テザーが四大監査を受けたが、USDTの透明性問題はこれで終わったわけではない

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2025年末時点で、Tetherの準備資産は負債を68.14億ドル上回っています。

原文タイトル：《Tether ようやく四大監査を取得、しかし USDT の透明性問題はこれで終わらない》
原文著者：小饼、深潮 TechFlow

十年にわたる追及が、ついに実を結んだ。

8月13日、Tether は KPMG 米国が Tether International, S.A. de C.V. の2025年12月31日までの財務諸表に対する初の独立監査を完了し、無限定適正意見（unqualified opinion）を発行したと発表した。これは独立監査人が与えられる最高の評価であり、KPMG が Tether の財務諸表がすべての重要な点において米国一般会計原則（US GAAP）に基づき、会社の財務状況、経営成績、キャッシュフローを適正に表示していると判断したことを意味する。

監査は貸借対照表、損益計算書、株主資本等変動計算書、キャッシュフロー計算書を網羅した。監査人は現地で実地棚卸を行い、Tether が保有するすべての金塊を一つずつ検査し、取引記録、システム、評価、取引相手、資産所有権の裏付け証拠を検証した。監査結果によると、2025年末時点で Tether の準備資産は負債を68.14億米ドル上回っている。

CEO の Paolo Ardoino 氏は X でこの結果を発表する際、珍しく意気揚々とした口調だった。彼はこれを「史上最大規模の初回財務監査」と呼び、長年にわたり Tether を疑問視してきた批評家に直接反論した。

この監査の意義は過小評価されるべきではないが、終着点でもない。この監査の内容と範囲を慎重に分解すると、USDT の透明性問題の中で最も微妙で、かつ最も重要な部分が浮かび上がってくる。

監査と証明はまったく別のもの

まず基本的な概念を明確にしよう。

過去数年間、Tether は四半期ごとに BDO イタリアが発行する準備金証明報告書（attestation）を発表してきた。これらの報告書は、特定の時点で Tether の準備資産が発行済みのトークン負債をカバーしているかを検証するものだ。これは金庫のスナップショットを撮るようなもので、お金があるかどうか、十分かどうかを確認する。

KPMG が今回行ったのはまったく別のことだ。完全な財務諸表監査は、金庫の中のお金を数えるだけでなく、そのお金の出所、資金の流れ、所有権の記録、評価方法、そして財務報告システム全体の完全性を検証する。監査人は取引をサンプリング検証し、内部統制を評価し、会計方針の適切性を判断し、関連当事者取引が十分に開示されているかを確認する必要がある。

これこそが、Tetherが10年かけてここまで到達した理由だ。2017年にFriedman LLPとの契約を解除し、2021年にMHA Cayman（後にBDOグループに統合）をattestation（財務情報の検証）担当として再任、2024年にSOC 2 Type 1情報セキュリティ審査を完了、2026年3月に四大会計事務所の一角を起用した完全監査を実施すると発表し、PwCは内部システムのコンプライアンス準備に関与した。この道のりの各ステップはすべて、最終的な監査への布石だった。

attestationからauditへの移行は、Tetherにとって実質的な前進だ。しかし、投資家や規制当局の視点から見ると、引き続き問いかけるべき問題がいくつかある。

なおも問われる5つの問題

監査報告書そのものはどこにあるのか？

本稿執筆時点で、Tetherは監査完了の発表とKPMGの無限定適正意見の結論を公表したが、KPMG監査報告書の全文を一般公開もメディア提供もしていない。CoinDeskはTetherに対し、KPMGの完全な監査文書を公開するかどうかを問い合わせたが、回答は得られていない。監査報告書の価値は結論のページだけにあるのではなく、報告書内の注記、会計方針の説明、重要な監査事項、準備資産の分類明細、関連当事者取引の開示にある。結論だけを公表し完全な報告書を公開しなければ、外部のアナリストは最も重要な詳細を独自に検証できない。

監査主体の境界線はどこにあるのか？ KPMGが監査したのは「Tether International, S.A. de C.V.」という法人だ。ArdoinoはThe Blockに対し、これがUSDTの発行主体であり、監査はすべての財務データを対象としていると語った。しかし、Tetherのグループ構造は単一法人よりもはるかに複雑だ。親会社のTether Holdings Limited（BVI登録）、Tether Operations Limited、Tether Investments Limited、Tether Gold関連法人などが多層的な持株構造を構成している。以前のBDOのattestation報告書では、Tether Investments Limitedの資産は「準備金」の定義から明確に除外されていた。KPMGの監査範囲がBDOのattestationの適用範囲と一致しているのか、グループ内の関連当事者取引が監査範囲内で十分に検証されているのか、これらの問題は完全な報告書を見なければ判断できない。

