物の取引量を上回った。

公式に認可された S&P 500 コントラクトも現在、HIP-3 を通じて Hyperliquid 上で取引されており、週末も取引可能です。ローンチ以来、HIP-3 の累計取引量は 2,300 億ドルを超え、現在アクティブな取引ペアは 140 を超えています。

図注：Exhibit 9、HIP-3 は Hyperliquid を暗号資産の永久先物から、より広範な資産クラスへと拡張

HIP-4 はさらに結果市場（outcome markets）へと拡張しており、予測市場コントラクトに類似したバイナリーオプションです。

これらのコントラクトも同様にサードパーティ開発者によってデプロイされますが、取引活動は引き続き Hyperliquid に手数料収入をもたらします。

Hyperliquid の技術アーキテクチャ

基盤アーキテクチャは、2 つの中核コンポーネントを中心に構成されています。

HyperCore は取引システムであり、オーダーブック、清算、永久先物、現物、証拠金、清算環境を含みます。トレーダーが直接やり取りする主な部分はここです。

HyperEVM は開発者向けの環境であり、EVM 互換の開発インターフェースを提供し、Hyperliquid システムと接続されています。戦略的意図は、ネイティブな金融活動を持たないコールドなネットワークから始めるのではなく、取引プラットフォームがすでに生み出した流動性、ユーザー、資産基盤を中心にアプリケーションを構築できるようにすることです。

HyperBFT は委任型プルーフ・オブ・ステーク（delegated Proof of Stake）のコンセンサス層であり、ネットワークのセキュリティを担います。

重要なのは設計上の選択です。Hyperliquid は汎用パブリックチェーン上に構築されたアプリケーションではなく、取引プラットフォームの性能に最適化された専用チェーンおよび実行スタックであり、オンチェーン取引体験を中央集権型取引インフラと競争できる水準にすることを目指しています。

図注：Exhibit 10、市場プラットフォームとしての Hyperliquid のアーキテクチャ

成功の5つの要素

Hyperliquid は 2023 年 8 月に一般公開された。これは米国でビットコイン ETP が上場するよりも前であり、当時 DeFi 全体は低迷期にあった。その成功は投機バブルの産物ではなく、オンチェーン取引を高頻度トレーダーにとって本当に使えるものにする、という具体的な課題を、ほとんどの暗号資産インフラプロジェクトよりもうまく解決したことによる。

5つの重要な要因：

プロダクトへの集中。 Hyperliquid は、取引を数あるアプリケーションの1つとして扱うのではなく、無期限先物取引のユースケースを中心に構築されている。これにより、アクティブトレーダーが最も重視するもの、すなわち高速な注文、確実な約定、明確なポジション表示、そして使い慣れた取引プラットフォームのインターフェースを優先できる。

市場選択。 Hyperliquid は、トレーダーが「今まさに取引したい」市場を上場することで注目を集めた。特に BTC や ETH 以外の、ロングテールで注目度の高い資産がその対象となった。

プラットフォームの柔軟性。 HIP-3 により、開発者は新しい無期限先物市場を直接デプロイできるようになり、上場モデルは中央集権的なゲートキーパーによるものから、オープンな市場作成システムへと変化した。

ディストリビューションネットワーク。 Hyperliquid の builder code とフロントエンドモデルは、第三者に対して、ユーザーをそれぞれ孤立した場に分散させるのではなく、同一の流動性プールへ誘導する理由を与えた。その経済効果はすでにかなり大きい。Phantom は builder code を通じて Hyperliquid の無期限先物を統合し、ルーティングされた取引手数料から累計約 1,970 万ドルを得ている。

コミュニティ。 Hyperliquid のトークン配分は、ベンチャー投資家や事前に選ばれた内部関係者ではなく、プラットフォームのユーザーに報酬を与えるものだった。これにより、初期保有者の構成は異なるものになった——トレーダー、市場参加者、開発者であり、彼らはもともとこのプロジェクトに関心を持つ理由があった。信頼が希少な領域において、これは重要である。

これらの強みは単独では決定的とは言えないが、組み合わさることで、なぜ Hyperliquid がビジョンではなく実際の利用量によって成功を測れる数少ない暗号資産アプリケーションの1つになったのかを説明している。

Hyperliquid は、流動性、ディストリビューション、開発者インセンティブの相互作用を通じて、競争上の堀を強固にできる。取引量が増えるほど、流動性と約定品質は向上し、より多くのユーザーと第三者フロントエンドを引きつける。Builder code と HIP-3 は、外部開発者に対し、アクティビティを同じ流動性プールへ戻す経済的インセンティブを与えている。

