ある米国株KOLの告白：AIバブルはまだ終わっていないが、リスクは既に迫っている

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2年半にわたってAIに賭け続け、ずっと利益を上げてきたが、今こそ冷静な言葉を述べなければならない。

原文作者：Herman Jin、米国株KOL

すべての相は虚妄なり。もし諸相の非相を見れば、すなわち如来を見る。

AIの強気派として、皆が熱狂している時に、少しでも悲観的な意見を発すれば、必ず嘲笑され、非難されることを知っている。

しかし、この文章を書きたいと思う。それは振り返りと反省のためだ。自分自身がこの2年半、Xで発信し、トレードを行ってきたことに対するものであり、またこの狂った市場に対するものでもある。

幸運なことに、趣味の一環としてXを書き、多くの新しい友人に出会うことができた。

互いに評価し合い、刺激を受け合ったことに感謝する。過去2年間、私は24年4月初めにBTCを売却してAVGOとNVDAに乗り換え、大統領選前にはAAOI、PLTR、TSLA、INTC、関税戦争後にはINTC、GOOG、25年末にはさらにINTCとAAOIを追加し、今年の旧正月前に逃げ出し、再びAMDとNOKにフルポジション（最近はORCLとLITEも操作した）。

SUPがゼロになったり、MRVLやMDBで損益が出たりしたが、AIがトークンに対する需要を生み、半導体には「every dog has its time」が訪れると信じ続け、悪くないリターンを得た。その間、多くの仲間も10倍以上の利益を得た。

しかし、今こそ冷静に認識すべきだ。利益は私たちの銘柄選択が優れていたからでも、見識が鋭かったからでもなく、市場が強気だったからだ！私は今年3月の最終週を振り返った。週末前にフルポジションで買った。利益が出たのは、当時AMDを買ったからではなく、市場の資金構造を正しく読んだからだ。

だからこそ、この時点で心を静め、市場が次にどうなるかをしっかりと反省する必要がある。

酔っ払いは自分が酔っていることに気づかない。甘い夢に浸る人も、それが一瞬の夢であると気づかない。このプロセスは長く続く可能性があり、私たちも狂い続けることができる。しかし、より高次の意識で、いつでも叩き起こされるリスクがあることを認識しなければならない。

四つの獣の一つが「来て見よ」と言う – 黙示録6:1

ウォール街の多くの人々とは異なり、私はAIを「確信」している。

30年ぶりに、AIモデルは並列計算で直列計算を置き換え、半導体の進歩を直接生産力に変えた。（以前の技術進歩は、技術を使うソフトウェアや、ソフトウェアを使う人々が価値を生み出すためのプラットフォームに過ぎなかった）

AIの結果、トークン需要は指数関数的に増加する一方、半導体の供給は線形的にしか増加できない。

さらに、半導体業界の古参たちは過去数年の好況期に「信念」に基づいて生産拡大を行わず、今年需要が本格的に爆発したことで、サプライチェーン全体が品不足に陥った。

これが今回の大強気相場を生み出した。

ただし、大強気相場の生命線は、市場が以下の点を価格に織り込んでいることにある：

モデルの収益加速度が、遠くない将来にHyperscalersの設備投資を正当化できること。

この生命線となる期待が揺らぐようなことがあれば、市場は必ずパニックに陥ることを認識すべきだ。

1. 鉄壁の防御：horsemanの一つは、ミクロ・企業レベルで本当に隙がないこと

モデルアーキテクチャから需要を分析し、ミクロで半導体の各セクター、各企業を見ると、ほぼ完璧だ。どれも、細かく見れば見るほど、深く理解すればするほど、自信が増す――これこそ典型的な低PERバブルだ。

経験則：数十、数百の企業を見て、それぞれの需要と収益が本当に堅実なら、この市場に問題があるのではないかと疑わざるを得ない。

低PERバブルもバブルであり、2000年のそれとは異なる。高PERは期待のバブルで、市場は絶えずより高い収益期待を設定し、中核企業の期待が崩壊すると、全体の期待が即座に調整され、ドミノ倒しのように次々と崩れる。これは昨年のIGVのようなもので、市場が突然EV/EBITDA評価をしなくなった。