68億ドルの準備バッファーが急速に縮小している。 KPMG監査では2025年末時点で準備金が負債を68.14億ドル上回ることが確認された。2026年第1四半期には、BDOのアテステーションによりこの数字は約71〜82億ドルに上昇した（データソースにより差異あり）。しかし2026年第2四半期には、BDOのアテステーションにより準備バッファーは41.1億ドルまで低下し、KPMG監査時点から約40%縮小した。

準備資産の信用リスクと集中リスクは監査によって消え去るものではない。 無限定適正意見は財務諸表が適正に表示されていることを意味するが、準備資産にリスクがないことを意味するものではない。2026年第1四半期時点で、Tetherの準備金の約80〜83%は米国債、5〜7%は翌日物リバースレポ、3〜5%はマネー・マーケット・ファンドであり、その他に金（146トン超）、ビットコイン、担保付ローンが含まれる。担保付ローン（secured loans）というカテゴリーは、長年にわたり外部の注目の的となってきた。2023年末にTetherはこの資産を排除することを約束したが、2024年半ば時点でも55億ドルが残っていた。誰に貸し付けているのか、担保は何か、集中度はどの程度か——これらの問題について、アテステーションでの開示は常に限定的である。完全な監査報告書が公開されれば、注記においてより詳細な分類が提供されるはずだ。

監査のタイミングと継続性の問題。 この監査は8ヶ月前の財務データに対応するものである。この8ヶ月間で、USDTの流通量は約1440億ドルから1840億ドル超へと約400億ドル増加した。この速度でバランスシートが膨張する金融機関にとって、年次監査の適時性は自然と割引される。Tetherは2026年度もKPMGによる監査を継続することを約束するのか？監査頻度は半年ごとや四半期ごとに引き上げられるのか？これらの問題に対し、Tetherはまだ正面から回答していない。

規制チェス盤における重要な一手

この監査の戦略的意義を理解するには、より大きな規制の全体像の中で捉える必要がある。

2025年7月、米国大統領はGENIUS Actに署名し、連邦レベルのステーブルコイン規制枠組みを確立した。この法律は、準拠する発行体に対し、1:1の現金または短期国債の準備金の保有、毎月の準備金証明の公表、年次監査の受審を義務付けている。しかし重要なのは、GENIUS Actの監査要件が自動的に海外の発行体には適用されない点である。Tetherはエルサルバドルに本社を置き、米国登録事業体ではない。

この法案は、海外の発行体に対して一つの道筋を設けている。米国財務省は「同等性認定」（reciprocity determination）を行い、発行体の母国の規制枠組みが米国と「同等」であると認定する必要がある。2026年半ば現在、この認定はまだ審査中である。上院議員のJack Reedはさらに別途『外国ステーブルコイン透明性法案』（Foreign Stablecoin Transparency Act）を提出し、GENIUS Actが海外発行体に対して残した規制の空白を塞ぐことを求めている。

こうした背景の中、TetherがKPMGの無限定適正意見を取得したことは、間違いなく強力なカードとなる。これは米国の規制当局に対して、法律で義務付けられていなくても、Tetherは自主的に透明性の基準を引き上げ、最も厳格な監査に合わせているというシグナルを送るものだ。同時に、Tetherは2026年1月にAnchorage Digital Bankを通じて、米国市場に特化したUSATトークンを立ち上げており、コンプライアンス上のプランBとしている。

しかし、監査の完了と規制遵守の間には依然として距離がある。GENIUS Actはデジタル資産サービスプロバイダーに3年間の移行期間（2028年7月まで）を与えており、その後は不適合のステーブルコインが米国の取引プラットフォームに上場できなくなる。時計は動いており、Tetherが監査を取得したことは通過に必要な条件の一つに過ぎない。

すべてのノイズを除去すれば、この監査は確かにいくつかの重要な事実を証明している。

Tetherは少なくとも2025年末という時点において、世界で最も厳格な監査基準に対して財務諸表を提示し、最高評価を得る能力を持っている。これは容易なことではない。KPMGは自らの評判を危険に晒してまで、1800億ドルの金融機関に対して虚偽の意見を出すことはないだろう。結局のところ、アンダーセンはエンロンの監査スキャンダルで崩壊したのであり、四大監査法人は誰よりも自らの信用を大切にしている。

監査はまた、Tetherが負債を上回る実質的なバッファーを保有していることを確認し、準備資産の構成は米国債が中心であり、金の保有は実物確認を経ている。長年にわたり「準備金は本当にあるのか」と疑問視されてきた企業にとって、これはこれまでで最も力強い回答である。

Ardoinoはこれは終点ではなく「次の旅の始まり」だと述べているが、その通りである。本当の試練は、完全な監査報告書が公開された瞬間から始まるのだ。