これにより、新規参入者が容易には再現できない潜在的なネットワーク効果が形成される。すなわち、流動性がディストリビューションを引き寄せ、ディストリビューションがさらなる取引量をもたらし、取引量がプロトコルの経済的基盤をさらに強化する。

HYPE トークン

HYPE トークンは Hyperliquid エコシステム全体を駆動している。

このプロジェクトには従来型のベンチャーキャピタルによる投資はなく、トークン供給量の約 30% が初期ユーザーにエアドロップされた。これにより、誰が HYPE に関心を持つのかが決定づけられた。初期保有者層は、すでにプロダクトを理解しているユーザー、トレーダー、コミュニティメンバーに大きく偏っている。

図注：Exhibit 11、上場以来の HYPE の価格推移

HYPE の価値は、取引手数料と機能的ユースケースに由来する。Hyperliquid Labs は、手数料の 99% が支援基金（assistance fund）に入ることを確認しており、同基金は手数料を HYPE に変換し、保有する HYPE をバーンする。トークンバーンは、従来の株式市場における自社株買いに似ている。バーン量が新規発行量を上回っているため、HYPE の流通供給量は一貫して減少している。

図注：Exhibit 12、HYPE のバーン、排出、および供給量の変化

HYPE のエコシステム内での用途には、以下が含まれる。

ステーキングとバリデーター参加： HYPE はバリデーターのステーキングを通じてネットワークのセキュリティを確保する。

Gas 手数料： HYPE は HyperEVM のネイティブ gas トークンであり、HyperEVM の基本手数料と優先手数料はいずれもバーンされる。

手数料割引： HYPE をステーキングすることで、取引手数料を引き下げることができる。

市場作成の担保： HIP-3 のデプロイヤーは、builder がデプロイした永久先物市場を運営するために、ステーキングされた 50 万枚の HYPE を維持しなければならない。このステークは、利害を一致させる資本であると同時に、市場品質を担保するためのセーフガードでもある。HIP-4 の結果予測市場はすでに稼働しており、パーミッションレスなデプロイが同様のモデルを採用すれば、HYPE の役割はさらに深まる可能性がある。

HYPE は、すでに測定可能な取引活動、手数料、開発者需要を有する場に紐づいている。その場で処理される取引量が増えるほど、手数料体系、ステーキング階層、ビルダー経済、そして支援基金メカニズムの重要性は高まる。HyperEVM、HIP-3、HIP-4 がプラットフォームの境界を拡張するほど、HYPE のユーティリティと潜在的な価値蓄積は大きくなる。

バリュエーションの余地

Hyperliquid は、一連の金融サービスを提供する独自のプラットフォームであり、そのため上値余地を有効に評価することは難しい。しかし、妥当な比較対象に基づけば、Grayscale はプラットフォームとトークンの双方に実質的な成長ポテンシャルがあると考えている。

下図は、Hyperliquid の収益を、中央集権型暗号資産取引プラットフォーム、伝統的な現物・デリバティブ取引プラットフォーム、予測市場を含む一連の取引プラットフォームと比較したものである。Hyperliquid の 2025 年の収益は約 8 億米ドルと相当な規模だが、暗号資産の永久先物契約における総取引収益の約 2% にすぎない。

Hyperliquid の非暗号資産プロダクトが継続的に採用を獲得できれば、より広範なデリバティブ取引プラットフォーム業界における年間約 350〜400 億米ドルの収益プールに切り込む可能性がある。

図注：Exhibit 13、Hyperliquid の収益と取引プラットフォーム業界の比較

HYPE は株式ではないが、関連業界の伝統的な株式と大まかに比較することはできる。2026 年第 1 四半期までの 4 四半期の利益を基準にすると、HYPE の現在のバリュエーション倍率は約 14 倍である。

取引プラットフォーム系の上場企業のバリュエーション倍率には大きな差があるが、Interactive Brokers や Robinhood などの高成長企業の倍率は 35〜50 倍となっている。

図注：Exhibit 14、Hyperliquid のバリュエーション倍率は株式の比較対象企業を下回る

米国の規制：永久先物契約がまもなく上陸

Hyperliquid は、米国における 2 つの規制上の空白地帯、すなわち永久先物契約と分散型取引プラットフォームの交差点に位置している。これら 2 つの分野はいずれも、現在、より明確な枠組みに向けて前進している。