しかし、低PERバブルにはこの問題はない。収益成長が、少し下落した後にさらに買い増しする十分な自信を与えてくれる。結局、一桁のPERで、毎年値上げと収益増加、粗利率80%のストレージを誰が拒否できるだろうか？この過程で、小幅下落なら小幅買い、大幅下落なら大幅買いとなる。

「急所」を突かれない限り、市場は非常に堅調に推移する。

持続的なポジティブフィードバックは、まるで美しい夢のように、目覚めたくなくなり、夢だと信じたくなくなる。（P2Pを買ったことがある人なら、私が言っている感覚がわかるだろう）

非対称なフィードバック：過去1年間で明らかな体験は、マクロのネガティブリスクに対する市場の反応が、ポジティブな材料よりも明らかに弱いことだ。この時、「野蛮人」がいないわけではなく、企業の収益力の城塞が堅固なのだ。イラン危機、原油価格、インフレ、金利、FRB、すべてを門前払いにできる。

逆に、急所を突かれると、すべての野蛮人が戻ってきて、過去に十分に下落していなかった分を一気に清算することになる。

2. 規制緩和とマクロ的な流動性の豊富さ

金融システム全体は、2008年の金融危機以降、長期的な規制とレバレッジ解消のサイクルを経てきた。システム的な流動性損失を補うため、FRBは継続的な量的緩和（QE）を実施した。当時、銀行の平均レバレッジは30～40倍だったが、その後15～20倍に低下した。昨年、FRBはeSLR（補完的レバレッジ比率）要件を緩和し、実質的に銀行のバランスシートを理論上4～5兆ドル拡大できるようにした。

実際、4月以降は銀行間の流動性が過剰となり、リスク資産の投機熱を加速させ、低PER（株価収益率）のもとでレバレッジをかけた市場参入が進んだ。

流動性こそがすべての王であり、流動性の過剰はすべてを征服する。パンデミック期間中の月120億ドルのQEが細々とした流れだったとすれば、今はダムの放流のようなものだ。これまでの均衡のとれたQEが量的引き締め（QT）に転換されないまま、銀行の規制緩和を直接放置し、大量の流動性を生み出している。

しかし、流動性はドーパミンのようなもので、幸福の分子ではなく、期待の分子である。

規制緩和の結果、現在はインフレが粘着的であり、FRBには短期的な利下げの余地はほとんどない。危機が発生したとしても、QEを実施するのは難しく、利下げ手段しか持たないFRBは、潜在的な危機に対しては単なる張り子の虎に過ぎない。一方、短期的な流動性の裏側では、半導体、特にメモリ分野でのレバレッジがすでに高くなりすぎている。

3. 群雄割拠：彼は出て行って征服し、征服するために

おそらくTSMCがAIを信じていないことが原因で、半導体業界全体は過去2年間、AI需要に対応した大規模な生産能力拡大を行ってこなかった。

その結果、業界全体がシリコンベースの需要の急増に直面し、突然困惑することになった。これまでの半導体サプライチェーンは主に家電向けに設計・価格設定されていた。しかし今や、注文が突然フル稼働になるだけでなく、アーキテクチャの絶え間ない反復が必要となっている。

NVDAはGPUのファブレスから、ラックソリューションの提供へと進化し、さらにトークンファクトリーへと向かっている。各プロセスに必要な技術やサプライヤーは異なる。すべてのサプライヤーが、これほど大量生産向けの設計を経験したことはない。これは、トラクターを無理やり新幹線に乗せて時速200マイルで走らせるようなもので、すべての部品がガタガタと音を立てる。半導体の各サブセクターは品不足、生産能力不足、生産能力向上の不足に直面している。