永久先物契約は、米国の歴史において実質的に利用できない状態にありました。明示的に禁止されているわけではありませんが、商品取引所法（CEA）の枠組みにきれいに収まるものではありません。CEA はコモディティおよびデリバティブを管轄する連邦法であり、清算、証拠金、登録取引施設での執行について明確な要件を定めています。

この曖昧さは、中央集権型および DeFi プラットフォームに対する執行措置につながってきました。また、Hyperliquid が海外で運営され、米国ユーザーに対してジオブロックを行っている理由も説明しています。

しかし、状況は急速に変化しています。CFTC による最近の発言に加え、Coinbase、Kraken、Robinhood、Kalshi などの企業の動きは、規制当局がコンプライアンスの枠組み内で永久先物に類似した商品を利用可能にする方向で積極的に動いていることを示しています。

法的な焦点は分類の問題にあります。すなわち、永久先物契約が CEA の下で先物として扱われるのか、それともスワップとして扱われるのかという点です。規制当局がこの分類を明確にするためにどの手段（ルールメイキング、ガイダンス、またはノーアクション救済）を選ぶかによって、市場アクセスの時期と持続性が決まります。

短期的には、規制面での進展は中央集権型の登録取引施設に優先的に恩恵をもたらす可能性があります。しかし中期的には、CFTC によるルールメイキング、ガイダンス、またはノーアクション救済が、Hyperliquid が米国でコンプライアンスに準拠した永久先物商品を提供する道を開き、純粋な海外アクセスへの依存を減らす可能性があります。

同時に、Hyperliquid の取引所に類似した機能は、DeFi プロトコルをどのように規制すべきかという議論に同社を直接巻き込んでいます。米国には現在、DEX 向けに特別に設計されたルールブックは存在しません。規制当局は機能に基づいて既存の SEC および CFTC の枠組みを適用しており、その中核原則は「分散化は免除を意味しない」というものです。

デリバティブを中核とする DEX にとって、これはより厳格な審査と、機関投資家が直接参加するうえでの明確な障壁を意味します。現時点で機関投資家の参加は、主に仲介業者またはオフショア経路を通じて行われています。CLARITY Act のように現在進行中の立法は、プロトコル層の活動、フロントエンド運営者、仲介機関、登録取引施設の間をより明確に区別する、より構造化された役割ベースのデジタル資産市場フレームワークを示しています。

この区別は Hyperliquid にとって極めて重要です。非カストディアルなインフラとして、その中核プロトコルは最終的に、ユーザーアクセスを促進するインターフェースや主体とは異なる規制上の扱いを受ける可能性があるためです。

これらの提案は、オンチェーン永久先物のための完全に実行可能な制度をまだ創出しているわけではありません。しかし、それらはその目標に向かう道筋を示しています。特に、対象を絞ったセーフハーバー条項、より明確なブローカー定義、そして証拠金、資金調達率、24時間365日の取引といったオンチェーン市場構造に合わせて設計されたルールと組み合わせられる場合にはなおさらです。規制の方向性は、防護柵の内側でイノベーションを可能にすることにあります。そして、Hyperliquid の位置づけ——オープン、グローバル、非カストディアル——は、パーミッションレスなアクセスを維持しつつ適切な市場保護を導入するという政策議論の方向性と一致しています。

リスク

HYPE投資家は、一般的なリスクに加え、Hyperliquidプラットフォーム特有のリスクにも注意する必要があります：

HYPEの年率換算の価格ボラティリティは約80%で、ビットコインを約40ポイント上回っています。Hyperliquidのバリデーターセットは他のブロックチェーンネットワークよりも集中しており、クローズドソースのソフトウェア上で稼働しています。

Hyperliquidの成長余地は、米国の金融サービス規制の変化に部分的に依存しています。規制緩和が進まなければ、同プラットフォームは他の法域に限定され、成長に上限が生じる可能性があります。

結論

Hyperliquidには、暗号資産分野にも伝統的金融にも、直接比較できる対象は存在しません。

同プロジェクトは、オープンアーキテクチャのプラットフォーム、パーミッションレスなイノベーション、そしてDeFiの透明性とセルフカストディの原則に基づく、ブロックチェーン金融の未来像を魅力的に提示しています。

同時に、最適化された中核アプリケーションを中心に構築されており、実際のユーザーデータによってすでに成功を証明しています。実行力を維持し、コミュニティを定着・拡大させ、規制環境の変化から恩恵を受けることができれば、GrayscaleはHyperliquidが金融サービスの巨大企業へと成長する可能性があると考えています。