これに伴う問題の一つは、かつての売り手市場では、TSMCだけが「ゴールキーパー」として供給量、マージン、価格をコントロールしていたことだ。かつての業界では、利益が潤沢で、需要側は価格と生産能力に期待を持ち、健全な発展が進んでいた。

今日、突然5億ドルの探偵「レノ」が制御不能に陥り、あらゆる「チンピラ」が値上げや「みかじめ料」を徴収し始めた。本当の結果は半導体がすべて優秀になることではなく、制御不能になることだ。制御不能は、1GWあたりに必要なコスト計算に影響を及ぼし、生命線の期待に影を落とす。これにより、キャペックスとモデル収益の合流に暗雲が立ち込める。

4. 綱渡り

AIモデルの収益予想が過剰に膨らんでいる。

振り返ってみると、市場はAnthropic + OpenAI + Geminiの収益が急速に増加し、キャペックスを正当化すると確信している。この生命線への信頼は、微動だに揺らいではならない。たとえわずかな揺らぎでも、セカンダリーマーケットに激しい変動をもたらすだろう。

では、過去にGPT 5.0が期待に応えられず、市場がスケーリング則を疑問視したにもかかわらず、なぜ半導体は大きく下落しなかったのか？

まず、当時の半導体は今日のように全面的に花開いておらず、これほど高いレバレッジもかかっていなかった。次に、当時のハイパースケーラーはキャッシュフローの余裕が比較的多く、彼らが信頼を示し、キャペックスに資金を投入すれば、難局を乗り越えるのは容易だった。

結局のところ、彼らに資金があり、キャペックスを継続すれば、2年間のNVDAの収益確実性は高く、誰もNVDAに対して逆張りの空売りはできなかった。

その後、GPTがGeminiに追いつかれ、Orclが大量のバックログ注文を抱えたことで空売りの標的になったこともあった。しかし、大統領の盟友である老練なラリーはウォール街に「F you」と言い放ち、エクイティファイナンスでさらに賭け金を増やした。すぐにOpusが登場し、AGI時代がすでに到来したことを人々に認識させた。

しかし、今年のキャペックスはすでに7700億ドルに達し、来年は1兆ドルになる見込みだ。ウォール街はハイパースケーラーの総収益を気にしない（当時のORCLと同じ理屈だ。OAIやAnthropicは彼らの投資資金を受け取っている）。彼らが見なければならないのは、AnthropicとOAIの成長率が持続することだ。これこそが、チェーン全体を自走させ続ける核心である。

同時に、このゲームでは大手企業が常にAIの保護者の役割を担ってきた。しかし、彼らのフリーキャッシュフローはすでにマイナスに転じている。「親は老いて力尽きた」のであり、これからの道は自分たちで歩まねばならない。そして、市場の過剰な期待の下で、この道への一途な執着は、「メインライン」に少しの誤差も許さない。

（NVラックの液冷問題やスイッチCPOの歩留まり問題を思い出してほしい。これらは取るに足らない、時間をかければ必ず解決できる問題だが、市場はそれらに一切の誤差を許さなかった。）

命門はAnthropicにあり：大きすぎるが故の過ち。棟が曲がり、本末が弱まる

供給の遅延や技術的な行き詰まりは表面的な問題に過ぎない。モデル側のわずかな動きこそが最大の懸念事項だ。

現在、御三家モデルに共通する問題は、計算リソース不足による知能の低下である。

私自身、モデルを使ったプログラミングやトレーディングシステムのデプロイ、複数のAWSサービスとの連携を大量に行う中で、Opus4.8の実力はすでに中国のモデルKimiに大きく劣っていることに気づいた。GPTはまだ何とか使えるが、徐々に知能が低下している。市場は従来のソフトウェア思考でAIを捉えており、システム開発コストは高いが、使用コストは低いと考えている。

試用して良好であれば、将来的にシステム品質を安定して保証できる。しかし、AIは工場のようなもので、モデルの出力にはコストがかかる。レストランに客が増えれば、厨房が対応しきれず、品質が自然と低下する。

第二の市場の固定観念：トークン需要は変動せず、品質によっても変化しないというものだ。実際には、モデルが愚かになったことで私は多くのトークンを余計に消費している。しかし、トークンの品質が継続的に低下し、トークン消費が増加するという奇妙なハサミ効果が持続可能かどうか疑問視している。

現在、多くの企業が確かにトークン使用にKPIを設定しており、慣習的にサブスクリプションを利用するユーザーも使用量を加速させている。しかし、計算リソースのボトルネックが解決されなければ、Anthropicの成長曲線が鈍化することを非常に懸念している。そして、計算リソースの問題は一朝一夕には解決できず、新しいモデル一つで解決できるものでもない。

しかし、市場がこの問題に気づき始めたとき、投資家は問いかけるだろう：

1. 蒸留されたモデルに勝てないのに、なぜ多額の費用をかけてモデルを訓練するのか？

2. モデルはコモディティ化（model commoditize）しているのか？

AI時代全体を支えるモデルの「夢」が疑問視されれば、収益ロジック全体が将来的に自己循環できるかどうかも疑問視される。今日、PEバリュエーションを受けたすべての半導体企業も同様に疑問視されるだろう——お前たちは周期的なのか？

ある者は言うだろう、知能低下が計算リソース不足によるものなら、半導体への投資を増やして問題を解決すべきだと。

その通りだ！しかし、資金はどこにある？

OAIとAnthropicが調達した資金をクラウド事業者に還元する分を除けば、この投資を継続するための純粋なキャッシュフローはどれだけ残るのか？この計算はウォール街にとって非常に簡単だ。もちろん、当時のOracleのように、エクイティを調達してでも投資を続け、この難局を乗り切る可能性は否定できない。

その時点で、市場の反応は昨年をはるかに超える可能性がある。仮にAMZNやMetaがCDSの急騰やキャッシュフローのマイナスに直面した場合、彼らが老ラリーのように一か八かの賭けに出られるかは不透明だ。

また、「OAIの収益増加で投資家の懸念を補えるか」という声もある。私は、期待がこれほど満ちている状況では、「より悪いものと比較して」代替されるというのは安心しがたい（両軍が戦い、関羽が討たれたのに、「張飛がいるじゃないか」と言うようなものだ。無意味だ）。

同時に、我々は認識すべきだ。このLow PEバブルは非常に強靭であり、命脈を直撃するような核心的な期待にダメージを与えない限り、ほぼ無敵だ。しかし、一度急所を突かれれば、轟音とともに崩壊する。

私は社会人になってから、何度も紙幣が舞い、潮が満ちては引くのを見てきた。大衆が熱狂するケースで、良い結末を迎えたものは一度もない。

また、その夢の中にいる者が、このセクターで「どう負けるか」を理解した例もない。最近では、仮想通貨仲間に馴染み深いDeFi Summerがそうだ。

Uniswapは短期間で数百億ドルをかき集め、当時は伝統的金融の一部を置き換えるのは時間の問題、程度の問題だと思われ、「どうして負けるのか」など考えもしなかったし、考えても理解できなかった。しかし、酔っ払いが負ける理由を理解できれば、そもそも負けないのだ。

Anthropicのモデルがどうであれ、どんな問題に直面しようとも、AIが人類の第三次産業革命であることは揺るがない。AIのプロセスはどんな危機にも影響されず、熱狂する者の屍を踏み越えて前進し続け、数億人の頭脳労働者を代替するまで続くだろう。

最後にLow PEバブルについてコメントする：空売りは言うまでもなく、たとえ乗り遅れても、その苦痛指数は非常に高い。

2007年にサブプライムを空売りしたファンドを振り返ってみてほしい。最後の熱狂まで生き残ったのはいくつあったか？

強気相場で乗り遅れることが笑いものになる環境で、私は今後、多くのオーラの力と集中力を必要とし、弱気の見方を保ちながらも強気のポジションを取っていく。

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